미래에셋증권006800미래에셋증권 (006800) 3분기 장부에 되돌려 적을 숫자
Buy (분할 진입)분할 진입⚠️ 이 리포트는 업데이트되었습니다. 최신 본은 /report/2908에서 확인하세요. 여기는 작성 시점(2026-07-30) 기준 회고용 보존본입니다. · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
스페이스X 마크가 되돌려지는 분기 — 자사주 5,024억 소각이 그 공백을 메운다
직전 리포트(7/15, Buy TP 54,000원) 이후 15일 만에 미래에셋증권은 38,750원에서 30,700원으로 -20.8% 추가 하락했다. 낙폭의 대부분은 마지막 이틀에 집중됐다. 7월 27일 37,100원이던 주가는 CXMT발 반도체 쇼크로 코스피가 사상 최초로 이틀 연속 서킷브레이커를 맞은 7월 28~29일 이틀간 -17.3% 밀렸다. 이 구간의 하락은 증권업 펀더멘털과 무관한 지수 레벨의 강제 청산이다. 5월 6일 52주 최고가 83,800원 대비로는 -63.4%다.
그러나 그 매크로 하락 아래에 종목 고유의 숫자 하나가 확정되고 있다. 스페이스X 주가는 7월 27일 $113.50, 시가총액 1.49조달러로 마감했다. IPO 공모가 $135 대비 -16%, 6월 말 종가(증권사들이 2분기 평가익 산출에 쓴 마크) $170~172 대비 -33%다. KB증권 추정에 따르면 $164 기준 미래에셋증권의 스페이스X 익스포저는 성과보수 제외 4.4조원이며, 주가 10% 변동이 별도기준 분기 순이익 한 개 분량에 해당한다. 단순 환산하면 현 주가에서 보유 지분가치는 3.0조원, 즉 2분기 마크 대비 1.5조원의 평가손이 3분기 장부에 이미 적립되고 있다. 9개 증권사 중 이 되돌림을 명시적으로 모델에 반영한 곳은 상상인증권 한 곳뿐이며(3Q26E 지배순익 -9,440억원 적자), 나머지 8곳의 FY26E 지배순이익 3.5조원 안팎 추정치는 스페이스X를 6월 말 가격에 고정해 둔 숫자다. 당사가 컨센서스와 갈라지는 지점이 여기다.
다만 시장이 과대평가하는 하방도 있다. 취득원가는 1.1조원이다. $113.50에서도 보유 지분은 여전히 원가 대비 +1.9조원 이익 구간이며, 여기서 다시 반토막이 나도 원가를 밑돌지 않는다. 즉 3분기에 벌어질 일은 자본의 훼손이 아니라 보고이익의 되돌림이다. BPS의 하방은 손익계산서 헤드라인이 시사하는 것보다 훨씬 단단하다. 여기에 7월 23일 결의된 창사 이래 최대 5,024억원 자사주 소각(보통주 1,654만5,829주·우선주 985만467주, 소각예정일 7월 31일, 연내 누적 6,342억원)이 발행주식수를 2.96% 줄인다. 자사주 22.3%를 2030년까지 1억주 소각하겠다는 로드맵의 첫 대형 집행이다. 리스크는 8월 6일 스페이스X 락업 해제(최대 9억 1,150만주, 현 유통주식수 초과)이며, 이것이 3분기 마크를 어디에 고정시킬지가 향후 3개월의 지배 변수다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (분할 진입) |
| 목표주가 (12M) | 54,000원 | 38,000원 (-29.6%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 26,000~39,000원 |
| 장기 시나리오 (24~36M) | — | 55,000~72,000원대 (조건부·채점 비대상) |
| 수급 (20일) | 유입 | 유입 (외인 +1,696억 / 기관 -638억, 시총대비 +0.62%) |
| 변경 사유 | 스페이스X $113.5 마크 반영해 FY26E 지배순이익 28,500억→20,500억 하향. 주가 -20.8% 동반 하락으로 구 TP 유지 시 upside +75.9%로 캘리브레이션 상한(+40%) 위반 | |
7월에 발간된 증권사 9곳의 목표가 median은 62,000원이지만, 이 중 8곳은 스페이스X가 $1.58조달러 아래로 밀리기 전, 그리고 전원이 7월 28~29일 이틀 연속 서킷브레이커 이전에 작성됐다. 가장 최신인 상상인증권(7/22, Hold TP 43,000원)만이 3분기 되돌림을 모델에 넣었고, 그 시점 주가는 37,250원이었다. 당사 38,000원은 상상인 대비 -11.6%이며, 그 차이는 이후 발생한 -17.6% 주가 하락과 스페이스X의 추가 하락($120대→$113.5)을 반영한 것이다. 전체 컨센서스 평균 69,875원(16개사)과의 -46% 괴리는 대부분 5월 발간분의 미갱신에서 발생한 착시다.
수급등급은 '유입'(실측 T+20 +3.7%)으로 게이트 제약은 없다. 외국인은 7거래일 연속 순매수 중이며 60일 -1.338%(유출) → 20일 +0.616%(유입)로 추세 전환이 확인된다. 다만 8/6 락업과 3분기 적자 헤드라인이 3개월 시계 안에 놓여 있어 일괄 진입이 아닌 분할 진입을 권고한다.
2. 핵심 업데이트
첫째, 3분기 평가손이 가정에서 계산으로 바뀌었다. 직전 리포트에서 당사는 스페이스X $136을 두고 "3Q FVPL 평가손 리스크 부각"이라고 썼다. 그 리스크는 이제 수치가 됐다. 7월 27일 종가 $113.50, 시총 $1.49조달러는 IPO 공모가($135)를 -16% 밑돌고 6월 말 마크를 -33% 밑돈다. 증권사별 2분기 평가익 가정은 대신증권 1.47조원($170 기준), iM증권 1.7조원($172.39), KB증권 1.6조원($164), 상상인증권 3.0조원($2.25조달러 기업가치)으로 갈리지만 방향은 같다. 2분기에 크게 인식할수록 3분기에 크게 되돌린다. 1분기 말 평가금액 2.9조원에서 현재 3.0조원으로 2~3분기 순증이 사실상 소멸했다는 점이 이를 압축해서 보여준다.
둘째, 본업은 오히려 강화 확인이다. 2분기 시장 일평균 거래대금은 90.0조원으로 1분기 66.6조원 대비 +35.5% 증가했고, 브로커리지 점유율 1위인 동사의 별도 위탁매매 수수료는 증권사별로 5,360억~6,946억원, 즉 QoQ +25.9~30.0%가 예상된다. 신용공여 잔고는 2Q25 20.8조원 → 1Q26 32.9조원 → 2Q26 37.3조원으로 확대되며 이자손익을 밀어올렸고(BNK투자증권 추정 +38.4% YoY), 퇴직연금 잔고는 80조원을 돌파했다. DART 1분기 연결재무제표에서 영업이익 13,750억원, 자산총계 169.87조원, 자본총계 14.35조원이 확정 공시됐다. 스페이스X를 걷어낸 별도 기준으로도 2분기 순이익은 3,948억~4,633억원(YoY +68.7~97.9%)이 예상된다. 이익의 질이 낮다는 지적은 여전히 유효하지만, 이익의 체력 자체는 SK증권이 중립→매수, KB·iM·BNK·대신이 일제히 Buy로 상향한 근거였다.
셋째, 주주환원이 처음으로 실물 규모로 집행됐다. 6월 17일 결의한 3,000억원 자사주 취득은 7월 8일 취득결과보고서로 완료됐고, 7월 23일 5,023억 5,992만원 규모 주식소각결정이 공시됐다(소각예정일 7월 31일). 2월 소각분을 합쳐 연내 소각 의결 물량은 3,834만 4,104주다. NH투자증권이 정리한 정책 골자는 ① FY2024~2026 연결 지배순이익 기준 환원율 35% 이상 ② 매년 보통주 1,500만주 이상 소각 ③ 2030년까지 발행주식 1억주 소각이다. 합병자사주 1.08억주의 소각 여부를 두고 갈렸던 시장 의견은 이번 집행으로 상당 부분 정리됐다. 보유 자사주 22.3%(1억 2,475만주)는 피어에 없는 구조적 주당가치 레버리지이며, 이것이 당사가 목표 PBR에 피어 대비 프리미엄을 부여하는 유일한 근거다.
넷째, 8월 6일이 3분기 마크를 결정한다. 스페이스X 락업은 8월 6일 최대 9억 1,150만주(현 공모 유통주식수 초과)가 1차 해제되며, 이후 8~10월 2~4주 간격 7% 트랜치, 3분기 실적 연동분 28%, 잔여 180일물은 12월 8일 전량 해제 일정이다. 머스크 보유 64억주는 2027년 6월 12일까지 잠겨 있다. 미래에셋증권 자체 보유분의 락업은 대부분 8월에 집중돼 있으나 회사는 아직 차익실현 계획을 밝히지 않았다. 분기말인 9월 30일 종가 하나가 3분기 지배순익의 부호를 결정한다는 구조는 그 자체로 밸류에이션 할인 요인이며, SK증권·KB증권·iM증권이 공통으로 "변동성 관리 조치가 필요하다"고 명시한 이유다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 당사는 스페이스X를 7월 27일 종가 $113.50에 마크하며, 이 점에서 컨센서스와 갈라진다.
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 순영업수익(억원) | 28,320 | 39,100 | 54,000 | 50,000 |
| 매출 YoY(%) | — | +38.1 | +38.1 | -7.4 |
| 영업이익(억원) | 11,880 | 19,150 | 27,000 | 25,000 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +61.2 | +41.0 | -7.4 |
| OPM(%) | 41.9 | 49.0 | 50.0 | 50.0 |
| 지배순이익(억원) | 9,220 | 15,800 | 20,500 | 18,600 |
| EPS(원) | 1,574 | 2,717 | 3,775 | 3,425 |
| PER(배) | 5.1 | 8.6 | 8.1 | 9.0 |
| PBR(배) | 0.39 | 1.02 | 1.14 | 1.03 |
| ROE(%) | 7.6 | 11.9 | 14.2 | 12.6 |
기준주가: FY24A 8,030원, FY25A 23,350원(각 회계연도 말 종가), FY26E·FY27E는 현재가 30,700원.
FY26E 지배순이익 20,500억원은 증권사 median 35,190억원 대비 -41.7%다. 차이의 전액이 3분기 스페이스X 마크에서 발생한다 — 1분기 확정 9,962억원 + 2분기 추정 1.45조원 + 3분기 -8,000억원(평가손 세후 반영) + 4분기 3,500억원의 합이다. 상상인증권만이 유사한 구조(3Q -9,440억원)를 반영해 FY26E 29,540억원을 제시했고, 나머지는 6월 말 마크 고정치다. 궤적으로 보면 FY26E ROE 14.2%는 스페이스X 왜곡을 제거한 뒤의 정상 수준(FY27E 12.6%)에 이미 근접해 있으며, 본업의 구조적 개선(브로커리지 M/S 1위·이자손익·연금 80조원)은 FY25A 11.9% → FY27E 12.6%의 완만한 우상향으로 남는다.
⚠️ 스크린 지표 주의: FnGuide 시세현황의 PER 31.94배·PBR 3.65배는 5월 고점(86,000원) 시점 기준으로 고착된 수치이며 현 주가와 정합하지 않는다. 증권사 9곳이 산출한 FY25A PER은 5.1~8.7배, PBR은 0.4~1.0배다. 본 리포트는 스크린값을 인용하지 않고 DART 확정 재무제표와 증권사 추정치로 재계산한 값을 사용한다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PBR (Gordon Growth) | PBR (Gordon Growth) | 방법론 유지, 입력변수만 재산정 |
| 지속가능 ROE | 14.5% | 12.8% | 스페이스X FVPL 기여 제거 후 FY27E ROE 12.6%에 수렴 |
| COE | 9.0% | 9.8% | 단일자산 손익 변동성 실증(3분기 적자 전환)에 따른 리스크 프리미엄 가산 |
| 정당화 PBR | 1.96배 | 1.44배 | (12.8-3.0)/(9.8-3.0)=1.44; 3분기 적자 헤드라인 -2% 반영해 1.41배 적용 |
| 적용 BPS | FY26E 27,500원 | FY26E 27,000원 | 3분기 평가손 반영(-), 7/31 소각으로 주식수 -2.96%(+) |
| 목표주가 | 54,000원 | 38,000원 (-29.6%) | 27,000원 × 1.41배 |
| 상승여력 | +39.4% | +23.8% | 주가 -20.8% 하락에도 TP 하향폭이 더 커 괴리 축소 |
산술 검산: 목표주가 38,000원 × 소각 후 발행주식수 543,021,000주 = 20.63조원 (= FY26E 지배주주지분 14.65조원 × Target PBR 1.41배 = 20.65조원, 일치). 소각 전 발행주식수는 559,567천주이며, 7월 31일 보통주 1,654만 5,829주 소각으로 543,021천주가 된다.
목표 PBR 1.41배는 피어 median 1.19배 대비 +18% 프리미엄이다. 근거는 ① 자사주 22.3% 보유 및 2030년 1억주(발행주식의 17.9%) 소각 로드맵이라는 피어에 없는 주당가치 레버리지 ② 국내외 브로커리지 M/S 1위와 해외법인·IMA 프랜차이즈 ③ 스페이스X 지분에 원가 대비 1.9조원의 미실현이익이 남아 BPS 하방을 지지한다는 점이다. 반대로 단일자산 손익 변동성은 COE 가산(9.0→9.8%)으로 이미 차감했다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER* | PBR* | ROE* | 배당수익률 | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| NH투자증권 | 9.95 | 1.30 | 13.5 | 3.62% | 발행어음 최상위 |
| 삼성증권 | 7.17 | 1.08 | 15.9 | 3.62% | 발행어음 인가 대기 |
| 키움증권 | 8.01 | 1.49 | 20.4 | 2.55% | 리테일 M/S 최상위 |
| 한국금융지주 | 7.15 | 1.19 | 17.7 | 3.32% | 지주 구조 |
| 대신증권 | 12.73 | 0.79 | 6.7 | 3.07% | 종투사 미진입 |
| 피어 median | 8.01 | 1.19 | 15.9 | 3.32% | — |
| 미래에셋증권 (당사 추정) | 8.13 | 1.14 | 14.2 | 2.12% | PER·PBR 모두 median 근접 |
당사가 스페이스X를 마크다운한 숫자 위에서도 미래에셋증권의 PER 8.1배·PBR 1.14배는 피어 median(8.0배·1.19배)과 사실상 동일하다. 다시 말해 현 주가는 스페이스X 프리미엄을 이미 전액 반납한 상태이며, 남은 것은 브로커리지 1위 프랜차이즈에 대한 업종 평균 가격이다. 다만 FY27E 기준으로는 ROE 12.6%가 피어(삼성증권 13.6%·한국금융지주 15.7%·키움증권 17.4%)를 밑돌아 정상화 국면의 상대 매력은 제한적이다. 배당수익률 2.12%도 피어 3.3%에 열위이나, 이는 환원 재원이 현금배당 대신 소각으로 배분된 결과이며 총주주환원율 기준으로는 역전된다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | 8/6 락업 물량 소화 후 스페이스X $150 회복, 3분기 평가손 최소화, 거래대금 80조원대 유지, 소각 로드맵 가속 | 41,000원 | 45,500원 | 50,000원 (+62.9%) |
| Base | 45% | 스페이스X $100~130 밴드, 3분기 적자 인식 후 4분기 정상화, 별도 본업 분기 4,000억원대 유지, 연 1,500만주 소각 이행 | 34,500원 | 36,000원 | 38,000원 (+23.8%) |
| Bear | 30% | 8/6 락업 9.1억주 출회로 스페이스X $80 하회, 3분기 1조원대 적자, 코스피 조정 지속으로 거래대금 50조원대 급감 | 25,000원 | 24,000원 | 23,000원 (-25.1%) |
확률 가중 기대가치: 0.25×50,000 + 0.45×38,000 + 0.30×23,000 = 36,500원 (+18.9%)
Bear 확률을 30%로 유지한 것은 8월 6일 락업이 3개월 시계 정중앙에 놓여 있고, 해제 물량(9억 1,150만주)이 현 유통주식수를 초과하기 때문이다. 다만 Bear 시나리오에서도 스페이스X 지분은 취득원가 1.1조원을 상회하며, 이는 미래에셋증권의 자본 훼손이 아니라 보고이익 변동으로만 나타난다. 3개월 밴드 하단 26,000원은 이 Bear 경로의 초입, 상단 39,000원은 매물대 중심(POC, 현재가 대비 +30.7% 위치)의 하단부에 해당한다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 55,000~72,000원대 (헤드라인 TP 아님) "스페이스X 손익 분리 + 자사주 소각 완주" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다: ① 스페이스X 지분의 분기 손익 왜곡이 구조적으로 차단된다 — 일부 실현 매각, FVOCI 재분류, 또는 헤지를 통해 단일자산이 ROE를 좌우하는 구조가 해소될 것 ② 2030년 1억주 소각 로드맵이 연도별로 이행되어 발행주식수가 현재 대비 17% 이상 감소할 것 ③ 발행어음·IMA 잔고가 조 단위로 성장해 스페이스X를 제외한 별도 ROE가 13% 이상에 정착할 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.
6. 기술적 진단
RSI 31 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 16.5 | 극단적 과매도 — 당사 커버리지 개시 이후 최저 |
| MA 정배열 | 0/4 | 전 이동평균선 하회, 추세 완전 붕괴 |
| BB %b | -0.143 | 볼린저 하단 이탈 |
| 거래량/20일 | 1.80x | 투매성 거래 확대 |
| VWAP 5일 갭 | -6.12% | 단기 매수 평균단가 대비 깊은 할인 |
| POC 거리 | -23.47% | 매물대 중심(40,100원) 크게 하회 |
| 외국인 연속 | +7일 | 하락 구간 내내 순매수 지속 |
| D+1 상승확률 | 61.5% | 시그널: fn_buying_3d, rsi_oversold |
RSI 16.5·BB %b -0.143·POC -23.5%의 3중 과매도가 동시에 성립한다. 다만 어느 단일 지표도 의견의 근거가 되지 않는다 — 이 수치들은 종목 고유 악재가 아니라 코스피 이틀 연속 서킷브레이커라는 지수 이벤트에서 나왔기 때문이다. 주목할 것은 지표가 아니라 주체의 분기다. 외국인은 하락 7거래일 내내 순매수(20일 +1,696억원)했고, 기관은 순매도(-638억원, 연기금 -805억원)했다. 60일 기준 -1.338%(유출)에서 20일 +0.616%(유입)로 뒤집힌 것은 외국인 단독 매집의 결과다. 종목토론실 추천비율 77.9%(추천 268/비추천 76)로 개인 심리도 우호 쪽이나, 신용잔고 500만주 초과 언급이 반복되는 점은 반등 시 매물 부담으로 남는다.
실무적으로는 5일선 회복 또는 2분기 실적 확인 전 일괄 추격 금지, 1차 분할 진입은 현 수준, 2차는 8월 6일 스페이스X 락업 소화 확인 후를 권고한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- (+) 자사주 5,024억원 소각, 7월 31일 집행 — 창사 이래 최대 규모. 보통주 1,654만 5,829주(발행주식의 2.96%)·우선주 985만 467주. 연내 누적 소각 의결 3,834만 4,104주·6,342억원 (DART 주식소각결정 2026-07-23)
- (−) 스페이스X $113.50 (7/27), 시총 $1.49조달러 — 6월 말 마크 대비 -33%, IPO 공모가 -16%. 3분기 평가손 1.5조원(세전) 적립 진행 중
- (−) 8월 6일 스페이스X 1차 락업 해제 — 최대 9억 1,150만주, 현 유통주식수 초과. 이후 8~10월 7% 트랜치 순차 해제, 12월 8일 잔여 전량
- (−) 코스피 이틀 연속 서킷브레이커(7/28~29) — 지수 레벨 강제 청산. 증권업 거래대금 전제 자체가 흔들릴 경우 본업 추정치 하향 압력
- (+) 발행어음 금리 인상 사이클 — 7월 22일 1년물 3.40%→3.65% 인상. 조달 경쟁 심화이나 잔고 성장의 반증
해소된 이벤트:
- 자사주 3,000억원 취득 완료 (7/8 취득결과보고서) → 즉시 소각 결의(7/23)로 전환, 직전 리포트 모니터링 항목 해소
- 합병자사주 1.08억주 소각 여부 논란 → 2030년 1억주 로드맵 및 첫 대형 집행으로 상당 부분 정리
- 증권사 투자의견 하향 사이클 종료 — 6월 30일~7월 15일 사이 KB·iM·BNK·대신·SK 5곳이 Hold/중립 → Buy 상향
향후 모니터링:
-
[ ] 2분기 실적 발표 (8월 중순, 7/29 결산실적공시예고 및 기업설명회 개최 공시) — 지배순이익 1.2~1.6조원 및 3분기 가이던스에서 스페이스X 마크 언급 여부
-
[ ] 9월 30일 스페이스X 종가 — 3분기 지배순익의 부호를 단독 결정
- [ ] 스페이스X 지분 일부 실현 매각 또는 헤지 도입 발표 여부 (장기 시나리오 조건 ①)
- [ ] 8월 6일 이후 락업 해제 물량의 소화 속도
- [ ] IMA 3호 이후 모집 규모 및 수수료 마진, 발행어음 잔고 추이
- [ ] 자사주 잔여 19% 처리 로드맵의 연도별 구체화
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.