SK하이닉스000660SK하이닉스 (000660) 94조 순이익의 3분의 2는 키옥시아였다
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투자 스토리
분모에서 1,779만 주가 빠져 있었다 — ADR 신주 반영 시 실제 시총 1,098조
직전 리포트(8/7) 이후 6거래일 동안 주가는 1,422,000원에서 1,504,000원으로 +5.8% 회복했고, 8월 13일 장중에는 161만원대까지 올라섰다. 그러나 이번 업데이트의 핵심은 주가가 아니다. 당사는 화면에 표시되는 SK하이닉스의 모든 밸류에이션 지표가 2026년 4월 20~21일 시점에 고착되어 있고, 동시에 발행주식수가 7월 나스닥 ADR 신주 1,779만 주를 반영하지 못하고 있다는 사실을 확인했다. 분자(주가)와 분모(주식수)가 동시에, 그리고 같은 방향으로 틀려 있었다.
고착의 증거는 원 단위로 맞는다. 시가총액_상장예정포함 ÷ 발행주식수_보통주 = 831조 ÷ 712,702,365주 = 1,165,882원으로, 4월 20일 종가 1,166,000원과 오차 0.01%에 수렴한다. 화면의 최고가_52주 1,166,000원은 같은 날 종가 그 자체이고, 최저가_52주 173,800원은 2025년 4월 22일 종가와 정확히 일치한다 — 4월 20일을 종점으로 하는 52주 창이다. trailing 지표는 하루 밀린다. PER 20.76 × EPS 58,955 = 1,223,905원, PBR 7.30 × BPS 167,604 = 1,223,509원으로 둘 다 4월 21일 종가 1,224,000원을 가리킨다. 두 값이 한 점에 모이므로 분자 단독 고착이며, 검산축 pbr_작년 3.88 × bps_작년 167,604 = 650,303원이 FY25말 종가 651,000원과 오차 0.11%로 맞아 분모의 자본 자체는 건전하다. 고착 주가가 현재가보다 낮기 때문에 화면 배수는 실제보다 싸게 표시된다 — 매수 논거가 날조되는 방향이다. 삼성전자를 대조군으로 걸어보니 PER 33.37 × 6,564 = 219,040원(4/21), forward축은 214,400원(4/20)으로 완전히 동일한 이중 시그니처가 나왔다. 시가총액 1·2위 초대형주가 나란히 같은 창에 걸린 것으로, 종목·섹터 서사는 성립하지 않는다.
두 번째 훼손은 분모다. 키움 API의 mac_eok ÷ cur_prc를 역산하면 730,492,000주가 나오는데, 이는 화면 712,702,365주에 ADR 신주 17,790,000주를 더한 값과 정확히 일치한다. 미래에셋 8/11 리포트의 Company Data("Shares 730mn")와 키움 8/10 리포트의 "발행주식수 730,492천주"가 이를 독립적으로 재확인한다 — 4중 수렴이다. 화면 시가총액 1,071.9조는 실제 1,098.7조 대비 2.4% 과소이며, 당사 직전 리포트 역시 구 주식수를 썼다. 그리고 세 번째로, 2Q26 순이익 93.92조원 중 62.17조원은 키옥시아 지분 처분·평가이익이다. 영업이익 60.54조를 넘는 영업외이익이 순이익을 부풀렸고, 이를 EPS에 그대로 남겨두면 정상화 수익력을 심각하게 과대평가하게 된다. 당사는 이번에 정상화 EPS를 별도로 산출해 병기한다.
리스크는 2027년이다. 브로커 전망이 두 갈래로 완전히 찢어져 있다 — 미래에셋은 FY27 영업이익 409조원(TP 280만원)을, 키움은 221조원 감익(TP 210만원)을 본다. 1.85배 격차가 목표주가 격차의 근원이다. 당사 직전 FY27 가정(영업이익 409.6조·OPM 82.1%)은 2Q26 실측 최고 OPM 76.3%를 넘어서는 과도한 값이었고, 이번에 두 진영의 중간값으로 하향한다. CXMT의 범용 D램 침투와 키옥시아 일회성 소멸 후의 이익 절벽이 Bear 시나리오의 실체다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (분할 진입) | Buy (분할 진입) |
| 목표주가 (12M) | 3,000,000원 | 3,050,000원 (+1.7%) |
| 3M 전술 밴드 | 1,350,000~1,750,000원 | 1,400,000~1,900,000원 |
| 수급 (20일) | 유출 (-0.606%) | 유출 (외인 -31,277억 / 기관 +1,631억 / 연기금 +12,584억, -0.277%) |
| 변경 사유 | 화면 배수 4/20~21 고착 및 ADR 신주 1,779만 주 미반영 확인. FY26E BPS를 브로커 2사 실측 기준 535,000원으로 재산정(기존 524,409원). FY27 가정은 과도한 OPM 82.1%에서 74.4%로 하향 | |
12M 목표주가는 FY26E BPS 535,000원 × 목표 PBR 5.70배로 산출했다. 목표 PBR은 직전 5.72배에서 실질 동결했고, TP 변동의 전량은 BPS 재산정에서 나온다 — 급등일 가격 추종 상향이 아니다. 브로커 20개사 최신 목표주가 평균은 3,286,500원(중앙값 3,250,000원, 범위 1,480,000~4,700,000원)으로, 당사 TP는 컨센서스 대비 -7.2%에 위치해 대형주 규율(컨센서스 평균 이내)을 충족한다.
수급등급은 직전 '강유출'에서 '유출'로 한 단계 회복했다. 다만 화면 시가총액이 2.4% 과소하므로 등급을 실제 시총 1,098.7조 기준으로 재판정했고(-0.277% → -0.270%), 밴드는 넘지 않아 등급은 유지된다. 20일 연기금 순매수 +12,584억원(시총 대비 +0.115%)은 장기 수급 바닥 신호에 근접하나, 5일 외국인 -18,127억원은 유출이 오히려 가속 중임을 보여준다. 게이트가 완전 해제되지 않았으므로 "분할 진입" 태그를 유지한다.
2. 핵심 업데이트
① 화면 배수 전량이 4월 20~21일에 고착됐다. 앞서 정리한 대로 시가총액_상장예정포함 역산(1,165,882원), 최고가_52주(1,166,000원), nxt_종가(1,170,000원), 그리고 고정 회계연도 forward축 6개(per_당해년e 5.08 × 229,302 = 1,164,854원 등)가 모두 4월 20일을 가리킨다. trailing PER·PBR·배당수익률 3개 축만 하루 밀려 4월 21일 종가 1,224,000원에 수렴한다. 복원 결과는 당사에 유리하지 않다. trailing PER은 화면 20.76배에서 실제 26.15배로, PBR은 7.30배에서 9.20배로 올라간다. 삼성전자를 같은 방식으로 복원하면 PER 33.37→38.92배, PBR 3.42→3.99배가 되어, SK하이닉스의 PER 할인은 -37.8%에서 -32.8%로 축소되고 PBR 프리미엄은 +113.5%에서 +130.4%로 확대된다. 복원배율이 SK하이닉스 1.229배로 삼성전자 1.167배보다 크기 때문에 나타나는 필연적 결과다.
당사는 이 불리한 결과를 먼저 적고 반박한다. 첫째, trailing 분모는 SK하이닉스에게 사이클 전환 직전 구간(FY25 OPM 48.6%)이 걸려 있어 구조적으로 눌려 있다. FY26E OPM은 76.5%로 배가 넘게 뛴다. 둘째, PBR 프리미엄 +130%는 ROE 격차의 산물이다 — FY26E ROE는 SK하이닉스 105.0% 대 삼성전자 45.3%로 2.3배 차이가 나며, 이는 프리미엄 폭을 상회한다. 셋째, 정상화 기준 forward PER은 5.53배로 절대 수준 자체가 낮다.
② ADR 신주 1,779만 주가 분모에서 빠져 있었다. SK하이닉스는 7월 10일 나스닥에 ADR을 상장하며 신주 17,790,000주를 발행했다. 공모가는 ADR당 149달러, 총 조달 규모는 265억 달러로 미래에셋은 이를 43조원 규모의 사상 최대 외국기업 미국 IPO로 기록한다. 7월 14일 납입, 7월 29일 신주 추가상장이 완료됐고 7월 15일 증권발행실적보고서가 제출됐다. 화면 발행주식수는 이를 반영하지 않았고, 당사 직전 리포트도 마찬가지였다. 분모가 2.4% 과소하면 EPS·BPS가 과대 계상되고 PER·PBR은 과소 표시된다 — 앞의 분자 고착과 같은 방향으로 증폭된다. 다만 자본 유입 43조원은 희석보다 크게 accretive해, 주당 지표에는 오히려 우호적으로 작용한다.
③ 순이익 93.92조 중 62.17조가 키옥시아 일회성이다. 2Q26 실적은 매출 79조 3,187억원, 영업이익 60조 5,426억원(OPM 76.3%), 순이익 93조 9,226억원으로 분기 사상 최대다(7월 29일 DART 연결재무제표기준 영업(잠정)실적 공정공시 및 회사 발표 기준). 순이익이 영업이익을 55% 웃도는 이례적 구조의 원인은 2018년 베인캐피탈 컨소시엄을 통해 3,950억 엔을 투자했던 키옥시아 지분의 6월 일부 처분익과 잔여 지분 평가익 62조 1,660억원이다. 키움 추정 기준 2Q26 법인세차감전이익은 122.7조원, 순이익률은 118%에 달한다. 당사는 이번 리포트부터 보고 EPS와 정상화 EPS를 분리 표기한다.
한편 화면의 컨센서스 필드 역시 배수와 함께 낡아 있다. 영업이익_당해년e 204.1조원은 1H26 확정 영업이익 98.15조원을 빼면 하반기 함축치가 106.0조원인데, 브로커 3Q26 평균이 이미 78~80조원이므로 4Q26에 28조원만 남는다 — 2Q26의 46% 수준이다. 순이익은 더 명확하다. 화면 당기순이익_당해년e 163.06조원에서 1H26 확정 134.2조원을 빼면 하반기 28.9조원으로, 2Q26 한 분기(93.9조원)의 3분의 1에도 못 미친다. HBM4 램프업 국면에서 성립할 수 없는 숫자이므로 화면 컨센서스 필드는 폐기하고 브로커 실측 표로 대체했다. 화면 목표주가 1,482,000원 역시 8월 10~11일 발간된 키움 2,100,000원·미래에셋 2,800,000원과 직접 모순되므로 무효다.
④ 두 건의 조회공시·해명이 있었으나 실적 앵커는 무손상이다. 8월 5일 Solidigm 프리IPO 보도(한국경제, 5~10조원 규모, 나스닥 상장 전제, 모건스탠리·골드만삭스 주관)에 대해 회사는 "확정된 바 없다"고 해명하고 재공시 기한을 9월 4일로 설정했다. 8월 10일에는 블룸버그의 중국 충칭 낸드 후공정 공장 지분 매각 검토 보도(8/7)에 대해 거래소가 조회공시를 요구했고, 회사는 "패키지 사업 경쟁력 강화를 위해 다양한 방안을 검토 중이나 확정된 사항은 없다"고 답변했다. 두 건 모두 미확정이며 자산 매각 방향이라 실적 추정에는 반영하지 않는다. 다만 미래에셋의 해석대로 Solidigm 지분 일부 매각은 중복상장이라기보다 2020년 인텔 낸드 인수 대금(10조원)의 일부 회수 및 후속 투자 재원 확보로 보는 것이 타당하며, Solidigm이 QLC 중심인 반면 서버용 고성능 엔터프라이즈 SSD는 SK하이닉스 자체 TLC 기반이라 밸류에이션 훼손은 제한적이다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 지배주주 기준)
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 661,930 | 971,467 | 3,400,000 | 4,300,000 |
| 매출 YoY(%) | — | +46.8 | +250.0 | +26.5 |
| 영업이익(억원) | 234,670 | 472,063 | 2,600,000 | 3,200,000 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +101.2 | +450.8 | +23.1 |
| OPM(%) | 35.5 | 48.6 | 76.5 | 74.4 |
| EPS(원) | 27,182 | 58,955 | 366,900 | 342,240 |
| PER(배) | 6.4 | 11.0 | 4.10 | 4.39 |
| PBR(배) | 1.62 | 3.88 | 2.81 | 1.74 |
| ROE(%) | 31.1 | 44.2 | 105.0 | 48.9 |
FY24A·FY25A의 PER·PBR은 각 회계연도 말 종가(173,900원·651,000원) 기준, FY26E·FY27E는 현재가 1,504,000원 기준이다. FY26E EPS 366,900원은 키옥시아 일회성 62.17조원을 포함한 보고 기준이며, 이를 제거한 정상화 EPS는 282,000원(정상화 PER 5.33배)이다. 밸류에이션 판단은 정상화 기준으로 한다.
인플렉션의 성격이 FY26에서 FY27로 넘어가며 바뀐다. FY26은 판가(D램 ASP/Gb가 키움 추정 기준 0.57달러에서 1.52달러로 +167%)가 주도한 폭발적 구간이지만, FY27은 출하량 증가가 판가 하락을 상쇄하는 국면으로 이동한다. 당사가 FY27 영업이익 증가율을 +23.1%로 대폭 감속시킨 이유이며, 이 구간에서 HBM 비중이 얼마나 범용 D램 하락을 방어하느냐가 실적 궤적을 결정한다.
밸류에이션 재산정
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY26E PBR | FY26E PBR (동일) | 방법론 유지, 입력값만 교체 |
| 적용 BPS | FY26E 524,409원 | FY26E 535,000원 (+2.0%) | 키움 543,548원·미래에셋 525,900원 2사 실측 median. 구 주식수 기반 자체 추정 폐기 |
| 적용 PBR | 5.72배 | 5.70배 | 실질 동결 (반올림 조정) |
| 목표주가 | 3,000,000원 | 3,050,000원 (+1.7%) | 전량 BPS 재산정분, 가격 독립 |
| 상승여력 | +110.9% | +102.8% | 주가 +5.8% 상승분만큼 괴리 축소 |
산술 검산: 목표주가 3,050,000원 × 발행주식수 730,492,365주 = 2,228.0조원(목표 시가총액). 현재 실제 시가총액 1,504,000원 × 730,492,365주 = 1,098.7조원. 2,228.0 ÷ 1,098.7 = 2.028 → 상승여력 +102.8%로 정합한다. 화면 시가총액 1,071.9조원은 구 주식수 기준이므로 사용하지 않았다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | 화면 PER | 복원 PER | 화면 PBR | 복원 PBR | FY26E ROE | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 삼성전자 | 33.37 | 38.92 | 3.42 | 3.99 | 45.3% | 복원배율 1.167배 (4/21 219,000원) |
| SK하이닉스 | 20.76 | 26.15 | 7.30 | 9.20 | 105.0% | 복원배율 1.229배 (4/21 1,224,000원) |
| 상대 위치 | -37.8% | -32.8% | +113.5% | +130.4% | 2.3배 | 할인 축소 / 프리미엄 확대 |
복원은 두 축 모두 SK하이닉스에 불리하게 작동한다. 이는 복원배율 판별식과 정확히 일치하는 결과다 — 대상의 복원배율(1.229)이 피어(1.167)보다 크면 화면이 대상을 실제보다 싸게 보이도록 가리고 있었다는 뜻이며, 복원 시 할인은 축소되고 프리미엄은 확대된다. 피어가 사실상 삼성전자 1사뿐이므로 median이 아닌 1:1 비교이고, 바스켓 확장 여지가 없다는 점은 이 비교의 구조적 한계로 명시한다.
그럼에도 논거가 유지되는 이유는 축을 상대가치에서 절대 배수와 수익성 지속성으로 옮길 수 있기 때문이다. FY26E ROE 105.0%는 삼성전자 45.3%의 2.3배이고, PBR 프리미엄 +130%는 이 격차 안에 들어온다. 또한 SK하이닉스의 이익은 HBM 장기공급계약(LTA)으로 판가 하방이 고정된 부분이 크지만, 삼성전자는 파운드리·시스템LSI 등 변동성 높은 부문을 함께 안고 있다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | 미래에셋 궤적(FY27 OP 409조) 실현 + 9월 주주환원 40조 상단 발표 + Solidigm 나스닥 상장 확정 | 1,950,000원 | 2,600,000원 | 3,900,000원 (+159.3%) |
| Base | 55% | 3Q26 OP 78~80조 확인 + LTA 판가 하방 고정 + 9월 주주환원 스케치 공개 + FY27 OP 320조 | 1,750,000원 | 2,200,000원 | 3,050,000원 (+102.8%) |
| Bear | 20% | 키움 시나리오(FY27 OP 221조, EPS -38%) 현실화 + CXMT 범용 D램 침투 가속 + 키옥시아 일회성 소멸 후 이익 절벽 인식 | 1,380,000원 | 1,500,000원 | 1,900,000원 (+26.3%) |
확률 가중 기대가치: 0.25×3,900,000 + 0.55×3,050,000 + 0.20×1,900,000 = 3,032,500원 (+101.6%)
3개월·6개월 값은 12개월 TP의 비율 배분이 아니라 매물대·이벤트 앵커로 산정했다. 초대형주에서 비율 배분은 3개월에 250만원 같은 비현실적 값을 만들기 때문이다. Base 3개월 1,750,000원은 7월 31일 반등 고점 1,718,000원과 거래량 프로파일 상단(VAH) 1,907,000원 사이에, Bear 3개월 1,380,000원은 POC 1,398,000원과 7월 30일 저점 1,322,000원 사이에 놓았다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 4,000,000~5,000,000원대 (헤드라인 TP 아님) "HBM 독점 지대의 구조화" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다: ① HBM4E·HBM5 세대에서도 엔비디아 1st 벤더 지위와 60% 이상 점유율을 지킨다 ② LTA 계약 구조가 2028년까지 판가 하방을 고정해 메모리 이익의 사이클성이 실제로 완화된다 ③ Solidigm 나스닥 상장과 충칭 후공정 재편으로 낸드 부문 가치가 별도로 현재화된다. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 채점 대상이 아니며 12개월 TP에 섞지 않는다.
6. 기술적 진단
RSI 34 중립권, MA 역배열 — 하락 추세, 거래량 20일 평균 1.8x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 42.3 | 중립 하단, 과매도 해소 국면 |
| MA 정배열 | 0/4 | 역배열 — 중기 추세 미회복 |
| BB %b | 0.498 | 밴드 중앙, 스퀴즈 신호 동반 |
| 거래량/20일 | 0.96배 | 평균 수준, 수급 이상 없음 |
| VWAP 5일 갭 | +4.30% | 단기 과열 초입 |
| D+1 상승확률 | 56.6% | 완만한 상방 우위 |
| 스크리너 점수 | 0.61/1.0 | 신호: bbands_squeeze |
⚠️ RSI 산출 기준 주의:
nxt_거래가능=1종목으로 일별 가격 테이블에 KRX·NXT·통합 3개 행이 중복 적재되어 있다. 중복행을 그대로 쓰면 RSI(14)가 48.1로 계산되나, KRX 종가만 dedup하면 42.3이 된다. 위 표는 dedup 기준이며 5.9p의 괴리가 존재한다. RSI 절대값을 의견 변경의 근거로 사용하지 않는다.볼린저 밴드 스퀴즈가 켜진 상태에서 밴드 중앙(%b 0.498)에 위치하고 이동평균은 여전히 완전 역배열(0/4)이다. 변동성 압축 이후 방향이 갈리는 자리이며, 방향을 결정할 변수는 기술적 지표가 아니라 9월 주주환원 발표와 10월 30일 3Q 실적이다. VWAP 5일 갭이 +4.3%로 벌어져 단기적으로는 눌림을 기다리는 편이 유리하고, 이는 "분할 진입" 태그 유지 판단과도 일치한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크
- 주주환원 규모 구체화(9월 이내): 미래에셋은 FY26 FCF 180조원·순현금 173조원을 근거로 100조원을 현금 버퍼로 남겨도 70~80조원의 잉여현금이 발생하며, 그 절반인 40조원 환원이 가능하다고 추정한다. 현재 주가 기준 배당수익률 최대 3.9%에 해당한다. 8월 7일 이사회는 분기배당 375원(총 2,733억원)을 결의하며 추가 방안을 3분기 중 확정하겠다고 공식화했다.
- Solidigm 프리IPO 재공시(9월 4일): 5~10조원 규모, 나스닥 상장 전제. 확정 시 낸드 부문 가치 현재화 촉매.
- 충칭 후공정 공장 지분 매각 검토(미확정): 8월 10일 조회공시 답변 기준 "확정된 사항 없음". 중국 리스크 축소 방향이나 규모·시점 불명.
- FY27 브로커 전망 양극화: 미래에셋 OP 409조 vs 키움 221조. 1.85배 격차가 목표주가 격차(280만원 vs 210만원)의 직접적 원인이며, 이 스프레드가 좁혀지는 방향이 주가 방향을 결정한다.
- CXMT 범용 D램 침투: HBM·서버 D램에 캐파가 집중된 사이 CXMT가 PC·스마트폰용 범용 D램을 잠식 중이며, 애플이 CXMT D램 구매를 협상 카드로 활용한다는 보도가 나왔다. 키움의 FY27 범용 D램 ASP -35% 가정의 근거다.
해소된 이벤트
- 8월 5일 Solidigm 프리IPO 보도 → 회사 해명 완료(미확정, 9/4 재공시)
- 8월 10일 충칭 공장 매각설 → 조회공시 답변 완료(미확정)
- 직전 리포트의 NVIDIA Rubin Ultra HBM4E 사양 축소설 → 추가 확인 사실 없음, 주가는 8/7 저점 이후 회복
향후 모니터링
- [ ] 9월 이내 추가 주주환원 규모·방식 확정 발표 (미래에셋 추정 40조원 대비 실제 규모)
- [ ] 9월 4일 Solidigm 프리IPO 재공시
- [ ] 10월 30일 3Q26 실적 — 영업이익 78~80조 달성 및 HBM4 램프업 확인
- [ ] 4Q26 이후 키옥시아 일회성 제거 후 정상화 이익 레벨 시장 인식 여부
- [ ] 20일 수급등급 '중립' 회복 시 분할 진입 태그 해제 업데이트 발행
- [ ] 삼성전자 HBM4E 엔비디아 채택 여부 및 점유율 잠식 폭
- [ ] 화면 발행주식수의 ADR 신주 반영 시점 (반영 전까지 모든 주당 지표 자체 계산 유지)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.