직전 리포트(6/15) 이후 한 달간 주가는 1,186,000원 → 1,029,000원(-13.2%)으로 100만원 심리적 지지선까지 내려왔다. 펀더멘털 손상이 아니라 세 가지 구조적 노이즈가 동시에 왔다. ① 은 가격의 조정 — 1월 고점 대비 -52% 급락한 $58/oz 수준(gold-silver ratio 69:1)에 정체 ② 아연 TC 급락 — Spot Zn TC가 1Q26 $45/t → 2Q26 -$38/t으로 마이너스 전환하며 제련 마진 압박 ③ 거버넌스 노이즈 증폭 — 오늘(7/16) 금융위가 회계처리 위반으로 84.28억 과징금(임원 해임권고), 9월 10일 이전 임시주총 불가피, MBK 미국 리셉션 논란 등.

그럼에도 구조적 스토리는 훼손되지 않았다. 메리츠증권의 2Q26 프리뷰(7/6)에 따르면 2Q 연결 영업이익은 5,636억원(+117.7% YoY, -24.5% QoQ)으로 시장 눈높이에 부합할 전망이며, 상반기 누적 OP는 1Q 7,461억 + 2Q 5,636억 = 13,097억으로 이미 FY25 연간 12,319억을 넘겼다. 7/11에는 마샤 블랙번 미 상원의원(공화·테네시)이 프로젝트 크루서블 부지를 방문, TVA와 전력 협의도 진행되어 미국 정치권 지원이 가시화됐다. 국민연금·연기금은 20일 기준 111억원 순매수로 매집 국면에 진입했다.

문제는 캘리브레이션이다. 자사 백테스트 기준 비철금속 섹터 14건의 약속 upside 47.4% 대비 실현 T+20 -13.86%, upside 50% 이상 리포트는 T+20 -8.0%로 큰 upside는 사실상 역지표였다. 기존 TP 1,950,000원(upside +89.5%)은 규율상 유지 불가능하며, 컨센 평균 TP도 1,841,250원(6/15) → 1,764,500원(7/16)으로 하향 조정 중이다. 당사는 FY26E EPS 70,000원은 유지하되 적용 PER을 28x → 21x로 하향(거버넌스 디스카운트 + 캘리브레이션)해 TP를 1,440,000원(+40.0%)으로 재산정하고, 투자의견을 Strong Buy → Buy (진입 대기)로 강등한다. 진입 대기 태그는 수급 게이트가 아니라 임시주총(9/10 이전)·8/14 2Q26 실적 발표라는 이벤트 리스크를 반영한 것이다. 3M 전술 밴드는 940,000~1,180,000원. 100만원 방어와 임시주총 결과 확인 후 분할 진입이 실전 규율이다.

1. 투자의견 변경

	변경 전	변경 후
투자의견	Strong Buy	Buy (진입 대기)
목표주가 (12M)	1,950,000원	1,440,000원 (-26.2%)
3M 전술 밴드	—	940,000~1,180,000원
장기 시나리오 (24~36M)	—	1,800,000~2,200,000원대 (조건부, 채점 비대상)
수급 (20일)	—	중립 (외인 -21억 / 기관 +121억 / 연기금 +111억)
변경 사유	캘리브레이션 규율(upside +40% 상한) 준수 + 임시주총 이벤트 리스크 + 회계 과징금 오늘 확정

컨센서스 평균 TP는 6/15 1,841,250원(4개사) → 7/16 1,764,500원(4개사, 한화투자 신규 진입)으로 -4.2% 하향 조정됐다. iM증권은 6/15 TP를 1,950K → 1,700K로 -12.8% 낮췄고, 한화투자증권(6/29)은 커버 최저 TP 1,593K로 신규 개시했다. 메리츠·삼성증권은 NR 유지. 당사 TP 1,440K는 컨센 평균 대비 -18.4%, 한화투자 최저 대비 -9.6% 낮은 수준이며, 이는 개별 종목 판단이 아닌 자사 리포트 실측 성적표(비철금속 섹터 약속 47.4% vs 실현 -13.86%)에 따른 겸손한 조정임을 명시한다. 수급등급이 중립(20일 시총대비 +0.046%, 실측 T+20 +7.4% 최적 구간)이라 게이트 규칙상 Buy 부여는 가능하나, 임시주총 D-56·2Q26 실적 D-29의 이벤트 밀도를 감안해 진입 대기 태그를 유지한다.

2. 핵심 업데이트

은 가격 조정과 Free Metal 이익 감소

은 가격은 1월 all-time high 대비 -52% 급락해 $58.55/oz(gold-silver ratio 69.2:1)까지 조정됐다. 다만 LBMA의 2026년 26개 애널리스트 컨센서스는 여전히 $79.57/oz, JPMorgan $81, HSBC $75, Goldman Sachs $85-100으로 현 수준 대비 상방 여지가 크다. 태양광·EV·반도체·AI 데이터센터의 산업 수요(전체의 58%)가 구조적 하방을 지지하나, 단기적으로는 Fed 금리 결정(7월 회의 hold + 소프트 PCE)이 gold-silver ratio 압축을 유도해야 반등이 시작된다. 메리츠증권은 은 가격의 QoQ 상승폭 둔화를 반영해 2Q26 별도 OP를 5,354억원(+100.9% YoY, -22.8% QoQ)으로 제시했으며, 3Q26에는 귀금속 가격 정체 시 감소 폭 확대 가능성을 경고했다.

아연 TC 마이너스 전환 — 제련 마진 압박 심화

Spot Zn TC(제련수수료)가 1Q26 $45/t → 2Q26 -$38/t으로 마이너스 전환됐고, 연 TC도 1Q26 -$147/t → 2Q26 -$185/t로 악화됐다. 중국 스팟 zn TC는 2Q26 $35-70/t으로 1Q26 $105-120/t 대비 급락했으며, 3월 CIF China 기준 $0-30/t까지 내렸다. 다만 2026 벤치마크 TC(고려아연 vs Teck Resources)는 $85/t로 전년 사상 최저치 대비 +$5/t 소폭 상승했고, 이는 스팟 대비 프리미엄이 확보된 구조다. TC 하락은 제련업 전반의 이슈이나, 고려아연은 부산물 이익(Free Metal) 비중이 커져 있어 원료 가격보다 귀금속 가격 변동성에 이익 민감도가 이동 중이다. 한화투자증권(6/29)이 "부산물이 만드는 이익, 거점이 만드는 가치"로 신규 커버한 것도 이 구조 변화를 짚은 것이다.

프로젝트 크루서블 — 미국 정치권 지원 가시화

7/11 마샤 블랙번 미 연방 상원의원(공화·테네시)이 클락스빌 프로젝트 크루서블 부지를 직접 방문해 사업 추진 현황·비전을 공유했다. 오는 11월 추가 방문 계획도 언급됐다. 5월에는 최윤범 회장이 재방문해 TVA(테네시강유역개발공사) 미치 그레이브스 이사회 의장과 전력 확보를 논의했고, Nyrstar의 미국 Clarksville 아연제련소·테네시 광산 인수(1.3억달러)가 마무리되어 4월부터 연결편입됐다. 프로젝트는 부지 조성 → 2029년 단계적 생산 진입 로드맵이며, 아연·연·동에 더해 인듐·게르마늄·갈륨 등 미국 정부 지정 핵심광물 11종을 생산한다. 62만톤 제련 부산물 재활용 구조도 원료 확보의 자립성을 뒷받침한다. 이 스토리는 12M TP에는 계약·투자 지연 리스크로 반영을 제한하고, 장기(24~36M) 조건부 시나리오에 격리했다.

거버넌스 노이즈 — 회계 과징금·임시주총·MBK

오늘(7/16) 금융위원회는 고려아연에 회계처리 위반(금융상품·관계기업 투자 평가손실, 해외 종속회사 영업권 손상 등 과소반영)으로 과징금 84.28억원 + 담당 임원 해임권고를 확정했다. 영풍은 역대 최대 204.74억원 과징금. 벌금 자체는 시총 21.5조 대비 미미하나, 임원 해임권고는 임시주총 표결 구도에 부담이다. 개정 상법에 따라 9월 10일까지 분리선출 감사위원 확대가 필요해 임시주총이 불가피하며, 현재 지분구도(42.1% vs 38.8%) 상 추가 지분매입으로 집중투표제 우위 확보는 제한적이다. 다만 신규 독립이사 1인은 3%룰 적용으로 고려아연 측이 유리하다. 별개로 MBK의 미국 리셉션 개최(홈플러스 청산 위기 중)가 사회적 논란을 키우고 있으나, 이는 MBK 측 이미지 리스크로 오히려 고려아연 측에 표결상 유리한 방향으로 작용할 여지도 있다. 국민연금이 올해 들어 고려아연에서 1.3조원 평가손실을 기록했다는 보도(7/16)는 매집 여력을 축소시킨다.

수급 재개 — 연기금 20일 순매수 +111억

20일 기준 수급등급은 중립(외인+기관 시총대비 +0.046%, 실측 T+20 +7.4% 최적 구간)이나 세부는 대비된다. 외국인은 20일 -21억으로 매도가 잦아든 반면, 연기금이 +111억, 기관계 합산 +121억으로 뚜렷한 매집이다. 5일 기준으로도 외인 -47억 / 기관 +117억 / 연기금 +41억. 60일로 확장하면 외인 -2,054억으로 여전히 대량 유출 구간이나, 최근 4주간 이 유출 흐름이 둔화되고 국내 기관이 반대 방향으로 매수를 개시했다. 커버리지 부재 종목이 아닌 대형주에서 연기금이 저점 매집 신호를 보내는 것은 재평가 초기 단서로 해석된다.

3. 실적 & 밸류에이션

실적 추정 (연결):

항목	FY24A	FY25A	FY26E	FY27E
매출(억원)	120,529	165,879	220,000	235,000
매출 YoY(%)	—	+37.6	+32.6	+6.8
영업이익(억원)	7,235	12,319	22,900	21,000
영업이익 YoY(%)	—	+70.3	+85.9	-8.3
OPM(%)	6.0	7.4	10.4	8.9
순이익(억원)	1,909	7,750	14,700	14,400
EPS(원)	9,190	38,514	70,000	62,000
PER(배)	112.0	26.7	14.7	16.6
PBR(배)	3.08	3.08	1.61	1.51
ROE(%)	2.2	8.5	13.5	10.5

FY26E 매출·OP는 상반기 이미 반영된 강한 실적(1H26 OP 13,097억)과 하반기 TC 마이너스·귀금속 가격 정체 리스크를 균형 반영. FY27E는 크루서블 매출 인식 전 단계로 OP 소폭 감소가 컨센 방향과 일치한다. FY26E 기준 PER 14.7x는 현재가 기준으로 이미 리레이팅된 수준으로, 추가 밸류 확장 여지는 임시주총 이후 재평가 국면에 집중된다.

밸류에이션 재산정:

항목	이전 (6/15)	현재 (7/16)	비고
방법론	FY26E PER	FY26E PER	유지
적용 EPS	70,000원	70,000원	상반기 강실적으로 유지
적용 PER	28x	21x	캘리브레이션 -25% + 거버넌스 디스카운트
목표주가	1,950,000원	1,440,000원 (-26.2%)	캘리브레이션 규율
상승여력	+64.4% (당시가 1,186K)	+40.0% (오늘가 1,029K)	상한 준수

적용 PER 21x는 FY25A 실적 기준 26.7x보다 낮고, FY27E 컨센 PER 25.56x보다 -18% 낮은 수준이다. 이 디스카운트는 ① 임시주총 이벤트 리스크(9/10 이전) ② 회계 과징금·임원 해임권고 등 거버넌스 노이즈 ③ 자사 백테스트상 비철금속 섹터 캘리브레이션 규율(약속 47.4% vs 실현 -13.86%)을 반영한 것이다. 임시주총 결과가 균형 이상(고려아연 측 우위)으로 나오고 은 가격이 $75+/oz로 회복되면 PER 24-26x 회복이 가능하며, 이 경우 TP는 1,700K대로 상향 여지가 있다.

실적 추이 (조원)

매출 YoY2025A +37.6%2026E +32.6%2027E +6.8%

자산 · 부채 · 자본 추이

BPS × 발행주식수 기반 추정 (억원)

수익성 · 재무건전성 추이

ROE / ROA / 부채비율

현 ROE 8.7%부채비율 118%

PBR 밴드

연도별 BPS × 배수 대비 주가 위치

현 PBR 1.45x (FY2028 BPS 기준)

PER 밴드

연도별 EPS × 배수 대비 주가 위치

현 PER 15.5x (FY2027 EPS 기준)

증권사 목표주가 분포

최근 12건

평균 1,456,916원당사 vs 평균 -1.2%

4. 피어 대비 위치

종목명	종목코드	PER*	PBR	OPM*	비고
풍산	103140	8.5x	1.1x	6.8%	방산+동 복합, 정광 트레이딩
POSCO홀딩스	005490	12.3x	0.5x	5.5%	종합 철강, 이차전지 소재
풍산홀딩스	005810	6.2x	0.6x	—	지주
피어 median	—	8.5x	0.6x	6.1%	—
고려아연	010130	25.6x	2.7x	9.3%	핵심광물+귀금속 프리미엄 3배

* FY26E 기준

고려아연의 FY26E PER 25.6x는 피어 median 8.5x 대비 3배 프리미엄, PBR 2.7x는 4.5배 프리미엄이다. 이 격차는 ① 은·금 Free Metal 이익 구조(비철 순수 제련업과 다른 마진 프로파일) ② 프로젝트 크루서블 옵션가치 ③ 미국 정부 지정 핵심광물 11종 생산 계획 등을 반영한 것이다. 다만 이미 상당 부분 리레이팅이 진행된 상태이므로 임시주총·과징금 노이즈 국면에서는 프리미엄 축소 압력을 감수해야 한다. 당사가 적용 PER을 28x → 21x로 하향한 것도 이 프리미엄 축소 리스크를 반영한 것이다.

피어 밸류에이션 비교

당사 피어 그룹 4개 — 자사는 축에 점선 표시

5. 시나리오 분석

시나리오	확률	주요 가정	3개월	6개월	12개월 TP
Bull	25%	임시주총 최윤범 측 우세 + 은가 $75+/oz 회복 + 크루서블 조기 진척	1,432,000원	1,499,000원	1,700,000원 (+65.2%)
Base	55%	임시주총 균형 + 은가 $65~75 박스권 + TC 마이너스 정착	1,276,000원	1,317,000원	1,440,000원 (+40.0%)
Bear	20%	임시주총 MBK 사외이사 확보 + 은가 $55 추가 조정 + 과징금 추가 이슈	1,040,000원	1,040,000원	1,050,000원 (+2.0%)

확률 가중 기대가치: 0.25 × 1,700,000 + 0.55 × 1,440,000 + 0.20 × 1,050,000 = 1,427,000원 (+38.7%)

3M·6M 시점 분해는 12M TP의 60~70% 도달 기준. Base 시나리오에서 3M 1,276K은 60일 MA(1,250K) 회복선, 6M 1,317K은 임시주총 결과 확인 후 밸류 회복 초기 단계로 산정. Bear 시나리오는 100만원 방어에도 상방 여지 제한. 임시주총(9월) → 3Q26 실적 발표(11/14) → 미 상원의원 재방문(11월) 삼중 이벤트가 3~6M 밴드의 변동성을 확대시킨다.

장기 (24~36M) — "핵심광물 플랫폼" 조건부 시나리오 1,800,000~2,200,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3) 프로젝트 크루서블이 2029년 단계적 생산 진입에 성공하고 미국 IRA/방위생산법 지원이 실체화될 경우의 리레이팅 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 크루서블 매출 인식 시작(2029년 계획 준수) ② 은 가격 $85+/oz 지속(LBMA 컨센 상단) ③ 임시주총 이후 지배구조 명확화(양측 균형 안정 또는 어느 한쪽 확실한 우위 확보). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 큰 upside 스토리는 12M 헤드라인 TP에 섞지 않고 여기 격리하는 것이 자사 캘리브레이션 실측(upside 50%+ 실현 -8.0%)을 반영한 규율이다.

시나리오 분석

확률 가중 기대가치 기반

기대가치 1,427,000원 (+38.7%)

6. 기술적 진단

RSI 49 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 2.0x 증가.

지표	수치	판단
RSI(14)	41.6	중립 하단 (이전 32.1 과매도에서 회복 중, 반등 여지)
MA Align	0/4	완전 역배열 (하락 추세 지속)
BB %b	0.523	밴드 중간 (방향성 부재)
거래량/20일	0.78x	거래량 감소 (관심도 저하, 저점 시그널)
VWAP 5d gap	+0.85%	소폭 상방 (단기 매수세 우위)
D+1 상승확률	76.8%	단기 반등 확률 우세
POC 거리	-5.02%	현재가가 매물대 하단, 이탈 시 100만원 재차 시험

RSI 41.6은 6/15 시점 32.1(과매도) 대비 반등한 수치로 단기 저점을 지나 매도 압력이 완화되는 국면이다. 그러나 MA Align 0/4의 완전 역배열은 중장기 추세가 여전히 하방을 지지하지 못함을 의미하며, POC(매물 밀집 지점) 대비 -5.02%로 현재가는 매물대 하단에 위치한다. 100만원 심리적 지지선 방어가 실전 관건이며, 이탈 시 940K(2월 저점 부근) 재차 시험이 예상된다. 반등 시 저항은 1,180K(60일 MA) → 1,300K(120일 MA) 순서로 확인. D+1 상승확률 76.8%와 거래량 0.78x는 단기 저점 형성 초기 시그널로, 임시주총 결과·2Q26 실적 발표 확인 후 분할 진입 근거를 강화한다.

기술적 지표

주가 + MA20/60/120 + 거래량 + RSI(14) · 최근 180일

RSI 49 · 중립혼조거래량 2.0x (20일 평균)

외국인 · 기관 누적 순매수

최근 6개월 · 주가 오버레이

외국인 지분율 27.55%외국인 순매수 −1,641억기관 순매수 +985억외인↔주가 +0.19기관↔주가 +0.06

7. 촉매 & 리스크

신규 촉매:

8/14 2Q26 실적 발표 — 메리츠 컨센 OP 5,636억(+117.7% YoY), 상반기 누적으로 FY25 연간 초과 확인 시 FY26E 22,000-23,000억 신뢰도 상승
9월 이전 임시주총 — 3%룰 적용 독립이사 1인은 고려아연 측 우위, 지분구도(42.1% vs 38.8%) 균형 유지 시 표결 안정성 확인
미 상원의원 11월 재방문 — 프로젝트 크루서블 정치권 지원 지속성 확인, IRA/방위생산법 지원 규모 가시화 가능성
연기금 매집 지속 — 20일 +111억, 60일 유출 폭 급감. 대형주 저점 매수 신호로 재평가 초기 국면

신규 리스크:

회계 위반 과징금 84.28억원 + 담당 임원 해임권고 (7/16 확정) — 벌금 자체는 미미하나 임원 해임권고는 임시주총 표결 부담
아연 TC 마이너스 정착 — Spot Zn TC 2Q26 -$38/t, 벤치마크 $85/t로 방어되나 스팟 급락 지속 시 3Q26 이후 별도 마진 압박
은 가격 $58 정체 — 1월 고점 대비 -52%, gold-silver ratio 69:1로 역사적 저평가이나 Fed 금리 결정 대기 국면
국민연금 1.3조 평가손실 — 매집 여력 축소, 추가 저점 매수 강도 제한
MBK 미국 리셉션 논란 — 홈플러스 청산 위기 중 미국 고려아연 행사 강행, 사회적 논란이 표결 국면에서 어느 쪽에 유리하게 작용할지는 미지수

해소된 이벤트:

5/15 FY26 가이던스 갱신 — 사상 최대 1Q26 확정, 별도 서프라이즈 없음
Nyrstar Clarksville 아연제련소 인수 마무리 (4월 연결편입)
한화 1.54% 지분 매각 결정 — 시장에서 이미 소화 완료

향후 모니터링:

[ ] 8/14 2Q26 실적 발표 — 별도 OP 5,354억, 연결 OP 5,636억 수준 부합 여부
[ ] 9월 이전 임시주총 결과 — 감사위원 분리선출 이사 구도
[ ] 3Q26 TC 추가 하락 여부 — Spot Zn TC $-38/t 이하 진입 시 별도 마진 압박 심화
[ ] 은 가격 $65 회복 여부 — Fed 7월 hold + 소프트 PCE 시나리오
[ ] 11월 마샤 블랙번 상원의원 재방문 — IRA/방위생산법 지원 규모 언급

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.

정수아

원전·건설·소재 애널리스트

상태 확인 중

정수아