제룡전기는 1986년 설립된 배전 변압기 전문 제조사로, 매출의 100%가 배전 변압기 단일 품목이며 수출 비중은 88~90%로 절대다수가 미국 시장이다. FY24에 매출 2,627억(+42.8%), 영업이익 978억(OPM 37.2%)으로 사상 최대 실적을 기록한 뒤, FY25에는 매출 2,240억(-14.7%), 영업이익 670억(-31.5%, OPM 29.9%)으로 호황기 속 나홀로 역성장하며 시장의 우려를 샀다. 미국 발전 변압기 슈퍼사이클의 한복판에서 효성중공업·HD현대일렉트릭·산일전기가 사상 최대 실적을 갱신하던 2025년, 제룡전기 홀로 후퇴한 배경은 트럼프 2기 행정부의 25% 관세, 북미 현지 변압기 capa 증설에 따른 가격 경쟁 심화, 그리고 단일 품목·단일 고객(PSE&G 등 미국 유틸리티) 의존 구조에 있다.

당사가 지금 시점에 커버리지를 개시하는 이유는 크게 세 가지다. 첫째, FY25의 역성장은 외생변수(관세·현지 경쟁)에 기인한 일시적 후퇴로 판단하며, 2025년 12월 PSE&G와 체결한 441억(추후 532억으로 증액) 추가 공급계약에 더해 2027년 물량까지 수주 협의가 진행 중인 점은 매출 가시성 회복을 시사한다. 둘째, AI 데이터센터 전력 수요(미국 데이터센터 전력 점유 2022년 4% → 2026년 6% 전망)와 노후 전력망 교체(미국 송전망 70%가 25년 이상 경과)라는 메가사이클이 2026~2030년에 걸쳐 구조적으로 지속될 전망이며, 이 과정에서 변압기 글로벌 쇼티지가 풀리지 않고 있다는 점이다. 셋째, 현재 PER 15.16배·PBR 3.72배는 동급 변압기 전문기업인 산일전기(PER 45.4·PBR 11.54·OPM 35.6%) 대비 1/3 수준이며, 섹터 미디언(PER 45.4·PBR 4.98) 대비도 절반에도 못 미치는 명백한 디스카운트 영역이다. 외국인은 27일 연속 순매도 중이지만 노르웨이 중앙은행이 오히려 지분을 확대했다는 사실은 글로벌 장기 자본의 시각이 단기 트레이딩과 반대 방향임을 의미한다.

물론 불확실성은 분명히 존재한다. 미국 관세가 추가 강화되거나 현지 capa 증설이 한국산 점유율(현재 650kVA 이하 변압기 31%)을 추가 잠식할 경우 OPM이 25% 이하로 내려앉을 수 있고, 단일 품목·단일 시장 의존 구조 자체는 다각화되지 않은 상태다. 공정위 담합 과징금 11.65억원이 4월 24일 대법원 상고 기각으로 확정된 것도 거버넌스 측면의 잔존 리스크다. 그럼에도 FY26E EPS 4,000원에 PER 18배(피어 미디언 대비 60% 디스카운트, 산일전기 대비 60% 할인)를 적용한 목표주가 72,000원은 현재가 55,400원 대비 +30%의 상승여력을 제공하며, 확률 가중 기대가치는 76,750원(+38.5%)으로 산출된다. 호황기 속 일시적 부진을 매수 기회로 삼을 만한 구간으로 판단한다.

1. 투자 요약

한줄 요약: 미국 변압기 슈퍼사이클의 핵심 수혜주로, FY25 일시 후퇴를 매수 기회로 활용. PER 15배는 동급 산일전기(45배) 대비 명백한 저평가.

항목	내용
투자의견	Buy (신규)
현재가	55,400원 (2026-04-24 종가)
목표주가	72,000원 (FY26E EPS 4,000원 × PER 18배)
상승여력	+30.0%
증권사 컨센서스	정식 커버리지 부재 (FnGuide 등록 리포트 0건). 소형주 특성상 애널리스트 커버리지 얇음

2. 기업 개요

항목	내용
기업명 / 종목코드 / 거래소	제룡전기 / 033100 / KOSDAQ
시가총액 / 종가	8,899억원 / 55,400원
PER / PBR / P/S	15.16배 / 3.72배 / 3.97배
ROE(FY25) / 부채비율(FY25)	26.93% / 11.52%
매출(FY25) / 영업이익률(FY25)	2,240억원 / 29.92%
발행주식수 / 외국인지분율	1,606만주 / 6.22%
최대주주	박종태 외 특수관계인 (인적분할 후 변압기 사업 영위)

실적 & 밸류에이션 추이:

과거 연도 기준주가 = FY말 종가 (hist_daily_price 조회), FY26E·FY27E 기준주가 = 현재가 55,400원.

항목	FY23A	FY24A	FY25A	FY26E	FY27E
기준주가(원)	20,050	45,950	35,250	55,400	55,400
매출(억원)	1,839	2,627	2,240	2,500	2,900
매출 YoY(%)	+113.7	+42.8	-14.7	+11.6	+16.0
영업이익(억원)	702	978	670	760	905
영업이익 YoY(%)	+338.9	+39.4	-31.5	+13.4	+19.1
OPM(%)	38.1	37.2	29.9	30.4	31.2
순이익(억원)	565	799	587	642	765
EPS(원)	3,520	4,976	3,655	4,000	4,765
BPS(원)	9,400	12,246	14,901	17,800	21,500
PER(배)	5.7	9.2	9.6	13.9	11.6
PBR(배)	2.13	3.75	2.37	3.11	2.58
PSR(배)	1.75	2.81	2.53	3.56	3.07
EV/EBITDA(배)	3.8	6.5	6.8	9.5	8.0
ROE(%)	41.2	49.7	26.9	24.5	24.0

피어 대비 멀티플 위치: FY26E PER 13.9배는 동급 변압기 전문 산일전기 FY26E PER 33.2배 대비 58% 할인, 섹터 피어 미디언 FY26E PER 39.8배 대비도 65% 할인된 수준이다. 관세 노출 차이(산일전기는 Section 232 비대상)와 단일 품목 리스크를 감안해도 디스카운트 폭이 과도하다는 판단이다.

사업부문 매출 비중

총 2개 부문

실적 추이 (억원)

매출 YoY2024A +42.8%2025A -14.7%2026E +11.6%2027E +16.0%

자산 · 부채 · 자본 추이

BPS × 발행주식수 기반 추정 (억원)

수익성 · 재무건전성 추이

ROE / ROA / 부채비율

현 ROE 24.0%부채비율 10%

PBR 밴드

연도별 BPS × 배수 대비 주가 위치

현 PBR 1.63x (FY2027 BPS 기준)

PER 밴드

연도별 EPS × 배수 대비 주가 위치

현 PER 7.3x (FY2027 EPS 기준)

3. 사업부문 분석

부문	매출 비중	매출(억원)	YoY	주요 제품/서비스
배전 변압기 (수출)	~88%	~1,971	-16%	미국 유틸리티(PSE&G 등)向 25kVA~650kVA 주상·지상 배전 변압기
배전 변압기 (내수)	~12%	~269	-8%	한국전력공사·민수 변압기

3-1. 배전 변압기 — 수출 (미국 중심)

매출의 88%를 차지하는 수출 부문은 사실상 미국 단일 시장이다. FY23~24년 매출이 1,839억 → 2,627억으로 폭증한 것은 미국 변압기 글로벌 쇼티지가 본격화되면서 PSE&G·Public Service of New Hampshire 등 동부 유틸리티들이 한국산 배전 변압기를 대량 발주한 결과다. 2025년 2월 보도에 따르면 한국산 변압기는 미국 650kVA 이하 시장에서 점유율 31%로, 멕시코산을 추격하는 위치다. 그러나 FY25 들어 트럼프 2기 행정부의 25% 관세, 미국 내 변압기 capa 증설(GE 버노바·이튼·하이드로컴포넌츠 등의 라인 증설), 한국 동종업체(산일전기·일진전기 등)의 미국 출하 본격화로 가격 경쟁이 심화되면서 매출·이익이 모두 후퇴했다. 다만 2025년 12월 PSE&G와 441억(이후 532억으로 증액) 신규 계약을 체결하고 2027년 물량까지 수주 협의가 진행 중인 점, AI 데이터센터 전력 수요 폭발(미국 데이터센터 전력 점유 2022년 4% → 2030년 9% 추정)로 변압기 글로벌 쇼티지가 풀리지 않고 있다는 점이 회복 동력이다.

3-2. 배전 변압기 — 내수 (한국전력 중심)

내수는 전체의 12% 수준으로 비중이 작지만, 한국전력공사向 변압기 입찰을 통한 안정적 베이스 매출원이다. 다만 공정거래위원회가 한전 변압기 입찰 담합을 사유로 부과한 11.65억원 과징금이 2026년 4월 24일 대법원 상고 기각으로 확정된 점은 단기 비용 부담이며, 향후 입찰 자격에 영향을 줄 수 있는 거버넌스 잔존 리스크로 분류된다. 정부의 전력망 특별법·노후 변압기 교체 사업이 본격화되면 내수도 점진적 회복이 예상된다.

4. 기술력 & 경쟁 해자

진입장벽

장벽	수준	설명
미국 UL/IEEE 인증	높음	미국 유틸리티 납품을 위해 UL·ANSI/IEEE C57 시리즈 인증 보유. 신규 진입자는 인증 획득에 2~3년 소요
대량 생산 capa	중간	함안 본사·경산 공장 합산 연 6,000~8,000대 생산 가능. 미국 단발 대형 발주에 즉시 대응 가능한 한국 내 소수 업체
고객 관계 (PSE&G)	중간	PSE&G와 누적 1,000억 이상 공급 실적 보유. 다만 미국 유틸리티는 멀티 벤더 정책으로 락인은 약함
가격 경쟁력	낮음	25% 관세 + 멕시코·미국 현지 capa 증설로 가격 우위가 빠르게 침식 중. 산일전기처럼 Section 232 비대상도 아님

글로벌 경쟁 포지션

제룡전기는 미국 650kVA 이하 배전 변압기 시장에서 한국 점유율 31%(2024년 기준)에 기여하는 핵심 한국 메이커 중 하나다. 동급 비교기업으로는 산일전기(2024년 7월 상장, 시총 6.8조)가 가장 가까우나, ① 매출 규모(산일 3,340억 vs 제룡 2,240억), ② 사업 다각화(산일은 배전·저압 40% + ESS·신재생 특수변압기 60% 구조로 관세 영향 제한적), ③ 멀티플(산일 PER 45배 vs 제룡 15배)에서 명확한 차이를 보인다. 효성중공업·HD현대일렉트릭·LS ELECTRIC은 초고압 전력 변압기 중심으로 사업 영역 자체가 다르다. 결과적으로 제룡전기는 "미국 배전 변압기 단일 노출이 가장 큰 한국 중소형 메이커"로 포지셔닝되며, 이는 슈퍼사이클 상승기에는 가장 강한 레버리지를, 사이클 둔화기에는 가장 큰 충격을 의미한다.

시장 테마 & 매크로 맥락

미국 전력 인프라는 1) 송전망 70%가 설치 후 25년 이상 경과한 노후 단계, 2) AI 데이터센터(2022년 미국 전력의 4% 소비 → 2026년 6%, 2030년 9%로 추정), 3) 전기차·재생에너지 계통 확충이 동시에 진행되는 이른바 "전력 슈퍼사이클" 국면에 진입했다. 미국 에너지부(DOE)는 2030년까지 100GW 신규 전력 공급이 필요하다고 추정하며, 이 중 50GW가 데이터센터 수요다. 변압기는 이 모든 신규 부하의 핵심 인터페이스이며, 글로벌 변압기 리드타임은 정상기 대비 2~3배(현재 18~24개월)로 늘어난 상태가 지속되고 있다. 한국 K-전력기기 3사의 북미 매출은 2025년에 1조원을 돌파했고 수주잔고는 27조에 육박한다. 제룡전기의 단일 품목 노출은 이 메가사이클이 2026~2030년에 걸쳐 지속되는 한 강력한 매출 견인력을 제공한다.

5. 피어 그룹 & 상대가치

종목명	시총(억)	PER	PBR	P/S	OPM	비고
HD현대일렉트릭	449,868	61.4	22.01	11.03	24.4	초고압 변압기·종합
LS ELECTRIC	339,750	118.5	16.34	6.84	8.6	종합 전력기기
효성중공업	331,208	63.7	14.08	5.55	12.5	초고압 변압기·HVDC
산일전기	67,967	45.4	11.54	13.54	35.6	배전·ESS 변압기 (가장 비교 가능)
일진전기	46,016	44.3	7.82	2.25	7.4	전선·전력기기
보성파워텍	5,950	29.3	5.38	4.03	18.2	송배전 강관·기자재
제룡산업	1,670	14.5	1.87	4.41	13.3	자매사 (송배전 금구류)
피어 median	—	45.4	11.54	5.55	18.2	—
제룡전기	8,899	15.16	3.72	3.97	29.9	변압기 전문, 미국 배전 100%

제룡전기의 PER 15.16배는 피어 미디언 45.4배 대비 67% 할인, 동급 변압기 전문 산일전기 45.4배 대비 67% 할인된 수준이다. PBR 3.72배 역시 산일전기 11.54배의 1/3에 불과하다. 흥미로운 점은 OPM 29.9%가 산일전기 35.6%보다는 낮지만 일진전기 7.4%·LS ELECTRIC 8.6% 등 종합 전력기기 대형사보다 명백히 높다는 점이다. 즉 수익성은 산일전기에 다소 뒤지지만 종합 전력기기 대비 우위인데, 멀티플은 양쪽 모두 대비 압도적 디스카운트다. 디스카운트 폭이 정당화되려면 ① 관세 추가 강화, ② OPM 추가 하락(25% 이하), ③ 매출 추가 역성장이 동시에 발생해야 하나, 2026년 PSE&G 신규 수주와 글로벌 변압기 쇼티지 지속 환경에서 이 시나리오의 동시 발생 확률은 낮다고 본다.

피어 밸류에이션 비교

당사 피어 그룹 8개 — 자사는 축에 점선 표시

6. 밸류에이션

방법론: FY26E EPS × Target PER (단일 품목이므로 SOTP 부적절, PER 단일 적용)

항목	산출 근거	값
FY26E 매출	FY25 2,240억 + PSE&G 신규 수주 + 변압기 쇼티지 회복	2,500억원
FY26E 영업이익	OPM 30.4% (관세·경쟁 잔존하나 PSE&G 단가 회복)	760억원
FY26E 순이익	영업이익 760 - 금융비용 5 - 법인세 113 (실효 14.8%)	642억원
FY26E EPS	642억 ÷ 1,606만주	4,000원
Target PER	산일전기 FY26E PER 33.2배 × 디스카운트 46%	18.0배
목표주가	4,000 × 18	72,000원
현재가	55,400원	—
상승여력	(72,000 / 55,400 - 1) × 100	+30.0%

크로스체크: PBR 방식으로 검증하면 FY26E BPS 17,800원 × 목표 PBR 4.0배(산일전기 FY26E PBR 9.5배 대비 58% 할인) = 71,200원으로 PER 방식과 거의 일치한다. P/S 방식으로는 FY26E 매출 2,500억 / 1,606만주 × P/S 4.5배 = 70,100원으로 역시 유사한 수준이다. 세 방식의 평균은 71,100원이며, 보수적으로 PER 방식의 72,000원을 목표가로 채택한다.

당사 TP vs 컨센서스: FnGuide 기준 정식 증권사 커버리지가 부재해 컨센서스 TP는 존재하지 않는다. 다만 일부 비공식 분석에서 "중장기 40,000원 이하 매수, 80,000원 이상 수익 실현" 의견이 관측되며, 당사 TP 72,000원은 그 사이의 중간 영역에 위치한다. 정식 증권사 커버리지 진입(에프앤가이드·각 증권사 신규 커버 시) 자체가 단기 리레이팅 촉매로 작용할 수 있다.

7. 기술적 진단

RSI 35 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.

지표	수치	판단
RSI(14)	76.2	과매수 진입 — 단기 차익실현 압력 존재
MA 정배열	4/4	5·20·60·120일선 모두 정배열 — 강한 중장기 상승 추세
BB %b	0.734	밴드 상단 근처지만 과열 영역(>1.0) 미진입
BB Squeeze	no	변동성 수축 없음, 상승 모멘텀 유효
거래량/20일	0.48x	상승 대비 거래량 동반 부족 — 추격 매수 자제 신호
외국인 Streak	-27일	27일 연속 순매도 (단, 노르웨이 중앙은행은 지분 확대 — 반대 시그널)
VWAP 5d gap	+0.23%	단기 5일 VWAP 부근 — 균형 수준
POC 거리	+2.97%	거래대금 집중 가격대 위 위치 — 추세 우위
D+1 상승확률	65.7%	모델 예측 단기 상승 우위
스크리너 점수	0.707	시그널: ma_alignment_full, high_float_turnover (정배열 + 회전율 양호)

기술적 지표는 강한 상승 추세와 단기 과열이 공존하는 전형적인 추세 종목 패턴이다. RSI 76은 추세 강도를 의미하며 곧바로 매도 시그널은 아니지만, 거래량 0.48배라는 빈약한 수반 거래량은 추격 매수의 위험성을 시사한다. 외국인 27일 연속 순매도는 표면적으로 부정적이나, 노르웨이 중앙은행의 지분 확대 공시는 글로벌 장기 자본의 시각이 단기 트레이딩과 다른 방향임을 보여주며, 이 분기점이 외국인 매도 종료 시그널이 될 가능성도 있다. 펀더멘털 측면의 회복 스토리(PSE&G 수주, 변압기 쇼티지 지속)와 결합하면 단기 조정 시 분할 매수 전략이 유효한 구간으로 판단한다.

기술적 지표

주가 + MA20/60/120 + 거래량 + RSI(14) · 최근 180일

RSI 35 · 중립역배열

외국인 · 기관 누적 순매수

최근 6개월 · 주가 오버레이

외국인 지분율 8.17%외국인 순매수 +1억기관 순매수 +103억외인↔주가 +0.31기관↔주가 -0.47

8. 시나리오 분석

시나리오	확률	주요 가정	FY26E EPS	Target PER	목표주가	상승여력
Bull	25%	AI 데이터센터 발주 본격화 + 관세 완화·면제 협상 진전 + 신규 미국 유틸리티 고객 확보. 매출 3,000억(+34%), OPM 32%, EPS 5,200원	5,200	22배	114,400원	+106.5%
Base	50%	PSE&G 532억 인도 + 변압기 쇼티지 지속 + 관세 25% 잔존하지만 단가 회복. 매출 2,500억(+12%), OPM 30.4%, EPS 4,000원	4,000	18배	72,000원	+30.0%
Bear	25%	관세 추가 강화(35%) + 미국 현지 capa 추가 증설로 OPM 25% 이하 + 신규 수주 정체. 매출 2,100억(-6%), OPM 24%, EPS 2,800원	2,800	14배	39,200원	-29.2%

확률 가중 기대가치: 0.25 × 114,400 + 0.50 × 72,000 + 0.25 × 39,200 = 28,600 + 36,000 + 9,800 = 74,400원 (+34.3%)

Bull 시나리오의 핵심은 AI 데이터센터 발주가 본격화되면서 글로벌 변압기 가격 자체가 상승하고, 미·한 관세 협상에서 부분 완화가 이뤄지는 경우다. 이 경우 산일전기 수준의 PER 22배 적용이 정당화된다. Base 시나리오는 현재 가시성이 가장 높은 경로로, FY26E EPS 4,000원에 PER 18배를 적용한 72,000원이 목표가다. Bear 시나리오는 트럼프 행정부가 변압기 관세를 추가 강화하거나 미국 내 capa가 한국산을 빠르게 대체하는 경우로, OPM이 24%까지 하락하고 EPS가 2,800원으로 후퇴할 위험을 가정한다. 다만 FY24 사상 최대 실적과 FY25 역성장의 기저 효과를 고려하면 추가 매출 역성장 폭은 제한적일 가능성이 높다.

시나리오 분석

확률 가중 기대가치 기반

기대가치 74,400원 (+34.3%)

9. 지배구조 & 리스크

지분 구조: 박종태 대표 외 특수관계인이 최대주주. 인적분할로 송배전·금구류 사업이 제룡산업(147830)으로 이관되어 현재는 변압기 단일 사업체로 운영 중. 박인원 전 대표가 589억원 상당의 주식·예금을 출연해 제룡사회복지법인을 설립한 점에서 오너 일가의 사회 환원 의지를 확인할 수 있으며, 이는 거버넌스 측면 긍정 요인. 외국인 지분율 6.22%는 낮은 수준이나 노르웨이 중앙은행 지분 확대 등 글로벌 장기 자본의 관심은 증가 중.

주요 리스크:

미국 25% 관세 직격 (가장 중요): 트럼프 2기 행정부의 Section 232 관세가 한국산 배전 변압기에 25% 부과되며, 산일전기(비대상)와 달리 직격탄이다. 관세 추가 강화 시 OPM이 추가 하락할 위험이 있다.
단일 품목·단일 시장 의존: 매출 100%가 배전 변압기, 88%가 미국향이다. 미국 유틸리티 발주 사이클·정책 변동에 노출도가 절대적이며, 다각화된 사업 구조를 가진 산일전기·HD현대일렉트릭과 차별화된 디스카운트 사유다.
현지 capa 증설 압력: GE 버노바·이튼·하이드로컴포넌츠 등 미국 현지 변압기 메이커들이 capa 증설 중이며, 멕시코·인도 등 경쟁국의 진입도 본격화되고 있다. 한국산 점유율 31%가 추가 침식될 가능성.
공정위 담합 과징금 확정: 2026년 4월 24일 대법원이 제룡전기의 상고를 기각하면서 공정위 부과 11.65억원 과징금이 확정. 한전 입찰 자격 제한 등 후속 영향 가능성 잔존.
단일 고객 집중도: PSE&G 한 곳만 누적 1,000억원+ 공급 실적. 단일 고객 정책 변경·수주 지연 시 매출 변동성 확대.

10. 촉매 & 리스크

상방 촉매:

[ ] 2026년 1Q 실적 발표(5월) 시 매출 회복 확인 — FY25 4Q 누적 -14.7% 대비 1Q 매출 YoY 전환
[ ] PSE&G 추가 증액 또는 신규 미국 유틸리티(PG&E, ConEd 등) 수주
[ ] AI 데이터센터 발주 본격화에 따른 변압기 단가 인상
[ ] 미·한 관세 협상에서 변압기 부분 면제 또는 인하
[ ] 정식 증권사 커버리지 신규 진입 (현재 0개사 → 리레이팅 트리거)
[ ] 2026년 기업가치 제고 계획에 따른 배당 추가 인상 또는 자사주 매입 발표

하방 리스크:

[ ] 미국 변압기 관세 추가 강화 (25% → 35%)
[ ] 1Q26 실적 부진 시 OPM 25% 이하 진입
[ ] 환율 하락 (원/달러 1,300원 이하)
[ ] PSE&G 발주 지연 또는 단가 인하 협상
[ ] 공정위 담합 후속 조치(한전 입찰 자격 제한 등)

향후 모니터링:

[ ] 1Q26 실적 발표 (예상 5월 중순)
[ ] PSE&G 추가 계약 또는 신규 고객 공시
[ ] 미국 무역대표부(USTR) 변압기 관세 정책 변동
[ ] 외국인 27일 연속 순매도 종료 시점 (방향 전환 시 매수 시그널)
[ ] 2026년 5월 한미 정상회담 결과 (관세 협상 진전 여부)

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.

이서연

IT·디스플레이 애널리스트

상태 확인 중

이서연