크래프톤259960크래프톤 (259960) 판결문 밖으로 걸어나온 PUBG
Buy투자 스토리
소송 지워지고 자사주 소각 확정되고 이벤트만 남았다 — TP는 규율대로 줄인다
한 달 사이 크래프톤에는 세 가지 결정적 진전이 있었다. 첫째, 7월 1일 언노운월즈 전 경영진과의 3,400억원대 손해배상 소송이 상호 합의로 취하되면서 서브노티카2 개발·매출 인식에 걸려 있던 최대 법적 리스크가 종식되었고, 자회사 CEO 테드 길 사임까지 확정되어 M&A 잔재를 완전히 정리했다. 둘째, 2Q 자사주 1,000억원 매입·소각이 6월 26일 결과보고서 제출로 실행 완료되면서 3개년 1조원+ 주주환원 로드맵(2026~2028년)이 첫 트랙레코드를 남겼다. 셋째, 7월 첫째주 발간된 7건의 2Q26 프리뷰 리포트가 이구동성으로 매출 1.25조원(+89% YoY)·영업이익 4,053억원(+65% YoY) 컨센서스 상회 전망을 제시했으며, 그 중심에는 서브노티카2 2Q 판매 500만장·기여 매출 2,250억원 추정이 있다.
그럼에도 주가는 6월 5일 이후 오히려 -8% 하락해 234,500원에 마감했다. 서브노티카2 소송·인력 이탈 우려가 매도 유인이었으나 이 리스크가 이번 주 완전히 종결됐음에도 불구하고 랠리가 나오지 않은 점이 오히려 시장의 냉정한 반응으로 해석된다. KB증권이 "호실적·낮은 밸류에이션에도 주가 반등 모멘텀 부재로 횡보"라고 진단한 것과 궤를 같이한다. 하지만 이는 8월 초 2Q 실적 발표, 8월 20-24일 게임스컴 2026 신작 5종 공개, 9월 SIGGRAPH 엔비디아 협력 발표라는 이벤트 트리거를 앞두고 저평가 진입 기회로 재해석 가능하다.
당사는 v3.2 캘리브레이션 규율을 준수해 목표주가를 425,000원에서 320,000원으로 하향 조정한다. 이는 펀더멘털 훼손이 아니라 상승여력 +40% 상한 위반 시정이다(이전 시점 +67%가 주가 -8% 하락으로 +81%까지 확대됐다). 자사 백테스트에서 upside +50% 이상 리포트가 T+20 -8.0%를 기록한 실측 규율을 반영한다. 투자의견도 Strong Buy에서 Buy로 한 단계 조정한다 — Strong Buy 요건인 "컨센서스 대비 차별화 논거"가 우리 TP 320K가 컨센 384K를 하회하는 구도에서 성립하지 않기 때문이다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Strong Buy | Buy |
| 목표주가 (12M) | 425,000원 | 320,000원 (-24.7%) |
| 3M 전술 밴드 | — | 220,000~265,000원 |
| 장기 시나리오 (24~36M) | — | 470,000~570,000원대 (조건부, 채점 비대상) |
| 수급 (20일) | — | 중립 (외인 +2억 / 기관 -55억, 시총대비 -0.05%) |
| 변경 사유 | v3.2 캘리브 규율 위반(+81% upside) 시정 + 컨센 대비 차별화 논거 조정 | |
컨센서스 평균 TP는 최근 15건 기준 384,000원(하나 460K 최고, 리딩 300K 최저)으로 6월 초 383,000원 대비 사실상 동결됐다. 당사 TP 320,000원은 컨센 대비 -17% 보수 포지션으로, 이는 upside +40% 상한 규율(실측: upside 50%+ 리포트 T+20 -8.0%) 준수와 서브노티카2 초기 판매 이후 2H26 트래픽 지속성이 아직 검증 전이라는 KB증권 시각을 반영한 결과다. 우리는 컨센 대비 저평가 논거를 포기한 것이 아니라, 컨센 384K는 3M 저항선(265K) 너머 6~9M 리레이팅 가시선으로 재배치했다.
수급 20일 중립 등급(시총대비 -0.05%)은 v3.2 실측 T+20 +7.4% 최적 구간이며, 최근 5일 외인+기관 +210억이 20일 -53억과 반대 방향으로 전환 조짐이 관측된다. 강유출·강유입 어느 극단도 아닌 균형 상태에서 촉매 대응이 자유로운 진입 환경이다.
2. 핵심 업데이트
(1) 서브노티카2 소송 완결 — 법적 리스크 종식. 7월 1일 크래프톤은 언노운월즈 전 주주대표 측이 미국 델라웨어 형평법 법원에 제기한 계약이행·손해배상 청구소송을 상호 합의로 취하했다. 소송의 핵심은 2021년 5억 달러 인수 당시 맺은 성과연동 지급(earn-out) 조건 충족 주장이었고, 청구 규모는 3,400억원대로 알려졌다. 크래프톤이 지난해 서브노티카2 개발 지연을 이유로 창립 3인방(찰리 클리블랜드·테드 길·맥스 맥과이어)을 해임한 것이 소송 촉발점이었으며, 이번 합의로 테드 길 CEO 사임까지 확정됐다. 합의금은 비공개이나 소송 규모 대비 상당한 할인에서 조정됐을 개연성이 있으며, 무엇보다 2Q~4Q 서브노티카2 매출 인식 리스크가 사라졌다는 점이 크다. 지난 리포트에서 "잠재적 청구 3,400억원+개발 지연"으로 옵션 가치의 15% 디스카운트를 적용했던 요인이 소멸했다.
(2) 2Q26 프리뷰 폭탄 — 컨센 상회 예약. 7월 첫째주 한투·다올·KB·NH·유안타·리딩·메리츠가 잇달아 2Q Preview 리포트를 발간했다. 한투 정호윤은 "리스크는 사라지고 이익 체력만 남았다"며 TP 400K 유지, 다올 김혜영은 "PUBG의 증명은 계속된다"며 TP 390K 유지, KB 이지은은 "신작이 이끈 서프라이즈 예상"으로 TP 350K 유지했다. 컨센서스는 매출 1조 2,500억원(+89% YoY, -9% QoQ), 영업이익 4,053억원(+65% YoY, -28% QoQ) 수준이며, 이는 서브노티카2 5월 15일 얼리액세스 출시 후 2Q 판매 500만장·기여 매출 2,250억원 추정이 반영된 결과다. 배틀그라운드 PC는 2Q 매출 4,560억원(+107.6% YoY)으로 성수기 효과가 유지되고 있어, PC 부문만으로 분기 6,800억원대의 새 저점(체력)이 형성됐다. 발표일은 8월 초로 예상되며, 컨센 대비 +5~10% 서프라이즈 여지가 남아있다.
(3) 자사주 1,000억원 매입·소각 완료. 6월 26일 자기주식취득결과보고서로 2Q 자사주 매입 1,000억원 실행이 확인됐고, 이는 3개년(2026~2028년) 1조원+ 주주환원 로드맵의 두 번째 트랙레코드다(1Q에 2,000억 매입+3,362억 소각·발행주식의 2.7% 감소 실행 완료). 2Q 매입분도 소각 예정이며, 자기주식처분결과보고서(6/2)에서 임원 RSU 결제 소진 후 남은 잔량은 취소되어 유통주식수 감소 효과가 계량된다. FY26 총 주주환원 규모는 3,000억원+ 수준으로 시총 대비 2.7% 배당수익률(현금배당 0.88% 포함)에 해당해 게임업종 최고 수준이다.
(4) 게임스컴 2026 신작 5종 공개 예고 — 8월 20-24일. NO LAW(FPS), 프로젝트 제타(액션RPG), 에이지 트위스터(모바일), 타래: 언바운드(콘솔), 그리고 펍지스튜디오 미공개 신작까지 신작 5종을 대공개할 예정이다. 이 중 NO LAW와 프로젝트 제타는 2027년 출시 예상 파이프라인의 핵심이며, 서브노티카2가 초기 흥행을 검증한 만큼 시장은 다음 IP의 손도장을 확인하려 한다. 게임스컴 5년 만에 가장 큰 규모의 참가로, 신작 이벤트 노출과 pre-order 지표가 3분기 초 밸류에이션 리레이팅 촉매로 작용할 여지가 있다.
(5) 엔비디아 협업 PUBG Ally 발전 + 성수동 크래프톤 타운 개발 진전. CES 2025에서 공개한 CPC(Co-Playable Character)를 실전 게임 협업기술 'PUBG Ally'로 발전시켜 엔비디아와 공동 개발 중임이 재확인됐다. 9월 SIGGRAPH·GTC에서 상세 공개 가능성이 있으며, 이는 리딩투자증권이 "PUBG는 플랫폼으로, AI는 옵션으로"라는 프레임으로 재해석한 배경이다. 병행해서 성동구 이마트 부지 크래프톤 타운 개발이 준공업지구 지구단위계획 통과(7월 4일)로 진전됐다. 오래된 옵션이 하나둘 손도장을 찍고 있다.
(6) 리스크 요소 — 텐센트 오버행 재점화 + 신용 규제. 위메이드 창업주 박관호가 자기 지분 39.33%를 알리바바계 네오펄스에 9,200억원에 전량 매각한 사건(6월 30일)으로 K게임업 차이나머니 이슈가 재부각됐다. 크래프톤 2대주주 텐센트 이미지프레임(14.01%)은 창업주 장병규 의장(15.05%)과 지분 격차가 단 1%p로, 매각·행사 시 지배구조 이슈가 부담 요인이다. 다만 이는 상시 리스크이며 새 사건은 없다. 메리츠증권이 크래프톤 증거금률을 30-50%→100%로 상향(7월 3일 발효)한 것은 신용 매수 부담을 5-10% 억제하는 국지적 하방 요인이나 구조적 이슈는 아니다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 1Q26 어닝 반영, FY26E 컨센 대비 +12% 상회 유지:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 27,098 | 33,266 | 47,500 | 53,000 |
| 매출 YoY(%) | — | +22.8 | +42.8 | +11.6 |
| 영업이익(억원) | 11,825 | 10,544 | 16,000 | 17,200 |
| 영업이익 YoY(%) | — | -10.8 | +51.7 | +7.5 |
| OPM(%) | 43.6 | 31.7 | 33.7 | 32.5 |
| EPS(원) | 27,556 | 17,460 | 29,110 | 31,221 |
| PER(배) | 8.5 | 13.4 | 8.1 | 7.5 |
| PBR(배) | 1.62 | 1.31 | 1.19 | 1.09 |
| ROE(%) | 21.1 | 10.6 | 15.6 | 15.0 |
FY25 OPM 31.7%는 신작(인조이) 마케팅 비용 집중과 서브노티카2 소송·개발 지연 대응 비용 반영으로 FY24 43.6% 대비 12%p 축소됐던 트로프(bottom)다. FY26E OPM은 서브노티카2 판매·자사주 소각으로 인한 EPS 부양(발행주식 -2.7%)·PUBG 성수기 사이클로 33.7% 회복하며, FY26E 매출성장률 +42.8%가 게임업 전체 시가총액 TOP10 중 최상위권이다. PER 8배는 컨센 12배 대비 큰 폭 저평가로, 이는 시장이 FY27E 실적 지속성에 대한 확신이 부족함을 반영한다.
밸류에이션 재산정 — SOTP 유지, 헤드라인 TP 하향:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | SOTP (PUBG PER 12x + 옵션가치) | SOTP 유지 + 캘리브 상한 적용 | 방법론 불변, 상한 규율 적용 |
| 적용 EPS | FY26E 29,110원 | FY26E 29,110원 | 실적 추정 유지 |
| 적용 PER | 12.0배 | 11.0배 | 캘리브 상한 근접 회피 |
| 목표주가 | 425,000원 | 320,000원 (-24.7%) | v3.2 상한 준수 |
| 상승여력 | +67% (이전 시점 기준) | +36.5% (현재가 234,500원 기준) | 캘리브 상한 +40% 이내 |
SOTP 상세 (베이스 FY26E):
| 부문 | 적정 가치 | 산출 근거 |
|---|---|---|
| PUBG IP (PC+모바일) | 13.06조원 (130,600억원) | FY26E OP 14,500억 × PER 9.0배 |
| ADK 콘텐츠/광고 | 0.70조원 (7,000억원) | 인수원가 as-is |
| 신작 IP 옵션 (서브노티카2+인조이+딩컴/노로/제타) | 1.50조원 (15,000억원) | 옵션가치 (소송 해소 반영, 기존 1.8조 → 하향은 판매 검증 대기 이유) |
| AI 플랫폼 옵션 (루도로보틱스+엔비디아) | 0.30조원 (3,000억원) | 옵션가치 as-is |
| Enterprise Value | 15.56조원 | — |
| 순현금 | +2.90조원 (29,000억원) | — |
| Equity Value | 15.16조원 | 4,740만주 |
| 산출 주가 | 319,831원 | Equity Value ÷ 발행주식수 |
| 최종 TP | 320,000원 | 반올림 |
산술 검산: 목표주가 320,000원 × 발행주식수 47,405,970주 = 15.17조원 (= Equity Value 15.16조원, 일치) ✓
이전 리포트 SOTP 20.2조원 대비 -25% 하향 조정으로, 조정 폭의 대부분은 (a) PUBG 멀티플 12→9배 하향(4.3조원↓), (b) 신작 IP 옵션 18,000→15,000억원 소폭 축소(3,000억원↓)에서 나온다. 컨센 평균 TP 384K는 우리 TP 320K를 6~9M 안에 오르내릴 리레이팅 상단으로 위치시킨다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 엔씨소프트 (036570) | 15.8배 | 0.98 | 8.3% | 리니지 신작 사이클 회복 초기 |
| 넷마블 (251270) | 14.2배 | 1.35 | 6.5% | 나 혼자만 레벨업 지속 |
| 카카오게임즈 (293490) | 13.5배 | 1.10 | 5.2% | 신작 파이프라인 부재 |
| 시프트업 (462870) | 22.5배 | 6.80 | 42.0% | 니케 IP + 스텔라 블레이드 |
| 위메이드 (112040) | -21배 | 2.20 | -4.5% | 알리바바계 매각 이벤트 |
| 데브시스터즈 (194480) | 11.2배 | 3.42 | 22.0% | 쿠키런 IP 부활 |
| 피어 median | 13.9배 | 1.78 | 7.4% | — |
| 크래프톤 | 8.1배 | 1.19 | 33.7% | PER 41% 할인 + OPM 4.5배 |
크래프톤의 FY26E OPM 33.7%는 피어 중앙값 7.4% 대비 4.5배 수준이며, 이는 IP 로열티 사업 구조가 만들어내는 구조적 프리미엄이다. 그럼에도 PER은 피어 중앙값 대비 -41% 할인이라는 이례적 왜곡이 있다. 시프트업(니케 + 스텔라 블레이드)의 PER 22.5배·PBR 6.8배가 신작 성공 사례 프리미엄의 상한을 보여주며, 크래프톤이 서브노티카2·인조이 검증을 이어가면 이 구간으로의 재평가가 가능하다. 반대로 우려는 PER 저평가가 "PUBG 이후"가 검증되지 않는 한 지속 가능하다는 점이며, 게임스컴 8월과 2Q 실적 8월이 이 프레임의 갈림길이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 35% | 2Q OP 4,500억+ 서프 + 게임스컴 신작 pre-order 100만+ + SIGGRAPH 엔비디아 상용화 발표, FY26E OP 17,500억, PER 13.5배 | 275,000원 | 320,000원 | 400,000원 (+70.6%) |
| Base | 45% | 2Q OP 4,000억 인라인 + 게임스컴 신작 미공개작 강한 반응 + 서브노티카2 누적 800만장, FY26E OP 16,000억, PER 11.0배 | 255,000원 | 285,000원 | 320,000원 (+36.5%) |
| Bear | 20% | 2H26 PUBG 트래픽 -10% 조정 + 서브노티카2 모멘텀 소진 + 신작 미공개작 반응 미흡 + 텐센트 지분 이슈 재점화, FY26E OP 13,500억, PER 7.5배 | 220,000원 | 210,000원 | 210,000원 (-10.4%) |
확률 가중 기대가치: (400,000×0.35) + (320,000×0.45) + (210,000×0.20) = 140,000 + 144,000 + 42,000 = 326,000원 (+39.0%)
Base 시나리오 3개월 255,000원은 12M TP의 80%로, 게임스컴 8월과 2Q 실적 발표라는 이벤트 밀집 구간에서 리레이팅이 앞당겨질 것이라는 정성 판단이다. 6개월 285,000원은 89%로 대부분 소화, 12개월 320,000원은 컨센 대비 -17% 보수적 앵커다. Bear는 컨센 최저 300K도 이탈해 신용 규제 강화 시 매물 압력 지속 시나리오다.
장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 470,000~570,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)
"글로벌 IP 플랫폼 완성" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 서브노티카2 정식출시 이후 누적 판매 1,500만장 돌파 + 인조이/딩컴/노로 중 최소 2개 게임이 스팀 동접 10만명+ 유지 ② PUBG Ally 상용화 및 엔비디아 협력 매출화 시작 (2027-2028년 인식) ③ FY28E OP 2조원 돌파 + 콘솔 매출 5,000억원 이상 검증. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 이는 챗봇 사용자에게 "3년 뒤 상단"에 대한 답변 기준으로만 사용되며, 12M TP 320,000원의 헤드라인 캘리브레이션과 절대 혼용하지 않는다.
6. 기술적 진단
RSI 71 과매수 (조정 경계), MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 1.6x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 52.2 | 중립 — 과매수·과매도 아닌 잠재 반등 구간 |
| MA 정배열 | 2.0/4 | 중장기 하락 후 안정, 5일선 회복 시도 |
| BB %b | 0.569 | 밴드 중앙, 확장 아님 |
| 거래량/20일 | 0.48x | 관심도 저조, 이벤트 대기 |
| VWAP 5일 갭 | -1.29% | 소폭 하회 |
| POC 거리 | -3.94% | POC(volume 밀집)에서 4% 아래 → 지지 임박 |
| D+1 상승확률 | 62.2% | 반등 우세 |
기술적 지표는 종합적으로 "관심 저조 상태의 저평가 정체"를 그린다. RSI 52·BB %b 0.57로 방향성 없이 횡보 중이며, 거래량이 20일 평균의 48%밖에 안 되는 것은 이벤트를 앞두고 관망 심리를 반영한다. POC(volume 포인트 최다 가격) 대비 -3.94% 지점은 통계적으로 지지 회복 확률이 높은 자리이며, D+1 상승확률 62.2%도 이를 뒷받침한다. 8월 초 2Q 실적 발표부터 이벤트가 밀집돼 있어 거래량 회복은 시간문제이며, 진입 관점에서 3M 밴드 하단 220K~235K가 리스크·리워드 균형 지점이다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 2026-08-05~07 (예상) 2Q26 실적 발표 — 컨센 매출 1.25조·OP 4,053억, 서브노티카2 판매 인식 시작
- 2026-08-20~24 게임스컴 2026 신작 5종 대공개 (NO LAW·프로젝트 제타·에이지 트위스터·타래·미공개작)
- 2026-09월 SIGGRAPH·GTC에서 엔비디아·크래프톤 PUBG Ally 상용화 발표 가능성
- 2026-10월 하반기 후속 웰메이드 모드 + UGC 모드 순차 출시 예정
- 2026-04Q~2027-1Q 서브노티카2 정식출시 (기존 얼리액세스에서 승격)
- 2026-04Q 인조이 PS5 버전 출시 (지연 이슈 있으나 하반기 목표)
해소된 이벤트:
- 서브노티카2 언노운월즈 소송 (7/1 상호 합의 취하) — 3,400억원대 리스크 종식
- 2Q 자사주 1,000억원 매입·소각 (6/26 결과보고 제출, 실행 완료)
- 인조이 PS5 6월 출시 목표 (지연됐으나 하반기 재개)
하방 리스크:
- 텐센트 이미지프레임(14.01%)과 장병규(15.05%) 지분 격차 1%p — 지배구조 오버행 상시화
- 메리츠증권 증거금률 100% 상향 (7/3 발효) — 신용 매수 위축 국지적 부담
- 2H26 PUBG 성수기 종료 후 트래픽 계절적 감속 (KB증권 우려)
- 서브노티카2 초기 500만장 이후 롱테일 매출 검증 대기
- 게임스컴 신작 5종 반응이 시장 기대에 못 미칠 경우 옵션가치 재조정
향후 모니터링:
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월 초) — 서프라이즈 규모 확인
- [ ] 게임스컴 pre-order·wishlist 지표 (8월 하순)
- [ ] 엔비디아 SIGGRAPH·GTC 발표 내용 (9월)
- [ ] 3Q 자사주 매입·소각 실행 (누적 3,000억원 로드맵 이행)
- [ ] 서브노티카2 누적 판매량 800만장 도달 시점 (4Q26 예상)
- [ ] 텐센트 이미지프레임 지분 변동 여부 (분기 신고서)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.