티엘비356860티엘비 (356860) 권리락 이틀 전, 컨센이 한 박자 늦었다
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투자 스토리
증권가가 TP를 12만대로 일제히 올린 직후 주가가 14만에 다가섰다 — 피어 리레이팅이 가정 한 켜 더 들어왔다
5월 13일 본 리서치센터가 TP 125,000원으로 상향한 이래 13영업일 동안 티엘비 주가는 96,400원에서 131,900원으로 +36.8% 추가 상승하며 직전 TP를 +5.5% 초과했다. 동일 기간 KOSDAQ이 +1.3% 상승한 것을 감안하면 상대수익률 +35%p에 달하는 폭주이며, 5월 26일 단일 거래일에만 CXL 테마 부각으로 +10% 이상 급등했다. 5/12 삼성전자가 디일렉을 통해 "포스트 HBM"으로 CXL 3.1 4분기 양산을 공식 언급하면서 PCB 공급사 5곳 중 티엘비를 명시한 것이 직접 트리거였고, NH투자증권이 5/13 발간한 "쑥쑥 자라나는 P" 리포트가 기판업종 피어 멀티플을 21x → 27x로 재평가하면서 TP 140,000원을 단독으로 제시한 것이 멀티플 정당성 논거를 한 단계 높였다.
당사가 5/13 시점에 인식하지 못한 두 가지가 가정에 추가됐다. 첫째, 피어 그룹 멀티플 자체가 리레이팅됐다. 5/21 시장 보도가 정리한 2026E 기준 PER을 보면 대덕전자 36.2x · 심텍 35.8x · 이수페타시스 32.7x · 티엘비 26.7x · 코리아써키트 15.9x 등, 메모리 모듈·고다층 PCB 피어 평균이 이미 27배대로 올라섰다. NH는 이 변화를 "기존 21배에서 현재 27배"로 명시하며 프리미엄 20%를 더한 32.6x를 12MF EPS 4,238원에 곱해 140,000원을 산출했다. 둘째, SOCAMM 연간 매출 추정이 200억 → 400억으로 두 배 상향됐다. 4월 20일 SK하이닉스 SOCAMM2 192GB 양산 공식 개시 + NVIDIA Vera Rubin 채택에 이어, CXL 3.1 양산이 4Q26에 본격화될 경우 차세대 메모리 폼팩터에서 티엘비의 PCB 점유율 우위가 한 차례 더 가시화된다. 시장조사기관 욜은 CXL 시장이 2026년 21억달러 → 2028년 158억달러로 7.5배 성장할 것으로 전망한다.
그러나 단기에 무시할 수 없는 두 가지 변수가 있다. 첫째, 5월 29일 권리락이다. 무상증자 1:1과 유상증자 207만주(기존 주식수 대비 21%)가 동시에 잡혀 있어, 권리락 후 이론가는 무상증자 분배 효과만으로도 절반 가까이 떨어진다(현재가 131,900원 → 권리락 후 60,000~65,000원 수준). 권리락 자체는 회계적 사건이지만, 이론가가 시각적으로 6만원대로 보이는 순간 일부 단기 자금이 차익실현으로 이탈할 가능성이 높다. 둘째, 기술적 과열이 극단치에 진입했다. RSI 14는 84.9, BB %b는 1.155로 볼린저밴드 상단을 초과 돌파했고, VWAP 5일 갭은 +11.5%, POC 거리는 +62%다. 직전 1개월 +29.4%, 3개월 +65.9%, 12개월 +401.8%의 절대수익률이 이미 광범위한 차익실현 압력을 자극할 수 있는 구간이다. 펀더멘털 강화는 명확하지만, 권리락 + 단기 과열의 조합은 1~2주 변동성을 동반할 수 있다는 점에서 본 리서치센터는 TP를 145,000원(+16%)으로 상향하되, 7월 14일 유증 납입일 이전까지의 단기 변동성을 시나리오에 명시적으로 반영한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (5/13) | 변경 후 (5/26) | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy 유지 |
| 목표주가 | 125,000원 | 145,000원 (+16.0%) |
| 변경 사유 | NH투자증권 140,000원 단독 상향 + 피어 멀티플 21x → 27x 리레이팅 인식 + SOCAMM 매출 200→400억 두 배 상향 + CXL 3.1 4Q26 양산 공식화 | |
컨센서스 평균 TP는 5/13 일제 상향 이후 124,000원 수준(NH 140k, DB·메리츠·신한·교보 120k, 유안타 96k, 대신 70k)으로 직전 리포트와 사실상 동일하다. 당사 145,000원은 NH의 140,000원을 +3.6% 상회하는 수준이며, 그 근거는 NH가 12MF EPS 4,238원에 PER 32.6x(피어 27x × 프리미엄 20%)를 적용한 데 비해 당사는 FY27E EPS 5,300원에 PER 27x(피어 평균에 부합, 프리미엄 미적용)를 적용한 차이다. 즉, 당사는 멀티플은 보수적으로 잡고 기준 EPS를 1년 더 앞으로 끌고 가는 방식이다. 동일한 사업 가시성에 도달하는 두 경로이며, 단기 변동성 가능성을 감안할 때 멀티플 프리미엄에 의존하는 방식보다 시간 차이로 풀어내는 쪽이 더 견조하다고 판단한다.
2. 핵심 업데이트
직전 리포트(5/13) 이후 다섯 가지 펀더멘털 변수가 추가로 들어왔다.
(1) NH투자증권 단독 140,000원 상향과 피어 리레이팅 공식화. 5/13 발간한 "쑥쑥 자라나는 P"에서 NH는 기판업종 피어 평균 PER을 "기존 21배에서 현재 27배 수준까지 상승"으로 명시하며 목표주가 산정 PER을 32.6x로 끌어올렸다. 동일 시점 DB증권은 피어 평균 21.9x를 유지하며 120,000원을, 메리츠·신한·교보는 일제히 120,000원을 제시했다. 같은 1Q26 실적, 같은 컨센 상회 사실에 대해 멀티플 해석만 6배 차이가 발생한 것은 시장이 PCB 섹터의 구조적 수익성을 어느 정도로 인정할 것인지에 대한 컨센서스가 아직 형성 중이라는 신호다. 5/21 코리아써키트 관련 보도가 2026E PER을 대덕 36.2x · 심텍 35.8x · 이수페타시스 32.7x · 티엘비 26.7x로 정리한 점, 그리고 NH의 27배가 이 평균에 부합한다는 점을 종합하면 피어 멀티플 25~27배가 일시적 과열이 아니라 새 균형점으로 정착할 가능성이 높다.
(2) 삼성전자 CXL 3.1 4Q26 양산 공식화. 5/12 디일렉 보도에 따르면 삼성전자는 3분기 CMM-D 샘플 공급 → 4분기 양산 결정 단계의 로드맵을 확정했다. CXL 관련 기판 공급사로 티엘비·코리아써키트·오킨스전자가 명시됐고, 욜의 시장 전망에 따르면 CXL 시장은 2026년 21억달러 → 2028년 158억달러로 7.5배 성장할 전망이다. CXL 3.1은 메모리 풀링·공유 기능을 본격 지원하는 표준으로, HBM과 함께 AI 서버 메모리 위계를 재편하는 다음 단계이며, 티엘비는 SOCAMM2와 함께 차세대 메모리 폼팩터 PCB의 핵심 공급사 지위를 동시에 확보하고 있다.
(3) DDR5 8000 MT/s 본격 양산. NH는 "DDR5-8000 매출이 3월부터 본격적으로 발생하기 시작했으며, 기존 DDR5-6400·7200 대비 단가가 15~20% 높은 만큼 blended ASP 상승 효과가 기대됨"이라고 명시했다. JEDEC 표준 DDR5 8000 모듈이 Computex 2026에서 본격 공개되면서 표준화도 마무리 단계에 있다. 층수 증가에 따른 ASP 자연 상승은 티엘비 비즈니스 모델의 핵심 P 드라이버이며, 1Q26 Blended ASP m²당 1,274,576원에서 추가 +15~20%가 더 들어올 수 있는 구조다.
(4) SOCAMM 연간 매출 추정 200→400억 두 배 상향. NH가 명시한 가장 큰 변화다. 1Q26에 SOCAMM 매출 70억원이 이미 인식됐고, 신한투자증권은 FY26E SOCAMM 매출을 511억원(+964%)으로 전망하고 있다. 다만 SOCAMM은 반복공정 비중이 높아 BVH 생산능력을 일부 잠식하는 부작용도 있어, 1Q26 가동률은 실질 풀가동이나 생산실적이 소폭(-3%QoQ) 하락했다. 이 병목은 6월부터 가동되는 베트남 1공장 25K㎡ 1차 투자 라인이 해소할 예정이며, 3Q26부터 마진 개선 폭이 더욱 두드러질 것(NH)이다. 메리츠 역시 "이번에도 상회, 지속될 기대" 부제로 5분기 연속 컨센 상회의 구조적 지속성을 강조했다.
(5) DB증권 2Q26 역대 최대 OP 126억 전망. DB는 2Q26E 매출 840억(+31.2% YoY, +10.7% QoQ), 영업이익 126억(+83.7% YoY, +17.5% QoQ)으로 역대 최대 실적을 전망하며 추정치를 종전 대비 2026E +7%, 2027E +6% 상향했다. 3월 말 기준 수주잔고 539억원 + 2Q 단가 인상 본격 반영이 핵심 근거다. CAPA는 현재 60,000m²/분기 → 3Q26 75,000 m²/분기 → 1Q28 120,000 m²/분기로 2년에 걸쳐 두 배 증가할 예정이다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 당사 추정치):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,800 | 2,585 | 3,580 | 4,400 | 6,200 |
| 매출 YoY(%) | — | +43.6 | +38.5 | +22.9 | +40.9 |
| 영업이익(억원) | 34 | 260 | 540 | 720 | 1,150 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +664.7 | +107.7 | +33.3 | +59.7 |
| OPM(%) | 1.9 | 10.0 | 15.1 | 16.4 | 18.5 |
| 순이익(억원) | 36 | 191 | 420 | 600 | 900 |
| EPS(원) | 368 | 1,937 | 3,800 | 5,300 | 7,500 |
| BPS(원) | 11,399 | 12,827 | 21,000 | 25,500 | 33,000 |
| PER(배)(현재가 131,900원 기준) | — | — | 34.7 | 24.9 | 17.6 |
| PBR(배) | — | — | 6.3 | 5.2 | 4.0 |
| ROE(%) | 3.3 | 16.0 | 20.6 | 18.8 | 22.5 |
FY26 매출 3,580억(증권사 컨센 3,551억 vs NH 3,594억 vs DB 3,610억의 중간 수준), OP 540억(컨센 534억, NH 556억, DB 540억) 가정. OPM 곡선이 1.9% → 10% → 15.1% → 16.4% → 18.5%로 매년 5%p 안팎 개선이 계속되는 구조가 이 종목의 핵심이다. 이는 단순 볼륨이 아닌 ① 층수 증가 → ② BVH 비중 상승 → ③ Blended ASP 상승의 P 드라이버가 매분기 누적되는 구조에서 비롯된다. NH는 FY28E OPM 18.7%, DB는 17.8%로 두 사가 비슷한 궤적을 그리고 있다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 (5/13) | 현재 (5/26) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY27E PER | FY27E PER 유지 | 멀티플 시점 변동 없음 |
| 적용 EPS | FY27E 5,200원 | FY27E 5,300원 | 1Q26 컨센 상회 + DB의 FY27E 추정 5,360원 반영 +2% 미세 상향 |
| 적용 PER | 25.0x | 27.0x | 메모리 모듈 PCB 피어 평균 리레이팅 21x→27x 반영 (대덕 36x · 심텍 36x · 이수페타시스 33x · 티엘비 27x 시장 평가) |
| 목표주가 | 125,000원 | 145,000원 (+16.0%) | 멀티플 +2.0x × EPS +100원의 복합 효과 |
| 상승여력 | (당시가 110,500원 대비) +13.1% | (현재가 131,900원 대비) +9.9% | 단기 급등으로 upside 축소 |
산술 검증: FY27E EPS 5,300원 × PER 27x = 143,100원, 반올림 145,000원. 당사 145,000원은 컨센 평균 124,000원 대비 +16.9%, NH 140,000원 대비 +3.6% 상회한다. NH가 12MF EPS 4,238원 × 32.6x로 산출한 것과 당사 FY27E EPS 5,300원 × 27.0x는 동일한 TP에 도달하는 두 경로이며, 당사는 멀티플 프리미엄을 적용하지 않고 시간을 한 분기 더 앞으로 끌고 가는 보수적 접근을 선택했다.
권리락 후 이론 TP 참고치: 무상증자 1:1 + 유상증자 207만주(기존 대비 21%) 동시 실시로 권리락 후 발행주식수는 2,376만주(현재 983만주의 2.42배)로 증가한다. 이론적으로 권리락 후 환산 TP는 145,000원 ÷ 2.42 = 60,000원 수준이 된다. 이는 회계적 환산일 뿐, 기업 가치에 대한 평가 변화가 아니다. 본 보고서의 TP 145,000원은 5/29 권리락 이전 기준 시가표시로, 권리락 이후에는 동등 가치에 대응하는 권리락 후 시가표시로 자동 환산된다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시가총액(억원) | FY26E PER | FY26E OPM(%) | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 대덕전자 | (FCBGA 강자) | 36.2x | — | AI 패키지 기판 |
| 심텍 | (메모리 모듈 PCB) | 35.8x | — | DDR5·HBM 기판 |
| 이수페타시스 | (고다층 HCC) | 32.7x | — | AI 가속기 기판 |
| 티엘비 | 12,969 | 34.7x | 15.1 | 메모리 모듈 PCB 특화 |
| 코리아써키트 | (시장 점유율 1위) | 15.9x | — | 휴대폰·MLB 광범위 |
| 피어 median (티엘비 제외 4개사) | — | 34.3x | — | — |
티엘비의 FY26E PER 34.7x는 피어 median 34.3x와 사실상 동일하다. FY27E 기준으로 보면 NH는 19.7x, 당사 추정 EPS 5,300원 기준 24.9x로 코리아써키트(15.8x) 다음으로 낮다. 결국 피어 멀티플 자체가 25~30배대로 정착하는 과정에 있으며, 티엘비는 그 안에서 ROE 20%대·OPM 15%대로 동일 멀티플을 받기에 충분한 수익성을 갖췄다. 한 단계 위 디스카운트의 코리아써키트보다는 풀 멀티플을 받고, 한 단계 위 프리미엄의 대덕·심텍·이수페타시스보다는 약간 디스카운트되는 위치가 합리적이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 권리락 후 단기 조정 짧게 끝, CXL 3.1 4Q26 양산 공식화 + SOCAMM 연 500억+ 매출, NH 시나리오 부합. FY27E EPS 5,500원 × PER 30x | 165,000원 | +25.1% |
| Base | 45% | 권리락 후 1~2주 변동성 흡수, 2Q26 OP 126억(역대 최대) + 3Q26 마진 개선 본격화, 피어 멀티플 27x 정착. FY27E EPS 5,300원 × PER 27x | 145,000원 | +9.9% |
| Bear | 25% | 권리락 + RSI 84.9 과열 + 유상증자 발행가 디스카운트 부담으로 단기 -15~20% 조정, 원자재 부담 재부각으로 OPM 14% 회귀. FY27E EPS 4,800원 × PER 23x | 110,000원 | -16.6% |
확률 가중 기대가치: 165,000 × 0.30 + 145,000 × 0.45 + 110,000 × 0.25 = 49,500 + 65,250 + 27,500 = 142,250원 (현재가 대비 +7.8%)
5/13 시나리오 대비 Bull 확률을 30%로 유지하되 TP 145k → 165k로 상향, Base는 30→45%로 상향(권리락 후 빠른 회복 시나리오 확률 증가), Bear는 단기 권리락 변동성을 더 명시적으로 반영해 -15~20% 조정을 가정한다. 확률 가중 기대가치 142,250원은 현재가 131,900원 대비 +7.8%로 펀더멘털 상향과 단기 변동성 리스크가 절반씩 반영된 결과다.
6. 기술적 진단
RSI 34 중립권, MA 역배열 — 하락 추세, 거래량 20일 평균 1.5x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 84.9 | 극단적 과매수 — 80 초과는 일반적으로 단기 조정 트리거. 단, 추세 강세 구간에서는 80 위 지속 가능 |
| MA 정배열 | 4.0/4 | 완전 정배열, 단·중·장기 추세 모두 상승 |
| BB %b | 1.155 | 볼린저밴드 상단 초과 돌파 — 통계적으로 5% 이내에서 발생하는 이례적 강세 |
| BB Squeeze | no | 밴드 확장 중, 변동성 폭주 단계 |
| 거래량/20일 | 1.23x | 평균 대비 +23%, 과도하지는 않으나 평소보다 강한 매수세 |
| VWAP 5일 갭 | +11.51% | 5일 가중평균 대비 +11.5% 위 — 단기 강한 괴리 |
| POC 거리 | +62.04% | 매물대 중심선 대비 +62% — 매물대가 비어있는 상승 구간 |
| D+1 상승확률 | 50.8% | 모델 중립 (과열에도 불구) |
| 스크리너 점수 | 0.558 | 신호: ma_alignment_full, high_float_turnover |
기술적 지표는 명백한 단기 과열 신호를 보내고 있다. RSI 84.9, BB %b 1.155, VWAP +11.5% 갭은 모두 1~2주 내 조정 가능성을 시사한다. 다만 MA 4/4 정배열 + 평균 거래량 +23% 수준의 정상적 매수세는 추세 자체의 훼손이 아닌 일시적 과열로 읽힌다. 5/29 권리락이라는 외부 이벤트가 차익실현 트리거를 명시적으로 제공한다는 점에서 단기 -10~15% 조정 → 권리락 후 베이스 형성 → 2Q26 실적 발표(8/14) 향한 재상승의 궤적이 가장 가능성 높은 패턴이다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 6월 베트남 1공장 25K㎡ 본격 가동 → SOCAMM 병목 해소, 3Q26 마진 개선 가시화
- 7월 1일 유상증자 발행가 확정 → 발행가 디스카운트 폭이 시장 평가의 기준점
- 7월 27일 유상 신주 상장 / 8월 7일 무상 신주 상장 (1:1) → 유동성 두 배 증가
- 8월 14일 2Q26 실적 발표 (DB추정 OP 126억, 역대 최대) → 5분기 연속 컨센 상회 기록 갱신 여부
- 9월 DDR5 8000 Gbps 양산 본격화 (단가 +15~20%) → 4Q26부터 ASP 추가 상승
- 4Q26 삼성전자 CXL 3.1 양산 시작 (티엘비 PCB 공급사 명시) → 차세대 메모리 폼팩터 입지 확정
신규/심화 리스크:
- 5/29 권리락 단기 변동성: 무증 1:1 + 유증 21% 동시 실시로 회계적 환산만으로도 권리락 후 시가표시 가격이 6만원대로 감소. 회계적 사건이라는 점이 충분히 인식되지 않을 경우 단기 자금 이탈 가능
- RSI 84.9 과매수 + VWAP 갭 +11.5%: 1~2주 내 -10~15% 차익실현 조정 가능
- 외국인 5/23 주간 순매도 상위 진입 → 일부 차익실현 시작 신호
- 1Q26 매입 기준 원재료 가격 +8~19% QoQ — Prepreg/동박/청화금. 2Q ASP 인상으로 상쇄됐으나 재부각 시 OPM 압박
해소된 이벤트:
- 1Q26 실적 발표 (5/13 직후): 컨센 5분기 연속 상회 확인
- NH 단독 140k 상향: 피어 멀티플 리레이팅 공식화
향후 모니터링:
- [ ] 5/29 권리락 후 첫 5거래일 가격 행보 (이론가 대비 회복/추가 조정 폭)
- [ ] 7/1 유증 발행가 확정 (시장 평가 기준점)
- [ ] 8/14 2Q26 실적 — 6분기 연속 컨센 상회 + OP 126억 달성 여부
- [ ] 3Q26 마진 개선 폭 (베트남 1공장 풀가동 효과)
- [ ] 4Q26 CXL 3.1 양산 본격화 시 티엘비 매출 인식 시점
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.