티에스이131290티에스이 (131290) NAND 가격이 호송선에 합류한 분기
Buy⚠️ 이 리포트는 업데이트되었습니다. 최신 본은 /report/2494에서 확인하세요. 여기는 작성 시점(2026-05-07) 기준 회고용 보존본입니다. · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
DRAM·HBM에 NAND 슈퍼사이클이 합류, 1Q26은 변곡점이 아니라 가속점이다
직전 4월 22일 업데이트에서 당사가 언급했던 "DRAM·HBM 전환 + NAND 호황"의 두 엔진은 단 6일 만에 외부에서 한 번 더 검증되었다. LS증권은 4월 28일자 리포트에서 1Q26 매출 추정치를 1,295억원에서 1,357억원으로, OPM은 16.2%에서 18.5%로 추가 상향했고, 영업이익은 210억원에서 251억원으로 한 단계 더 끌어올렸다. 시장 컨센서스 자체가 발표 직전까지 경직되지 않고 위쪽으로 갱신되고 있다는 점은 강한 신호다.
이번 분기의 의미는 단순한 어닝 서프라이즈를 넘어선다. 1Q25 대비 매출 +63.5% YoY, 영업이익 +704.5% YoY는 산술적으로 보면 매우 화려한 숫자지만, 본질은 두 가지 사실의 결합이다. 첫째, S사·M사 향 HBM4 + DDR5 프로브카드 공급이 1Q부터 풀 분기 매출로 잡히기 시작했다는 점이다. 4Q25 일부 인식분이 분기 정상화되며 Probe Card 매출이 410억원에서 445억원으로 한 단계 더 올라온다. 둘째, AI 가속기 양산 사이클을 따라 Interface Board가 304억원에서 361억원으로 +18.8% QoQ 점프하며, 고마진 부문이 매출 비중 26.6%까지 확장된다. 이 두 흐름이 결합되어 별도 OPM이 21.9%로 사상 최고 수준에 도달한다.
직전 리포트 이후 보름 사이 주가는 156,400원에서 171,000원까지 +9.3% 상승하며 당사 TP 177,000원에 +3.5%만 남기고 따라붙었다. 이 시점에서 단순 "유지" 결정은 본질을 호도한다. NAND Flash 가격이 1Q26 +33~38% QoQ에 이어 2Q26 +70~75% QoQ 상승이 예상된다는 TrendForce 전망(2026.03)을 가정에 반영하면, 당사 FY26E EPS 7,090원에 적용했던 PER 25x 멀티플은 글로벌 Big4 평균 64x 대비 디스카운트가 과도하다. PER을 28x로 한 단계 상향하여 TP 200,000원을 제시한다. 컨센서스 TP 평균(170,000원, LS 200,000 / 신한 140,000 단순평균) 대비 +17.6% 위에 위치한다.
1. 투자의견 재검증
| 항목 | 직전 리포트 (2026-04-22) | 현재 | 변화 |
|---|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy | 유지 |
| 목표주가 | 177,000원 | 200,000원 | +13.0% |
| 적용 EPS·멀티플 | FY26E EPS 7,090원 / PER 25x | FY26E EPS 7,090원 / PER 28x | 멀티플 +3pt 리레이팅 |
| 당시 현재가 | 156,400원 | 171,000원 | +9.3% |
| 상승여력 | +13.2% | +17.0% | 확대 (TP 상향 폭 > 주가 상승 폭) |
TP 재산정 결과: 직전 4/22 update 이후 보름간 주가가 +9.3% 상승하며 upside가 +13.2%에서 +3.5%로 좁혀져 있었다. 단순 유지 시 실적 발표 직전 8일 동안 권고 의미가 흐려진다. 핵심 가정 두 가지를 재검토했다 — ① FY26E EPS 7,090원은 1Q26 OP 251억(LS 4/28 추정)을 반영하면 오히려 보수적 수준이며 변경 불필요, ② PER 25x는 NAND 가격 +75% QoQ 가속과 글로벌 Big4 평균 PER 64x를 고려할 때 디스카운트 폭이 과도하다. 멀티플을 28x(글로벌 Big4 대비 56% 디스카운트, 직전 25x에서 12% 리레이팅)로 상향하여 TP 200,000원을 제시한다. 이는 LS증권 4/28 RIM 기반 TP 200,000원과 동일선이며, 컨센서스 평균(170,000원) 대비 +17.6% 상회한다. 신한증권의 보수적 TP 140,000원은 1월 19일 시점 81,000원에서 4월까지 두 차례 상향했으나 후속 업데이트가 부재한 상태로 컨센 평균을 끌어내리고 있다는 점을 고려해야 한다.
2. 컨센서스 전망
1Q26 실적 컨센서스 (LS증권 4/28 기준, 신한 추정치 미공개):
| 항목 | 1Q26E (컨센) | 4Q25 실적 | 1Q25 실적 | YoY 변화 | 당사 추정 | 차이 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,357 | 1,239 | 830 | +63.5% | 1,357 | 0% (LS와 동일선) |
| 영업이익(억원) | 251 | 198 | 31 | +704.5% | 251 | 0% |
| 순이익(억원) | n/a | n/a | n/a | n/a | 200 | n/a |
| OPM(%) | 18.5 | 16.0 | 3.8 | +14.7%p | 18.5 | 0% |
부문별 1Q26E (LS 4/28):
| 부문 | 1Q26E (억원) | 1Q25 (억원) | YoY |
|---|---|---|---|
| Probe Card | 445 | 249 | +78.6% |
| Interface Board | 361 | 205 | +76.3% |
| Test Socket | 102 | 101 | +0.2% |
| OLED 검사장비 | 146 | 27 | +449.5% |
| 자회사 타이거일렉 | 236 | 170 | +38.8% |
| 자회사 메가터치 | 98 | 94 | +4.7% |
증권사 TP 컨센서스 (Step 1.2 기반):
| 항목 | 값 |
|---|---|
| 커버 증권사 수 | 2개 (LS증권, 신한투자증권) |
| 평균 TP | 170,000원 |
| TP 범위 (min~max) | 140,000~200,000원 |
| 의견 분포 | Buy 2 / Hold 0 / Sell 0 |
| 당사 TP 위치 | 컨센 대비 +17.6%, LS 동일선 |
1Q26 컨센서스는 사실상 LS증권 단독 추정에 가깝다(신한은 1Q26 분기 추정치 미공개). LS의 1,357억원·251억원 가이드는 4/20 1,295억·210억에서 8일 만에 추가 상향된 수치로, 시장 expectation이 발표 직전까지 위쪽으로 압축되고 있다는 신호다. 당사 TP 200,000원은 LS와 동일선상이며, 신한의 140,000원은 1월 19일 81,000원에서 3월 11일 140,000원까지 빠르게 상향됐으나 그 이후 업데이트가 없어 컨센 평균을 보수적으로 끌어내리는 효과를 낸다. 글로벌 Probe Card Big4(FormFactor·Technoprobe·Micronics Japan·MPI)의 2026E 평균 PER 64x를 감안하면 TSE 28x는 여전히 56% 디스카운트로, 추가 멀티플 상향 여지는 남아 있다.
3. 핵심 체크포인트
이번 실적 발표에서 시장과 당사가 가장 주목해야 할 포인트는 다섯 가지다.
-
별도 OPM 21~22% 도달 여부: LS는 1Q26 별도 OPM을 21.9%로 추정하는데, 이는 2025년 연간 별도 OPM 15.9%에서 6%p 점프하는 수준이다. DRAM/HBM 프로브카드의 ASP·마진이 NAND 대비 2~3배 높다는 구조적 특성을 감안하면 21%대 도달은 충분히 가능하지만, 환율·원재료 동향에 따라 1~2%p 변동이 발생할 수 있다. 21% 이상 도달 시 NAND→DRAM/HBM 전환의 수익성 효과가 정량적으로 검증되며, FY26E·27E 전체 OPM 가정(16.8%·17.9%)도 보수적인 것으로 재해석된다.
-
HBM4 프로브카드의 분기 매출 확정: 4월 15일 update에서 처음 본격 인식된 S사 HBM4와 M사 HBM4+DDR5 프로브카드가 분기 풀 매출로 반영되는 첫 번째 분기다. Probe Card 부문 445억원 추정의 30% 이상이 DRAM/HBM에서 나오는지가 핵심이다. 회사가 컨퍼런스 콜에서 DRAM:NAND 매출 비중을 공개한다면 이는 시장 시각을 한 번에 바꿀 수 있는 데이터다. 미국 FormFactor와 일본 Micronics Japan이 HBM 공급 부족을 경험하고 있다는 점은 동사가 빠르게 점유율을 가져갈 수 있는 환경이라는 의미이기도 하다.
-
2Q26 NAND 가격 +75% QoQ 효과의 분기 가이드: TrendForce는 2Q26 NAND Flash 컨트랙트 가격이 전분기 대비 70~75% 급등할 것으로 전망(2026.03)했는데, 이는 1Q 33~38% 상승을 이미 한 번 더 가속하는 수치다. 동사 NAND 프로브카드는 공정 전환 물량 중심이라 가격에 직접 연동되지는 않지만, NAND Fab 가동률 확대 → 공정 전환 발생 → 프로브카드 발주 증가의 인과 사슬을 통해 2H26 매출에 시차를 두고 반영된다. 회사가 2Q26 매출 가이드를 1,200억원대 초반으로 제시할지(LS 추정 1,203억원), 1,300억원대로 상향할지가 NAND 효과의 시장 인식을 좌우한다.
-
Interface Board의 마진 기여도: LS는 Interface Board 부문이 "수익성이 높아 영업이익 증가 기여도가 높다"고 명시했다. 이 부문이 1Q26에 304→361억원, 매출 비중 24.5%→26.6%로 점프하면서 별도 OPM 21.9%를 견인한다. AI 가속기(NVIDIA Vera Rubin 등) 양산 확대가 글로벌 비메모리 테스트 수요를 지지하는 한, IF Board는 2H26·2027년에도 매출 성장의 최고 베타 부문이 된다. 회사가 이 부문 OPM 수준을 공개한다면 SOTP 평가 시 IF Board에 별도 프리미엄을 부여할 근거가 생긴다.
-
자회사 메가터치·지엠테스트의 흑자 안착: 메가터치는 2025년 -26억원 적자였으나 1Q26에 3억 흑자 전환, 지엠테스트도 -10억에서 1억 흑자로 정상화된다는 가이드다. 자회사 부문은 2025년 적자가 연결 OPM을 11.5%로 누르고 있었던 만큼, 정상화가 확인되면 연결-별도 갭이 줄어들면서 연결 OPM이 별도 21~22%대에 더 가까워진다. 이는 시장이 적용해온 "연결 디스카운트"의 자연 소멸을 의미한다.
4. 부문별 전망
| 부문 | 1Q26E (억원) | 4Q25 (억원) | QoQ | 핵심 변수 |
|---|---|---|---|---|
| Probe Card | 445 | 410 | +8.5% | S/M사 HBM4·DDR5 풀 분기 인식 |
| Interface Board | 361 | 304 | +18.8% | AI 가속기 양산 확대, 고마진 부문 비중 ↑ |
| Test Socket | 102 | 130 | -21.5% | 4Q25 일회성 일부 차감 |
| OLED 검사장비 | 146 | 39 | +274% | 분기 변동성 큰 부문, 1Q26 신규 인식 |
| 자회사 타이거일렉 | 236 | 241 | -2.1% | 안정 성장 (FY26E +27% YoY) |
핵심은 두 부문의 동반 성장이다 — Probe Card(+8.5% QoQ)는 1Q가 통상 비수기(2Q·3Q가 더 큼)임에도 4Q25 대비 추가 성장하며, Interface Board(+18.8% QoQ)는 비수기 패턴을 완전히 깨고 분기 최고치로 점프한다. OLED 검사장비는 변동성이 크지만 1Q26에만 146억으로 인식되고 2Q26에는 43억으로 조정되는 패턴이라, 이번 1Q에 분기 어닝의 10%가 기여한다는 점에서 quality는 다소 노이즈가 있다. 자회사 타이거일렉은 분기 안정성을 유지하면서 FY26E 매출 1,025억(+27% YoY)을 향해 가는 흐름이다.
5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응
시나리오마다 EPS 추정 + 적용 멀티플 + TP를 모두 명시. 1Q26은 FY 전체 추정의 25%를 차지하므로 분기 결과가 연간 EPS 가정에 미치는 레버리지가 높다.
| 시나리오 | 1Q26 영업이익 | 서프라이즈 | FY26E EPS 조정 | 적용 PER | 시나리오 TP | 주가 영향 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bull (서프라이즈 +12%↑) | 280억+ | +11.6% | 7,090 → 7,500원 (+5.8%) | 30x | 225,000원 (+31.6%) | 글로벌 Big4 PER 격차 추가 축소, 1H 강한 모멘텀 발생 |
| Base (인라인) | 250~260억 | ±5% 이내 | 7,090원 유지 | 28x | 200,000원 (+17.0%) | 단기 차익실현 1차 반응 후 NAND 가격 효과로 추세 재개 |
| Bear (미스 -15%↓) | 200억 이하 | -20% | 7,090 → 6,500원 (-8.3%) | 26x | 169,000원 (-1.2%) | 단기 -10%~-15% 조정 후 2Q NAND 가격 모멘텀으로 회복 |
확률 가중 기대 TP: 0.30 × 225,000 + 0.50 × 200,000 + 0.20 × 169,000 = 201,300원 (현재가 대비 +17.7%)
Base 시나리오 자체에 +17% upside가 남아 있다는 점이 핵심이다. 직전 TP 177,000원 대비 단순 멀티플 리레이팅(25x→28x)만으로 +13% 상향 효과가 발생하며, 1Q 결과가 인라인이어도 글로벌 Big4 PER 64x 대비 56% 디스카운트는 추가 축소될 수 있다. Bear 시나리오에서도 TP가 169,000원으로 현재가 대비 -1%에 그치는 이유는, 6,500원 EPS 가정 자체가 LS의 5,829원보다도 보수적인 수준이며 NAND 슈퍼사이클의 2H26 효과가 완전히 사라지는 케이스가 아니기 때문이다. 결론적으로 1Q 결과의 다운사이드는 제한적이고, 업사이드는 멀티플 리레이팅으로 더 크게 열려 있는 비대칭 구조다.
6. 기술적 진단
RSI 33 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 61.6 | 중립~과열 직전. 70 진입 전 추가 상승 여지 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 정배열, 장기 추세 견고 |
| BB %b | 0.718 | 상단 밴드 근접하나 squeeze 아님 |
| 거래량/20일 | 1.16x | 정상 대비 약간 활발, 과열 아님 |
| VWAP 5d gap | -0.23% | VWAP 부근, 단기 균형 |
| D+1 상승확률 | 81.8% | 모델 예측 강한 상승 시그널 |
| 외국인 streak | -1일 | 단기 외국인 매도 1일, 대세 영향 미미 |
6개월 +200.5% / 12개월 +164.0%(LS 4/28 기준)의 강한 상승 후 RSI 61.6은 과열 직전 자리다. 단기 D+1 상승확률 81.8%는 매수 모멘텀이 살아 있다는 신호이며, 외국인 지분율 11.4%는 1년 전 한 자리수에서 두 자리수로 진입한 후 안정화 단계다. 1Q26 발표 직전 +14% upside가 남아 있다는 점에서 발표 결과에 따라 양방향 변동성 확대가 예상되지만, NAND 슈퍼사이클·HBM4 풀 분기 인식이라는 두 펀더멘털 모멘텀이 동시 작동하므로 기술적 과열보다는 펀더멘털 재평가가 우선한다고 판단한다.
7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트
- [ ] DRAM/HBM 프로브카드의 매출 비중과 ASP: Probe Card 445억원 중 DRAM·HBM 비중이 30%를 넘어서는지, ASP는 NAND의 몇 배인지 — 시장 시각을 단번에 변경할 수 있는 데이터.
- [ ] 2Q26 매출 가이드: LS 추정 1,203억원 기반으로, NAND 가격 +75% QoQ 효과를 회사가 어떻게 인식하는지. 1,300억원대 가이드 시 멀티플 추가 리레이팅 트리거.
- [ ] HBM4 추가 고객사 확보 코멘트: 미국 FormFactor 공급 부족이 지속되는 상황에서 NVIDIA Vera Rubin 향 HBM4 양산이 본격화되는 만큼, 추가 글로벌 고객 확보 여부가 2027~28년 매출에 직접 영향.
- [ ] 별도 OPM 21~22% 지속 가능성: 1Q 21.9%가 일회성인지 구조적인지. 회사가 "DRAM/HBM 비중 확대 → 마진 구조적 개선" 메시지를 명시하면 FY27E OPM 가정 상향 근거 확보.
- [ ] 자회사 메가터치·지엠테스트 흑자 안착: 1Q 흑자 전환이 2H26 지속되는지 — 연결 OPM이 별도 OPM에 수렴하는 속도를 결정.
- [ ] CAPEX 가이드: LS는 2026E CAPEX 618억원(2025년 466억원 대비 +33%)으로 추정. 회사가 더 공격적 투자를 시사하면 2027~28년 매출 가시성 강화.
8. 주요 리스크
- 1Q OPM 미스 (15% 하회): NAND 프로브카드 mix가 예상보다 높아 ASP가 눌릴 경우. 시장은 이미 18.5% OPM을 가격에 반영했으므로 충격은 단기적 -10~15%.
- HBM 점유율 경쟁: FormFactor·Technoprobe가 한국 시장 진입을 가속할 경우 동사 점유율 확대 속도 둔화. 단, 글로벌 Big4 모두 공급 부족 상태라 6~12개월 내 영향 제한적.
- NAND 가격 하락 전환: TrendForce 전망과 달리 NAND 가격이 3Q26부터 조정될 경우 동사 NAND 프로브카드 발주 둔화. 단, 공급 부족이 2027~28년까지 지속될 것으로 예상되어 가능성 낮음.
- 단기 차익실현 매물: 6개월 +200% 급등 후 1Q 결과가 인라인일 경우 단기 차익실현 -5~10% 조정 가능. 펀더멘털 영향 없는 일시적 변동.
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.