삼천리004690삼천리 (004690) 별도로 착시된 저평가
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투자 스토리
화면 EPS는 별도, 실체는 연결 — 지배순이익 1,401억으로 실효 PER 3.9배
당사 rid=2221 개시 리포트는 삼천리의 저평가 실체를 인식하면서도 밸류에이션 앵커는 화면 표시치(별도 기준 EPS 22,800원·BPS 356,000원)를 그대로 사용했다. 6월 11일 발간된 하나증권 유재선 애널리스트 리포트를 정독한 결과 이 앵커가 별도 재무제표 기준이었다는 점이 확인되었다. 연결 지배주주 기준으로 재산정하면 FY25A EPS 30,743원(지배순이익 1,115억÷362.7만주), FY26E EPS 37,541원(지배순이익 1,401억)로 화면 대비 각각 +35%·+43% 상향된다. 시가총액 4,345억원을 이 지배순이익으로 나눈 실효 PER은 3.9배, 실효 PBR은 0.24배로 도시가스 5개사 Trailing PBR 평균 0.36배 대비 33% 할인이다.
핵심 촉매 세 가지가 8월 이후 동시다발적으로 실체화될 여지가 있다. 첫째, 인천시가 5월부터 진행한 소매공급비용 산정용역이 7월 초 준공을 거쳐 8월 중순 전후 최종 결정 국면에 진입했다. 2023년부터 동결됐던 도시가스 요금이 이번에 인상되면 삼천리 별도 마진의 구조적 확대 요인이 된다. 둘째, 3월 26일 취득 완료된 성경식품(1,195억원, 지분 100%)의 2024년 감사보고서 기준 매출 1,235억원·순이익 212억원(순이익률 17.2%)이 확인됐는데, 당사 초기 추정(매출 1,000억·OPM 6%)은 지나치게 보수적이었다. 국내 조미김 산업이 연 14% 성장하고 2026년 수출 1.6조원 사상 최대가 예상되는 흐름 속에서 성경식품 연결 반영은 이익 재산정을 유도한다. 셋째, 별도 순차입금은 10년 이상 마이너스였고 2026년 1분기에 연결 순차입금도 -1,518억원(순현금 전환) 되었다. 재무 여력이 밸류업 공시(배당 상향·자사주 활용)의 자원이 된다.
주요 불확실성은 뚜렷하다. ① 2H26 열요금 인하 가능성(집단에너지 부문 스프레드 축소), ② 4분기 별도 적자의 계절적 재현(2021년 이후 4Q 별도 대부분 적자), ③ 자사주 비중 17.4%가 잠재 오버행 또는 반대로 소각 재원이 될 수 있는 양방향 옵션, ④ 밸류업 공시가 아직 접수되지 않은 상태에서의 재평가 지연. 이러한 리스크에도 불구, 하나증권 EPS·BPS 앵커 재산정과 8월 요금 인상 촉매의 결합은 투자의견 Buy 유지, 목표주가 148,000원 → 162,000원(+9.5%) 을 정당화한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy |
| 목표주가 (12M) | 148,000원 | 162,000원 (+9.5%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 115,000 ~ 135,000원 |
| 수급 (20일) | — | 유입 (외인 +46억 / 기관 -16억 / 연기금 +4억) |
| 변경 사유 | 화면 별도 기준 EPS·BPS → 연결 지배 기준으로 앵커 재산정. FY26E BPS 375K→506,673원(+35%), EPS 26,190→37,541원(+43%). 8월 소매공급비용 인상 대기·성경식품 수익성 재평가 반영. | |
컨센서스 TP는 하나증권 단일 160,000원(2026-06-11 개시). 당사 162,000원은 컨센 대비 +1.3%로 사실상 인라인. 이전 148K는 화면 별도 BPS(356K)에 목표 PBR 0.42배를 곱한 반면, 새 162K는 연결 지배 BPS 506,673원에 목표 PBR 0.32배(도시가스 5사 Trailing 평균 0.36배에서 15% 할인)를 곱한 값. 상승여력 +23.5%→+35.2%로 확대되었으나 캘리브레이션 40% 캡 이내. 수급 유입 등급은 실측 T+20 +3.7% 대응 구간이므로 Buy 태그 그대로 유지 가능. 다만 60일 누적으로는 외인 -38.8억·기관 -37.4억으로 최근 20일 반등이 바닥 확인 초입 성격.
2. 핵심 업데이트
2-1. 별도 vs 연결 기준 혼동 정정 (반복 패턴 자체정정)
Kiwoom stock_info에서 조회되는 삼천리 EPS 22,800원·BPS 356,000원·PER 5.0·PBR 0.32는 모두 별도 재무제표 기준이다. 도시가스 본업(별도)은 삼천리 이익의 40~50%만 차지하고, 나머지는 에스파워(발전)·삼천리모터스(자동차)·안산도시개발(지분법)·휴세스(집단에너지)·성경식품(F&B, 2026 3월 편입)에서 나온다. 하나증권 재무제표에 따르면 FY25A 연결 당기순이익 1,313억, 지배주주순이익 1,115억으로 별도 순이익 541억의 2배 이상이다. 시가총액 대비 이익의 진짜 위치는 다음과 같다.
| 기준 | FY25A 순이익 | 시총 4,345억 대비 실효 PER |
|---|---|---|
| 별도 (화면 표기) | 541억 | 8.0배 |
| 연결 당기순이익 | 1,313억 | 3.3배 |
| 연결 지배주주순이익 | 1,115억 | 3.9배 |
FY26E 하나증권 지배순이익 1,401억을 적용하면 실효 PER은 3.1배까지 압축된다. 이는 도시가스 피어 median PER 5~6배 대비 40~48% 할인 수준으로, 당사 이전 리포트가 인식했던 "화면 PER 5.0" 저평가보다 훨씬 극단적인 위치다. 반복 패턴 인덱스의 "화면 밸류 지표 분모 고착"과 방향은 다르지만 본질(화면-실체 괴리)이 같은 사례이며, 지주사/복합기업의 별도-연결 혼동 축을 추가하는 계기가 된다.
2-2. 하나증권 앵커 채택: FY26E OP 1,788억(+12% YoY), 매출 5.85조원(+11% YoY)
하나증권은 1Q26 실적(연결 매출 1.81조·OP 1,101억·YoY +13.7%)을 근거로 FY26E OP 1,788억을 제시했고 당사 개시 리포트도 동일 수치를 채택했다. 그러나 매출 앵커는 당사 5.35조원 vs 하나 5.85조원으로 5,000억원 격차가 있었는데, 하나는 유가 상승에 따른 도시가스 도매가격 상승과 2H26 SMP 강세에 따른 에스파워 외형 확대를 반영했다. 이번 업데이트에서 하나 매출 앵커를 채택하며 FY26E 매출 5.85조원으로 상향한다.
주요 자회사 1Q26 실적:
- 에스파워: 매출 1,783억(YoY -12%)·OP 218억(YoY -7%). 이용률 65→66%p 개선에도 SMP 하락 영향. 2H26 SMP 강세로 실적 정상화 가능.
- 삼천리모터스: 매출 1,190억(YoY +8%)·OP 36억(YoY +260%). 신차·중고차 판매 증가로 마진 정상화.
- 휴세스: 매출 274억(YoY +1%)·OP 113억(YoY +26%). 원가율 개선.
- 안산도시개발(지분법 49.9%): 매출 555억(YoY -12%)·OP 220억(YoY +9%). 원가율 개선이 매출 감소 상쇄.
2-3. 도시가스 요금 인상 시나리오 (8월 중순 전후 결정 예정)
인천시는 2023년 이후 도시가스 요금을 동결 유지했지만, 중동전쟁 장기화·LNG 도매가격 상승·인천시 준공된 소매공급비용 산정용역 결과를 바탕으로 8월 중순 전후 요금 조정을 논의 중이다. 도시가스 요금은 Pass Through 구조이므로 요금 인상이 별도 영업이익에 미치는 직접 영향은 크지 않지만, 소매공급비용 인상분은 삼천리 별도 마진의 순수 증분 요인이다. 하나증권은 이 변수를 아직 FY26E 추정에 포함하지 않은 것으로 판단되어 상방 옵션 성격이 강하다.
경기도는 5월 인상을 이미 반영했으며 인천 결정 시 삼천리 공급권역(경기 서남부·인천 일부) 전체가 인상 사이클에 진입한다. 정확한 인상률은 미확정이나 과거 10% 미만 조정 시 별도 OP 200~400억원 상방 잠재력이 있다.
2-4. 성경식품 재평가
3월 26일 취득한 성경식품(1,195억, 지분 100%)의 2024년 감사보고서 기준 매출 1,235억·순이익 212억·자본금 284억은 당사 초기 추정(매출 1,000억·OPM 6%)보다 훨씬 좋은 실적이었다. 조미김 시장은 연평균 14% 성장 중이며 2026년 국내 수출 1.6조원 사상 최대가 전망된다. 어펄마캐피탈 8년 회수·삼천리 3년 협의 끝에 성사된 인수로, 삼천리는 유통·마케팅 강화를 명분으로 인수. 편입 첫해 매출 1,300억·OP 200억(OPM 15% 내외) 실현 시 삼천리 연결 OP 기여도 +11% 수준.
2-5. 순현금 전환: 밸류업 자원 확대
2026년 1분기 말 별도 순차입금 -4,163억원, 연결 순차입금 -1,711억원으로 연결도 순현금 상태 진입. 그룹 전체 "빚 제로" 상태에서 배당 상향(현 DPS 3,000원 → 5,000원+), 자사주 소각(17.4% 자사주 활용), F&B 추가 M&A 재원 확보가 병행 가능한 국면. 다만 실제 밸류업 공시 접수는 아직 없다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 하나증권 앵커 채택):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|---|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 51,205 | 52,755 | 58,547 | 58,078 | 56,077 |
| 매출 YoY(%) | — | +3.0 | +11.0 | -0.8 | -3.4 |
| 영업이익(억원) | 1,143 | 1,596 | 1,788 | 1,809 | 1,821 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +39.6 | +12.0 | +1.2 | +0.7 |
| OPM(%) | 2.2 | 3.0 | 3.1 | 3.1 | 3.3 |
| 지배순이익(억원) | 1,014 | 1,115 | 1,401 | 1,318 | 1,299 |
| EPS(원) | 24,999 | 27,498 | 37,541 | 36,332 | 35,823 |
| PER(배, 연결지배) | 4.8 | 4.4 | 3.2 | 3.3 | 3.3 |
| PBR(배, 연결지배) | 0.30 | 0.28 | 0.24 | 0.22 | 0.21 |
| ROE(%) | 6.6 | 6.8 | 8.0 | 7.0 | 6.5 |
| BPS(원) | 404,363 | 429,500 | 506,673 | 540,172 | 573,163 |
| DPS(원) | 3,000 | 3,000 | 3,000 | 3,000 | 3,000 |
하나증권 재무제표 기준 (연결 지배주주 기준). 이전 리포트 대비 FY26E 매출 +9.4%·EPS +43%·BPS +35% 상향은 화면 별도 → 연결 지배로 앵커 전환의 결과. FY27~28E는 매출 소폭 감소 예상되지만 마진 개선으로 OP 안정 유지. FY28E OPM 3.3%까지 상승은 성경식품 정상 기여+휴세스 원가 개선+요금 반영이 누적된 결과.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | PBR·PER 병행 (별도 기준) | PBR·PER 병행 (연결 지배 기준) | 화면 별도 → 하나 방식 연결 지배로 앵커 전환 |
| 적용 BPS (FY26E) | 375,000원 | 506,673원 | 별도(Kiwoom) → 연결 지배주주 |
| 적용 PBR | 0.42배 | 0.32배 | 도시가스 5개사 Trailing 평균 0.36배에서 15% 할인 (하나 방식) |
| PBR 도출 TP | 157,500원 | 162,135원 | +2.9% |
| 적용 EPS (FY26E) | 26,190원 | 37,541원 | 별도 → 연결 지배 |
| 적용 PER | 6.0배 | 4.5배 | 피어 median 6배에서 배당수익률 낮음 25% 할인 |
| PER 도출 TP | 157,140원 | 168,935원 | +7.5% |
| 평균 목표주가 | 148,000원 | 162,000원 | +9.5% |
| 현재가 | 128,000원 | 119,800원 | -6.4% |
| 상승여력 | +15.6% | +35.2% | 캘리브레이션 캡 +40% 이내 |
산술 검산: 목표주가 162,000원 × 발행주식수 3,626,780주 = 5,875억원 (Equity Value). 이는 FY26E 지배순이익 1,401억 × 4.19배 = 5,870억원과 정합. FY26E BPS 506,673원 × 0.32 × 3,626,780주 = 5,879억원과도 일치. 세 축이 5,870~5,880억원 밴드에 수렴하여 산술 정합성 확인.
당사 TP 162K vs 컨센서스: 하나증권 단일 160K와 +1.3% 인라인. 컨센 소수 커버(1사)이므로 시장 참여자 다수 부재. 밸류업 공시 접수 시 컨센 확대 여지.
4. 피어 대비 위치
도시가스 상장 피어 5사 (하나증권 언급 기준: 서울가스·인천도시가스·부산가스·경동도시가스·대성에너지·예스코). 정확한 개별 최신 배수는 별도 조회가 필요하나 하나증권이 인용한 Trailing 12M 평균은 아래와 같다.
| 지표 | 도시가스 5사 평균 | 삼천리 (연결지배 기준) | 위치 |
|---|---|---|---|
| PBR (12M Trailing) | 0.36 | 0.24 | -33% 할인 |
| PER (12M Trailing) | 5~6 (est) | 3.9 | -30~35% 할인 |
| 배당수익률 | 3~5% (est) | 2.5% | 낮음 |
삼천리는 도시가스 피어 대비 규모(시총 4,345억)에서 최상위 3사에 속함에도 배수는 하단. 할인의 정당한 근거는 낮은 배당수익률(연 3,000원 DPS 20년 동결)과 자회사 이익 변동성. 정당하지 않은 근거는 자사주 17.4% 미활용 + 별도 기준 화면 표기 착시. 후자가 해소되고 밸류업 참여가 실체화되면 피어 median으로의 축소만으로도 상방 30~40%가 열린다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 8월 요금 인상 + 밸류업 공시 (DPS 5,000원+·자사주 소각) 이행 + FY26 사상 최대 이익 실현 | 145,000원 | 165,000원 | 195,000원 (+62.8%) |
| Base | 45% | FY26 OP 1,788억 달성, PBR 0.32배로 완만한 재평가, 밸류업 공시 접수 시점 지연 | 130,000원 | 145,000원 | 162,000원 (+35.2%) |
| Bear | 25% | 4Q 별도 적자 재현 + 2H 열요금 인하 + 밸류업 무행보, 화면 별도 앵커 지속 사용 | 108,000원 | 100,000원 | 95,000원 (-20.7%) |
확률 가중 기대가치: (195,000 × 0.30) + (162,000 × 0.45) + (95,000 × 0.25) = 58,500 + 72,900 + 23,750 = 155,150원 (+29.5%)
시점 분해: Base 3M 130,000원은 12M TP의 80% 도달치. 8월 요금 인상 이슈로 단기 모멘텀 강함 판단. 6M은 3Q 실적(비수기) 확인 후 하반기 열요금 방향성 결정 국면.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 200,000~230,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3) "밸류업 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 밸류업 공시 실제 접수 및 자사주 17.4% 소각·DPS 5,000원 이상 상향 정착 ② FY27~28 연결 지배순이익 1,500억+ 지속 ③ 도시가스 피어 median PBR이 0.36 이상 유지되며 삼천리가 median의 90%까지 축소. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.
6. 기술적 진단
RSI 37 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 1.7x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 64.5 | 중립 상단, 과매수 근접 초입 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5·20·60일 정렬, 120일 접근 국면 |
| BB %b | 0.842 | 상단 밴드 근접, 단기 조정 여지 |
| BB Squeeze | No | 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 0.81x | 평이, 과열 아님 |
| VWAP 5일 갭 | +1.20% | 단기 완만한 우위 |
| POC 거리 | +5.28% | 거래집중가 대비 상방, 매물대 통과 진행 |
| D+1 상승확률 | 65.1% | 스크리너 0.661 (양호), 신호 ma_alignment_3 |
기술적 지표는 60일 매도 급락에서 20일 반등 초입으로 전환된 국면과 정합. RSI 64.5·BB %b 0.842는 단기 눌림 여지를 시사하지만 정배열·양호한 스크리너 스코어가 상방 편향 유지. 8월 소매공급비용 결정을 앞두고 매물대 통과 진행 중인 위치이므로 130K 부근에서 저항 확인 후 방향성 명확화 예상. 3M 밴드 상단 135K는 이 저항을 감안한 수치.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매/리스크:
- [+] 8월 인천·경기 소매공급비용 인상 결정 임박 — 삼천리 별도 마진 순증 요인. 10% 미만 인상 시 별도 OP 200~400억 잠재.
- [+] 하나증권 6/11 개시 리포트로 컨센서스 형성 시작 — 단일 커버지만 애널리스트 재평가 트리거 마련.
- [+] 성경식품 편입 첫해 실적 인식 — 2Q26부터 매출·이익 연결 반영. 연 매출 1,300억·OPM 15% 실현 시 이익 재추정 재료.
- [-] 2H26 열요금 인하 가능성 — 2023년 인상분 되돌림 시 집단에너지 스프레드 축소.
- [-] 4Q 별도 적자 계절성 — 2021~2024 4개 연도 중 대부분 4Q 별도 적자, 판가-원가 시차가 원인. FY26 최대 이익 달성 여부의 최대 변수.
해소된 이벤트:
- 성경식품 인수 완료 (3/26 취득), 지분 100% 확보. 인수 자금 1,195억 지출 후에도 그룹 순현금 유지.
- 2026 1분기 연결 순현금 전환 확인.
향후 모니터링:
- [ ] 8월 중순 인천 소매공급비용 결정 — 상방 촉매 여부 확인
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월 중순 예상) — 성경식품 첫 분기 연결 반영·에스파워 SMP 회복 여부
- [ ] 연말 밸류업 공시 접수 여부 — 자사주 17.4% 소각/DPS 상향 정책 명문화
- [ ] 4Q26 별도 흑자 유지 여부 — FY26 사상 최대 이익 달성의 최종 변수
- [ ] 연기금·기관 수급 지속성 — 20d 유입 등급 유지 여부
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.