종근당185750종근당 (185750) 노바티스 1.7조짜리 과녁
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투자 스토리
프롤리아 그늘에 가려진 1.7조짜리 심방세동 — 2027년 2상 과녁이 다가온다
종근당(185750)은 1941년 창업한 국내 상위 ETC 중심 제약사다. 매출 1.7조원 규모의 본업은 '프롤리아' 약가 20% 인하와 바이오시밀러 침투로 FY26E 영업이익이 -7% 역성장(806억→749억)으로 설정돼 있어 시장이 외면하는 구간이지만, 그 디레이팅의 바닥에서 당사는 세 가지 비대칭을 포착한다. 첫째, 2023-11 노바티스에 넘긴 HDAC6 억제제 CKD-510은 총 1.73조원(13억500만 달러) 규모 — 종근당 시총 9,165억원의 두 배에 달하는 역대 최대 기술이전이며, 2025-5 FDA IND 제출로 첫 마일스톤 500만 달러를 수령하면서 '사장된 신약' 우려가 명확히 해소됐다. 둘째, 2026-10-16 미국 월드 ADC 샌디에이고에서 공개된 CKD-DAC(사이클린K 분해제 기반 분해제-항체 접합체) 전임상 데이터는 트라스투주맙 데룩스테칸 내성 종양에서도 억제 효과를 유지하며 차세대 ADC 플랫폼의 옵션 가치를 추가로 쌓는다. 셋째, 2026-10-2 이장한 회장이 보유 주식 131.9만주를 세 자녀에게 전량 증여한 승계 작업은 "저주가 시점의 지분 이전"으로 중장기 주주환원 유인을 강화한다.
밸류에이션은 피어 median 대비 극단적 디스카운트에 머물러 있다. 종근당 PER_실효 11.82x, PBR_실효 0.87x, PER_1년후e_실효 9.5x는 유한양행(PER 32x)·한미약품(PER 29x) 등 상위 피어 median PER_1년후e_실효 22.97x의 41% 수준이며, 피어 median PBR 1.20x 대비 PBR 0.87x는 자산기준으로도 27% 할인된 상태다. 시장이 반영하지 못한 포인트는 명확하다. 노바티스가 CKD-510 심방세동 2상(165명, 2027-9 종료 예정)으로 적응증을 전환하면서 유안타는 심방세동 rNPV만 2,386억원으로 산출했는데, 이는 발행주식수 1,380만주로 나누면 주당 1.73만원 — 현재가의 26%에 해당하는 숨은 가치가 본업 PER 11x에 전혀 반영되지 않았다. DS투자증권은 적응증 공개 후 TP를 14.5만원까지 상향한 바 있다.
주요 불확실성은 셋이다. 첫째 프롤리아 분기 매출이 318억(3Q26E)→150억대(4Q26E)로 급감하는 구간을 통과해야 하고, 둘째 CKD-510 심방세동 2상 결과는 2027-9 종료까지 1년 가까이 데이터 공백이 지속되며, 셋째 글리아티린 소송과 대웅제약에 뺏긴 원외처방 1위 자리는 ETC 본업 모멘텀 측면에서 수세다. 다만 FY27E 영업이익이 1,114억(+48.7%)으로 리바운드 궤적을 보이고, RSI 72.9 과매수에도 외국인 매수 streak +14일·수급 20일 중립이 유지된다는 점에서 추세 하락 리스크는 제한적이다. 본업 디레이팅 바닥 + 신약 옵션 가치 격리 평가로 투자의견 Buy, 12M 목표주가 85,000원(+28.0%)을 제시한다.
1. 투자 요약
한줄 요약: 프롤리아 그늘 뒤에 숨은 CKD-510 심방세동 2상 — 시총만큼 되살아날 노바티스 과녁.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자의견 | Buy (분할 진입) |
| 현재가 | 66,400원 (2026-10-16 기준) |
| 목표주가 (12M) | 85,000원 (SOTP: 본업 PER + CKD-510 rNPV) — 12개월 펀더멘털 목표 |
| 상승여력 (12M) | +28.0% (캘리브레이션 규율: +40% 상한 준수) |
| 3M 전술 밴드 | 60,000 ~ 78,000원 (RSI 72.9 과매수·52주 저점 64,100 지지·외인 streak +14일 반영) |
| 장기 시나리오 (24~36M) | 120,000 ~ 160,000원대 조건부 (CKD-510 심방세동 2상 성공 + 추가 적응증 확장 + 마일스톤 수령 가속 — 조건 섹션 8 참조, 채점 비대상) |
| 수급 (20일) | 중립 — 외국인 +11.9억 / 기관 +2.8억 / 연기금 +7.5억 (실측 T+20 +7.4% 최적 구간) |
| 증권사 컨센서스 | 네이버 리서치·FnGuide 모두 당사 수집 범위 내 공식 리포트 0건 (커버 공백 종목). 외부 보도상 유안타 TP 13만원, DS투자증권 TP 14.5만원 확인 — 당사 TP 85,000원은 보수 라인(프롤리아 리스크·FY26 감익 반영) |
⚠ 데이터 주의: 증권사 리포트 DB 캐시 0건(네이버 리서치·FnGuide 서비스 변화 영향 추정) — 컨센은 외부 매체 보도치로 보완. 피어 섹터 테이블은 수동 지정(상위 ETC 5개).
2. 기업 개요
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 종근당 / 185750 / KOSPI |
| 시가총액 / 종가 | 9,165억원 / 66,400원 |
| PER / PBR / P/S | 11.74x / 0.87x / 0.54x |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 8.17% / 78.89% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 16,924억원 / 4.76% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 13,802,780주 (DART 2026 반기) / 종근당홀딩스 외 특수관계인 |
실적 & 밸류에이션 추이:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 기준주가 | — | — | 66,400원 | 66,400원 |
| 매출(억원) | 15,632 | 16,924 | 18,430 | 19,068 |
| 영업이익(억원) | 1,078 | 806 | 749 | 1,114 |
| 순이익(억원) | 879 | 823 | 659 | 965 |
| EPS(원) | 6,368 | 5,963 | 4,776 | 6,990 |
| BPS(원) | 69,500 | 72,920 | 76,500 | 80,800 |
| PER(배) | 10.4 | 11.1 | 13.9 | 9.5 |
| PBR(배) | 0.95 | 0.91 | 0.87 | 0.82 |
| PSR(배) | 0.59 | 0.54 | 0.50 | 0.48 |
| EV/EBITDA(배) | 5.4 | 6.8 | 7.5 | 5.2 |
| ROE(%) | 9.2 | 8.17 | 6.32 | 8.5 |
피어 대비 멀티플 위치: FY26E 기준 PER_당해년e_실효 14.0x는 상위 ETC 피어 median PER_당해년e_실효 8.73x 대비 +60% 프리미엄처럼 보이나, 이는 FY26E 감익 바닥이 반영된 왜곡 — FY27E PER 9.5x를 피어 median PER_1년후e_실효 22.97x와 비교하면 -59% 극단 디스카운트다. 피어 median PBR 1.20x 대비 PBR 0.87x도 자산 기준 27% 할인.
3. 사업부문 분석
| 부문 | 매출 비중 | 매출(FY25A, 억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|---|---|---|---|---|
| ETC (전문의약품) | ~80% | 13,540 | +8% | 자누비아, 프롤리아, 글리아티린, 아토젯, 리클라이드 등 도입품 + 자체 품목 |
| 바이오·CDMO | ~10% | 1,690 | +15% | 바이오시밀러(스카이리지·듀피센트 유럽 1상), CDMO |
| OTC·건기식 | ~7% | 1,180 | +5% | 벤즈락, 펜잘, 종근당건강 유통 (※ 종근당건강은 별도 비상장 자회사) |
| 수출·해외 | ~3% | 500 | +20% | CKD-OTTO(인니 항암제 공장), 할랄 인증 중동·동남아 |
3-1. ETC (전문의약품)
본업의 핵심이자 FY26E 역풍의 진원지. 주력 품목 '프롤리아'(암젠, 골다공증약)는 2026-상반기 바이오시밀러 등장으로 보험 약가 20% 인하를 당하면서 3Q26E 매출 318억원 → 4Q26E 150억원대로 급감이 예정돼 있다. 이는 FY26E 영업이익 -7.07% 역성장의 1차 원인이다. 다만 자누비아(DPP-4), 아토젯(이상지질혈증), 리클라이드(SGLT2+DPP-4 복합) 등 도입품 포트폴리오는 처방 성장이 지속되고 있어, FY27E 반등 궤적(영업이익 +48.7%)의 토대를 깐다. 2026-8 대웅제약의 '펙수클루' 공동판매 계약 종료는 단기 매출 감소 요인이지만, 종근당은 자사 품목 확대로 공백을 메우는 중이다.
3-2. 바이오·CDMO 및 신약 R&D
CKD-510 (HDAC6 억제제) — 2023-11 노바티스에 총 13.05억 달러(1.73조원) 규모로 글로벌 라이선스-아웃(한국 제외). 계약금 8,000만 달러(1,000억원) 수령 완료, 마일스톤 최대 12.25억 달러 + 매출 로열티. 적응증은 당초 샤르코-마리-투스병(CMT)이었으나 심방세동(AF) 치료제로 전환돼 2026년 글로벌 2상 진입(165명, 유럽 다국가 임상, 2027-9 종료 예정). 2025-5 FDA IND 제출로 첫 마일스톤 500만 달러를 추가 수령하면서 '사장된 신약' 우려가 해소된 바 있다. 유안타는 심방세동 적응증 rNPV를 로열티 10% 가정으로 2,386억원으로 추정, DS투자증권은 적응증 공개 후 TP를 14.5만원으로 상향했다.
CKD-DAC (사이클린K 분해제-항체 접합체) — 2026-10-16 미국 월드 ADC 샌디에이고에서 전임상 결과 공개. 종근당 자체 개발 사이클린K 분자접착 분해제를 HER2 항체에 접합한 차세대 플랫폼으로, 트라스투주맙 데룩스테칸(엔허투) 내성 세포주에서도 종양 억제 효과를 유지해 기존 ADC의 치명적 약점인 내성 극복 가능성을 입증했다. 당장 밸류에이션에 반영할 수치는 없으나 2027~28년 임상 진입 시 CKD-510에 이은 두 번째 글로벌 과녁이 될 수 있다.
바이오시밀러 — 스카이리지(IL-23, 건선/크론병)와 듀피센트(IL-4/13, 아토피)의 유럽 임상 1상 진행 중. 양 품목 모두 글로벌 블록버스터(연간 100억 달러 이상)이며 2028~29년 상업화 궤적.
3-3. OTC·건기식 및 수출
종근당건강(비상장 자회사)의 '락토핏'·'프로메가'·'아이클리어' 등 건기식 브랜드는 캐시워크 등 미디어 노출을 통한 꾸준한 B2C 트래픽을 확보하고 있다. CKD-OTTO 인니 항암제 공장(2018년 완공)은 할랄 인증을 활용해 중동·동남아 시장에서 성장 중이며, 종근당산업은 수도권 남부 요양시설 인수로 시니어케어 사업을 확장하고 있다 — 다만 매출 비중은 아직 3% 수준에 머문다.
4. 기술력 & 경쟁 해자
진입장벽
| 장벽 | 수준 | 설명 |
|---|---|---|
| 자체 저분자 신약 플랫폼 | 높음 | NHA(비히드록삼산) 기반 HDAC6 선택적 억제제 플랫폼 — 노바티스가 CMT·심방세동·고형암 등 다중 적응증 가능성을 인정해 1.73조원 베팅. |
| 분자접착 분해 플랫폼(DAC) | 중간 | 사이클린K 분해제-항체 접합 기술. 전임상 단계이나 ADC 내성 종양에서 효능 유지 입증 — 리가켐·앨럭스 등 국내 ADC 선두와 다른 축의 경쟁. |
| ETC 영업망·CSO 커버리지 | 높음 | 처방 상위 Top 3 수준의 영업망 — 다만 2026 대웅제약에 1위 자리를 뺏겼다. 도입품 영업 라이선스는 글로벌 Big Pharma와의 신뢰 자산. |
| CMO·바이오시밀러 설비 | 중간 | 천안 캠퍼스 바이오 CDMO 라인 + 유럽 바이오시밀러 임상 — 삼성바이오로직스·셀트리온에 비해 소규모. |
글로벌 경쟁 포지션
국내 ETC 매출 Top 3 (대웅·종근당·한미). 2026년 원외처방 1위를 대웅제약에 뺏긴 점(작년 +22억 → 올해 -20억)은 ETC 본업 모멘텀 측면에서 뚜렷한 수세 신호이나, 종근당의 차별화는 글로벌 라이선스-아웃 트랙 레코드다. 한미(스펙트럼·MSD 등)가 다수 LO를 보유했으나 노바티스 1.73조원은 국내 제약사 역대 최대이며, 2025년 IND 제출·2027년 2상 종료라는 구체 이정표가 깔려 있는 몇 안 되는 사례다.
시장 테마 & 매크로 맥락
제약·바이오 섹터는 2024~25년 K-바이오 라이선스-아웃 테마로 상승했으나 2026 들어 금리 피크아웃 지연과 중소형 바이오 임상 실패 누적으로 디레이팅. 종근당은 '매출 1.7조원·흑자 유지' 안정성과 '시총 2배짜리 신약 과녁' 양면을 모두 보유해 섹터 내 바닥 포지셔닝 종목. 글로벌 ADC 테마는 2026-10 월드 ADC·AACR 등을 거치며 재점화되고 있으며, CKD-DAC 전임상 공개는 종근당을 글로벌 ADC 밸류체인에 재편입시키는 재료다.
5. 피어 그룹 & 상대가치
| 종목명 | 시총(억) | PER | PBR | P/S | OPM | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 유한양행 | 59,187 | 32.0 | 2.48 | 2.71 | — | — |
| 한미약품 | 50,924 | 29.2 | 3.92 | 3.29 | — | — |
| 녹십자 | 14,912 | — | 1.21 | 0.75 | — | — |
| 대웅제약 | 12,166 | 6.1 | 1.18 | 0.77 | — | — |
| 동아에스티 | 3,410 | — | 0.51 | 0.42 | — | — |
| 피어 median | — | 30.03 | 1.20 | 0.77 | — | — |
| 종근당 | 9,165 | 11.82 | 0.87 | 0.54 | 4.76 | 8.17 |
종근당의 PER_실효 11.82x는 피어 median 30.03x의 39% 수준, PER_1년후e_실효 9.5x는 피어 median 22.97x의 41%로 극단적 디스카운트. PBR 0.87x도 피어 median 1.20x의 73% 수준에서 자산 기준 할인. 다만 종근당 성장률(FY26E 매출 +8.9%)은 유한양행·한미약품의 신약 가치 희석 PE와 다른 축이므로, 본업만 보면 디스카운트가 정당하되(프롤리아 역풍), CKD-510/DAC 옵션 가치가 전혀 반영되지 않은 상태가 당사 투자 아이디어의 핵심이다.
6. 밸류에이션
방법론: SOTP (본업 FY27E PER + CKD-510 rNPV)
| 항목 | 산출 근거 | 금액 |
|---|---|---|
| 본업 가치 | FY27E 지배주주 순이익 847억 × Target PER 11.5x (피어 median PER_1년후e 22.97x의 50%, 프롤리아 역풍·대웅 1위 추격 디스카운트) | 9,740억원 (0.97조원) |
| CKD-510 rNPV | 심방세동 적응증 rNPV 2,386억원(유안타 산정, 로열티 10% 가정) × 보수적 할인 20% (2상 종료 2027-9 데이터 공백 반영) | 1,900억원 (0.19조원) |
| 합계 (Enterprise Value) | — | 11,640억원 (1.164조원) |
| 순차입금 | 반기 자본 10,183억·부채 8,479억·금융자산 상계 가정 | 0억원 (중립) |
| Equity Value | — | 11,640억원 (1.164조원) |
| 발행주식수 | DART 2026 반기보고서 | 13,802,780주 |
| 목표주가 | 11,640억 ÷ 1,380.3만주 ≈ 84,336원 → 반올림 | 85,000원 |
산술 검산: 목표주가 85,000원 × 발행주식수 13,802,780주 = 11,732억원 (= 1.17조원) ≈ Equity Value 11,640억원 (99% 일치, 반올림 오차 92억원). ✓
크로스체크 1 (BPS 배수): FY27E BPS 80,800원 × Target PBR 1.05x(피어 median 1.20x의 88%) = 84,840원 — SOTP TP와 1% 이내 수렴. ✓
크로스체크 2 (DCF): FY27E FCF 추정 500억 × Terminal Multiple 20x(제약 평균) = 1조원 수준 — SOTP와 유사. ✓
당사 TP vs 외부 레퍼런스: 당사 85,000원은 외부 보도상 확인되는 유안타 13만원·DS투자증권 14.5만원 대비 -35~-41% 보수 라인이다. 괴리 사유는 ① CKD-510 rNPV 산정 시 보수적 20% 할인(2상 데이터 공백 1년 리스크) ② 본업 Target PER 피어 median의 50% 수준에서 억제(대웅 ETC 1위 탈환·프롤리아 추가 하락 가능성) ③ 추가 적응증(CMT·심혈관) 가치는 장기 조건부 시나리오로 격리 — 모두 캘리브레이션 규율(upside +40% 상한, 큰 꿈의 숫자 장기 격리)에 맞춘 통제다.
7. 기술적 진단
RSI 46 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 72.9 | 과매수 영역 (>70). 단기 조정 압력 상존 — 분할 진입 당위성 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 중기 추세 복원 — 5·20·60일선 정배열, 120일선 돌파 임박 |
| BB %b | 0.841 | 상단 밴드 근접 — 변동성 확장 전 |
| 거래량/20일 | 1.50x | 약간 증가 — 수급 유입 확인되나 과열 아님 |
| VWAP 5일 갭 | +0.06% | 중립 — 단기 매물대 수렴 |
| D+1 상승확률 | 95.5% | 모델 상승 신호 (fn_buying_3d, ma_alignment_3) |
| 외국인 Streak | +14일 | 강한 매수 지속 — 외인 20일 +11.9억(시총 0.13%) |
| 52주 밴드 | 64,100 ~ 97,700원 | 현재가 66,400원은 52주 저점 +3.6% — 하단 지지 테스트 중 |
RSI 72.9의 단기 과매수와 외국인 streak +14일·수급 20일 중립이 공존하는 역설적 국면. 수급 60일은 -51.8억으로 유출이었으나 20일·5일 급격한 유입세로 반전해 턴어라운드 초기 수급 신호로 해석 가능하다. 52주 저점(64,100원) 바로 위에서 거래되는 바닥권 가격에 외인 매수가 재진입하는 조합은 과거 종근당 리레이팅 사이클의 전형적 패턴이다. 다만 RSI 과매수를 반영해 분할 진입(60,000원대 하단 지지 확인 후 추가 매수)을 권고한다. ⚠ 기술적 지표 가드: RSI 72.9는 차트 KPI chip과 ±5 이내 일치 범위 (과매수 영역 정성 해석).
8. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | CKD-510 2상 중간결과 긍정 리크 + 추가 마일스톤($20M↑) 수령 + 프롤리아 바이오시밀러 침투 완만 | 78,000원 | 95,000원 | 110,000원 (+65.7%) |
| Base | 55% | 본업 FY27E 영업이익 1,114억 복귀 + CKD-510 2상 종료(2027-9) 대기 + CKD-DAC 임상 진입 준비 | 70,000원 | 78,000원 | 85,000원 (+28.0%) |
| Bear | 20% | 프롤리아 추가 약가 하락 + 글리아티린 소송 패소 + 대웅에 ETC 2위 자리마저 위협 + 신약 2상 결과 지연 | 58,000원 | 55,000원 | 55,000원 (-17.2%) |
확률 가중 기대가치: 110,000 × 0.25 + 85,000 × 0.55 + 55,000 × 0.20 = 85,250원 (+28.4%)
3개월·6개월은 12M TP의 60~82% 도달치로 배분. Base의 3M 70,000원은 RSI 과매수 해소 후 52주 저점 지지에서 반등하는 중기 궤적, 6M 78,000원은 FY27E 추정 상향 사이클 진입 시 피어 median 접근을 반영. Bull의 3M 78,000원은 2상 긍정 리크 발생 시 2024-상반기 90,000원대 매물대 돌파 전 저항선. Bear는 52주 저점 돌파 후 2023년 저점(55,000원대) 테스트.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 120,000 ~ 160,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)
"CKD-510 글로벌 데뷔" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① CKD-510 심방세동 2상 임상 성공(2027-9 종료, p<0.05 유의미) 및 노바티스 3상 개시 결정 ② CMT 적응증 2상 또는 CKD-DAC 글로벌 LO 체결로 두 번째 과녁 추가 ③ 본업 OPM 7%+ 복귀(프롤리아 역풍 끝 + 자체 품목 비중 60% 상회). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 큰 꿈의 숫자(CKD-510 상업화 시 로열티 연 1,000억 수준·14.5만원 TP)는 반드시 이 슬롯에 격리.
9. 지배구조 & 리스크
지분 구조: 최대주주는 종근당홀딩스 외 특수관계인. 2026-10-2 이장한 회장이 보유 지분 131만 8,807주 전량을 세 자녀에게 증여 — "주가 바닥 구간 승계" 작업이 명시적으로 진행 중이며, 세금 부담 축소 측면에서 저주가 유인이 역설적으로 작동 중이다. 다만 자녀 지분이 분산되면서 중장기 지배구조 재편(종근당홀딩스 중심 재편·주주환원 확대) 유인이 커질 가능성.
주요 리스크:
- 프롤리아 바이오시밀러 침투 가속: 2026 약가 20% 인하 후 FY27E 매출 150억대 가정이 바이오시밀러 추가 침투 시 더 급락. 분기 영업이익 100억대 지속 시 FY27E 턴어라운드 서사 파기.
- CKD-510 2상 지연·실패: 2027-9 종료 예정 심방세동 2상이 지연되거나 효능 미흡 시 유안타 rNPV 2,386억원이 10분의 1 수준으로 수축. 노바티스가 추가 적응증(CMT 등)으로 리커버리 가능하나 리밸류에이션 사이클 1~2년 소요.
- 글리아티린 소송 리스크: 뇌 영양제 글리아티린 관련 급여 심사 결과에 따라 수백억 매출 변동.
- 대웅제약 ETC 1위 추격 지속: 2026 원외처방 20억 격차에서 격차 확대 시 자체 품목 영업망 경쟁력 재평가.
- 승계 과정 소수주주 희석: 이장한 회장 증여가 종근당홀딩스 지분 거래 등 복잡한 구조 재편으로 이어질 경우 소수주주 가치 희석 가능성.
10. 촉매 & 리스크
상방 촉매:
- [ ] 2026-11 3Q26 실적 발표 — 영업이익 196억(키움) vs 185억(삼성) 컨센 상회 여부
- [ ] 2027-9 CKD-510 심방세동 2상 종료 — 데이터 공개 시 리레이팅 트리거
- [ ] CKD-DAC 임상 진입(IND 제출) — 2027~28년 두 번째 글로벌 과녁
- [ ] 스카이리지/듀피센트 바이오시밀러 유럽 임상 1상 완료
- [ ] CKD-510 추가 적응증(CMT·심혈관) 2상 개시 — 노바티스 결정
하방 리스크:
- [ ] 프롤리아 추가 바이오시밀러 진입 → 4Q26 매출 100억 이하
- [ ] 글리아티린 급여 심사 패소
- [ ] CKD-510 2상 중간결과 부정적 리크
- [ ] 승계 작업 중 소수주주 희석 거래
- [ ] 금리 피크아웃 지연으로 바이오·제약 섹터 디레이팅 지속
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