티에스이131290티에스이 (131290) 컨센이 따라잡지 못한 OPM
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투자 스토리
OPM 27.9% 한 분기가 통째로 멀티플을 끌어올렸다 — 추정치는 또 한 번 따라잡기에 들어간다
1Q26 영업이익 420억원은 한 분기의 숫자가 아니다. 시장이 그동안 NAND 회복과 HBM 진입을 합산한 모든 시나리오로 그려낸 2026년 OPM 18% 가정을 단숨에 27.9%로 끌어 올린, 추세선 자체의 재설정이다. LS증권의 직전 추정 영업이익 251억원 대비 +67.4% 상회, 1Q25 31억원 대비 +1,254% 폭증은 그 자체로 어닝 서프라이즈로 분류되지만, 더 중요한 사실은 별도 OPM이 31.4%까지 도달했고 연결 OPM조차 27.9%를 기록했다는 점이다. 글로벌 프로브카드 Big4 평균 OPM 25%대를 한 번에 넘어선 첫 분기다.
서프라이즈의 구조는 두 개의 축으로 나뉜다. 첫 번째는 Probe Card 부문 479억원(+92.0% YoY)으로, 해외 C사(Micron 추정)의 DRAM 프로브카드 물량 확대와 동시에 진행된 충당금 환입 — LS증권은 이를 "본격적으로 시작"이라고 표현하며 일회성이 아닌 추세성으로 분류했다. 두 번째는 Interface Board 400억원(+95.3% YoY)으로, 글로벌 AI 칩 출하 증가에 연동된 A사(Apple 추정)의 폭증과, 한때 핵심 고객이었던 I사(Intel 추정)의 회복 신호가 더해졌다. Interface Board는 프로브카드보다 마진이 높은 사업이며, 비메모리 AI 사이클의 직접 수혜처라는 점에서 단순 매출 증가가 아닌 믹스 개선에 의한 수익성 도약을 견인했다.
다만 한 가지 균열은 분명히 짚어야 한다. 주가는 오늘 +22.87% 급등하며 223,000원으로 마감해 직전 당사 목표가 200,000원을 이미 11.5% 초과했고, RSI(14)는 85.6, 거래량은 20일 평균의 2.20배, 이동평균선은 4/4 정배열, BB %b는 1.356으로 밴드 상단을 돌파했다. 인플렉션의 펀더멘털은 확실하지만, 단기 가격은 펀더멘털을 빠르게 선반영한 상태다. LS증권 270,000원, 신한투자증권 300,000원으로 양 증권사가 같은 날 TP를 +35%, +114%씩 일시에 끌어올린 것 역시 시장이 새 평형을 받아들이는 과정이 압축적으로 진행되었음을 의미한다. 당사는 이 두 변수 — 구조적 인플렉션과 단기 과열 — 를 모두 반영하여 TP를 200,000원에서 250,000원으로 25% 상향하되, Buy 의견을 유지한다. 단, 본격적인 차익실현 압력 구간에서는 추가 멀티플 리레이팅보다는 분할 매도 후 재매수가 합리적이다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (2026-05-07) | 변경 후 (2026-05-18) | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 200,000원 | 250,000원 (+25.0%) |
| 변경 사유 | 1Q26 OP 420억 어닝 서프라이즈로 FY26E EPS 추정 7,090원 → 10,800원 상향. 적용 PER 28x → 23.1x로 하향(과거 PER High 평균 20.2x + 15% 할증)했으나 EPS 상향 폭이 압도해 TP 25% 상향. | |
| 현재가 | 193,800원 (5/7 종가) | 223,000원 (5/18 종가) |
| 상승여력 | +3.2% | +12.1% |
컨센서스 평균 TP는 5/18자 신한 300,000원·LS 270,000원이 동시에 발표되며 285,000원으로 급등했다. 당사 250,000원은 컨센서스 대비 -12.3% 디스카운트인데, 이는 ① 1Q26 OPM 27.9% 중 충당금 환입의 일회성 기여분이 일부 존재해 연간 OPM은 LS의 25.3%와 신한의 27.2% 사이 — 즉 26% 내외 — 로 보수적 추정, ② 주가의 단기 RSI 85.6, BB 밴드 상단 돌파를 감안한 과열 위험 반영 두 가지 때문이다. 양 증권사가 동일자에 35~114% TP를 일시 상향한 이례적 동조 현상은 컨센서스가 펀더멘털을 빠르게 따라잡고 있음을 보여주며, 후속 분기 실적 확인 후 추가 상향 여지가 충분히 열려 있다.
2. 실적 요약
1Q26 연결 실적 vs 컨센서스 vs 전년/전분기:
| 항목 | 1Q26 실적 | 컨센서스(LS) | 서프라이즈 | 1Q25 | YoY | 4Q25 | QoQ |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출액(억원) | 1,507 | 1,357 | +11.0% | 830 | +81.5% | 1,239 | +21.6% |
| 영업이익(억원) | 420 | 251 | +67.4% | 31 | +1,254% | 198 | +112.4% |
| 순이익(억원) | 369 | 167 | +121.4% | 31 | +1,090% | 205 | +80.3% |
| OPM(%) | 27.9 | 18.5 | +9.4%p | 3.8 | +24.1%p | 16.0 | +11.9%p |
| NPM(%) | 24.5 | 12.3 | +12.2%p | 3.7 | +20.8%p | 16.5 | +8.0%p |
부문별 실적:
| 부문 | 1Q26 | 1Q25 | YoY | 4Q25 | QoQ | % of 매출 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Probe Card | 479 | 249 | +92.0% | 410 | +16.8% | 31.8% |
| Interface Board | 400 | 205 | +95.3% | 304 | +31.6% | 26.5% |
| Test Socket | 118 | 101 | +16.3% | 130 | -9.2% | 7.8% |
| OLED 검사장비 | 181 | 27 | +580.3% | 39 | +364% | 12.0% |
| 타이거일렉(자회사) | 268 | 170 | +57.7% | 241 | +11.2% | 17.8% |
| 메가터치(자회사) | 159 | 94 | +69.7% | 117 | +35.9% | 10.5% |
| 지엠테스트(자회사) | 46 | 38 | +21.2% | 45 | +2.2% | 3.1% |
| 별도 매출 | 1,179 | 583 | +102.1% | 884 | +33.4% | — |
| 별도 영업이익 | 370 | 81 | +357.7% | 160 | +131.3% | OPM 31.4% |
별도 OPM 31.4%는 티에스이 본사의 고부가 Probe Card·Interface Board의 직접 기여를 보여주는 핵심 숫자다. 자회사 합산 영업이익도 4Q25 38억원에서 1Q26 50억원으로 +32% QoQ 개선되며, 메가터치는 -2.9% YoY 감소에서 +69.7%로 반전되었다.
3. 핵심 서프라이즈/미스 요인
서프라이즈는 단일 요인이 아니라 네 개의 축이 동시에 작동한 결과로 분해된다. 첫째, Probe Card 부문의 DRAM·HBM 전환이 추정치보다 한 분기 빠르게, 그리고 더 큰 폭으로 진행되었다. 직전 LS증권 추정은 1Q26 Probe Card 매출을 410억원 수준으로 보았으나 실제는 479억원을 기록했다. 핵심 동인은 해외 C사(Micron)의 DRAM 프로브카드 물량 확대와 충당금 환입이며, 여기에 국내 S사(삼성전자)와 해외 M사(Micron)의 HBM용 공급이 본격적으로 시작되었다. 신한투자증권은 2026년 프로브카드 內 DRAM 매출 비중이 50%에 도달할 것으로 추정한다 — 이는 작년 NAND 위주 포트폴리오에서 1년 만에 메모리 mix가 완전히 재편되었음을 의미한다.
둘째, Interface Board의 마진 기여가 시장 예상을 크게 상회했다. 1Q26 매출 400억원(+95.3% YoY)은 절대 금액으로 Probe Card 다음으로 큰 부문이 되었고, 신한투자증권은 이를 "고마진 사업으로 영업이익 증가에 크게 기여"한 직접 원인으로 지목한다. 글로벌 AI 칩 출하 증가에 연동된 A사(Apple 추정)의 물량이 폭증하고 있으며, 하반기에는 과거 주요 고객이었던 I사(Intel 추정)의 회복 신호도 확인되었다. Interface Board는 비메모리 AI 칩 테스트에 직접 사용되는 사업으로, FormFactor의 1Q26 DRAM 매출이 HBM 수요로 +32% YoY 증가한 글로벌 동향과 일치한다. 시장 조사 기관 Mordor Intelligence는 글로벌 프로브카드 시장이 2026년 USD 2.71B에서 2031년 USD 4.23B로 CAGR 9.31% 성장할 것으로 전망하고 있으며, 티에스이가 글로벌 Big4 매출의 35.9% 수준(2026E 매출 5,178억원 vs FormFactor 14,432억원)으로 점유율을 빠르게 확장하고 있다.
셋째, OLED 검사장비 부문이 581% YoY 폭증한 181억원을 기록했다. 디스플레이 검사장비의 분기 변동성이 크다는 점을 감안해도, 1Q25 27억원에서 한 분기 만에 7배 가까이 매출이 늘어난 것은 단순 base effect를 넘어선 특정 프로젝트 인식으로 추정된다. LS증권은 2~4분기 OLED 매출을 40~45억원 수준으로 보수적으로 추정하고 있어, 1Q26은 일회성 비중이 상당하다. 다만 연간 300억원대를 유지한다면 부문 자체의 안정성은 확보된다.
넷째, 자회사 군의 동반 회복이다. 타이거일렉(PCB) +57.7% YoY, 메가터치(2차전지 Battery Pin이 아닌 본업 회복) +69.7% YoY로 두 자회사가 모두 큰 폭 성장했다. 메가터치는 2025년 Battery Pin 매출 급감(-71.9% YoY)으로 적자(순손실 -26억원)였으나 1Q26 순이익 20억원으로 흑자 전환했다. 자회사 적자 부담 해소는 연결 OPM의 추가 개선 여지를 만든다.
증권사 시각 차이는 이번 분기에서도 뚜렷하다. LS증권 정홍식 연구원은 RIM 밸류에이션으로 추정주당가치 271,427원을 산출하며 Target P/E 27.3배(EPS growth 53.6% 2025~2028 CAGR 반영)를 적용했다. 글로벌 Big4 평균 PER 70.0배 대비 디스카운트를 명시했다. 반면 신한투자증권 오강호 연구위원은 2021~2025년 PER High 평균 20.2배에 20% 할증한 24.2배를 적용해 더 보수적이지만, EPS 자체를 12,466원으로 LS의 9,121원보다 +37% 공격적으로 잡아 결과적으로 더 높은 TP 300,000원에 도달했다. 신한은 "사업 전반의 수익성 개선 입증과 제품 포트폴리오 다변화 성공"을 할증의 근거로 명시했으며, 단순 멀티플 확장보다는 EPS 성장의 지속성에 베팅하는 구조다. 두 시각 모두 합리적이며, 당사는 ① 1Q26 OPM 충당금 환입의 일부 일회성 기여를 감안하여 EPS 추정을 LS와 신한의 중간 수준인 10,800원으로 ② 멀티플은 양 증권사 평균 25.75배보다 다소 보수적인 23.1배(과거 PER High 평균 20.2배 + 14% 할증)를 적용한다.
4. 추정치 & 밸류에이션 조정
연결 실적 추정 변경:
| 항목 | FY24A | FY25A (기존) | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E (수정) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 3,481 | 4,289 | 5,412 | 5,800 | +7.2% | 6,700 |
| 매출 YoY(%) | — | +23.2 | +26.2 | +35.2 | +9.0%p | +15.5 |
| 영업이익(억원) | 399 | 492 | 924 | 1,500 | +62.3% | 1,720 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +23.2 | +87.8 | +204.9 | +117%p | +14.7 |
| OPM(%) | 11.5 | 11.5 | 17.1 | 25.9 | +8.8%p | 25.7 |
| 순이익(억원) | 425 | 382 | 784 | 1,200 | +53.1% | 1,440 |
| EPS(원) | 3,840 | 3,456 | 7,090 | 10,800 | +52.3% | 13,000 |
| PER(배) | 10.7 | 16.7 | 31.5 | 20.6 | -10.9 | 17.2 |
| PBR(배) | 1.3 | 1.6 | 4.5 | 4.5 | — | 3.6 |
| ROE(%) | 13.4 | 10.4 | 15.3 | 25.0 | +9.7%p | 23.5 |
추정치 변경의 핵심 드라이버는 OPM이다. 직전 5/7 Update에서 FY26E OPM 17.1%로 가정했으나, 1Q26 27.9% 실현으로 가정 자체가 무너졌다. 분기별 OPM 궤적을 1Q 27.9% → 2Q 26~27% → 3Q 25~26% → 4Q 22~24%로 점진적 정상화 가정(충당금 환입의 일회성 일부 제거)했을 때 연간 OPM 25.9%가 합리적 중간값이다. 매출 측면에서는 NAND 가격이 2Q 70~75% 상승할 것으로 시장 전망이 유지되고 있어 NAND 프로브카드 추가 수요와, HBM 공급 본격화로 인한 mix 개선이 동반된다.
밸류에이션 조정:
| 항목 | 이전 (2026-05-07) | 현재 (2026-05-18) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY26E EPS × PER | FY26E EPS × PER | 동일 |
| 적용 EPS | FY26E 7,090원 | FY26E 10,800원 | 1Q26 OP 420억 어닝 서프라이즈 반영, FY26E OP 924억 → 1,500억 상향 |
| 적용 PER | 28.0x | 23.1x | 양 증권사 적용 멀티플 평균(LS 27.3 + 신한 24.2) / 2 = 25.75x 보다 보수적, 과거 PER High 평균 20.2x + 14% 할증 |
| 목표주가 | 200,000원 | 250,000원 | +25.0% |
| 상승여력 | +3.2% (vs 193,800원) | +12.1% (vs 223,000원) | EPS 상향이 멀티플 하향을 압도 |
EPS 상향은 +52.3%이지만 멀티플은 28x → 23.1x로 -17.5% 하향했다. 멀티플 하향의 이유는 두 가지다. ① 1Q26 OPM 27.9%에 충당금 환입의 일회성 기여분이 일부 포함되어 연간 OPM 회귀선이 26%에서 정착할 가능성이 높음. ② RSI 85.6, BB %b 1.356, 거래량 +120% 등 단기 과열 지표가 강하게 형성되어 단기 차익실현 압력이 컨센 갱신 모멘텀을 일시적으로 상쇄할 가능성. 결과적으로 EPS 상향이 멀티플 하향보다 압도적이어서 TP는 25% 상향된다.
산술 검산: 250,000원 × 11,061천주 = 2.77조원 (현재 시총 24,667억원 = 2.47조원 대비 +12.1%) ✓
5. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(억원) | PER* | PBR* | OPM* | ROE* |
|---|---|---|---|---|---|
| ISC (095340) | 16,852 | 31.6x | 2.94x | 25.8% | 9.89% |
| 리노공업 (058470) | 44,508 | 39.3x* | 7.12x* | 44.7% | 19.2% |
| 이오테크닉스 (039030) | 28,951 | 47.4x | 4.33x | 21.2% | 9.76% |
| 하나머티리얼즈 (166090) | 8,228 | 25.0x | 2.12x | 16.3% | 8.94% |
| 소켓·검사 피어 median | — | 35.4x | 3.63x | 23.5% | 9.83% |
| 티에스이 (131290) | 24,667 | 20.6x | 4.5x | 25.9% | 25.0% |
| 티에스이 위치 | — | -41.8% 디스카운트 | +24% 프리미엄 | 피어 median 상회 | +154% 프리미엄 |
*리노공업은 FY25 PER 기준 (FY26E 데이터 부재)
티에스이는 PER 기준으로 소켓·검사 피어 median 대비 41.8% 디스카운트지만, ROE는 +154% 프리미엄을 기록할 것으로 추정된다. 단순 PBR 4.5x는 피어 median 3.63x 대비 +24%지만, ROE 25% × COE 7% 기준 정당 PBR은 5.7x로 여전히 디스카운트 영역이다. 글로벌 프로브카드 Big4(FormFactor 51.3x, Micronics Japan 30.8x, Technoprobe 102.3x, MPI 95.7x) 평균 PER 70.0x 대비 디스카운트는 더욱 크다 — 한국 코스닥 디스카운트와 시장 다변화 진행 속도를 감안하더라도 글로벌 평균의 30~40% 수준은 합리적 타깃이다.
6. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 적용 EPS | 적용 PER | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 2Q26 NAND 가격 +70~75% 실현 + Interface Board A사 추가 폭증 + I사 회복 → FY26E EPS 12,500원 상향, PER 24x 적용 | 12,500원 | 24.0x | 300,000원 | +34.5% |
| Base | 50% | 1Q26 OPM 27.9% 충당금 환입 일부 일회성, 연간 OPM 25.9% 수렴. FY26E EPS 10,800원 유지 | 10,800원 | 23.1x | 250,000원 | +12.1% |
| Bear | 20% | RSI 85.6 과열 + 단기 -15~20% 조정 후 NAND 가격 둔화 시나리오. FY26E EPS 9,500원 하향, PER 22x | 9,500원 | 22.0x | 209,000원 | -6.3% |
확률 가중 기대가치: 0.30 × 300,000 + 0.50 × 250,000 + 0.20 × 209,000 = 90,000 + 125,000 + 41,800 = 256,800원 (+15.2%)
확률 가중 기대가치 256,800원은 base TP 250,000원보다 2.7% 높다. 이는 Bull 시나리오의 상방이 Bear 시나리오의 하방보다 크기 때문이며, 인플렉션 초기의 비대칭 페이오프를 정량적으로 보여준다. Base 50% 확률은 1Q26 OPM 정상화 가정의 합리성을 반영하며, Bull 30%는 컨센서스가 추가 상향될 여지(신한 EPS 12,466 시나리오)를 부분 인정한 결과다. Bear 20%는 단기 과열 + 차익실현으로 인한 일시 조정 시나리오로, 펀더멘털 자체의 훼손은 아닌 가격 변동 위험을 반영한다.
7. 기술적 진단
RSI 33 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 85.6 | 과매수 영역 (>70) — 단기 차익실현 압력 누적 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열, 추세 강함 |
| BB %b | 1.356 | 볼린저밴드 상단 돌파 (>1.0), 과열 신호 |
| BB Squeeze | no | 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 2.20x | 평균 대비 2.2배 폭증, 실적 발표 후 매수세 집중 |
| VWAP 5d gap | +11.56% | 5일 거래량 가중 평균 대비 11.6% 상회 |
| POC 거리 | +31.68% | 직전 매물대 중심 가격 대비 31.7% 위, 매물 부담 적음 |
| D+1 상승확률 | 57.2% | 중립~약간 상승 편향 |
| 스크리너 점수 | 0.652/1.0 | vol_surge_2x, ma_alignment_full, high_float_turnover 시그널 |
펀더멘털과 기술적 지표가 정면 충돌하는 구간이다. RSI 85.6은 통상 -10~15% 조정의 선행 신호이며, BB %b 1.356은 상단을 돌파한 후 평균회귀 압력이 강해지는 위치다. 그러나 MA 4/4 정배열·거래량 2.20배·POC 거리 +31.68%는 추세의 강도가 일반적인 단기 과열과는 다른 차원의 펀더멘털 재평가가 진행 중임을 시사한다. D+1 상승확률 57.2%는 단기 상승 편향이지만 폭은 제한적(P50 +0.03%, 기대수익 +0.46%)으로 추세 지속과 변동성 확대가 동시에 진행될 가능성이 높다. 분할 매수보다는 분할 차익실현 후 재매수가 유리한 구간이며, 단기 -10% 조정 시 200,000원 부근에서 재매수 진입 매력이 회복된다.
8. 향후 모니터링
컨퍼런스 콜 관전 포인트 (1Q26 실적 설명회는 이미 종료, 2Q 가이드 코멘트 확인):
- [ ] 2Q26 가이드 수치 — LS증권 추정 매출 1,206억원(QoQ -20%), 영업이익 305억원(OPM 25.3%) / 신한 추정 매출 1,433억원(QoQ -5%), 영업이익 433억원(OPM 30.2%) 중 어디에 가까운지가 핵심. 신한 시나리오가 실현되면 추가 컨센 상향, LS 시나리오면 보수적 회귀.
- [ ] C사(Micron) 충당금 환입 잔여분 — LS증권이 "본격적으로 시작"이라고 표현했으므로 2~4분기에도 추가 환입 가능. 환입 규모와 횟수가 OPM 25~28% 유지 여부 결정.
- [ ] HBM4 공급 본격화 일정 — 삼성전자(S사) HBM4 프로브카드 1Q26 공급 시작에 이어 2H26 양산 진입 시점.
- [ ] Interface Board A사(Apple) 물량 지속 여부 + I사(Intel) 회복 구체화 — 비메모리 AI mix 비중 확대의 핵심 변수.
- [ ] OLED 검사장비 정상화 — 1Q26 181억원의 일회성 비중 vs 연간 300억원 베이스라인.
해소된 이벤트:
- ✅ 1Q26 실적 발표 (2026-05-15): 매출 1,507억, OP 420억 — 컨센 큰 폭 상회
- ✅ 별도 OPM 21~22% 도달 여부 확인: 별도 OPM 31.4% 달성, 가이드 대비 큰 폭 상회
- ✅ DRAM/HBM 매출 비중 공개: 1Q26 Probe Card 內 DRAM 비중이 50% 수준에 근접
- ✅ 2Q26 가이드: LS·신한 추정치 양 시나리오 제시됨
모니터링 이벤트:
- [ ] 2Q26 실적 발표 (2026-08-14)
- [ ] FormFactor·Technoprobe Q2 2026 실적 발표 — 글로벌 프로브카드 동향 확인
- [ ] NAND 2Q26 계약가격 발표 — 매크로 사이클 확인
- [ ] 신한·LS의 후속 리포트에서 추가 멀티플 리레이팅 또는 EPS 추가 상향 여부
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.