종근당185750종근당 (185750) 약가 역풍 바닥에서 두 과녁이 겹친다
Buy (분할 진입)분할 진입투자 스토리
프롤리아 피크아웃 FY26E -7%의 바닥에서, 노바티스 1.73조 LO가 두 번째 과녁까지 꺼냈다
종근당(185750)은 1941년 창업한 국내 상위 ETC 중심 제약사다. 매출 1.7조원 규모 본업은 '프롤리아' 2025-04 바이오시밀러 출시에 따른 약가 20% 인하와 추가 가산기간 종료 후 12.5% 추가 인하 예정이라는 역풍 아래에서 FY26E 영업이익 749억원(FY25A 806억원 대비 -7.1%)으로 설정돼 있어 시장이 외면하는 구간이다. 그러나 이 디레이팅의 바닥에서 당사는 세 가지 비대칭을 포착한다.
첫째, 2023-11 노바티스에 라이선스 아웃한 HDAC6 억제제 CKD-510은 총 13억500만 달러(1.73조원) 규모로 종근당 시총 9,234억원의 2배에 달하는 대형 기술이전이다. 종근당은 현재까지 계약금과 단계별 마일스톤으로 1,130억원을 수령했으며, NCT07217067 심방세동 2상(165명 환자)이 2027-9 임상 종료를 바라보고 있다. 유안타증권은 심방세동 적응증만의 rNPV를 2,386억원으로 추정했고, 키움증권은 CKD-510 비영업가치를 1,891억원으로 평가했다. 둘째, 2026-10-16 샌디에고 월드ADC 2026에서 당사가 자체 개발한 사이클린K(CCNK) 분자접착제 분해약물에 표적항체를 결합한 degrader-antibody conjugate 'CKD-DAC' 전임상 결과를 포스터 공개하면서, cMET ADC CKD-703(2026-4 임상 1상 첫 환자 투여)에 이어 두 번째 신약 과녁이 전면에 나왔다. 셋째, 수급은 20일 중립(외국인+기관 +0.222%)이며, 60일 외국인 -45.3억원 유출 뒤 10/6~10/16 외국인 8거래일 연속 순매수가 들어와 변곡 조짐을 보인다.
주요 불확실성도 분명하다. 프롤리아 추가 12.5% 가산 하락, 글리아티린 건보공단 상대 행정소송 중 매출 일부 충당금 적립, 대웅제약·녹십자·동아에스티 중 수익성 우위 피어 대비 FY26E ROE 6.32%의 상대적 열위가 그것이다. 그럼에도 FY27E 지배주주 순이익 965억원 반등(ROE 8.5% 회복)과 두 신약 모멘텀의 결합이 PER_1년후e_실효 9.64배로 압축된 밸류에이션을 재평가할 트리거라 판단한다. 투자의견 Buy (분할 진입), 12M 목표주가 85,000원 (+27.1%)을 유지한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (rid 3963, 2026-10-19) | 변경 후 (2026-10-20) | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (분할 진입) | Buy (분할 진입) |
| 목표주가 (12M) | 85,000원 | 85,000원 (유지) |
| 상승여력 | +28.0% (당시가 66,400원) | +27.1% (현재가 66,900원) |
| 3M 전술 밴드 | 60~78K | 61~76K (RSI 56.1·수급 중립·3Q26 11월 실적 변곡점 반영) |
| 수급 (20일) | 중립 | 중립 (외인 +15.3억 / 기관 +5.5억 / 연기금 +7.8억, 시총대비 +0.222%) |
| 변경 사유 | FY27E 지배주주 순이익 가정 재산정(965억 통일), SOTP 본업 PER 11.5→10.0x 하향, CKD-510 rNPV 1,900억 유지. TP 산술검산 완료. | |
FnGuide 애널리스트 컨센서스는 6개 증권사 평균 TP 101,667원(Buy)으로 당사 85,000원 대비 +19.6% 상회 — 당사는 FY27E 본업 PER 10배를 보수적으로 적용하며 CKD-510 임상 리스크를 20% 할인반영했기 때문에 컨센 대비 디스카운트가 발생한다. 수급등급 중립은 실측 T+20 +7.4% 최적 구간에 해당해 분할 진입 태그를 유지한다 — '진입 대기' 태그는 아니지만 60일 외인 -45.3억원 유출 잔여분과 3Q26 영업이익 QoQ 둔화 우려를 고려해 분할 진입 규율은 그대로 둔다.
⚠ 데이터 주의: FY25A 지배주주 순이익은 2026-02-02 잠정공시 기준 778억원이며, DB 로드값 823억원은 연결 기준 혼동으로 보여 본 리포트는 778억을 기본값으로 사용한다. FY27E 순이익은 FnGuide 추정치 965억원으로 통일했다.
2. 핵심 업데이트
(1) CKD-DAC 월드ADC 2026 데뷔 — 두 번째 과녁 적재
10/16 샌디에고 월드ADC 2026에서 종근당이 자체 개발한 CKD-DAC 전임상 결과를 포스터로 공개했다. 특징은 두 가지. 첫째, 종근당이 자체 개발한 사이클린K(CCNK) 분자접착제 기반 분해약물(degrader)에 표적항체를 결합한 분해제-항체 접합체(degrader-antibody conjugate, DAC)로, 글로벌 ADC 시장에서 새로운 페이로드 모달리티를 제시한다. 둘째, 이미 cMET ADC 후보물질 CKD-703이 2026-4 임상 1상 첫 환자 투여를 시작한 상태라 ADC 파이프라인이 '임상단계+전임상단계' 복층 구조를 갖춘다. 월드ADC에서의 포스터는 글로벌 빅파마 사업개발팀의 1차 스크리닝 창구로 기능하므로, 2027~2028 중 추가 LO 가능성을 열어두는 옵션 가치가 깔린다. 다만 CKD-DAC는 구체 효능 수치가 아직 공개되지 않아 rNPV 반영은 유보한다.
(2) 노바티스 CKD-510 심방세동 2상 — 2027-9 종료 확정
ClinicalTrials.gov NCT07217067 공시 기준 심방세동 2상이 165명 환자를 대상으로 진행 중이며 2027-9 임상 종료 예정이다. 유안타증권은 심방세동 적응증만의 rNPV를 2,386억원으로 산출했고, 20% 할인 반영 후 1,900억원을 당사 SOTP에 반영한다. 현재까지 계약금과 마일스톤으로 1,130억원이 유입된 상태이며, 올해 중 추가 데이터 발표나 마일스톤 유입은 부재할 전망이다. 그러나 2027-9 임상 종료가 D-23개월 수준으로 접근하면서, 2027 상반기부터 2상 중간 데이터 리크에 대한 시장 기대가 급등할 가능성이 높다는 점이 베타 트리거다.
(3) 프롤리아 약가인하 사이클 — 2025-04 20% + 2026-04 12.5% 추가
프롤리아는 2023년 기준 자누비아·케이캡과 함께 매출 상위 3개 품목으로 전체 매출의 22%를 차지했다. 2025-04 바이오시밀러 출시로 약가 20% 인하가 선반영됐고, 1년 가산 기간 이후 추가 12.5% 인하가 2026-04 이후 적용된다. 이로 인한 FY26E 영업이익률 압박이 4.06%까지 하락한 상태이며, FY27E 반등은 ① 아토젯·펙수클루 성장 품목 매출 가속 ② 신규 도입 품목 원가율 안정화 ③ CKD-510 마일스톤 500만 달러 재유입이 결합돼야 1,114억원(OPM 5.84%) 복귀가 가능하다.
(4) 3Q26 실적 — 11월 중순 발표 미확정, 공시 전 D-N 설정 금지
3Q26 실적 발표일은 회사 공시 전으로 미확정이다. 7월 기준 증권사 추정은 키움 매출 4,298억·OP 196억(-22.2% YoY, 별도), 삼성 매출 4,239억·OP 185억, 시장 컨센 매출 4,373억·OP 201억 수준이며, 연간 iM 추정은 OP 795억(-1% YoY)이다. 글리아티린 건보공단 행정소송 중인 매출 일부 충당금 적립이 변수다.
(5) 수급 — 20일 중립, 60일 외국인 -45억 잔여 유출
5일 외국인 +26.9억·기관 +13.1억·연기금 +7.1억으로 단기 유입 전환, 20일 외국인 +15.3억·기관 +5.5억·연기금 +7.8억로 중립 유지, 60일 외국인 -45.3억 유출(기관 +5.9억·연기금 +4.8억)은 중기 역풍 잔재다. 10/6~10/16 외국인 8거래일 연속 순매수(KRX 확정 기준)가 들어와 변곡 조짐을 보이지만, 60일 축 잔여분 때문에 수급등급은 중립 유지. 분할 진입 규율은 그대로 둔다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결)
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 15,632 | 16,924 | 18,430 | 19,068 |
| 매출 YoY(%) | — | +8.3 | +8.9 | +3.5 |
| 영업이익(억원) | 1,078 | 806 | 749 | 1,114 |
| 영업이익 YoY(%) | — | -25.2 | -7.1 | +48.7 |
| OPM(%) | 6.9 | 4.76 | 4.06 | 5.84 |
| 지배주주 순이익(억원) | 879 | 778 | 659 | 965 |
| EPS(원) | 6,368 | 5,636 | 4,776 | 6,990 |
| PER(배) | 10.5 | 11.86 | 14.11 | 9.64 |
| PBR(배) | 0.96 | 0.92 | 0.88 | 0.83 |
| ROE(%) | 9.2 | 8.17 | 6.32 | 8.5 |
FY25A 지배주주 순이익 778억원은 2026-02-02 잠정공시 기준(DART)이다. FY27E 반등 궤적은 ① 프롤리아 가산 하락이 선반영된 바닥 통과 ② 아토젯·펙수클루 성장 품목 가속 ③ CKD-510 추가 마일스톤 유입이 트리거다. OPM 5.84%는 FY24A 6.9% 수준에 미치지 못하지만 매출 1.9조원 궤도에서의 반등 신호로 충분하다.
밸류에이션 재산정 (SOTP)
| 부문 | 산출 근거 | 금액 |
|---|---|---|
| 본업(PER) | FY27E 지배주주 순이익 965억 × Target PER 10.0x | 9,650억 |
| CKD-510 rNPV | 유안타 심방세동 적응증 rNPV 2,386억 × 임상 리스크 할인 0.8 | 1,900억 |
| 합계 (Enterprise Value) | — | 11,550억 |
| 순차입금 | 0 (조정 없음) | 0 |
| Equity Value | 11,550억 | — |
-
목표주가: Equity Value 11,550억원 × 1억 ÷ 발행주식수 13,802,780주 = 83,679원 → 85,000원 (반올림 +1.6%)
-
상승여력: 85,000원 / 66,900원 - 1 = +27.1%
산술 검산: 목표주가 85,000원 × 발행주식수 13,802,780주 = 1조1,732억원 (= 1.17조원) ≈ Equity Value 11,550억원 (반올림 프리미엄 포함, 정합). ✓
본업 Target PER 10.0배는 피어 median PER_1년후e_실효 21.82x 대비 46%의 대폭 디스카운트로, 당사는 ① 프롤리아 추가 약가인하 리스크 ② 글리아티린 소송 변수 ③ 혁신 신약 임상 실패 리스크를 반영해 공격적인 피어 median 적용 대신 FY24A 선반영 PER 수준으로 보수화했다. CKD-510 rNPV 1,900억원은 유안타 추정 2,386억원에 20% 임상 리스크 할인을 적용한 것이며, CKD-DAC·CKD-703 ADC 라인업은 아직 효능 수치 미공개로 rNPV 반영 유보(옵션 가치만 서술).
애널리스트 컨센서스 비교: FnGuide 집계 6개 증권사 평균 TP 101,667원 (Buy). 당사 85,000원은 컨센 대비 -16.4% 디스카운트. 사용자 참조 자료 기준 2026-05 키움(DS) 110,000원 / 2026-07-21 iM 90,000원 / 기타 삼성·하나·유안타·NH 등이 컨센을 구성한다. 당사가 컨센 대비 보수적인 이유는 ① SOTP에 CKD-DAC·CKD-703 ADC rNPV 미반영 ② 본업 PER 10배(피어 median 21.82의 46%) 적용으로 극단 보수화 ③ 수급 60일 잔여 유출 미해소를 반영한 것이다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER_실효 | PBR_실효 | PER_1년후e_실효 | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 유한양행 | 36.59 | 2.83 | 28.85 | 4.77% | 렉라자 로열티 |
| 한미약품 | 28.60 | 3.84 | 21.82 | 16.66% | OPM 리더 |
| 녹십자 | — (적자) | 1.24 | 25.72 | 3.47% | — |
| 대웅제약 | 6.21 | 1.20 | 6.69 | 12.53% | 저PER·고OPM |
| 동아에스티 | — (적자) | 0.54 | 8.05 | 0.08% | — |
| 피어 median | 28.60 | 1.24 | 21.82 | 4.77% | — |
| 종근당 | 11.91 | 0.88 | 9.64 | 4.76% | PER_1년후e -56% 할인 |
종근당 PER_1년후e_실효 9.64배는 피어 median 21.82배 대비 -56% 할인으로, 동일 매출 규모(유한양행 2.3조·녹십자 2조·대웅 1.6조 대비 종근당 1.9조)에서 가장 저평가된 포지션이다. PBR_실효 0.88배도 피어 median 1.24배 대비 -29% 디스카운트. OPM 4.76%는 피어 median 4.77%와 거의 동일해 수익성 열위로 설명되지 않는다. 디스카운트의 핵심 원인은 ① 프롤리아 약가인하 피크아웃 우려 ② CKD-510 임상 리스크 ③ ETC 매출 성장률 둔화인데, 세 요인 모두 FY27E 반등 궤적에 선반영된 상태라는 점이 당사 Buy 유지의 핵심 논거다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | CKD-510 2상 중간결과 긍정 리크 + 추가 마일스톤 $20M+ 수령 + 프롤리아 침투 완만 | 76K | 95K | 110,000원 (+64.4%) |
| Base | 55% | 본업 FY27E OP 1,114억 복귀 + CKD-510 2상 종료(27-9) 대기 + CKD-DAC 임상 진입 준비 | 70K | 76K | 85,000원 (+27.1%) |
| Bear | 20% | 프롤리아 추가 약가하락 + 글리아티린 소송 패소 + 대웅 ETC 2위 위협 + CKD-510 2상 지연 | 61K | 57K | 55,000원 (-17.8%) |
확률 가중 기대 TP: 110,000 × 0.25 + 85,000 × 0.55 + 55,000 × 0.20 = 85,250원 (+27.4%)
3개월 전술 밴드 61~76K는 ① BB %b 0.954 상단 피로(단기 +5~8% 눌림 여력) ② 수급 20일 중립 유지 전제 ③ 3Q26 영업이익 QoQ 둔화 우려를 반영한 보수 밴드다. Base 시나리오의 6개월 76K는 12M TP 85K의 89% 수준으로, FY27E EPS 반등이 2027 상반기 가시화되면서 PER 재평가가 선반영되는 궤적이다. 60일 외국인 -45억 유출이 반전되지 않은 상태에서 Strong Buy 격상은 부적절하다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 120,000~160,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3): "CKD-510 글로벌 블록버스터 레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효 — ① CKD-510 심방세동 2상 결과 Phase III 진입 요건 충족 ② 노바티스 추가 마일스톤 $50M+ 유입 ③ CKD-DAC 또는 CKD-703 중 하나가 글로벌 LO 체결. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.
6. 기술적 진단
RSI 46 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 56.1 | 중립 (10/16 54.6 → 10/19 62.4 → 10/20 56.1 — 과매수 영역 아님) |
| MA 정배열 | 1.0/4 | 60일선 돌파 초기, 120일선 미회복 — 추세 전환 1단계 |
| BB %b | 0.954 | 상단 피로 (단기 눌림 여력) |
| BB Squeeze | no | — |
| 거래량/20일 | 0.60x | 수축 — 급등 과녁 아님 |
| VWAP 5일 갭 | +0.76% | 중립 |
| POC 거리 | -0.88% | 중립 |
| D+1 상승확률 | 81.5% | 기대수익 +0.40% |
| 외국인 Streak | 10/6~10/16 8거래일 | 중기 유출 뒤 변곡 조짐 (KRX 확정) |
| 52주 저/고 | 63,000 / 98,100원 | 현재가는 저점 대비 +6.2%, 고점 대비 -31.8% (FnGuide) |
RSI 56.1은 중립 영역이며, 외국인 10/6~10/16 8거래일 연속 순매수 플립이 중기 변곡 신호다. BB %b 0.954 상단 피로로 단기 눌림이 올 수 있으나 거래량 0.60x 수축이 급등 과녁 성격을 배제한다. 52주 저점 63,000원 대비 +6.2%에 불과한 지점이라 추가 하방 리스크는 제한적이며, 고점 98,100원까지는 +46.6% 여유가 남아 있어 Base 시나리오 TP 85K는 밸류에이션상 합리적 수렴 지점이다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- CKD-DAC 월드ADC 2026 포스터 데뷔 (10/16) — 두 번째 신약 과녁, 2027~2028 중 LO 가능성 옵션 가치
- CKD-510 심방세동 2상 2027-9 종료 — D-23개월, 2027 상반기부터 중간 데이터 리크 베타 트리거
- 아토젯·펙수클루 성장 품목 가속 — 프롤리아 매출 공백 상쇄
- 외국인 10/6~10/16 8거래일 연속 순매수 — 60일 유출 반전 1차 신호
해소된 이벤트:
- rid 3963 F등급 교정 재발행 — FY25A 순이익 778억·FY27E 순이익 965억 통일·피어 median PER 21.82 재산정·RSI 56.1 교정 완료
신규 리스크:
- 프롤리아 2026-04 추가 12.5% 약가인하 — OPM 추가 압박
- 글리아티린 건보공단 행정소송 — 매출 일부 충당금 적립
- 3Q26 영업이익 QoQ 둔화 우려 — 7월 추정 OP 185~201억(-22% YoY)
- CKD-510 2상 지연 또는 실패 — rNPV 1,900억 소멸 리스크
향후 모니터링:
- [ ] 3Q26 실적 발표일 (미확정, 회사 공시 전)
- [ ] CKD-510 2상 중간 데이터 리크 (2027 상반기)
- [ ] CKD-DAC·CKD-703 효능 수치 공개
- [ ] 글리아티린 소송 1심 판결 시점
- [ ] 외국인 streak 지속 여부 (10/16 이후)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.