에스앤에스텍101490에스앤에스텍 (101490) 발주는 또 미뤄지고 주가만 반토막
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투자 스토리
1Q 미스로 멀티플은 깨졌지만, 깨진 건 타이밍이지 해자가 아니다 — 트레일링 20배까지 내려온 국내 유일 블랭크마스크
직전 리포트는 1Q26을 "EUV 본격 양산 직전 분기"로 규정하며 매출 700억(+30% YoY)·영업이익 140억을 추정했다. 그러나 5월 14일 DART 분기보고서로 확정된 실제 1Q26 연결 실적은 매출 616.9억(+6.6% YoY)·영업이익 113.8억(-4.2% YoY)으로, 매출은 당사 추정을 12%, 영업이익은 19% 하회했다. EUV 블랭크마스크의 실제 발주·매출 인식이 또다시 뒤로 밀린 것이 본질이다. 시장은 이를 "EUV 스토리의 좌초"로 받아들였고, 주가는 5월 중순 9~10만원대에서 6월 24일 54,600원까지 -40%, 직전 리포트 시점(88,000원) 대비로도 -38% 급락했다.
당사는 이번 조정을 구조적 훼손이 아니라 기대 선반영분의 되돌림으로 판단한다. 1Q 영업이익률은 여전히 18.4%로 유지됐고 순이익은 오히려 +15.8% 증가했다. 무차입 순현금 구조(1Q26 자본총계 3,223억, 부채총계 837억, 부채비율 26%)와 국내 유일 블랭크마스크 양산 지위는 그대로다. 삼성전자는 자사 4nm 파운드리 양산 라인에서 동사 EUV 블랭크마스크를 실제 테스트 중이며, 이르면 2분기 도입을 목표로 파티클 억제 개선 작업을 함께 진행하고 있다. 즉 인증의 방향성은 여전히 살아있고, 미뤄진 것은 양산 발주의 '시점'이다. 그 사이 주가는 트레일링 PER 20배, PBR 3.6배까지 내려와 EUV 옵션 가치를 거의 0으로 가격에 반영했다.
다만 EUV 발주 시점이 2024년 이래 SK증권·DS투자증권 등이 반복적으로 늦춰 잡아온 변수라는 점은 정직하게 인정한다. 양산 발주가 2027년 이후로 더 밀리거나 디스플레이용 블랭크마스크 수요가 부진하면 코어 이익의 재평가만으로는 현재가를 정당화하기 어렵다. 그럼에도 RSI 20.6의 극과매도 영역에서 외국인이 7거래일 연속 순매수로 바닥을 받치고 있다는 점은, 펀더멘털 훼손이 아닌 수급·심리 과매도임을 시사한다. 당사는 1Q 미스와 EUV 지연을 반영해 목표주가를 대폭 하향하되, 깨진 밸류에이션이 복원한 상승여력을 근거로 투자의견 Buy는 유지한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy |
| 목표주가 | 115,000원 | 70,000원 (-39.1%) |
| 변경 사유 | 1Q26 실적 미스(매출 -12%, OP -19% vs 당사 추정) + EUV 양산 발주 지연으로 FY26E 추정 하향, EUV 옵션 프리미엄 축소 | |
동사는 증권사 정식 커버리지가 사실상 부재한 종목이다(FnGuide 등록 리포트는 그로쓰리서치·LS증권의 NR 노트뿐). 따라서 컨센서스 목표주가 비교가 성립하지 않으며, 당사는 피어 멀티플과 자체 추정에 근거해 TP를 산정한다. 직전 115,000원은 FY26E EPS에 PER 37배 + EUV 옵션 30%를 얹어 실질 48배를 적용한 공격적 수치였고, 1Q 미스로 그 전제가 무너졌다. 새 TP 70,000원은 FY26E EPS 2,720원 기준 26배 / FY27E EPS 3,280원 기준 21배 수준으로, EUV 옵션을 여전히 일부 반영하되 타이밍 리스크를 디스카운트한 값이다.
2. 핵심 업데이트
(1) 1Q26은 'EUV 부재'를 확인한 분기였다. DART 정식 공시(분기보고서, 2026-05-14) 기준 연결 매출 616.9억·영업이익 113.8억으로, 분기 영업이익률은 18.4%다. 전년 동기(매출 578.7억·OP 118.7억) 대비 매출은 늘었지만 영업이익은 소폭 감소했다. 이는 매출 믹스가 여전히 기존 DUV(심자외선) 블랭크마스크와 디스플레이용 중심이며, 단가가 수십 배 높은 EUV 블랭크마스크 매출이 아직 의미 있게 인식되지 않았음을 보여준다. 당사가 직전에 가정한 "1Q부터의 베이스라인 상향"은 실현되지 않았고, EUV에 의한 P(단가)·Mix 레벨업은 빨라야 2H26부터 가시화될 변수로 재설정한다.
(2) 삼성 4nm 인증은 진행 중이나, 발주는 '6개월~1년' 단위로 이연되고 있다. 1월 시점 보도는 "2분기 적용 목표, 최종 마무리 단계"였으나, 4월 양산 테스트 과정에서 삼성이 파티클(이물) 억제 개선을 요구했고 동사가 이를 반영하는 작업이 진행 중이다. 업계는 실제 양산 발주까지 추가로 6개월에서 길게는 1년 이상 소요될 수 있다고 본다. 방향(국산화 채택)은 확실하나 속도가 변수다. 이 지연은 동사만의 문제가 아니라 EUV 노광 공정의 극도로 높은 신뢰성 요구 조건에서 비롯된 구조적 특성으로, 일단 진입(qualified)하면 교체 비용이 막대해 장기 독점적 공급 지위로 전환된다는 점이 핵심이다.
(3) 순이익의 질은 견조하다. 1Q26 순이익은 137.9억으로 영업이익(113.8억)을 상회했다. 이는 동사가 무차입·순현금 기업으로 금융수익이 꾸준히 발생하고, 자회사(S&S Investment·S&S Lab) 지분법·투자수익이 더해지는 구조 때문이다. 이익의 변동성을 키우는 요인이지만, 동시에 적자 전환 리스크가 낮은 방어적 재무구조를 의미한다. 자산총계 4,060억 중 자본이 3,223억으로 자본비율 79%다.
(4) 시장의 시선은 '국산화 테마 수혜주'와 '실적 공백 종목' 사이에서 흔들린다. 6월 들어 일본 수출 규제 재부각·반도체 소부장 국산화 테마로 단기 반등(6/9 +15%)이 있었으나, 곧바로 "EUV 공장 준공됐는데 매출은 기약 없다"는 실적 공백 인식이 우위를 점하며 6/23 -10.2% 급락으로 이어졌다. 종목토론방 긍정 비율은 55%로 중립이나, "고점에서 반토막", "양산 투입은 가까운 시일 내"라는 기대와 실망이 교차한다. 이 구간은 테마 모멘텀이 아니라 2H26 EUV 발주라는 단일 촉매에 주가가 종속된 상태다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,760 | 2,437 | 2,720 | 3,300 |
| 매출 YoY(%) | — | +38.5 | +11.6 | +21.3 |
| 영업이익(억원) | 295 | 504 | 530 | 720 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +70.8 | +5.2 | +35.8 |
| OPM(%) | 16.8 | 20.7 | 19.5 | 21.8 |
| EPS(원) | 1,125 | 2,722 | 2,720 | 3,280 |
| PER(배) | — | 20.1 | 20.1 | 16.6 |
| PBR(배) | — | 3.8 | 3.6 | 3.1 |
| ROE(%) | — | 21.2 | 17.6 | 18.0 |
PER·PBR은 현재가 54,600원 기준이다. 직전 추정 대비 FY26E 영업이익을 622억→530억으로 -15% 하향했다. 1Q 실적이 전년 수준에 머문 만큼 연 622억은 2H 급가속을 전제해야만 가능한 수치였고, 이를 EUV 발주 지연에 맞춰 현실화했다. FY26E는 코어(DUV+디스플레이)의 완만한 성장에 그치는 '공백의 해', FY27E는 EUV 블랭크마스크·펠리클 매출이 더해지며 OPM이 21%대로 재상승하는 '변곡의 해'로 본다. 매출 성장은 FY26 +11.6%로 둔화됐다가 FY27 +21.3%로 재가속하는 궤적이다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY26E PER 37x + EUV 옵션 30% | FY26E PER 26x (FY27E PER 21x 교차검증) | 1Q 미스로 옵션 프리미엄 축소·멀티플 정상화 |
| 적용 EPS | FY26E 2,340원 | FY26E 2,720원 | 순이익 견조로 EPS 자체는 상향 |
| 적용 PER | 실질 48x | 26x | EUV 발주 지연 반영, 옵션 디스카운트 |
| 목표주가 | 115,000원 | 70,000원 (-39.1%) | 멀티플 정상화 |
| 상승여력 | +30.1% (당시가 88,460원 기준) | +28.2% (54,600원 기준) | 주가 급락으로 괴리 유지 |
새 TP 70,000원은 FY26E EPS 2,720원 × 26배다. 피어(HPSP 54x·티씨케이 47x·솔브레인 43x·피에스케이 31x·동진쎄미켐 28x) 중앙값 43배 대비 큰 폭의 할인이며, 이는 EUV 매출 가시성이 아직 확인되지 않은 데 따른 정당한 디스카운트다. EUV 발주가 확정되면 동사 멀티플은 피어 수준으로 리레이팅될 여지가 크고, 이것이 Bull 시나리오의 핵심 동인이다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER | PBR | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| HPSP | 53.6 | 9.9 | 52.0 | 고압어닐링 독점 |
| 티씨케이 | 46.7 | 6.0 | 27.8 | SiC 소재 |
| 솔브레인 | 43.4 | 3.2 | 14.5 | 공정 화학소재 |
| 피에스케이 | 30.9 | 4.5 | 19.4 | 세정·장비 |
| 동진쎄미켐 | 28.4 | 2.6 | 14.4 | PR·소재 |
| 피어 median | 43.4 | 4.5 | 19.4 | — |
| 에스앤에스텍 | 20.1 | 3.6 | 20.7 | 트레일링 PER 최저, OPM은 중상위 |
동사는 OPM(20.7%)이 피어 중앙값(19.4%)을 상회하는 고마진 소재 기업임에도 트레일링 PER 20배로 피어 중 가장 싸다. 이는 시장이 EUV 옵션을 가격에서 거의 제거했음을 의미한다. PBR 3.6배 역시 ROE 17~21%를 감안하면 과도한 할인은 아니나 EUV 상업화 시 정당화 여지가 넓다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 35% | 2H26 삼성 EUV 블랭크마스크 실제 발주·매출 인식, 펠리클 400W 진전. FY27E OP 800억+ | 73,300원 | 80,800원 | 92,000원 (+68.5%) |
| Base | 45% | EUV 2H26 소규모 도입, 본격 매출 2027. 코어 안정성장, 멀티플 26x 복원 | 62,300원 | 65,400원 | 70,000원 (+28.2%) |
| Bear | 20% | EUV 발주 2027 이후로 추가 지연, 디스플레이 부진. 디레이팅 17x | 51,300원 | 50,000원 | 48,000원 (-12.1%) |
확률 가중 기대가치: 0.35×92,000 + 0.45×70,000 + 0.20×48,000 = 73,300원 (+34.2%)
시점 분해: 단기 추세가 완전 역배열(MA 0/4) 상태라 모멘텀이 약하므로 Base의 3개월은 12개월 TP 도달폭의 50%, 6개월은 70%로 보수 적용했다. 확률 가중 기대값(73,300원)이 점추정 TP(70,000원)를 소폭 상회하는 것은 EUV 발주 확정 시 상방 비대칭성이 크기 때문이다. "2~3개월 보수적 목표"를 묻는다면 62,000원 안팎이 현실적 1차 저항이다.
6. 기술적 진단
RSI 32 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 20.6 | 극과매도 영역 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열, 추세 하락 |
| BB %b | 0.05 | 밴드 하단 이탈 직전 |
| 거래량/20일 | 0.69x | 투매 아닌 매도세 소진 |
| VWAP 5일 갭 | -1.8% | 단기 약세 |
| 외국인 순매수 | +7일 연속 | 가격 하락 중 매집 |
RSI 20.6은 과매도 영역으로, 단기 기술적 반등 가능성이 높은 구간이다. 다만 이동평균선이 완전 역배열(0/4)이고 POC(거래밀집대)까지 -14% 거리라 추세 자체는 여전히 하락이므로, RSI 단일 지표를 매수 근거로 과신하지 않는다. 주목할 점은 거래량이 20일 평균의 0.69배로 줄어든 가운데(투매 소진) 외국인이 7거래일 연속 순매수했다는 수급 신호다. 가격 하락과 외국인 매집의 괴리는 펀더멘털 훼손이 아닌 심리 과매도를 시사하며, 2H26 EUV 발주라는 촉매가 확인되면 빠른 수급 반전이 나타날 수 있는 자리다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 삼성전자 4nm 양산 라인 EUV 블랭크마스크 발주 확정 (2H26 목표, 최대 촉매)
- EUV 펠리클 400W 양산 진전 및 글로벌 EUV 시장 진입
- 반도체 소재 국산화 정책·일본 수출 규제 재부각 테마
해소·후퇴된 이벤트:
- "1Q26 EUV 본격 양산 직전 분기" 내러티브 → 실적으로 부정(매출/이익 미스)
- 직전 115,000원 TP의 EUV 옵션 48x 프리미엄 → 멀티플 정상화로 소멸
향후 모니터링:
- [ ] 2H26 삼성 EUV 블랭크마스크 양산 발주 공시 여부
- [ ] 파티클 개선 작업 완료·재인증 통과 시점
- [ ] 디스플레이용 블랭크마스크 가동률 및 2Q26 실적 (8/14 발표)
- [ ] 외국인 순매수 지속 여부 (수급 바닥 확인)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.