위메이드맥스101730위메이드맥스 (101730) 재료 소진 뒤에도 매출은 살아있다
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투자 스토리
실적 없는 반년을 견딘 매출·손실 소강, TP 5,400원으로 정련
7월 한 달 +52% 랠리의 두 재료(원작 나이트 크로우 중국 판호, 박관호 의장 지분 매각)가 소진된 뒤 위메이드맥스는 5,290원에서 4,460원까지 -15.7% 되밀렸다. 시장이 궁금해했던 "재료가 다 나온 다음"에 대한 첫 답이 8월 12일 2Q26 실적으로 나왔다. 매출 337억(YoY +2.1%, QoQ +3.1%), 영업손실 154억(QoQ 사실상 flat, YoY 7.6% 개선), 지배주주순손실 144억. 굵직한 신작 부재 속에서도 라이선스(144억, +7% QoQ)와 PC온라인(100억, +67% QoQ)이 성장을 견인하며 3개 분기 만의 QoQ 매출 반등을 만들어냈다.
당사가 주목하는 대목은 두 가지다. 첫째, 손실의 소강이 인건비 절감이라는 구조적 개선으로 뒷받침됐다는 점(2Q26 인건비 240억, QoQ -1.2%, YoY -12%). 조직 효율화 이후 분기 실질 캐시 소진은 신영 IR 확인치 70~80억 수준으로 유지되며, 순현금 1,450억은 여전히 시총 3,738억의 38.8%로 두꺼운 안전 마진이다. 둘째, 신작 로드맵의 시점이 어긋나지 않았다. 매드엔진 개발 나이트크로우W는 하반기 공식 공개 후 2027년 1~2월 출시 목표로 재확인됐고, 원작 나이트크로우는 야아(夜鸦)라는 명칭으로 중국 정식 서비스를 앞두고 있다. 8월 14일 발표된 인디 퍼블리셔 레드브릭하우스 전략적 투자와 8월 13일 서브컬처 RPG 메이크드라마:MAD 글로벌 사전예약은 대형 IP 로드맵 뒤에 얹어진 저비용 옵션 카드다.
당사는 이번 실적을 근거로 투자의견 Buy를 유지하되, 12M 목표주가를 6,000원에서 5,400원으로 -10% 하향한다. FY26E 매출을 1,900억→1,700억으로 조정(1H 664억 실적 반영, 나크 중국 하반기 로열티 200억 안팎만 가산)한 결과이며, PSR 프리미엄 2.65x는 판호 옵션 프리미엄 논거가 강화됐다는 판단으로 유지했다. 현재가 대비 상승여력 +21.1%. 리스크는 나크W 2027년 1~2월 출시가 재차 이연되거나, 원작 나이트크로우 중국 서비스 초기 매출이 시장 기대(월 400~500억)에 미달할 경우다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy |
| 목표주가 (12M) | 6,000원 | 5,400원 (-10.0%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 4,000~5,300원 |
| 수급 (20일) | — | 중립 (외인 -3.5억 / 기관 +2.3억) |
| 변경 사유 | 1H26 실적 반영 FY26E 매출 하향(1,900→1,700억), PSR 프리미엄 2.65x 유지 | |
신영증권 6월 30일 코스닥 상장사 노트가 유일한 최근 커버(투자의견·TP 제시 없음, NR)이라 컨센서스 TP는 존재하지 않는다. 애널리스트 커버리지가 얇은 종목의 특성상 당사 TP 5,400원은 시장 벤치마크가 아닌 자체 PSR 로직에 근거한 절대치로 해석해야 한다. 수급은 중립(20일 외인·기관 합산 -1.2억)이며 강유출·강유입 게이트에 해당하지 않아 Buy 원안 유지가 가능한 구간이다.
2. 실적 요약
2Q26 연결실적 (컨센서스 부재, 전년 동기·전분기 비교 기준):
| 항목 | 2Q26 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출액(억원) | 337 | 327 | +3.1% | 330 | +2.1% |
| 영업이익(억원) | -154 | -153 | flat | -117 | 손실 확대 |
| 영업이익률(%) | -45.7 | -46.8 | +1.1%p | -35.5 | -10.2%p |
| 지배순이익(억원) | -144 | -117 | 손실 확대 | -112 | 손실 확대 |
| 당기순이익(억원) | -152 | -114 | 손실 확대 | -128 | 손실 확대 |
1H26 누적: 매출 664억 (YoY +0.2%), 영업손실 308억, 지배순손실 261억.
부문별 매출 (2Q26, 단위: 억원):
| 부문 | 2Q26 | 1Q26 | QoQ | 비중 | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 라이선스 | 144 | 135 | +6.7% | 43% | 실크로드·나이트크로우 IP 회복 |
| PC온라인 | 100 | 60 | +66.7% | 30% | 프리프 유니버스 업데이트 흥행 |
| 모바일 | 89 | 118 | -24.6% | 26% | 로스트소드 콜라보 기저효과 |
| 기타 | 4 | 14 | -71.4% | 1% | — |
| 합계 | 337 | 327 | +3.1% | 100% | — |
지역별 매출: 국내 51%(172억, QoQ -4.1%) / 해외 49%(165억, QoQ +12.0%). 프리프 유니버스 글로벌 이벤트 흥행으로 해외 비중이 1Q26 45% → 2Q26 49%로 4%p 상승했다.
3. 핵심 서프라이즈/미스 요인
컨센서스 부재 상황에서 실적 자체의 해석은 "잃지 않은 실적"이라는 정성적 판단으로 접근한다. 3가지 관전 포인트가 있었고 결과는 다음과 같다.
① 매출 방어 — 신작 공백 뚫고 QoQ +3.1% 반등. 시장의 주 우려는 1Q26에 미드나잇워커스 얼리액세스로 밀어올린 매출이 2Q에는 기저효과로 역성장할 것이라는 점이었다. 실제로 모바일이 -25% QoQ 급감했으나, 라이선스가 실크로드·나이트크로우 IP 회복으로 +7%, PC온라인이 프리프 유니버스 업데이트 흥행으로 +67% 뒷받침하며 전체 매출을 오히려 +3.1% 밀어올렸다. 위메이드맥스 라인업이 특정 신작 의존이 아닌 3개 축(라이선스·PC온라인·모바일) 분산 구조로 진화하고 있음을 실측한 분기다.
② 손실 소강 — 구조 조정 효과 확인. 2Q26 영업손실 154억은 QoQ 사실상 flat이지만 YoY로는 7.6% 개선됐다. 인건비가 240억으로 QoQ -1.2%, YoY -12% 절감된 것이 핵심이다. 신영 IR 자료에 따르면 1분기 말 859명이던 인력이 미르5 리부트 과정에서 100명 감축돼 800명 안팎으로 운영 중이며, 이는 분기 인건비 30억가량 절감 효과로 지속된다. 매출연동 지급수수료(129억, QoQ +26%)가 성장하면 손실은 더 이상 확대되지 않는 구조가 잡혔다.
③ 신작 카드 다각화 — 저비용 옵션 확보. 대형 신작(나크W·미르5·프로젝트 TAL) 대기 구간에서 위메이드맥스는 8월에 세 가지 추가 카드를 얹었다. (1) 8월 14일 인디 퍼블리셔 레드브릭하우스에 전략적 투자, 하반기 얼리액세스 예정 '보이드 다이버' 등 4종 IP 확보. (2) 8월 13일 자회사 위메이드커넥트의 서브컬처 RPG 메이크드라마:MAD 글로벌 사전예약. (3) 원작 나이트크로우가 야아(夜鸦) 명칭으로 중국 정식 서비스 카운트다운 진입. 이 세 카드 자체가 실적을 크게 흔들지는 않지만, 나크W 출시 전 매 분기 이벤트를 붙여 주가 공백을 메우는 재료로 기능한다.
주목할 부정 요인은 지배주주순이익이 QoQ -117→-144억으로 손실 폭이 확대된 점이다. 회사 IR 설명대로 법인세비용 증가와 환차익 감소가 원인이며 영업 외 회계 요인이지만, 순현금 1,450억이 반년째 소진되며 자본총계가 4,625→4,353억(-272억)으로 감소한 점은 반드시 추적해야 한다. 신영 IR에서 확인된 분기 실질 캐시 소진 70~80억을 넘어서고 있어(반기 실 순손실 255억 vs 예상 140~160억), 나크W가 2027년 1분기 안에 매출 기여를 시작하지 못하면 순현금 프리미엄이 약화될 여지가 생긴다.
4. 추정치 & 밸류에이션 조정
실적 추정 변경 (연결):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | FY27E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 750 | 1,488 | 1,900 | 1,700 | 2,750 |
| 매출 YoY(%) | — | +98.4 | +27.7 | +14.2 | +61.8 |
| 영업이익(억원) | -81 | -487 | -280 | -320 | 100 |
| 영업이익 YoY(%) | — | 적자 확대 | 적자 축소 | 적자 축소 | 흑전 |
| OPM(%) | -10.8 | -32.7 | -14.7 | -18.8 | 3.6 |
| EPS(원) | -113 | -413 | -155 | -215 | 215 |
| PER(배) | N/A | N/A | N/A | N/A | 20.7 |
| PBR(배) | — | 0.81 | — | 0.89 | 0.85 |
| ROE(%) | — | -7.4 | -3.0 | -4.2 | 4.2 |
FY26E 매출을 1,900→1,700억으로 -11% 하향한다. 1H26 실적 664억을 반영하고, 2H26에 원작 나이트크로우 중국 야아 서비스 로열티 200~250억이 반영된다는 시나리오를 적용했다(3~4개월 초기 매출 × 로열티율 10~12%). 영업손실은 -280→-320억으로 소폭 확대되나 인건비 절감 지속으로 4Q26 손익분기 접근이 가능하다는 판단이다. FY27E는 나크W 2027년 1~2월 출시 + 원작 중국 로열티 연간화 효과로 매출 2,750억, 흑전 100억 유지. FY27E EPS 215원 기준 PER 20.7배는 산업 평균 대비 프리미엄이지만, 흑전 초기 리레이팅 국면임을 감안하면 정당화 가능하다.
밸류에이션 재산정 (PSR 기반):
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PSR × FY26E 매출 | PSR × FY26E 매출 | 유지 (적자 지속으로 PER 불가) |
| 적용 매출 (FY26E) | 1,900억원 | 1,700억원 | 1H 실적 반영 -11% 조정 |
| 적용 PSR | 2.65x | 2.65x | 판호 옵션 프리미엄 유지 |
| 산출 Equity Value | 5,035억원 | 4,505억원 | -530억원 |
| 목표주가 | 6,000원 | 5,400원 | -10.0% |
| 당시 현재가 | 5,290원 | 4,460원 | -15.7% |
| 상승여력 | +13.4% | +21.1% | +7.7%p 확대 |
산술 검산: 목표주가 5,400원 × 발행주식수 83,803,286주 = 4,525억원 ≈ Equity Value 4,505억원. 오차 0.4% 이내로 일치. 순현금 1,450억은 별도 가산하지 않고 PSR 배수 안에 반영되는 것으로 처리했다(이전 리포트 방법론 승계).
PSR 프리미엄 논거: 게임 소프트웨어 5개사 median PSR 2.10x(웹젠 기준) 대비 26% 프리미엄. 판호 옵션 가치와 나크W 2027년 초 출시 파이프라인을 반영한 수준이다. 원작 나이트크로우 중국 야아 서비스가 시작되면 프리미엄은 3.0x 이상으로 확장 가능해 Bull 시나리오로 이동한다.
5. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(억) | PBR | PSR (TTM) | FY26E OPM(%) | FY26E PER | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 위메이드 (모회사) | 5,832 | 1.43 | 0.95 | 8.0 | 13.0 | 나크·미르 퍼블리셔 |
| 웹젠 | 3,666 | 0.50 | 2.10 | 14.5 | 13.4 | 뮤 IP 안정 |
| 네오위즈 | 4,133 | 0.88 | 0.96 | 11.6 | 12.0 | P의 거짓 IP |
| 펄어비스 | 19,639 | 2.40 | 5.37 | 50.0 | 5.8 | 붉은사막 |
| 시프트업 | 18,621 | 2.00 | 6.32 | 49.3 | 13.8 | 스텔라블레이드 |
| 피어 median | 5,832 | 1.43 | 2.10 | 14.5 | 13.0 | — |
| 위메이드맥스 | 3,738 | 0.86 | 2.51 | -18.8 | N/A (적자) | 판호 옵션 프리미엄 |
위메이드맥스의 PSR 2.51x는 피어 median 2.10x 대비 20% 프리미엄이나, OPM이 -18.8%로 유일한 적자 상태다. 즉 시장은 이미 나크W·판호 스토리로 매출 배수를 게임섹터 median 이상으로 인정하고 있으며, 실적 turnaround 확인이 다음 리레이팅의 트리거다. PBR 0.86은 자본총계 4,353억 대비 시총 3,738억의 프리미엄 없는 수준으로, 순현금 1,450억 제외 시 사업가치가 2,288억에 불과해 나크W 성공 시 상방 여력이 크다.
6. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 나크W 中 원빌드 조기 매출 반영, 원작 야아 초기 흥행 월 400억+ | 5,700원 | 6,400원 | 7,000원 (+57.0%) |
| Base | 50% | 나크W 2027 1-2월 출시 유지, 야아 4Q26 정식 서비스 로열티 200~250억, 4Q26 손익분기 근접 | 4,900원 | 5,200원 | 5,400원 (+21.1%) |
| Bear | 20% | 나크W 2027 하반기로 재이연, 야아 흥행 저조 (월 100억 미만), 자본총계 4,000억 하회 | 4,000원 | 3,700원 | 3,500원 (-21.5%) |
확률 가중 기대가치: (0.30 × 7,000) + (0.50 × 5,400) + (0.20 × 3,500) = 2,100 + 2,700 + 700 = 5,500원 (현재가 대비 +23.3%)
3M 밴드 4,000~5,300원은 수급 중립·이벤트 캘린더 상 큰 촉매 부재 구간을 반영한 현실 범위다. 6M은 원작 나이트크로우 야아 중국 서비스 시작(4Q26 예상)이 실현되면 상단 확장 여지가 있다. Base 시나리오 12M TP 5,400원은 FY26E PSR 로직 그대로이며, Bull은 PSR 3.3x 리레이팅 + 매출 상향, Bear는 PSR 1.9x 디레이팅을 상정했다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 8,000~10,000원대 (헤드라인 TP 아님)
"나크W 글로벌 대성공 + 미르5 흥행 + 콘솔·PC 다각화 완성" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 나크W 글로벌 원빌드 연매출 4,000억+ 달성 ② 미르5 2027년 말 출시 후 6개월 내 안정 매출 궤도 진입 ③ 프로젝트 TAL PC/콘솔 CBT 시연·해외 퍼블리셔 확정. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. FY28E 매출 4,000억 × PSR 2.0x + 순현금 2,000억 = 10,000억 규모 시총 시나리오이며, 채점 대상 헤드라인 TP는 여전히 12M 5,400원이다.
7. 기술적 진단
RSI 41 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| 현재가 (8/14) | 4,460원 | 7/13 5,290원 → -15.7% (재료 소진 조정) |
| 52주 최고/최저 | 8,100원 / 2,665원 | 최고가 대비 -45%, 최저가 대비 +67% |
| 시가총액 | 3,738억원 | 순현금 1,450억 감안 사업가치 2,288억 |
| 외인 20일 순매수 | -3.5억 | 소폭 유출, 시총 대비 -0.09% (경미) |
| 기관 20일 순매수 | +2.3억 | 소폭 매수, 방향성 없음 |
| 수급등급 (20일) | 중립 | 실측 T+20 +7.4% 최적 구간, 부담 없음 |
| 5일 추세 | 외인 -5.9억, 기관 -1.3억 | 단기 매도 우위(-0.19% 시총) |
7월 급등 후 3주 조정 국면. -15.7% 후퇴하며 매물대 4,400~4,700원 구간에 진입했다. 수급이 중립을 유지하며 강유출로 진행되지 않는 것이 긍정적 신호다. 나크W 하반기 공식 공개(예상 10~11월)와 원작 나이트크로우 중국 야아 서비스 시작(예상 4Q26)이 다음 두 촉매이며, 그 사이 3M 밴드 4,000~5,300원 내 매집 구간으로 판단한다. 매물대 하단 4,000원 이탈 시 재평가 필요.
8. 향후 모니터링
컨퍼런스 콜 관전 포인트 (예정 시):
- [ ] 나크W 하반기 공식 공개(테스트·마케팅 로드맵) 확인
- [ ] 원작 나이트크로우 중국 야아 정식 서비스 개시일 및 파트너 매출 배분율
- [ ] 미르5 2027년 말 출시 목표 재확인 (Back to the Origin 컨셉 진행률)
- [ ] 프로젝트 TAL 글로벌 퍼블리셔 확정 여부
신규 촉매/이벤트:
- [ ] 4Q26: 원작 나이트크로우 중국 야아 정식 서비스 시작 (판호 6월 획득 → 통상 4~6개월 준비)
- [ ] 2026-10~11월: 나이트크로우W 하반기 공식 공개 (개발팀 폴리싱 마무리 단계)
- [ ] 2026-11-14: 3Q26 실적 발표 (예정)
- [ ] 2026 4Q: 메이크드라마:MAD 글로벌 정식 출시 이후 1개월 리텐션
- [ ] 2027-01~02월: 나이트크로우W 정식 출시 (신영 IR 확인 목표 시점)
모니터링 리스크:
- [ ] 분기 순현금 소진 속도 (2Q26 기준 반기 -272억, 연 -540억 페이스 → 나크W 출시 전까지 순현금 900억대 감소 가능)
- [ ] 위메이드 지주사 지배구조 변화(6월 최대주주 매각) 이후 자회사 위메이드맥스 IP 전략 유지 여부
- [ ] 글로벌 게임주 밸류에이션 압축 지속 시 PSR 프리미엄 정당화 부담
- [ ] 중복상장 규제 최종 시행안(2026-07 예정) 영향
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.