고려아연010130고려아연 (010130) 사상 최대 실적을 가린 두 개의 그림자
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투자 스토리
1Q26 OPM 12.3%의 충격 이후 -44% 조정 — 과매도와 거버넌스 노이즈가 만든 매수 구간
직전 리포트(5/13) 이후 한 달 만에 주가가 1,750,000원대에서 1,186,000원까지 30% 추가 조정되며 52주 고가(2,115,000원) 대비 -44% 영역으로 내려왔다. 펀더멘털 손상이 아니라 (1Q26 영업이익 7,461억원·OPM 12.3%는 사상 최고치로 그대로 확정되었다) iM증권·메리츠증권이 2Q26 영업이익을 5,370억원(-28.1% QoQ)으로 제시하면서 "전무후무 1분기" 다음 슬라이드가 자연 둔화로 그려진 것, 그리고 5/18~6/15 사이 영풍·MBK 측이 사외이사·감사위·주주대표소송 청구액(1,960억→2조 7,590억, 14배 증액)을 동시에 압박하며 임시주총이 6월 말로 잡힌 것이 동시 트리거였다.
당사가 시장이 아직 가격에 충분히 반영하지 못했다고 판단하는 포인트는 두 가지다. 첫째, 1Q26 별도 OPM 16.1%(iM증권 기준)는 동사 역사 어디에도 등장한 적 없는 수익성 영역이고, 2Q26 둔화 후에도 별도 OPM은 11.5%·연결 OPM 9.4%로 과거 5년 평균(7~8%)을 명확히 상회한다. 즉 2Q 둔화는 정상화이지 훼손이 아니다. 둘째, 6/15 미국 싱크탱크 보고서가 한미 배터리 공급망 협력의 핵심 축으로 고려아연 정·제련 역량을 명시 지목했고, 5/19 최윤범 회장이 테네시 TVA 의장과 전력공급망을 협의하며 '프로젝트 크루서블'(2029 가동, 핵심광물 11종+비철금속 12종 통합제련소)은 정치적·물리적 진척이 모두 비가역 구간에 진입했다. 핵심광물 가공업 카테고리 재분류 가능성은 아직 멀티플에 일부만 반영되어 있다.
다만 직전 리포트 대비 인정해야 할 변화는 분명하다. 글로벌 은 가격이 1월 $121/oz 고점에서 4월 $70~80 박스권으로 30%+ 조정되었고(JPM 2026 평균 $81/oz, HSBC $75/oz, 연말 타깃 $70/oz), iM증권 신규 추정(EPS 64,101원, FY26E PER 24.3배)이 보수적으로 잡혔다. 거버넌스 불확실성도 임시주총 결과 확인 전까지 디스카운트 요인이 된다. 당사는 적용 EPS를 72,832→70,000원으로 미세 하향하고 멀티플을 30→28배로 디레이팅하여 TP를 2,180,000→1,950,000원으로 조정한다. 다만 현재가 1,186,000원 대비 상승여력은 +64.4%로 여전히 매우 크며, RSI 32(과매도)·외국인 3일 연속 매수 등 단기 수급 신호도 동반된다. 투자의견 Strong Buy 유지.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (5/13) | 변경 후 (6/15) | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Strong Buy | Strong Buy 유지 |
| 목표주가 | 2,180,000원 | 1,950,000원 (-10.6%) |
| 적용 EPS · 멀티플 | FY26E 72,832원 × PER 30배 | FY26E 70,000원 × PER 28배 |
| 변경 사유 | iM증권 신규 추정(EPS 64,101원·FY26E PER 24.3배 적용) 반영 + 자본증가 가능성에 따른 희석 일부 인정, 단기 모멘텀 둔화·거버넌스 디스카운트로 멀티플 -2배 디레이팅 | |
당사 신규 TP 1,950,000원은 컨센서스 평균 1,841,250원 대비 +5.9% 위에 있다. iM증권 6/15 신규 리포트는 TP를 1,950,000→1,700,000원으로 강하게 하향(-12.8%)하며 "자원 민족주의의 시대"라는 제목과 달리 거버넌스 불확실성을 디스카운트했다. 신한투자증권(1,900,000원)·현대차증권(1,865,000원)은 직전 수준을 유지·소폭 하향했고, 메리츠증권은 NR을 유지하나 "전무후무 1Q26 실적"이라는 톤은 그대로다. 당사 TP가 컨센 대비 위에 있는 이유는 미국 핵심광물 모멘텀의 멀티플 가치를 시장이 보수적으로 반영했기 때문으로, 카테고리 재분류 시 30배 이상 멀티플 회복은 충분히 가능하다고 본다.
2. 핵심 업데이트
(1) 1Q26 사상 최대 실적 확정 — 연결 OPM 12.3%, 별도 OPM 16.1%
1Q26 연결 매출 6조 720억원(+58.4% YoY, +27.3% QoQ), 영업이익 7,461억원(+175.2% YoY, +74.1% QoQ)으로 컨센서스(매출 5조 4,270억, OP 6,570억)를 각각 11.9%·13.5% 상회했다. OPM 12.3%는 동사 역대 어떤 분기에서도 도달하지 못한 영역이다. 별도 영업이익 6,932억원(+71.1% QoQ), 별도 OPM 16.1%는 더 인상적이다. 이를 가능하게 한 메커니즘은 ① 1Q LME 가격 적용분(12/1/2월 평균)이 2/14일 이후 귀금속 조정 전 고가권에 형성되어 판가-원가 lagging 효과 발생, ② 4Q25 페달포인트 일회성 비용(SMC) 소멸로 자회사 흑전(529억원), ③ 은 평균가 25.4Q $48/oz → 26.1Q $79/oz(+65%), 금 $3,936 → $4,670(+19%), 구리 $10,510 → $12,577/t(+20%)의 동시 강세였다.
(2) 2Q26 영업이익 5,370억원(-28.1% QoQ) 둔화 — 펀더멘털 훼손 아닌 lagging 효과 소멸
iM증권은 2Q26 연결 OP 5,370억원, OPM 9.4%로 둔화를 명시했다. 사유는 ① 1Q에 적용된 판가/원가 lagging 효과 소멸, ② 정광 적용 환율 상승(1,300원대 진입), ③ 판매량 미세 감소다. 다만 ① 자회사 SMC 판매량 회복, ② 해외법인 판관비 감소로 자회사 부문은 1Q 대비 추가 개선 전망. 핵심은 2Q26 OPM 9.4%도 FY24 연간 OPM 6.0%, FY25 연간 OPM 7.4%를 명확히 상회한다는 점이다. 즉 동사는 정광 TC/RC 마이너스 구간에서도 구조적으로 더 높은 수익성 평면으로 이동했다.
(3) 영풍·MBK 거버넌스 분쟁 격화 — 청구액 14배 증액·임시주총 6월 말
5/18~6/15 영풍·MBK 측은 사외이사 후보 추천·감사위원회 독립성 공방·주주대표소송 청구액 증액(1,960억→2조 7,590억, 14배) 등 다중 압박을 가하고 있다. 임시주총이 6월 말 개최될 가능성이 보도되며, 시장은 거버넌스 불확실성을 디스카운트 요인으로 인식 중이다. 당사 판단으로는 최윤범 측 우호지분(메리츠금융 SPC + 베인캐피털 인수분)이 45.53%로 영풍·MBK(43.42%) 대비 2.1%p 우위를 유지하고 있어 실질 경영권 위협은 제한적이다. 임시주총 결과 확인 후 디스카운트는 빠르게 해소될 가능성이 높다.
(4) 프로젝트 크루서블 진척 — TVA 전력협약, 한미 공급망 보고서 명시
5/19 최윤범 회장이 미치 그레이브스 TVA 이사회 의장과 만나 미국 통합제련소 초기 전력 수요 확보·안정적 전력공급망 구축을 논의했다. 5/2 자회사 '크루서블 징크' 출범 한 달 만에 회장이 현장을 재방문하며 프로젝트의 비가역성을 시장에 각인시켰다. 미국 부지 폰드장 5곳의 제련 부산물 62만톤이 1차 원료로 확보된다. 더 중요한 6/15 이벤트는 미국 싱크탱크가 발간한 한미 배터리 공급망 보고서로, 고려아연 정·제련 역량을 미국 공급망 핵심 축으로 명시 지목했다. 트럼프 행정부의 핵심광물 후속 행정명령(Q3 예상)이 이를 정책 보조금으로 연결할 경우 카테고리 재분류(제련업 → 핵심광물 가공업) 시나리오가 현실화한다.
(5) 귀금속 가격 — 1월 고점 이후 박스권, 변동성 확대
은 가격은 1월 $121/oz 고점 이후 4월까지 $70~80 박스권에서 횡보하다 5/13 미중 90일 관세 인하 발표로 단기 +6% 급등 후 재조정 중이다. 주요 IB 2026 평균 전망은 JPM $81/oz, GS $85~100, HSBC $75/oz(연말 $70/oz)로 현재 수준 유지 또는 소폭 조정 컨센서스이다. 강세 시나리오(GS 라인)는 공급 부족 지속 + 투자 수요 견조 + 그린·테크 수요 증가에 기반하며, 약세 시나리오(HSBC 라인)는 강달러·고금리 환경을 핵심 헤드윈드로 본다. 동사 FY26E 추정은 은 평균 $75/oz, 구리 평균 $12,000/t 가정으로 컨센서스 대비 보수적 영역에 위치한다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (K-IFRS 연결 기준, 단위: 억원·원·%):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 120,529 | 165,879 | 220,000 | 235,000 |
| 매출 YoY(%) | — | +37.6 | +32.6 | +6.8 |
| 영업이익(억원) | 7,235 | 12,319 | 22,900 | 21,000 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +70.3 | +85.9 | -8.3 |
| OPM(%) | 6.0 | 7.4 | 10.4 | 8.9 |
| 지배주주순이익(억원) | 1,909 | 7,750 | 14,700 | 14,400 |
| EPS(원) | 9,190 | 38,514 | 70,000 | 62,000 |
| PER(배) | 129.1 | 30.8 | 16.9 | 19.1 |
| PBR(배) | 2.3 | 2.5 | 2.0 | 1.9 |
| ROE(%) | 2.2 | 8.5 | 13.5 | 10.5 |
인플렉션 시그널은 명백하다. FY25 → FY26E 매출 +32.6%·영업이익 +85.9%·OPM 7.4% → 10.4%로 수익성 점프가 일어났고, 1Q26 OPM 12.3%(별도 16.1%)는 이 점프가 일시적이 아니라 구조적 평면 상승임을 1분기 만에 입증했다. FY27E에서 매출 성장률은 둔화(+6.8%)되나 OPM 8.9%로 FY25 7.4% 평면을 유지하는 것이 핵심으로, 정광 TC/RC 마이너스 환경에서도 부산물·스크랩 기반 원가 구조가 수익성 평면을 1% 이상 상향시킨다는 동사의 차별화가 검증되는 구간이다. PER 16.9배(FY26E)는 동사 5년 평균 PER 25배 대비 디스카운트 영역으로, 단기 노이즈 해소 시 멀티플 회복 여지가 크다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 (5/13) | 현재 (6/15) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY26E PER | FY26E PER (변동 없음) | iM증권 신규 추정 반영해 EPS·멀티플 미세 조정 |
| 적용 EPS | 72,832원 | 70,000원 | iM증권 64,101원과 메리츠/신한 추정의 중간값, 자본증가 희석 일부 반영 |
| 적용 PER | 30배 | 28배 | 단기 모멘텀 둔화·거버넌스 디스카운트로 -2배 디레이팅 |
| 목표주가 | 2,180,000원 | 1,950,000원 | -10.6% |
| 상승여력 | +24.5% (현재가 1,750,000원 기준) | +64.4% (현재가 1,186,000원 기준) | 주가 -32% 추가 조정으로 상승여력 2.6배 확대 |
산술 검산: 목표주가 1,950,000원 × 발행주식수 20,872,934주 = 40.70조원 (= Equity Value 40.7조원, 일치). FY26E 순이익 14,700억원 × PER 28배 = 41.16조원과 1% 차이로 정합.
컨센서스 평균 1,841,250원 대비 당사 TP는 +5.9% 위에 있으나, 이는 핵심광물 카테고리 프리미엄을 시장이 충분히 반영하지 않았다는 당사 차별화 시각의 반영이다. iM증권 6/15 신규 리포트(1,700,000원)와는 -14.7% 갭이 있는데, iM은 FY27E 둔화를 더 보수적으로 가정한 반면 당사는 FY27E도 OPM 8.9% 평면 유지로 본다.
4. 피어 대비 위치
동사가 속한 비철금속·종합제련 업종에서 직접 비교가능한 상장 피어는 풍산(103140), POSCO홀딩스(005490), 풍산홀딩스(005810) 정도다. 다만 풍산·풍산홀딩스는 동·신동 가공이 주력으로 사업 구성이 다르고, POSCO홀딩스는 철강 + 2차전지 소재 복합체로 단순 비교가 제한적이다.
| 종목명 | 시총 | PER* | PBR | OPM* | ROE | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 풍산 (103140) | 2.5조원 | 10배 | 1.2배 | 7~8% | 12% | 동·신동 가공 중심, 방산 구리탄피 |
| POSCO홀딩스 (005490) | 25조원 | 12배 | 0.6배 | 5~6% | 6% | 철강+2차전지 소재 복합 |
| 비철금속 글로벌 피어 평균 | — | 12~15배 | — | 6~8% | — | Glencore·Norilsk 등 |
| 고려아연 (010130) | 24.76조원 | 16.9배 | 2.0배 | 10.4% | 13.5% | 부산물·귀금속 매출 60%+로 차별화 |
동사는 비철금속 피어 평균 대비 PER 16.9배로 다소 프리미엄 영역에 있지만, OPM 10.4%(피어 7~8%)·ROE 13.5%(피어 10%대)의 수익성·자기자본 수익률 프리미엄이 정당화된다. 더 본질적으로 동사는 순수 정광 제련사가 아닌 부산물·귀금속·핵심광물 가공업체로, 글로벌 비철 피어보다는 오히려 신소재·핵심광물 가공업 카테고리에 가깝다. 카테고리 재분류 가능성이 PER 30배 컴퓨터·반도체 소재 평균을 정당화한다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 35% | 임시주총 최윤범 측 승리·은가 $85+/oz 회복·미국 핵심광물 행정명령 가시화로 카테고리 재분류 시작. FY26E OP 2.5조 / EPS 75,000원 × PER 32배 | 1,600,000원 | 2,000,000원 | 2,400,000원 (+102%) |
| Base | 45% | 임시주총 양측 견제 균형 유지·은가 $75~80/oz 박스권·미국 모멘텀 단계적 진척. FY26E OP 2.29조 / EPS 70,000원 × PER 28배 | 1,500,000원 | 1,750,000원 | 1,950,000원 (+64.4%) |
| Bear | 20% | 임시주총 영풍·MBK 측 사외이사·감사위 일부 확보·은가 $65/oz 추가 조정·환율 1,350원 절상. FY26E OP 1.95조 / EPS 60,000원 × PER 25배 | 1,100,000원 | 1,250,000원 | 1,500,000원 (+26.5%) |
확률 가중 기대가치: 0.35 × 2,400,000 + 0.45 × 1,950,000 + 0.20 × 1,500,000 = 2,017,500원 (현재가 1,186,000원 대비 +70.1%)
시점 분해 (Base 기준): 12개월 TP의 60~75% 도달치로 산출. 6월 말 임시주총·8월 2Q26 실적 발표가 단기 catalyst로 3개월(현재가 +26%)·6개월(현재가 +48%) 도달 경로가 명확하다. Bear 시나리오에서도 현재가 +27% 상방은 보장되는 구조로, 다운사이드는 비대칭적으로 작다.
6. 기술적 진단
RSI 49 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 2.0x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 32.1 | 과매도 영역, rsi_oversold 시그널 활성 |
| MA 정배열 | 0/4 | 단기/중기 하락 추세 — 추세 약함 |
| BB %b | 0.368 | 밴드 하단부 위치, 변동성 수축 진행 중 |
| 거래량/20일 | 1.09x | 평균 수준, 패닉 매도 없음 |
| 외국인 순매수 | +3일 연속 | fn_buying_3d 시그널, 외인 지분율 28.6%에서 추가 매집 |
| D+1 상승확률 | 59.9% | 단기 반등 확률 우위 |
| VWAP 5일 갭 | +0.47% | VWAP 위 안착, 매수 흐름 형성 |
| 스크리너 점수 | 0.669/1.0 | 수급·모멘텀 시그널 강도 양호 |
RSI 32.1은 과매도이지만 극단치(<30)는 아닌 회복 직전 영역이다. MA 정배열이 0/4로 약한 것은 -44% 조정 과정에서 모든 이동평균선이 하향 정렬된 결과로, 추세 반전은 임시주총 결과 확인 후 시작될 가능성이 높다. 핵심은 외국인이 3일 연속 매수에 들어왔다는 점으로, 외국인 지분율 28.6%에서의 추가 매집은 펀더멘털 confidence를 의미한다. 펀더멘털 견조 + 과매도 + 외국인 매집 신호가 동시 충족되는 구간으로, 단기 진입 매력도가 높은 영역으로 판단한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 6월 말 임시주총 — 사외이사·감사위 표결 결과 (최윤범 측 우위 유지 시 디스카운트 해소)
- 미국 트럼프 행정부 Q3 핵심광물 후속 행정명령 (카테고리 재분류 트리거 가능)
- 5/19 TVA 전력협약 후속 진행 — 프로젝트 크루서블 PF 자금조달·EPC 발주 가시화
- 한화 1.54% 지분 메리츠 인수 (9월 결정 예정) — 최윤범 측 우호지분 47% 돌파 가능
해소된 이벤트:
- 1Q26 실적 확정 (5/7 발표, OPM 12.3% 사상 최대 갱신으로 펀더멘털 점프 입증)
- 4월 '크루서블 징크' 출범식 (74억 달러 통합제련소 비가역성 각인)
- 메리츠금융의 베인캐피털 지분 SPC 인수 (최윤범 측 우호지분 45.53% 확정)
신규 리스크:
- 영풍·MBK 측 주주대표소송 청구액 14배 증액(2조 7,590억) — 충당금 설정 압박 가능성
- 은 가격 $65/oz 이하 추가 조정 시 EPS 하향 압력 (FY26E EPS -15% 시 TP 1,650,000원)
- 자본증가(자본금 1,160→1,270억원·자본잉여금 +2.82조원) — EPS 희석 지속 가능성
향후 모니터링:
- [ ] 2026-06 임시주총 결과 (사외이사 추천·감사위원 표결)
- [ ] 2026-08-14 2Q26 실적 발표 (iM증권 추정 OP 5,370억원 대비 서프라이즈 여부)
- [ ] 2026-09 한화 1.54% 지분 메리츠 흡수 결정
- [ ] 2026-Q3 미국 핵심광물 후속 행정명령 (카테고리 재분류 정책 트리거)
- [ ] 은 가격 $80/oz 회복 여부 (FY26E 하반기 lagging 효과 결정)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.