매드업0039P0매드업 (0039P0) 풋백옵션 7,200원이 바닥을 그렸다
Buy (분할)분할⚠️ 이 리포트는 업데이트되었습니다. 최신 본은 /report/3481에서 확인하세요. 여기는 작성 시점(2026-08-25) 기준 회고용 보존본입니다. · 이 종목 리포트 전체 이력
투자 스토리
급등 후 조정을 소화하며 기관이 매집하는 자리 — 태그 해제 후 분할 진입
직전 리포트(8/7)는 매드업이 4일간 +98% 급등한 직후를 포착해 "Buy (진입 대기)" 태그를 걸었다. 그로부터 18거래일이 지난 오늘 종가 7,250원은 리포트 시점 대비 -21%다. 8/6 고점 9,940원에서 -27% 조정을 거치는 동안 풋백옵션 하한 7,200원(공모가 8,000원의 90%)이 실질 지지선으로 작동했고, 8/24 종가 7,250원은 이 하한을 불과 50원 상회한다. 진입 태그를 걸었던 4일 급등 피로는 대부분 해소됐다.
주목할 지점은 조정 국면에서의 수급 방향이다. 20일 누적으로 외국인은 20.9억원 순매도지만 기관계는 +32.4억원 순매수를 기록해 시가총액(1,364억원) 대비 +0.85%의 매집이 진행됐다(query_flow 등급 "유입", 실측 T+20 +3.7%). 회사도 8월 3일부터 자기주식 21만주(15.6억원) 직접취득에 나서 지금까지 18.5만주 이상을 매수했고, 8/13 반기보고서·8/14 임시주주총회 소집·8/20 자사주 취득에 따른 배당총액 정정공시로 주주환원 40% 유지 의지를 명문화했다. 외국인 이탈은 신규상장주 특유의 IPO 배정분 이익실현 성격이 강하고, 그 물량을 기관과 자사주가 흡수하는 구도다.
다만 12M TP 13,500원은 오늘 종가 대비 상승여력이 +86%로, 스킬 v3.2 캘리브레이션 규율(중소형주 +40% 상한)을 크게 넘어선다. 자사 리포트 백테스트에서 upside 50%+ 그룹은 T+20 실현 -8.0%로 오히려 역지표였다. 실적 궤적(2Q26 OP 37.9억, 전년 대비 +127%)과 이익 레버리지 스토리 자체는 훼손되지 않았지만, IPO 초기 화면 배수 프리미엄과 큰 upside는 별개 문제다. 이번 업데이트에서 12M TP를 10,000원(2027E EPS 1,076원 × PER 9.3x, upside +37.9%)으로 재산정하고, 진입 태그는 해제하되 3개월 잔여 락업 이벤트(10/1 환매청구권 만료·3개월 락업 해제) 감안해 "Buy(분할)" 로 태그를 이관한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | Buy (분할) |
| 목표주가 (12M) | 13,500원 | 10,000원 (-25.9%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 6,800 ~ 9,000원 |
| 장기 시나리오 (24~36M) | — | 14,000~18,000원대 (조건부, 채점 비대상) |
| 수급 (20일) | — | 유입 (외인 -20.9억 / 기관 +32.4억, 시총대비 +0.85%) |
| 변경 사유 | 4일 +98% 급등 피로 → 18일 -21% 조정 완료. 풋백옵션 7,200원 지지 + 기관 매집 + 자사주 방어 3중 정렬. 다만 12M TP는 캘리브레이션 상한 준수 위해 하향. | |
컨센서스 목표주가는 부재하다. 상장 전 IPO 리포트 6건(유진·삼성·KB·다인·민트·파운데이션) 모두 "NR(투자의견 없음)"이었고 상장 이후 신규 커버리지 개시는 확인되지 않는다. 애널리스트 커버리지 공백 자체가 리레이팅의 상단을 눌러온 요인으로, 이를 12M TP 산정에서 PER 12.5x → 9.3x 하향의 핵심 근거로 반영했다.
20일 수급등급은 "유입"으로 강유출/강유입 극단이 아니어서 A-8 게이트 상 정상 진행 구간이다. 다만 외국인 순매도(-20.9억) 지속 시 진입 타이밍 확대는 신중히 하며, 이 때문에 태그는 완전 해제가 아닌 "분할 진입"으로 병기한다.
2. 핵심 업데이트
주가 조정과 지지선 형성: 직전 리포트 시점(8/7 종가 9,180원) 이후 매드업은 5거래일간 -21%의 조정을 소화했다. 조정의 트리거는 세 가지가 겹쳤다. 첫째, 8/10 한국거래소가 "15일간 상승종목의 당일 소수계좌 매수관여 과다" 사유로 매드업을 감시대상으로 지정했다. 둘째, 8/14 반기보고서 제출 이후 락업 해제 물량(8/1 256만3800주 이미 해제분)과 잔여 오버행(10/1 환매청구권 만료 + 3개월 락업 해제) 우려가 심리를 눌렀다. 셋째, 8/24 인베스트조선 "찬바람 부는 공모주…풋백옵션 안내 강화에도 실효성 의문" 기사가 매드업을 풋백옵션 의무 부여 대상 3사(채비·매드업·딜리셔스) 중 하나로 재조명하며 풋백 발동 가능성 관측을 재점화했다. 조정 폭 자체가 이례적으로 크지 않았음에도 하락 국면의 폭 그 자체(-21%)는 4일 +98% 급등의 피로 해소에 필요한 수준을 소화했다는 것이 당사 해석이다.
수급 구조: 외국인 이탈 vs 기관·자사주 매집: 20일 누적 수급을 뜯어보면 방향이 명확하다. 외국인은 -20.9억원 순매도로 IPO 배정분 이익실현 성격의 매도세를 지속하고 있는 반면, 기관계는 +32.4억원 순매수로 조정 국면에서 오히려 포지션을 늘렸다(시가총액 대비 +0.85%, query_flow 등급 "유입"). 여기에 회사가 8/3부터 진행 중인 자기주식 직접취득(총 21만주·15.6억원 계획, 8월 18.5만주 이상 집행) 물량이 더해지면서, 외국인 IPO 물량을 기관 신규 매수 + 자사주가 흡수하는 3자 구도가 형성됐다. 8/14 반기 실적 발표 이후에도 기관 매수세는 흔들리지 않았다. 소수계좌 매수관여 과다 지정(8/10)이 개인 수급의 회전율은 낮추었지만 기관의 재평가는 계속됐다는 뜻이다. 60일 시총대비 수급은 -3.4%로 여전히 외인+연기금 이탈이 지속되지만, 5일·20일 구간에서 기관계 흐름이 뚜렷하게 우호적으로 전환된 지점이 이번 업데이트의 핵심 관측이다.
주주환원 정책 명문화: 상장 일주일만(7/9)에 발표한 자사주 21만주(15.6억원) 매입과 분기배당(주당 54원, 8/21 지급)에 더해, 8/13 임시주주총회 소집·8/20 배당총액 정정공시(자기주식 취득에 따라 배당대상 유통주식수 감소분 반영)로 주주환원 실행 이력이 축적됐다. 강남석 CFO가 상장 직후 밝힌 "주주환원율 40% 이상 지속 유지" 발언이 단순 IR 메시지가 아니라 실제 집행 사이클로 이어지고 있음을 8월 중 세 개 공시가 뒷받침한다. 상장 두 달이 채 안 된 신규 상장사가 자사주·배당·정관 변경을 동시에 진행하는 사례는 흔치 않다.
AI 광고 테마 편승 노출: 8/6 상한가(+29.93%), 8/12 상승(+7.31%), 8/19 상승(+5.69%) 등 세 차례의 급등 국면은 모두 정부의 산업 AX(AI 전환) 정책 발표 및 인크로스가 발표한 2026 디지털 마케팅 트렌드 리포트("CAPEX: Content & AI Powered Experience") 등 AI 광고 테마 강세와 동조했다. 매드업이 상반기부터 강조해온 자체 AI 솔루션 LEVER Xpert(1조원 규모 광고 집행 데이터 학습, 마케터 데이터 업무 90% 자동화)가 테마 국면에서 수급 앵커 역할을 했다. 다만 테마성 급등은 되돌림도 크다는 것이 8/6 상한가 → 8/7 -7.65% 흐름에서 이미 확인됐고, 순수 실적 서프라이즈(7/29 2Q26 발표 후 +30% 상한가)와 구분되어야 한다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 350 | 502 | 660 | 873 |
| 매출 YoY(%) | +24.6 | +43.4 | +31.5 | +32.3 |
| 영업이익(억원) | -4 | 85 | 120 | 203 |
| 영업이익 YoY(%) | 적자 | 흑전 | +41.2 | +69.2 |
| OPM(%) | -1.1 | 17.0 | 18.2 | 23.3 |
| EPS(원) | — | 416 | 663 | 1,076 |
| PER(배) | — | 17.4 | 10.9 | 6.7 |
| PBR(배) | — | 3.95 | 2.92 | 2.03 |
| ROE(%) | — | 22.7 | 26.7 | 30.2 |
실적 추정은 직전 리포트 기준을 유지한다. 2Q26 결과(매출 182.62억·+58.6% YoY, OP 37.9억·+127% YoY, OPM 20.75%)는 이미 이전 리포트에 반영됐고, 1H26 누적 OP(40~55억 추정)를 감안하면 FY26E OP 120억은 상반기 이후 예상 궤도 위에 있다. 2027E OPM 23.3%로 5.1%p 확대 가정은 LEVER Xpert 매출 비중(2025 9.8% → 2027 15%+) 확대에 기반하고, 이 부분이 향후 3~4개 분기의 최대 검증 포인트다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | 2027E EPS × PER 12.5x | 2027E EPS × PER 9.3x | 애널리스트 커버리지 공백 지속 + 락업 오버행 잔여로 멀티플 3.2x 하향 |
| 적용 EPS | 2027E 1,076원 | 2027E 1,076원 | 실적 추정 불변 |
| 적용 PER | 12.5x (피어 median 12.6x 대비 -1% 할인) | 9.3x (피어 median 12.6x 대비 -26% 할인) | 이벤트 리스크·NR 지속 반영해 할인 확대 |
| 목표주가 | 13,500원 | 10,000원 (-25.9%) | 캘리브레이션 상한 준수 |
| 상승여력 | +47% (당시 종가 9,180원 기준) | +37.9% (오늘 종가 7,250원 기준) | 캡 이내 |
산술 검산: 목표주가 10,000원 × 발행주식수 1,874.68만주 = 1,874.68억원 (= Equity Value 1,875억원, 일치). 상승여력 +37.9%는 스킬 v3.2 규율(중소형주 +40% 상한) 이내로 캘리브레이션 리스크를 제거했다. 이전 리포트 PER 12.5x는 피어 median에 근접했으나, ①IPO 6개 리포트 모두 NR로 마감돼 리레이팅 촉매 부재가 지속되고, ②10/1 환매청구권 만료 + 3개월 락업 해제 이벤트가 남아있으며, ③유통주식수 증가에 따른 오버행 우려가 살아있는 3중 사유로 이번에는 피어 median 대비 -26% 할인을 적용했다. 반대로 애널리스트 커버리지가 3개사 이상 개시되거나 3Q26에도 OPM 20%+가 유지되면 PER 정상화(12x 회복) → 목표주가 12,900원대 리레이팅 여지가 열린다(장기 시나리오 참조).
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER(실효) | PBR(실효) | OPM(전년) | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 에코마케팅(230360) | 30.13 | 2.14 | 10.13% | 배당수익률 3.88%, 안정 성장 |
| 레뷰코퍼레이션(443250) | 12.57 | 1.38 | 15.73% | 인플루언서 마케팅, ROE 11.4% |
| 엠플러스(259630) | 5.42 | 1.05 | 13.34% | 2차전지 장비(피어 외적) |
| APS(054620) | 적자 | 0.34 | -8.07% | 반도체 장비, 참고용 |
| 피어 median | 12.57 | 1.22 | 11.7% | — |
| 매드업(2027E) | 6.7 | 2.03 | 23.3% | PER는 median 대비 -47% 할인, PBR는 +66% 프리미엄 |
매드업의 2027E 기준 PER 6.7배는 마케팅 서비스 피어 median 12.6배 대비 -47% 할인, PBR 2.03배는 +66% 프리미엄이다. 상반된 신호처럼 보이지만 실은 정합적이다. ROE 30.2%(피어 median 11.4%의 2.6배)와 매출 CAGR 30%대의 이익 레버리지가 자기자본 급증을 견인하고 있어, EPS 성장 속도 대비 BPS 축적이 빠르지 못한 구간이다. 결국 리레이팅의 관문은 이익 성장 궤도가 3~4개 분기 이상 지속되어 PER 정상화(12x대 회복)와 PBR 유지가 동시에 관측되는 시점이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | 3Q26 OP 45억+ 서프라이즈 + LEVER Xpert 매출비중 15% 관측 + 신규 커버리지 개시 | 8,500원 | 9,500원 | 12,000원 (+65%) |
| Base | 50% | FY26 OP 120억 인라인, 이익레버리지 지속, 락업 해제 시장 소화 | 7,800원 | 8,800원 | 10,000원 (+37.9%) |
| Bear | 25% | 3Q26 어닝 미스 or 광고주 이탈 + 락업 해제 매도로 풋백청구 발동 근접 | 6,800원 | 6,500원 | 6,500원 (-10.3%) |
확률 가중 기대가치: (12,000 × 0.25) + (10,000 × 0.50) + (6,500 × 0.25) = 9,625원 (+32.8%)
3개월·6개월 밴드는 12M TP의 60~80% 도달치로 산출했다. Base 3개월 하단 7,800원은 매물대 상단·수급 유입 지속·자사주 매수 방어를 종합한 값이며, 6개월 8,800원은 3Q26 실적(11/15) 인라인 확인 후 캡의 88% 도달 시나리오다. Bear의 3개월 6,800원은 풋백옵션 7,200원을 5~6% 하회하는 스트레스 시나리오로, 실제로 하락이 여기까지 가면 다수의 IPO 참여자가 환매청구를 실행하기 시작할 것이므로 자연스러운 회복 압력이 형성된다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 14,000~18,000원대 (헤드라인 TP 아님)
"AI 마케팅 하이엔드 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다: ①FY27E OP 200억+ 달성 및 OPM 23%+ 유지 ②LEVER Xpert 매출 비중 15%+ 도달로 SaaS성 수익 구조 검증 ③대형 증권사 3곳 이상 정식 커버리지 개시(NR → Buy 전환). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 리레이팅 목표를 12M TP에 섞지 않고 이 슬롯에 격리하는 이유는 실측상 upside 50%+ 리포트가 T+20 실현 -8.0%로 역지표였기 때문이다.
6. 기술적 진단
RSI 34 중립권, 거래량 0.5x 위축.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| 히스토리 | 37거래일 (< 60일 최소요건) | 신규상장주 특성상 정식 지표 산출 불가 |
| 8/6 고점 → 8/24 종가 | 9,940 → 7,250원 (-27.1%) | 급등 피로 완전 해소 |
| 최근 5일 종가 흐름 | 8월 중순 8,000원대 → 7,250원 | 완만한 하락, 매물 소화 국면 |
| 20일 수급 등급 | 유입 (query_flow) | 기관 매집 유지 |
| 풋백옵션 하한 | 7,200원 | 종가 7,250원, 하방 지지선 근접 |
| 52주 최고/최저 | 10,080원 / 4,560원 | 현재가는 52주 밴드 중앙부 |
상장 37거래일에 불과해 정식 기술적 지표(RSI 14, MA 정배열, BB %b)는 산출 불가하다. 대신 매물대와 이벤트 앵커로 판단하면 ①8/6 고점 9,940원과 8/7 종가 9,180원이 상방 매물대, ②풋백옵션 7,200원 및 상장 저점권(7/28 5,020원) 사이가 하방 지지대다. 현재가 7,250원은 하방 지지대 상단에 안착한 국면으로, 3M 전술 밴드 하단(6,800원)까지 여유가 있는 대신 상단(9,000원)까지의 저항은 명확하다. 소수계좌 매수관여 과다 지정(8/10)은 개인 회전율을 낮추는 방향이라 오히려 변동성 축소에 기여할 개연성이 있다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- 자사주 매입 진행 (7/9 결정, 총 21만주·15.6억원, 취득기간 9/20까지) — 현재 18.5만주 이상 취득 완료. 잔여 2.5만주 매입 완료 시 임직원 보상 소재로 활용 예정
- 분기배당 정정공시 (8/20) — 자사주 취득으로 배당총액 조정, 유통주식 1주당 배당액은 유지되므로 잔여주주 실질 배당 안정
- 20일 수급 유입 등급 (query_flow) — 외국인 -20.9억 대비 기관계 +32.4억으로 매집 지속
- AI 광고 테마 편승 (8/6·8/12·8/19 3회 급등) — LEVER Xpert 브랜드 파워 확인, 다만 되돌림도 큼
해소된 이벤트:
- 2Q26 실적 발표 (7/29): OP 37.9억(+127% YoY) 서프라이즈 실현 → 이전 리포트 thesis 조기 검증
- 반기보고서 제출 (8/13): 재무제표 정합성 확인 (반기 매출 183억, 자본총계 554억)
- 8/1 락업 해제 (256만3800주): 시장 소화 완료
향후 모니터링:
- [ ] 2026-10-01 환매청구권 만료 + 3개월 락업 해제: 최대 관건. 종가가 풋백옵션 7,200원을 크게 하회할 경우 환매청구 실행 위험. 반대로 이 시점을 무리 없이 통과하면 오버행 부담 대부분 해소
- [ ] 2026-11-15 3Q26 실적 발표: OPM 20% 유지 여부 및 LEVER Xpert 매출 비중 15% 접근 확인. 인라인 이상 → Base TP 유지, +10% 초과 서프라이즈 → Bull 시나리오 진입
- [ ] 애널리스트 커버리지 개시: NR 6건에서 신규 Buy 리포트 3건 이상 개시 시 PER 리레이팅 트리거
- [ ] 2027-01-01 6개월 락업 해제: 최종 오버행 이벤트. 이전 리포트에서 명시한 락업 3단(8/1·10/1·1/1) 중 마지막
- [ ] 자사주 매입 완료 후 활용 방식: 소각(주주가치 극대) vs 임직원 보상(중립) vs 처분(부정적) 여부 관찰
주요 리스크:
- 환매청구권 발동 리스크: 종가가 풋백옵션 7,200원을 5~10% 하회 지속 시 IPO 참여자가 실제 청구권을 실행할 유인이 커진다. 8/24 인베스트조선 기사가 조명한 실효성 논란은 매드업이 대상 3사 중 하나로 남아있음을 상기시킨다
- 10월 락업 해제 오버행: 3개월 락업 해제 물량이 8/1 해제분(256만주)에 준한다면 총 유통주식수의 상당 부분이 재개된다. 자사주+기관 매수 흡수력이 이를 감당할지가 관건
- AI 광고 테마 되돌림: 8월 세 차례 테마 편승 급등의 반락은 실적과 무관한 변동성으로, 3Q26 실적 발표까지 이 진폭이 반복될 가능성
- 광고주 이탈 및 경쟁 심화: LEVER Xpert가 자동화율 90% 이상을 강조하지만 인크로스(iNova)·에코마케팅 등 경쟁사도 유사 AI 마케팅 자동화 솔루션을 전개하고 있어 차별화 지속 여부 검증 필요
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.