에이치브이엠 (295310) 형님과 화성 가는 길의 동승자

2. 기업 개요

문승호 대표는 서울대 금속공학 박사 출신으로 키스타·신소재공동연구소 연구원을 거쳐 회사를 창업·운영해 온 오너 CEO이며, 최재영 8.07%, KB자산운용 5.54%, 국민연금 5.00%이 주요 주주로 참여하고 있다. 우리사주조합과 소액주주(47.15%) 비중을 감안하면 유통주식 비중은 64%로 양호하다.

실적 & 밸류에이션 추이 (한국투자증권 추정, 연결 기준):

피어 대비 멀티플 위치 (FY26E PER 기준, 5/11 종가 기준): 동사 FY26E PER 90.4x는 글로벌 항공우주 초합금 피어(ATI·Carpenter·Haynes 25~35x) 대비 3배, 한국 우주·방산 피어 median(한국항공우주 40x, 한화에어로스페이스 30x, 세아베스틸지주 17x) 대비 2.5~3배 프리미엄이다. 그러나 FY28E PER 25.0x는 글로벌 피어 평균과 동등한 수준이며 ROE 33%·OPM 23.5%로 평균 대비 우월한 수익성을 시현하게 되어, 2년의 시간 거리만 통과하면 멀티플 정당화가 어렵지 않다. 시장은 결국 현재 형성된 멀티플을 통해 '2년 forward 시점 글로벌 평균 멀티플'을 미리 반영하는 셈이다.

3. 사업부문 분석

3-1. 우주 — Pure-Player로의 수렴

동사 매출 구조는 4년 만에 완전히 재편되었다. 2021년 0억원에 불과하던 우주 매출은 2022년 51억, 2023년 75억, 2024년 75억, 2025년 395억으로 폭발적 성장했으며, 한투 추정 기준 2026년 690억(+75%), 2027년 957억(+39%), 2028년 2,034억(+113%)으로 가속화된다. 우주 매출 비중은 2026년 61%에서 2028년 83%로 상승해 사실상 SpaceX 공급망 Pure-Player로 수렴한다. 핵심 제품은 SpaceX 랩터(Raptor) 엔진의 노즐 확장부, 연소실, 챔버용 니켈계 초합금과 발사체 1·2단 구조재용 Fe계 고강도 합금이다. 차세대 V3 엔진은 기존 랩터 대비 추력·효율·내구성이 모두 개선되어 단위 엔진당 첨단금속 투입량이 1.4~3배 증가하며, 1단에 33기·2단에 6기 도합 39기가 장착되는 구조로 단순 비례 계산만으로도 한 번의 발사가 소화하는 첨단금속 물량이 기존 대비 5~6배다. 회사는 2023년 말부터 니오븀계 합금 납품을 준비 중이며, 이는 초고온(2,000℃ 이상)에서도 안정성을 유지해 엔진 노즐 확장부 등 니켈 합금으로도 대응 불가능한 영역에 적용된다. 현재 샘플 검증 단계로 상용화 시점은 미정이나, 고부가가치 제품 특성상 양산 확정 시 OPM의 추가 상향 옵션으로 작용할 전망이다.

3-2. 반도체 — 안정적 캐시 카우

반도체 부문은 Cu계·Ni계 스퍼터링 타겟 중심으로 박막증착 공정에 공급된다. 2024년 106억, 2025년 123억으로 안정적 성장 중이며, 한투 추정 기준 2026~28년 매년 14~16억 수준의 점진적 매출 증가가 예상된다. 우주 부문 대비 마진은 낮으나(추정 OPM 10% 내외) 현금 흐름의 안정적 기반 역할을 하며, 글로벌 공급망 재편(미국 중심 첨단소재 자립) 트렌드의 간접 수혜를 받는다. 최근 OLED 슈퍼사이클 기대감으로 OLED 공정용 메탈마스크 관련 소재 수요 확대가 부각되며 시장 관심이 일부 유입되고 있으나, 매출 비중은 2028년 8%로 축소될 전망이라 투자 논거의 핵심은 아니다.

3-3. 항공·방산 — 우주의 사촌

항공 엔진용 Ni계 초합금과 방산용 고강도 합금 부문으로, 진공용해 기술이 우주 부문과 공유되어 자연스러운 시너지를 형성한다. 2024년 92억에서 2025년 74억으로 일시 감소했으나, 한투 추정 기준 2026년 92억, 2027년 122억, 2028년 211억으로 회복·확장될 전망이다. 글로벌 지정학 긴장 고조와 미국·유럽 방산 예산 확대(NATO 2% GDP 목표 → 일부 국가 3%로 상향) 흐름에서 항공 엔진용 초합금 수요가 구조적 증가 국면에 진입했으며, 동사는 한화에어로스페이스·KAI 등 국내 방산 기업과의 협력 채널도 확보하고 있다. 우주 매출의 폭발적 성장에 가려져 있으나, 본질적으로 동일한 진공용해 기술 기반이라는 점에서 미래 다각화의 잠재 옵션이다.

4. 기술력 & 경쟁 해자

진입장벽

글로벌 경쟁 포지션

글로벌 항공우주 초합금 시장은 미국 ATI·Carpenter Technology·Haynes International·Special Metals, 독일 VDM Metals, 일본 Hitachi Metals(Proterial) 등 미국·유럽·일본 노포 기업들이 100년 이상의 업력으로 과점하고 있는 시장이다. 동사는 2012년 설립으로 업력이 짧지만, SpaceX가 '첨단 금속 소재의 미국 외 신규 공급사'로 동사를 인증한 사실 자체가 글로벌 기술력 검증으로 작용한다. 글로벌 초합금 시장은 2026년 $10.2B에서 2036년 $23.06B로 CAGR 8.5% 성장 예상되며, 이 중 항공우주 비중이 38.7%로 가장 크다(Fortune Business Insights). 한국투자증권 자료에 따르면 2026년 글로벌 초합금 시장 산업별 점유율은 우주항공 65%·자동차 15%·화학 10%·정유 6%·기타 4%로, 우주항공이 압도적이다. 동사의 우주 매출은 2026E 690억(약 $50M) 수준으로 글로벌 시장 점유율은 1% 미만이나, SpaceX의 화성 비전(연 1,000대 양산·2년마다 화성 1,200회 발사) 실현 시 동사 매출도 함께 10배 이상 확장될 옵션 가치를 보유한다.

국내 경쟁사로 케이피씨엠(1977 설립)이 존재하나 생산 설비 규모·해외 고객사·소재 두께 등 핵심 지표에서 동사 대비 열위이며, 세아창원특수강(세아베스틸지주 자회사)이 SpaceX에 특수합금 일부를 공급한다는 보도가 있으나 직접 비교 가능한 진공용해 기반 초합금 제조사는 사실상 동사가 국내 유일이다. 코스닥 상장사 스피어(347700)는 니켈 합금 10년 장기 공급 계약(SpaceX 우주선 전력 관련)을 체결했으나 매출 규모 26억으로 절대 체급이 크게 작고, 켄코아에어로스페이스는 부품·구조물 부문이라 카테고리가 다르다.

시장 테마 & 매크로 맥락

지금 동사가 받는 모멘텀의 본질은 '뉴 스페이스 시대 진입'이다. 글로벌 우주 발사 횟수는 2010년 70회에서 2025년 250회로 3.5배 증가했으며, 이 중 SpaceX 단독 비중이 2024년 글로벌 발사 횟수의 60%를 넘었다(미국 발사 횟수 중 90%+). 스타십 V3가 상용 운용에 진입하면 2027~2030년 발사 빈도는 다시 5~10배로 폭증할 가능성이 있다. 동사의 매출은 단순 발사 횟수가 아닌 '발사 횟수 × 단위 발사당 소재 투입량'의 곱으로 결정되는데, 두 항이 동시에 가속하는 구조라 수주는 발사 횟수 증가율을 상회하는 속도로 성장한다. 한투의 표현을 빌리면 "동사의 수주는 발사 횟수 증가율을 상회하는 속도로 성장할 것"이다.

거시 측면에서는 미·중 지정학 긴장과 트럼프 2기 행정부의 우주·방산 우선순위 강화가 SpaceX의 미국 정부 계약(Starshield, Artemis 등) 수주 모멘텀을 강화하며, 이는 동사 매출의 안정적 backstop이 된다. 한편 미국 첨단소재 자립 정책(국방수권법 NDAA 등) 흐름은 동사 같은 외국 공급사에 단기적으로는 우호적이나(검증된 공급망 다변화 수요), 중장기적으로는 미국 내 신규 공급사 육성과 경쟁 위협 요인이 될 수 있다.

5. 피어 그룹 & 상대가치

시총·PER·PBR은 5/11 종가 106,100원 기준 재계산. FY26E PER은 한국투자증권 추정 EPS 1,174원 적용.

동사 FY26E PER 90.4배는 피어 median 29.7배 대비 3배 프리미엄이다. 이 프리미엄의 정당성은 두 가지 축에서 평가해야 한다. 첫째, 성장률 격차: 한투 추정 기준 동사 매출 CAGR(25~28) +54%로, 한화에어로스페이스 +35%, KAI +10% 대비 압도적이다. PEG 관점에서 동사 PEG(FY28E 기준) = 25.0 / 54 = 0.46으로 오히려 저평가에 가깝다. 둘째, 수익성 궤적: 동사 OPM은 2025년 8.8%에서 2028년 23.5%로 4년간 +14.7%p 개선되는 반면, 한화에어로 등은 이미 15%대에서 정체 단계다. ROE 역시 동사는 16%→33%로 두 배가 되지만 피어는 10~50% 범위에서 안정적이다. 결국 동사의 프리미엄은 '시점 차이의 함수'이며, 2년 forward 시점에서 보면 글로벌 항공우주 초합금 피어 평균 PER 25~30x 수준에 자연 수렴한다. 이 시간 차이의 위험(가속 실현 실패)과 가치(가속 실현 시 추가 리레이팅) 사이에서 후자가 더 크다고 판단한다.

세아베스틸지주(특수강 모회사)와의 상대가치 비교에서도 시사점이 있다. 세아베스틸지주는 SpaceX 공급 실적이 있으나 그 규모가 전체 매출(3.6조원) 대비 미미하며, 자동차·건설용 일반 특수강이 본업이다. 그래서 PER이 17~50x 범위에서 우주 매출 비중에 따라 변동하는 모습을 보인다. 반면 동사는 우주 비중이 60%→80%로 빠르게 상승하며 멀티플 부여 카테고리가 'Pure-Play SpaceX 공급망'으로 재분류되는 과정에 있다. 이 재분류가 완료되면 동사는 한화에어로(PBR 9.2x)보다는 글로벌 항공우주 초합금 Pure-Play 평균(Carpenter Technology PBR 4.5x, ATI PBR 5.0x)에 더 가까운 멀티플을 적용받게 될 것이며, 그 멀티플은 시간이 갈수록 동사 BPS 성장(2025년 7,571원 → 2028년 14,335원)과 맞물려 주가의 또 다른 견인 동력이 된다.

6. 밸류에이션

방법론: Forward PER (한국투자증권 로직 채택)

산출 로직 부연: 글로벌 항공우주 초합금 시장의 대표 상장사인 Carpenter Technology(NYSE:CRS), ATI Inc.(NYSE:ATI), Haynes International은 모두 SpaceX·NASA·록히드마틴·보잉·GE 등에 첨단 합금을 공급하는 Pure-Play이며, 2028년 EPS 컨센서스 기준 평균 PER 25~30x 수준에 거래되고 있다. 한투는 이 범위의 중간값인 28.1배를 적용했다. 동사는 2028년 우주 매출 비중 83%로 사실상 SpaceX Pure-Play 카테고리에 진입하며, 매출 CAGR(2025~28) +54%·OPM 23.5%·ROE 33%로 글로벌 피어 평균(매출 CAGR 8~12%·OPM 15~20%·ROE 15~25%)을 모든 면에서 상회한다. 28.1배 적용은 오히려 보수적이라 볼 여지가 있으며, 5월 12차 시험 발사 성공·6월 SpaceX IPO 흥행 등 컨센서스 EPS 상향 트리거가 발생하면 30x+ 멀티플 재적용 가능성이 열린다.

크로스체크 1 (FY26E PER): 현재가 106,100원 / FY26E EPS 1,174원 = PER 90.4x. 글로벌 피어 FY26E PER median 30x 대비 3배 프리미엄이나, FY28E EPS 기준으로는 PER 25.0x로 자연 수렴. 동사 PEG(FY28E 기준) 0.46으로 성장률 대비 저평가.

크로스체크 2 (PSR): 현재가 106,100원 / FY26E SPS(매출/주식수) = 8,591원 → PSR 12.4x. SpaceX 매출 멀티플(2025년 16억 달러 → IPO 1.75조 달러 시 PSR 109x)와 비교하면 압도적으로 저렴하며, 글로벌 항공우주 초합금 피어 PSR 평균 3~5x 대비는 프리미엄이나 FY28E PSR 5.2x로 글로벌 평균 상단으로 수렴.

산술 검산: 목표주가 119,000원 × 발행주식수 12,027,291주 = 1.43조원. 현 시가총액 1.28조원 대비 +12% 수준의 적정 시가총액으로 일관성 확보.

당사 TP vs 컨센서스: 동사 커버리지는 명시적 TP 제시 1건(한국투자증권 Buy 119,000원)에 불과하다. 유안타·신한·메리츠·유진·한국IR협의회·한국투자증권 보고서 7건 중 6건이 Not Rated 또는 Buy/Hold 의견 미제시로, 컨센서스 통계가 형성되어 있지 않다. 이는 동사가 코스닥 기술성장기업 특례상장 후 2년 차로 아직 정식 커버리지 풀이 얕다는 점을 반영한다. 5월 12차 시험 발사·6월 IPO 이벤트를 통과하며 추가 증권사들의 TP 제시가 예상되며, 이 과정에서 컨센서스 TP가 130,000~150,000원 수준으로 형성될 가능성이 높다. 당사 TP 119,000원은 유일하게 존재하는 한투 TP와 동일하며, 향후 컨센서스 형성 시 추가 상향 여지를 보수적으로 남겨둔 의도를 포함한다.

7. 기술적 진단

RSI 34 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.

기술적 종합 판단으로 단기 과열은 명확하다. RSI 79.9·BB %b 1.405·VWAP 갭 +8.6% 등 4가지 지표가 모두 과매수를 가리키며, 4월 8일 투자경고 종목 지정·해제·재지정 예고 이력이 이미 한 차례 있었다. 5월 11일 거래량 4.31배 급증은 펀더멘털 호재(스타십 V3 정적 점화 성공)에 테마 자금이 더해진 결과이며, 동일 일 종토방 추천비율도 72.5%(추천 79 vs 비추천 30)로 강한 매수 심리를 반영한다. 다만 외국인 매수도 함께 유입(5월 11일 코스닥 외국인 순매수 상위 종목 포함) 중이고, 4월 14~18일 기관 순매수 상위 20위에 4주 연속 진입했다는 점은 단기 차익실현보다 중기 포지션 구축 흐름을 보여준다. 결론적으로 단기 1~2주 조정 가능성은 높으나(예상 변동성 범위 95,000~115,000원), 펀더멘털 모멘텀(5월 12차 발사·6월 IPO)이 임박해 깊은 조정보다는 횡보 후 재상승 패턴이 우세할 것으로 판단한다. 신규 진입은 RSI가 65 이하로 정상화되거나 95,000원 부근(20일선) 지지 확인 후가 유리하다.

8. 시나리오 분석

확률 가중 기대가치: 0.30 × 150,000 + 0.45 × 119,000 + 0.25 × 70,000 = 45,000 + 53,550 + 17,500 = 116,050원 (현재가 106,100원 대비 +9.4%)

확률 가중 기대가치 116,050원은 단순 채택 TP(119,000원)보다 2% 보수적이다. 이는 Bear 시나리오의 -34% 하방이 Bull 시나리오의 +41% 상방을 평균적으로 부분 상쇄하는 비대칭 리스크 구조를 반영한다. Bull 시나리오는 단순히 5월·6월 이벤트 성공뿐 아니라 차세대 발사체의 상용 운용 진입 가속화(2027~28년 발사 횟수 200회+)와 한국 SpaceX 공급망 종목들이 글로벌 항공우주 초합금 카테고리로 재분류되는 멀티플 리레이팅이 동시 진행되어야 실현되는 시나리오로, 모든 조건이 정렬될 확률은 30% 정도가 합리적이다. Bear 시나리오의 25% 확률은 단순 발사 실패가 아니더라도 IPO 일정 지연(현재 6월 → 4분기 또는 2027년 연기)이나 SpaceX 기업가치 시장 평가 하향($1.75T → $1.0T 등)만 발생해도 동사 테마 프리미엄이 빠지며 충분히 진입 가능한 영역이다. Base 45%는 한투 시나리오대로 현실적인 양산·매출 가속화가 진행되는 케이스이며, 이 경우에도 현재가에서 12% 상승여력은 의미 있는 정량 기대치다.

9. 지배구조 & 리스크

지분 구조: 문승호 대표이사(31.02%) + 특수관계인(배우자 차연숙 4.77%, 자녀 등) 포함 35.79%. 최재영(8.07%), KB자산운용(5.54%), 국민연금(5.0%) 등 안정적 기관 주주 보유. 우리사주조합 일부 + 소액주주 47.15%. 문 대표는 서울대 금속공학 박사 출신 오너 CEO로 진공용해 기술 R&D를 직접 주도해 온 인물이며, 2026년 5월 11일 기준 외국인 지분율 2.63~3.97%로 아직 낮은 편이다. 외국인 지분율은 5월 11일 코스닥 외국인 순매수 상위 종목 진입 등 최근 증가 흐름으로, SpaceX IPO 이후 추가 유입 여지가 크다.

주요 리스크:

1. CB 희석 부담: 2026년 4월 920억원 규모 제2회차 CB 발행 완료(0% 노리픽싱, 콜옵션 70%). 신한투자증권이 인수. 발행 조건이 회사에 유리(콜옵션 70%)하나, 일부 운용사 인수 포기로 모집액 미달 보도 있음. 전환가 미공시 시점이나 콜옵션 가격 기준 잠재 신규 발행 주식수는 70만~90만주(현 발행주식수 대비 6~7% 희석). 920억원 자금은 500억원 3공장 신규 증설 + 기존 1·2공장 후공정 설비 확충에 투입 예정으로 펀더멘털 확장 자금이라는 점은 긍정적이나, 전환 진행 시 EPS 희석 압력 존재.

2. 단일 고객사 집중 리스크: 우주 매출 100%가 SpaceX 단일 고객사. 2025년 우주 매출 395억 = 전체 매출의 59.4%, 2028년 우주 매출 2,034억 = 83%로 집중도가 오히려 심화. SpaceX의 사업 계획 지연·예산 삭감·공급사 다변화 시 직격탄. SpaceX는 2035년까지 1.4조원 장기 공급 계약을 동사와 체결한 것으로 알려져 있으나, 계약 조건의 디테일(최소 보장 물량·가격 조정 메커니즘 등)은 공시되어 있지 않다. 다만 SpaceX의 미국 외 공급사 다변화 의지는 약하며(2022년 동사 인증 이후 5년간 추가 신규 공급사 부재), 단기 1~2년 내 고객 집중도 해소는 어려울 가능성이 높다.

3. 스타십 V3 시험 발사 실패 리스크: 5월 12차 시험 발사 일정 자체가 이미 2025년 말 → 2026년 3월 → 5월로 지연되어 왔으며, V3 엔진의 전체 33기 풀스택 정적 점화는 5월 7일 1차 성공한 단계다. 실제 비행 시 1개 이상 엔진 실패·연소실 폭발·궤도 진입 실패 등 시나리오 발생 시, SpaceX의 IPO 가치 평가가 $1.75T에서 $1.0T 이하로 하향될 가능성이 있고, 동사 매출 가시성도 함께 손상된다. SpaceX IPO 자체의 지연(6월 → 4분기 또는 2027년)도 동일한 부정적 영향을 미친다.

4. 단기 과열 및 변동성 리스크: 5월 11일 RSI 79.9, BB %b 1.405, 거래량 4.31배 급증으로 단기 과매수 상태. 4월 8일 투자경고 종목 지정 이력 보유. 5월 12일 ~ 6월 IPO 사이 차익실현 매물 출회 가능성 높음. 변동성 +/-30% 범위 내 일간 등락 가능성 상존.

5. 밸류에이션 위험: FY26E PER 90배는 절대적으로 높은 수준이며, 한투 추정 매출 가속이 1~2분기라도 미달하면 즉시 멀티플 디레이팅 압력 발생. 특히 4Q25 매출 234억(전년 동기 +90.7%) 대비 1Q26E 컨센서스 230억(+77.2%, 신한 추정)은 QoQ 감소를 의미하며, 이 수치를 충족하지 못하면 1Q 실적 발표(예상 5월 중순) 직후 변동성 확대 가능성.

10. 촉매 & 리스크

상방 촉매:

• [ ] 5월 15일 전후 스타십 12차 시험 발사 — V3 엔진 33기 풀스택 + 궤도 재급유 테스트 성공 시 컨센서스 EPS 상향
• [ ] 6월 SpaceX 나스닥 IPO 흥행 ($1.75T 가치 달성) — 한국 공급망 종목 일괄 재평가
• [ ] 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예상) — 컨센서스 매출 230억·OP 21억 상회 시 단기 반등
• [ ] 니오븀계 합금 양산 확정 — 고부가 신제품 추가, OPM 추가 상향 옵션
• [ ] 2공장 정상가동 완료 발표 (2025년 말~2026년 상반기) — CAPA 3,500억원 정식 인식
• [ ] 3공장 증설 진행 업데이트 — 1H28 완공 시 총 CAPA 7,000억원 확정
• [ ] 신규 글로벌 발사체 고객사(예: Blue Origin·Rocket Lab) 인증 — 단일고객 의존도 완화
• [ ] 추가 증권사 커버리지 개시 — 컨센서스 TP 형성, 외국인 매수 유입

하방 리스크:

• [ ] 5월 12차 시험 발사 실패 또는 무기한 연기 — Bear 시나리오 진입
• [ ] SpaceX IPO 일정 지연 또는 기업가치 하향 — 테마 자금 이탈
• [ ] 920억 CB 콜옵션 행사·전환 진행 — EPS 희석 6~7%
• [ ] 1Q26 실적 컨센서스 미달 — 멀티플 디레이팅
• [ ] 우주 매출 비중 집중 심화 (83%) — 단일 고객 의존도 리스크 부각
• [ ] 미국 첨단소재 자립 정책 강화 (NDAA·CHIPS Act 확장) — 미국 내 신규 공급사 육성 시 중장기 경쟁 위협
• [ ] 단기 과매수 해소를 위한 기술적 조정 — 95,000원/20일선 이탈 시 다음 지지선 85,000원
• [ ] 외국인 지분율 변동성 — 현재 2.6~4.0% 수준에서 일간 출회량 큼

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다. 투자 결정과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.