이수페타시스 (007660) D램 굴기에 대신 맞은 AI 기판

2. 핵심 업데이트

(1) CXMT 쇼크의 전달 경로는 실재하지 않는다 — 팔린 이유는 베타다. 28일 급락의 직접 트리거는 CXMT 상장 흥행이었고, 같은 날 코리아써키트(-9.9%), LG이노텍 등 기판주가 동반 급락했다. 그런데 CXMT는 DDR4·DDR5 범용 D램 업체다. 동사 매출 구성은 본사 MLB(FY26E 13,490억원), 중국 후난법인(3,370억원), 미국법인(220억원)이며 메모리 노출은 어느 항목에도 없다. 고객은 구글 TPU(매출 비중 50%), 북미 NV사 UBB, 800G 네트워크 스위치 업체들이다. 즉 28일의 -11%는 '한국 반도체 = 중국에 진다'라는 서사가 종목 단위 검증 없이 바스켓 전체에 적용된 결과이며, 당사는 이를 펀더멘털 이벤트가 아닌 유동성·베타 이벤트로 분류한다.

더 흥미로운 것은 상대 성과의 방향이다. 메리츠가 7월 중순 집계한 연초 이후 MLB 업체 주가는 Victory Giant +112%, WUS(Kunshan) +77%, TTM +56%인 반면 이수페타시스는 -14.5%였다. 27일 종가 기준으로는 -28.0%까지 벌어진다(FY25말 종가 119,200원 대비). 만약 시장이 걱정하는 것이 'MLB 업황 둔화'라면 중국 피어도 함께 빠져야 한다. 그렇지 않다는 것은 시장이 가격에 반영 중인 것이 수요 둔화가 아니라 점유율 이동(중국이 가져간다) 서사라는 뜻이다. 그리고 AI 가속기용 메인보드는 북미 하이퍼스케일러가 보안·공급망 이유로 중국 조달을 선택하기 가장 어려운 품목군이다.

(2) 회사가 처음으로 '연간 30%'를 숫자로 말했다. SK증권 기업설명회(7/24) 문답에서 회사는 다중적층 매출 비중을 25년 8~9% → 26년 상반기 10% → 26년 연간 30%로 제시했다. 당사 FY26E 매출 15,950억원에 대입하면 상반기 다중적층 매출은 720억원, 연간 4,780억원, 즉 하반기에만 4,060억원(하반기 매출 대비 46%)이 필요하다. 다중적층 MLB의 ㎡당 ASP는 900만원으로 본사 일반 MLB(460만원)의 2배, 중국법인 제품(80만원)의 11배다. 이 믹스 전환이 실제로 일어난다면 하반기 OPM은 증권사 추정치(21~23%)의 상단을 시험하게 된다. 반대로 이 숫자가 4분기 exit rate에 가까운 개념이었다면 하반기 실적은 컨센서스 부합에 그친다. 8월 14일 발표에서 확인해야 할 단 하나의 숫자가 여기에 있다.

(3) 수주잔고가 새로운 지표로 올라섰다. 회사는 과거 3~4개월이던 리드타임 체제에서 네트워크 고객사 대량 수주가 유입되며 잔고 축적 국면에 진입했다고 밝혔다. 수주잔고는 25년 3분기 3,300억원에서 26년 1분기 6,000억원으로 늘었고, 2분기에도 증가 추세가 이어졌다. 분기 실적을 넘어 중기 가시성이 길어진다는 의미이며, 유안타는 수주 가시성이 이미 27년 상반기까지 확보됐다고 본다. 여기에 신규 고객사 3곳(800G 스위치·AI 가속기)이 추가 확보돼 빠르면 연말 양산이 가능하고, 다중적층 캐파 계획은 27년 상반기 기준 10.5K㎡/월에서 13K㎡/월로 재차 상향됐다(VIPPO 캐파 일부를 다중적층으로 전환). 회사는 현재 증설분 이후의 추가 공장 투자까지 검토 중이다.

(4) 시장이 걱정하던 HDI 전환·칩 이원화 우려에 회사가 직접 답했다. 7월 초 주가를 흔든 노이즈 중 하나는 주력 고객사가 차기 가속기에서 설계를 다변화하거나 HDI로 전환하며 동사 점유율이 낮아진다는 것이었다. 회사는 (i) 해당 고객사 가속기 물량 자체가 커질 것이고 (ii) 차차기 제품에서도 점유율을 비슷하게 가져갈 것으로 보며 (iii) 칩·설계 파트너 다원화에도 설계 변화는 크지 않고 (iv) 멀티램과 HDI 양쪽 모두 대응 가능하다고 밝혔다. SK증권도 같은 리스크를 인정하면서 "캐파를 고려하면 어차피 쇼티지"라는 반론을 병기했다. 당사는 이 우려가 물량 리스크라기보다 믹스 리스크에 가깝다고 판단한다.

(5) 반면 현금흐름은 아직 성장의 대가를 치르고 있다. 1분기 연결 영업활동현금흐름은 -765억원으로, 같은 기간 순이익 502억원과 크게 이탈했다(DART 1분기 보고서 기준). FY25 재고자산이 1,869억원에서 2,988억원으로 늘어난 데 이어 증설 국면의 운전자본 부담이 지속되고 있다는 뜻이다. 순현금 구조(FY25말 순차입금 -945억원)와 부채비율 70.5%가 완충재 역할을 하고 있으나, 수요가 한 분기라도 흔들리면 재고가 먼저 신호를 보낼 자리다.

3. 실적 & 밸류에이션

실적 추정 (연결)

기준주가: FY24A·FY25A는 각 회계연도 말 종가(26,598원 / 119,200원), FY26E·FY27E는 27일 종가 85,800원.

추정치는 전 항목 변경 없이 유지한다. 8일 사이에 바뀐 것은 주가이지 실적이 아니다. FY26E 영업이익 3,335억원은 컨센서스 3,212억원을 3.8% 상회하며, 메리츠(3,331억)·상상인(3,397억)·유안타(3,306억) 추정의 정중앙에 있다. FY27E 4,840억원도 메리츠 4,865억·상상인 4,863억과 정합적이고 컨센서스(4,555억) 대비 6.3% 위다. 즉 당사는 실적에서는 시장보다 살짝 강세, 배수에서는 시장보다 크게 보수적이다.

궤적 자체가 이 종목의 논거다. OPM은 12.2%(FY24) → 18.8%(FY25) → 20.9%(FY26E)로 2년 만에 8.7%p 확장했고, 그 동력은 가동률이 아니라 믹스와 판가다. 회사는 CCL 원가 인상분을 판가에 반영 중이며 6월부터는 원가 상승분 이상의 전가에 성공한 것으로 파악된다(메리츠). 여기에 하반기 다중적층(ASP 2배)이 얹히는 구조다.

2분기 프리뷰 (D-17, 8월 14일 발표 예정)

증권 3사 추정치(메리츠 776억·상상인 770억·유안타 765억)가 모두 컨센서스를 상회하며, 어느 곳도 하회를 전망하지 않는다. 서프라이즈 여부보다 중요한 것은 회사가 8월에 제시하겠다고 예고한 하반기 수익성 가이던스다. 26년 실적 목표는 "시장 컨센 부합", 27년은 "향후 소통"이라고 밝힌 만큼, 27년 숫자가 이번에 나오는지가 배수 논쟁의 분기점이다.

밸류에이션 재산정

산술 검산: 목표주가 120,000원 × 발행주식수 73,409,219주 = 8.81조원. FY27E 지배주주순이익 3,855억원 × 22.9배 = 8.83조원. 양자 일치(오차 0.2%). ✓

목표주가를 낮추지 않은 이유를 명시한다. 당사 캘리브레이션 규율은 12개월 상승여력 +40%를 상한으로 두는데, 27일 확정 종가 85,800원 기준 상승여력은 +39.9%로 상한 안에 있다. 다만 28일 장중가(76,200원)가 그대로 종가로 굳으면 상승여력은 기계적으로 +57%까지 벌어진다. 이 경우에도 당사는 목표주가를 76,200원×1.4 수준으로 끌어내리지 않는다. 근거는 세 가지다. ① 8일 사이 실적 추정·수주·캐파·고객 구성 중 무엇도 악화되지 않았고, 그 사이 나온 유일한 신규 정보(7월 24일 기업설명회)는 신규 고객 3곳 확보·캐파 상향·추가 투자 검토라는 상방 정보였다. ② 목표주가를 가격에 연동시키면 급락일마다 목표가가 따라 내려가 캘리브레이션이 하락 추세의 사후 추인 장치로 전락한다. ③ 상승여력 확대는 목표가가 공격적이어서가 아니라 배수가 22.9배로 시장에서 가장 보수적인 데 있으며, 이 배수는 이미 상상인 35.1배·메리츠 30.9배·유안타 41배 대비 26~44% 할인된 값이다. 반대로 목표주가를 상향하지도 않는다 — 가격이 싸졌다는 것은 배수를 올릴 근거가 아니다.

4. 피어 대비 위치

FY27E 기준, 메리츠증권이 7월 13일 집계한 글로벌 PCB 밸류체인 자료를 인용한다.

동사는 MLB 피어 중앙값 대비 PER 기준 38% 할인 거래되고 있다. 마진 프로파일(21.5%)이 중국 피어(28~33%)보다 낮은 점은 일부 할인을 정당화하지만, 그 격차는 중국법인의 저부가 제품 비중과 원가 구조 차이에서 오는 것이며 다중적층 믹스 전환이 진행될수록 좁혀지는 방향이다. 성장률은 오히려 동사가 우위다(FY27E 영업이익 +45.1%).

눈여겨볼 지점은 국내 피어와의 동조화다. 28일 코리아써키트(-9.9%)와 동시에 급락했으나 두 회사의 제품·고객·마진 구조는 판이하다(OPM 10.0% vs 21.5%). 바스켓 매도의 전형적 흔적이며, 이런 국면에서 생기는 상대가치 왜곡은 통상 실적 발표로 해소된다.

5. 시나리오 분석

확률 가중 기대가치: 150,000×0.28 + 120,000×0.45 + 68,000×0.27 = 114,400원 (+33.3%)

Bear 시나리오를 이전 70,000원에서 68,000원으로 소폭 하향한다. 근거는 실적이 아니라 수급이다. 외국인 7거래일 연속 순매도와 기관 매수의 5일 소진은 매물 흡수 주체가 일시적으로 비어 있음을 뜻하고, 이 상태에서 매크로 충격이 한 번 더 오면 60,000원대 후반이 현실적 방어선이다. 반대로 Bull의 150,000원은 컨센서스 평균 177,900원에도 못 미치는 값이며, 이는 당사가 "시장 전체보다 강세를 취하지 않는다"는 규율을 시나리오 상단에도 적용하기 때문이다.

장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 170,000~210,000원대 (헤드라인 목표주가 아님)

"다중적층 전환 완료 + 조달 이원화 정착" 시나리오다. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효하다. ① 다중적층 캐파가 27년 상반기 13K㎡/월 계획대로 가동되고 매출 비중이 30% 이상에서 안착할 것 ② 태국 법인이 1분기 양산에 진입해 확보된 고객사 6곳의 실매출이 확인되고, 북미 하이퍼스케일러의 탈중국 조달 구조가 계약 단위로 굳어질 것 ③ 중국 국가자본의 PCB 증설이 2028년 이후 AI 가속기용 고다층 영역까지 침투해 글로벌 MLB 배수를 FY27E 25배 아래로 끌어내리지 않을 것. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 범위는 채점 대상이 아니며, 12개월 목표주가 120,000원과 절대 혼용하지 않는다.

6. 기술적 진단

RSI 30 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.

27일 기준 지표는 bbands_squeeze와 rsi_oversold가 동시에 잡힌, 통상 방향 결정을 앞둔 자리였다. 그리고 28일 그 스퀴즈는 하방으로 터졌다. 이 점을 낙관적으로 포장하지 않는다 — 이동평균 4개가 모두 역배열인 상태에서 과매도 지표만 보고 진입하는 판단은 당사가 최근 반복해서 대가를 치른 오류다. 다만 최대 거래 밀집대가 13만원대에 형성돼 있다는 것은 현재 가격대에 매물이 얇다는 뜻이기도 하며, 실적이 방아쇠를 당기면 되돌림 구간에 저항이 적다.

종합하면 기술적 그림은 바닥 확인이 아니라 바닥 탐색 국면이다. RSI 단일 수치를 진입 근거로 삼지 않으며, 진입 신호는 가격이 아니라 이벤트(8월 14일 실적·가이던스) 또는 수급(외국인 순매도 연속 기록 종료)에서 확인한다.

7. 촉매 & 리스크

신규 촉매

• 8월 14일 2분기 실적 + 하반기 수익성 가이던스(D-17): 회사가 "8월 정도에 향후 수익성을 시장에 제시하겠다"고 명시. 다중적층 연간 30% 목표의 진위와 27년 숫자 제시 여부가 핵심
• 신규 고객사 3곳(800G 스위치·AI 가속기) 확보, 빠르면 연말 양산 — 4분기 1곳, 27년 1분기 1곳 추가 예정(메리츠)
• 다중적층 캐파 상향: 27년 상반기 10.5K → 13K㎡/월, VIPPO 캐파 전환분 반영. 현 증설 이후 추가 공장 투자 검토 중
• 수주잔고 축적 국면 진입: 25년 3분기 3,300억 → 26년 1분기 6,000억원, 2분기에도 증가 지속
• CCL 판가 전가 성공: 6월부터 원가 상승분 이상 전가 확인(메리츠)
• 구글 TPU v8x Zebrafish 10월 본격 양산 — 24층 → 36층, M8 등급 CCL 채택으로 ASP 대폭 상승

신규 리스크

• CXMT 상장발 한국 반도체 밸류에이션 압박: 직접 경로는 없으나 바스켓 매도가 반복되면 배수 회복 시점이 이연
• 다중적층 수율 80% 중반: 목표 90%까지 격차 존재. 하반기 믹스 급전환이 수율 문제와 충돌할 경우 OPM 개선이 4분기로 밀림
• 주력 고객사 칩·설계 이원화: 회사는 점유율 유지를 자신하나 검증은 차차기 제품 스펙 공개 시점까지 유예
• 운전자본 부담: 1분기 영업활동현금흐름 -765억원. 재고·매출채권 확대 지속
• 외국인 이탈: 지분율 19.4% → 17.5%, 7거래일 연속 순매도. 기관 매수 5일 소진

해소된 이벤트

• 7월 초 카이버(엔비디아 미드플레인 지연) 노이즈: 회사가 "업그레이드 지연을 체감하지 못한다"고 직접 답변, 27년 스위치 대응에 집중한다고 명시하며 사실상 종결
• HDI 전환에 따른 물량 감소 우려: 멀티램·HDI 양쪽 대응 가능 확인

포지션 & 리스크 노트

• 사이즈가 내부통제다. 이 종목은 52주 고점 161,400원 대비 이미 -46.8%(27일 종가 기준), 28일 장중 기준 -53% 구간이다. 목표주가와의 괴리가 커 보인다는 이유로 비중을 키우는 것이 아니라, 변동성이 커진 만큼 1회 진입 단위를 줄인다.
• 종가 확정 판단. 본 리포트의 기준가는 7월 27일 확정 종가 85,800원이다. 28일 장중가(-11%대)는 확정치가 아니며, 장중 가격을 기준으로 목표주가나 의견을 재산정하지 않는다.
• 분할 진입 구간. 3개월 전술 밴드 68,000~105,000원의 하단 3분의 1(68,000~80,000원)을 1차 분할 구간으로 본다. 다만 매크로 충격이 진행 중일 때 첫 하락일에 전량 진입하는 것은 금한다.
• 의견 상향 트리거는 가격이 아니다. Strong Buy로의 격상은 ① 외국인 순매도 연속 기록 종료 ② 8월 14일 다중적층 비중·하반기 수익성 가이던스의 정량 확인 ③ 이동평균 정배열 2/4 이상 회복 중 최소 2개가 충족될 때만 검토한다.

향후 모니터링

• [ ] 8월 14일 2분기 실적 — 영업이익 770억원 및 다중적층 매출 비중 숫자
• [ ] 8월 컨퍼런스 콜 — 하반기 수익성 가이던스, 27년 실적 목표 제시 여부
• [ ] 9월 — 하반기 다중적층 캐파 8K㎡/월 가동 본격화 여부
• [ ] 10월 — 구글 TPU v8x 36층 양산 개시
• [ ] 4분기 — 신규 고객사 1곳 양산 진입, 태국 법인 1분기 양산 준비 상황
• [ ] 상시 — 외국인 지분율(17.5%) 하락 지속 여부, 기관 순매수 재개 시점

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.