티씨케이064760티씨케이 (064760) 사이클은 맞혔는데 주가가 먼저 도착했다
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투자 스토리
낸드 슈퍼사이클은 실재하나, 6일 만에 12개월치를 당겨썼다
직전 리포트를 8월 7일 종가 167,300원에서 마감한 지 3거래일 만에 주가는 229,000원이 됐다. 8월 10일 +20.74%, 8월 12일 +14.21%. 7월 30일 저점 138,200원 기준으로는 +65.7%다. 당사 목표주가 200,000원은 이미 14.5% 아래에 남겨졌다. 촉발제는 실적이 아니라 고객사의 자본배분이었다 — SK하이닉스가 8월 7일 이사회에서 청주 낸드 신규 팹 M17에 19조 1,000억원, 용인 Y2까지 합쳐 총 54조 3,000억원 투자를 의결했고, 같은 주에 삼성전자가 FMS 2026에서 400단 이상을 적층한 10세대 V낸드를 공개했다. 수년간 "언젠가"였던 낸드 증설이 이사회 의결이라는 형태로 확정된 것이다.
당사는 이 사이클 판단이 틀렸다고 보지 않는다. 오히려 추정을 올린다. 브로커 3사가 2분기 실적 발표 후 일제히 갱신한 추정치는 당사 기존 가정보다 모두 높았고, 8월 5일 KB증권(2026년 영업이익 1,242억원)·8월 10일 키움증권(1,255억원)·8월 10일 삼성증권(2026·2027년 영업이익 각각 +3.2%·+3.5% 상향)이 같은 방향을 가리켰다. 당사도 2026년 영업이익 추정을 1,199억원에서 1,240억원으로, 2027년을 1,595억원에서 1,665억원으로 올린다. 12개월 선행 EPS는 10,853원에서 11,290원으로 +4.0% 상향된다. 문제는 그 상향분이 +4.0%인데 주가는 3거래일에 +36.9% 움직였다는 점이다. 목표배수 18.4배를 그대로 두면 목표주가는 208,000원, 상승여력은 -9.2%가 된다.
배수를 올리지 않는 이유는 규율 때문만이 아니다. M17은 2027년 2월 착공, 첫 클린룸 개방이 2028년 12월이다. 이 팹이 소모품을 소비하기 시작하는 시점은 12개월 목표주가의 사정권 밖에 있고, 따라서 장기 시나리오 슬롯에 격리하는 것이 정직하다. 12개월 안에 작동하는 것은 2027년 낸드 물량 완판과 가동률 회복이며, 그것은 이미 EPS 상향에 반영했다. 여기에 배수 프리미엄을 다시 얹으면 같은 재료를 두 번 계산하는 것이다. 반대 논거도 분명히 해둔다 — 최신 3사 평균 목표주가는 261,667원으로 현재가보다 높고, 당사 208,000원은 그보다 20.5% 낮다. 당사가 지나치게 보수적일 위험은 실재한다. 다만 8월 10일 발간된 삼성증권 목표주가 225,000원을 주가가 이미 넘어섰다는 사실, 그리고 급등 5거래일간 외국인이 187.7억원을 순매도했다는 사실은 반대 방향을 가리킨다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (눌림 대기) | Hold (차익실현 권고) |
| 목표주가 (12M) | 200,000원 | 208,000원 (+4.0%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 185,000~262,000원 |
| 수급 (20일) | — | 유출 (외인 -34.4억 / 기관 -40.0억 / 연기금 -118.6억) |
| 변경 사유 | 12MF EPS +4.0% 상향(브로커 3사 갱신 반영)으로 TP를 208,000원으로 올리나, 주가가 3거래일 +36.9% 급등해 상승여력이 +19.8%에서 -9.2%로 소멸. 목표배수 18.4배는 동결 — 순수 EPS 브리지 | |
화면에 표시되는 컨센서스 목표주가 385,000원은 구성 브로커의 발간일이 갈린다. 유진투자증권 380,000원(6/17)·교보증권 360,000원(5/20)·KB증권 370,000원(7/7)은 2분기 실적 前 vintage이고, KB는 8월 5일 이를 300,000원으로 -19% 하향했다. 2분기 실적 이후 갱신된 3사만 보면 KB 300,000원·키움 260,000원·삼성 225,000원으로 평균 261,667원이다. 당사 208,000원은 이 최신 평균 대비 -20.5%다. 수급등급은 '유출'로, 촉매가 수급을 이길 근거를 요구하는 구간이다. 이번 급등의 촉매(고객사 capex 확정)는 강력하나 그 수혜 시점이 12개월 밖이라 conviction을 한 단계 하향한다. 특히 급등 5거래일간 외국인 순매도 -187.7억원은 20일 누계 -34.4억원의 5.5배로, 상승분을 외국인이 매도로 받아냈음을 보여준다.
2. 핵심 업데이트
주가를 움직인 것은 자사 실적이 아니라 고객사의 이사회였다. SK하이닉스는 8월 7일 이사회에서 청주 M17 낸드 팹에 19조 1,000억원(연면적 68만 992㎡)을, 용인 반도체 클러스터 2기 Y2에 35조 2,000억원을 투입하는 안건을 의결했다. 착공은 2027년 2월, 첫 클린룸 개방은 2028년 12월, 투자 집행 완료는 2031년 4월이다. 같은 주 삼성전자는 미국 산타클라라 FMS 2026에서 셀을 400단 이상 수직 적층한 10세대 V낸드를 공개했는데, 웨이퍼 본딩과 3스택을 적용해 집적도를 9세대 대비 58% 높인 제품이다. 단수가 올라갈수록 고종횡비 식각 시간이 길어지고 SiC 포커스링 교체 주기가 짧아진다 — 동사 매출의 91%를 차지하는 Solid SiC 부문에 직결되는 구조다. 시장의 반응은 종목 고유가 아니라 섹터 전반이었다. 8월 12일 두산테스나 +15.14%, 에프에스티 +14.69%, 동사 +14.21%로 반도체 소부장이 동반 급등했고, 8월 12일자 보도는 동사에 대해 "이날 별다른 공시는 올라온 바 없다"고 적었다. 30일간 DART 제출은 8월 7일 잠정실적과 6월 26일 신규시설투자 기재정정 2건뿐이다.
두 번째 축은 판매자 우위로의 전환이다. 삼성전자·마이크론·샌디스크는 2027년 낸드 생산 물량 판매를 이미 마쳤고, SK하이닉스와 키옥시아도 8월 말까지 계약을 확정할 것으로 전해진다. 구매사들이 선수금 선지급까지 수용하는 국면이다. KB증권은 이를 근거로 "역대 최대 실적을 달성했던 2022년 3분기(영업이익률 42.7%)처럼 고객을 선별적으로 받을 만한 환경"이 조성되고 있으며, 하반기 90%대 가동률을 거쳐 2027년부터 사실상 풀가동이 가능하다고 봤다. 키움증권은 각도를 달리해 삼성전자 9세대 낸드 양산 확대와 중화권 고객, 특히 YMTC 가동률 상승을 지목했다. 두 시각의 공통분모는 물량이 아니라 믹스다 — 단가와 수익성이 높은 1~2위권 고객 비중이 하반기부터 확대된다는 것이며, 이것이 2분기 영업이익률을 28.3%로 눌렀던 요인의 반대편이다.
세 번째는 직전 리포트가 다루지 않은 주주환원이다. DART 2025년 사업보고서 자본변동표를 열면 자기주식 취득 499억 9,999만원과 동일 금액의 자기주식 소각이 함께 잡혀 있다. 배당 총액(DPS 1,430원 × 11,179,416주 = 159.9억원)을 더하면 2025년 총 주주환원은 660억원으로, 당기순이익 699억원의 94.4%에 해당한다. 무차입 구조(1분기 말 부채총계 613.2억원, 차입금 계정 부재)에 순현금 2,925억원을 쌓아둔 회사가 이익의 대부분을 환원하고 있다는 사실은, 증설 국면에서 자본배분이 어디로 향할지를 가늠하는 근거가 된다. 다만 이는 이미 실행된 과거 사실이며, 6월 26일 신규시설투자 기재정정의 세부 투자금액이 확정되면 환원과 증설의 우선순위가 다시 시험받는다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (별도, 연결 대상 종속회사 없음)
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 2,757 | 3,013 | 4,040 | 4,930 | 6,300 |
| 매출 YoY(%) | — | +9.3 | +34.1 | +22.0 | +27.8 |
| 영업이익(억원) | 807 | 839 | 1,240 | 1,665 | 2,150 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +4.0 | +47.8 | +34.3 | +29.1 |
| OPM(%) | 29.3 | 27.8 | 30.7 | 33.8 | 34.1 |
| EPS(원) | 6,167 | 5,996 | 9,620 | 12,480 | 16,000 |
| PER(배) | — | — | 23.8 | 18.3 | 14.3 |
| PBR(배) | — | — | 4.21 | 3.53 | 2.90 |
| ROE(%) | 14.8 | 13.5 | 19.0 | 20.8 | 22.7 |
2026년 추정은 키움증권 1,255억원과 KB증권 1,242억원, 컨센서스 1,230억원 사이에 놓인다. 궤적의 핵심은 매출 성장이 아니라 마진 복원이다 — 2025년 27.8%로 저점을 찍은 영업이익률이 2027년 33.8%까지 6.0%p 회복하며, 이익 증가율(+47.8%→+34.3%)이 매출 증가율(+34.1%→+22.0%)을 두 해 연속 상회한다. 직전 리포트의 핵심 논거였던 "매출은 2022년 피크를 넘는데 이익은 미달"이라는 비대칭은 이번 상향으로 완화됐다. 2026년 영업이익 1,240억원은 2022년 피크 1,272억원의 97.5%까지 근접해, 이익 전고점 돌파 시점이 2027년에서 사실상 2026년 말로 당겨졌다.
밸류에이션 재산정
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | 12MF PER | 12MF PER (동일) | 방법론 무변경, 순수 EPS 브리지 |
| 적용 EPS | 12MF 10,853원 | 12MF 11,290원 (+4.0%) | FY26E 9,620×5/12 + FY27E 12,480×7/12 |
| 적용 PER | 18.4배 | 18.4배 (동결) | 신규 재료(M17)의 수혜 시점이 12M 밖 → 배수 상향 불가 |
| 목표주가 | 200,000원 | 208,000원 (+4.0%) | TP 상향률 +4.0% = EPS 상향률 +4.0%, 완전 일치 |
| 상승여력 | +19.8% | -9.2% | 주가 +36.9% 급등으로 괴리가 양(+)에서 음(-)으로 부호 전환 |
목표주가 208,000원은 FY27E EPS 기준 16.7배, FY26E BPS 54,376원 기준 PBR 3.83배에 해당한다. KB증권이 DCF(WACC 10.48%, 영구성장률 4.27%)로 산출한 300,000원의 내재 12MF PER 25.7배·PBR 4.85배와 비교하면 당사가 현저히 보수적이며, 키움증권의 잔여이익모델 내재가치 255,123원과도 -18.5% 벌어진다. 이 괴리는 방법론 차이에서 온다 — 두 브로커는 2029~2035년 현금흐름과 영구가치를 현재로 끌어오는 반면, 당사는 12개월 선행 이익에 자기 밴드 배수를 곱한다. 낸드 증설의 과실이 2028년 이후에 집중된다면 브로커가 옳고, 12개월 시계에서는 당사 접근이 방어적이다. 이 차이는 헤드라인 목표주가가 아니라 아래 장기 조건부 시나리오에서 다룬다.
산술 검산: 목표주가 208,000원 × 발행주식수 11,179,416주 = 2.33조원(23,253억원). 현재 시가총액 25,601억원 = 229,000원 × 11,179,416주로 정합한다. 참고로 DART 1분기 보고서상 현재 발행주식총수는 11,675,000주이며, 그 차이 495,584주는 자기주식으로 시가총액·EPS 산출에서는 제외된다.
4. 피어 대비 위치
식각 소모품 피어 4사는 전원 2026년 4월 20일 종가에 화면 배수가 고착되어 있다. 대상 종목의 고착주가는 4경로가 한 점에 수렴해 확정된다 — PER축 279,953원(46.69×5,996), PBR축 280,106원(6.03×46,452), 시가총액상장예정포함축 279,997원(31,302억÷11,179,416주), 배당수익률축 280,392원(1,430÷0.51%). 4월 20일 통합 종가 280,000원과 오차 0.001%다. 따라서 아래 표는 종가 기준으로 전 종목을 복원한 값이다.
| 종목명 | 복원 PER | 복원 PBR | OPM(%) | ROE(%) | 부채비율(%) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 원익QnC | 37.09 | 1.71 | 6.32 | 4.73 | 170.9 | 석영 소모품, 저마진 |
| 하나머티리얼즈 | 32.68 | 2.64 | 18.31 | 9.39 | 47.9 | Si 링, 애프터마켓 경쟁자 |
| 월덱스 | 11.68 | 1.38 | 20.07 | 12.53 | 24.0 | Si 부품, 무차입 근접 |
| 코미코 | (11.41) | (1.98) | 18.37 | 18.52 | 178.6 | 주식분할 거래정지(7/29~), median 제외 |
| 피어 median (3사) | 32.68 | 1.71 | 18.31 | 9.39 | 47.9 | 코미코 제외 |
| 티씨케이 | 38.19 | 4.93 | 27.84 | 13.5 | 9.3 | PER +16.9% / PBR +188.3% |
코미코를 median에서 뺀 근거는 명확하다. 이 종목은 주식분할에 따른 전자등록 변경으로 7월 29일부터 11거래일 연속 거래량 0이며, 화면 종가 54,400원은 7월 28일 마지막 체결가다. 4월 20일 배수 고착 위에 7월 28일 거래정지 고착이 겹친 이중 stale이라, 시장의 현재 평가로 쓸 수 없다. 이 한 종목을 포함하느냐에 따라 복원 PER median은 22.18배와 32.68배로 갈리고, 프리미엄은 +72.2%와 +16.9%로 네 배 넘게 벌어진다. 반면 PBR은 코미코를 넣으면 +167.2%, 빼면 +188.3%로 오히려 확대된다 — 두 축이 반대로 움직이므로 밴드로 명시한다: PER +16.9~72.2%, PBR +167.2~188.3%.
PBR 프리미엄은 실재하지만 그 자체로 매도 근거가 되지 않는다. 영업이익률 27.84%는 피어 median 18.31%를 9.5%p 상회하고, 부채비율 9.3%는 median 47.9%의 5분의 1이다. 순현금 2,925억원(시가총액의 11.4%)이 분모인 자기자본을 부풀리는 구조라 EV/EBITDA가 더 공정한 축인데, 현재가 기준 FY26E EV/EBITDA는 16.2배, 목표주가 기준 14.5배다. 반대로 trailing PER 프리미엄이 +16.9%에 그치는 것은 착시에 가깝다 — 분모인 2025년 EPS 5,996원(DART 확정 기본주당이익 6,138원)은 낸드 불황 끝자락의 눌린 이익이고, 원익QnC의 37.09배 역시 영업이익률 6.32%라는 저점 이익이 만든 숫자다. 두 회사의 저점 깊이가 다른 이상 trailing 비교는 참고치로만 쓴다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | 3Q 영업이익률 32% 상회 확인 + 2027년 풀가동 가시화, FY27E EPS 13,500원 상향 × 19.5배 | 243,000원 | 254,000원 | 263,000원 (+14.8%) |
| Base | 50% | 3Q 영업이익률 31% 내외로 계획대로 회복, 추정 무변경 | 217,000원 | 212,000원 | 208,000원 (-9.2%) |
| Bear | 25% | 낸드 투자 집행 이연 + 애프터마켓 침투 가속으로 단가 방어 실패, FY27E EPS 10,500원 × 15배 | 197,000원 | 175,000원 | 158,000원 (-31.0%) |
확률 가중 기대가치: 0.25×263,000 + 0.50×208,000 + 0.25×158,000 = 209,250원 (-8.6%)
현재가가 Base 목표주가를 이미 상회하므로 시점 분해는 상승 도달률이 아니라 현재가에서 목표주가로의 수렴 경로로 산출했다. Base 시나리오에서 3개월 217,000원은 현재가 대비 -5.2%로, 급등분의 일부 되돌림을 전제한다. Bear의 158,000원은 KB증권 Bear-case 150,000원(내재 PER 12.9배)과 대체로 부합한다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 320,000~400,000원대 (헤드라인 TP 아님) "낸드 증설 2차 파동" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다: ① SK하이닉스 M17 19.1조원(착공 2027년 2월, 클린룸 2028년 12월)과 용인 Y2 35.2조원이 지연·축소 없이 집행될 것 ② 삼성전자 V10 400단 이상 양산이 2027년 내 본격화해 SiC 링 단위 소모량이 구조적으로 증가할 것 ③ SiC 포커스링의 D램·파운드리 채택률이 확대되어 낸드 편중이 완화되고 FY28E 영업이익률 34% 이상이 유지될 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. KB증권 Bull-case 350,000원(내재 PER 30.0배)이 이 구간에 놓이며, 당사가 12개월 목표주가에 이 스토리를 섞지 않는 이유는 세 조건의 검증 시점이 모두 2027년 이후이기 때문이다.
6. 기술적 진단
RSI 26 과매도 (반등 여력), MA 역배열 — 하락 추세, 거래량 20일 평균 1.5x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 58.3 | 중립 상단 — 과매수(70) 미도달 |
| MA 정배열 | 2/4 | 현재가>MA5>MA20 회복, MA20(188,320) < MA60(240,290)로 중기 추세는 미회복 |
| BB %b | 0.926 | 상단 밴드(236,053) 내부, 미돌파 |
| 거래량/20일 | 1.79x | 급등일 거래 집중 |
| VWAP 5일 갭 | +14.3% | 단기 괴리 과대 — 5일 VWAP 200,282원 |
| D+1 상승확률 | 61.6% | 모델 기대수익 +0.35% |
기술적 지표에서 가장 중요한 발견은 수치 자체가 아니라 수치의 오류다.
query_technical.py가 반환한 RSI 78.4와 BB %b 1.159는hist_daily_price의 거래소별 중복행(통합·KRX·NXT 3중 기재)에서 비롯된 오염값이다. 거래소코드 0(통합)만으로 dedup 재계산하면 RSI는 58.3, BB %b는 0.926이 된다. RSI 괴리 20.1p는 "과매수 78" 대 "중립 58"이라는 정반대 서술로 이어지므로, 본 리포트는 dedup 값을 채택한다. 실제로 현재가 229,000원은 볼린저 상단 236,053원 아래이고 52주 고점 348,500원 대비로도 -34.3%다 — 화면최고가_52주305,500원 역시 4월 17일 종가에 고착된 값으로 실제와 다르다.다만 dedup 후에도 경계 신호는 남는다. 5일 VWAP 대비 +14.3% 괴리와 매물대 중심(POC) 대비 +14.4%는 단기 과열을 가리키고, 8월 5일 특정계좌 매매관여 과다를 사유로 한 투자주의종목 지정, 8월 12일 이격도 과열 종목 편입이 이를 뒷받침한다. 수급에서는 방향이 갈린다 — 5일 기준 외국인 -187.7억원 순매도와 기관 +178.6억원 순매수가 정면으로 맞서고, 20일 누계는 연기금 -118.6억원을 포함해 전 주체가 순매도다. 60일로 넓히면 외국인 +566.1억원 순매수·기관 -466.8억원 순매도로 5일과 정확히 반전되어, 외국인이 60일 매집분을 급등 구간에 되팔고 있음을 시사한다. 종목토론실 긍정 비율 63.2%는 과열 임계(80%)에 미달해 개인 심리는 아직 극단이 아니다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크
- SK하이닉스 M17 19.1조원·용인 Y2 35.2조원 투자 이사회 의결(8/7) — 낸드 증설이 계획에서 확정으로 이동. 단 착공 2027년 2월, 클린룸 2028년 12월로 소모품 수요 기여는 12개월 밖
- 삼성전자 V10 400단+ 공개(FMS 2026, 8/4~6) — 9세대 대비 집적도 +58%. 단수 증가는 SiC 링 소모량과 직결
- 2027년 낸드 물량 완판 임박·선수금 수용 — 삼성·마이크론·샌디스크 판매 완료, SK하이닉스·키옥시아 8월 말 확정 예상. 가동률·단가 협상력의 구조적 개선
- 삼성증권 목표주가 215,000→225,000원 상향(8/10) — 그러나 그 225,000원을 현재가 229,000원이 이미 상회
- 외국인 5일 순매도 -187.7억원 — 60일 순매수 +566.1억원의 되돌림. 급등을 외국인 매도가 받아냄
- 코미코 주식분할 거래정지(7/29~) — 피어 median 왜곡. 재상장 전까지 상대가치 비교의 신뢰도 저하
해소된 이벤트
- 2분기 실적 발표 완료(8/7, 접수번호 20260807900311): 매출 948.7억원·영업이익 268.5억원·영업이익률 28.30%. 컨센서스 -7.7% 미달이었으나 KB 8월 5일 추정 269억원과 오차 -0.2%로 사실상 적중
- 직전 리포트의 "낸드 투자 재개 여부" 불확실성 — SK하이닉스 이사회 의결로 해소
향후 모니터링
- [ ] 8/14 반기보고서 — 부문별 매출과 D램 비중 확정치. 2분기 영업이익률 하락의 믹스 요인을 숫자로 검증
- [ ] 8월 말 SK하이닉스·키옥시아 2027년 물량 계약 확정 — 판매자 우위 전환의 최종 확인
- [ ] 9월 중 6/26 신규시설투자 기재정정(20260626900949) 세부 투자금액 확정 — 증설 규모와 주주환원(2025년 환원율 94.4%)의 우선순위
- [ ] 11/13 3Q26 실적 — 영업이익 컨센서스 323~334억원, 영업이익률 31~32%. 마진 회복의 실물 증거이자 Bull/Bear 분기점
- [ ] 코미코 분할 재상장 — 피어 상대가치 지표 정상화 시점
- [ ] 외국인 순매도 종료 및 수급등급 '유출' 해제 — 재진입 판단의 선행 조건
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.