제테마216080제테마 (216080) CB 300억이 오히려 부채를 낮췄다
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투자 스토리
1Q26 적자·CB 희석에도 조건이 우호적, 노안 옵션이 얹히고 대법 승소로 규제 리스크가 풀렸다
직전 커버리지 개시(5/31) 이후 한 달간, 시장이 주목한 것은 세 가지다. 첫째, 1Q26 별도 매출 160억원(YoY −8.1%)에 영업손실 −7억원으로 컨센을 밑돌면서 5/29 CSR 승인 랠리로 짧게 붙었던 프리미엄이 소진됐다. 6/1~6/26 사이 종가는 5,690원 → 4,255원으로 25% 하락했다. 둘째, 6/19 이사회는 300억원 규모의 전환사채(CB)와 전환우선주(CPS) 발행을 결정했다. 표면금리 0%·전환가액 기준주가 +10% 프리미엄·리픽싱(전환가액 하향 조정) 조항 부재로 조건 자체는 상장 CB 시장 상위 수준의 우호적 구조다. 셋째, 6/26 노안 개선 점안제(6시간 지속)의 국내 3상 완료·연내 허가 추진이 공개되면서 톡신·필러 이외의 파이프라인이 처음으로 등장했다.
이 세 이벤트는 밸류에이션 방향이 서로 상쇄된다. 1Q 부진과 CB 15% 희석은 FY26E EPS를 실질적으로 반토막 내지만, 조달 자금 300억원의 상당분이 만기 도래 단기차입금(1Q 말 부채총계 1,405억원 중 상당액)을 상환하는 데 쓰이면서 순차입금은 오히려 감소한다. 6/24 별도 230억원 CB는 무이자 구조로 기존 사채를 차환(net-neutral)한 것이며 총 부채를 늘리지 않는다. 여기에 6/29 대법원의 톡신 국가출하승인 관련 승소가 확정되면서 균주 특허와 별개로 남아있던 규제 리스크가 실질적으로 해소됐고, 당일 주가는 +14.22%로 반응했다. 시장이 놓치고 있는 것은 조건부 시나리오에서 CB가 자본잉여금으로 전환될 경우(6개월 뒤 전환청구 개시) BPS와 부채비율이 동시에 개선된다는 점이다.
주요 불확실성은 여전히 1H26 실적의 절대 수준과 화동에스테틱을 통한 NMPA BLA 신청 시점이다. 3월 데이터락 완료 이후 4개월이 지났는데도 실제 신청 공시가 없다는 점이 시장의 인내심을 시험한다. FY26E 영업이익 전망을 80억원 → 40억원으로 하향하고, 완전희석 발행주식수는 3,586만 → 4,130만주(CB 100% 전환 가정)로 조정한다. 그럼에도 FY27E OP 155억·SOTP 재산정 결과 TP는 7,200원 → 7,000원으로 소폭 하향에 그친다. 현재가 5,490원 대비 상승여력은 +27.5%로 여전히 Buy 영역을 유지하며, CB 조건이 시장이 우려하는 것보다 훨씬 우호적이라는 점을 재차 강조한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy |
| 목표주가 | 7,200원 | 7,000원 (−2.8%) |
| 변경 사유 | 1Q26 실적 부진 + CB 300억 완전희석 반영. 그러나 CB 조건 우호적·순차입금 감소·노안 옵션 가치 신규 반영으로 하향 폭 제한 | |
컨센서스 TP는 상상인증권(2025-10-27) 9,000원 1건이 유일하며, 최근 8개월간 신규 목표가 제시가 없다. 하나증권(2026-3-30 오버행 해소)·아리스(2026-5-21 포트폴리오 다각화)·유안타(2024-12-6 톡신 허가) 등은 NR로 커버는 하지만 목표가는 공표하지 않았다. 당사 TP 7,000원은 컨센 9,000원 대비 −22% 낮은 수준으로, 이는 6/19 CB 발행에 따른 완전희석 반영 여부의 차이다. 컨센의 9,000원은 CB 발행 전 3,586만주 기준으로 계산됐을 가능성이 크며, 완전희석 4,130만주로 재산정하면 컨센도 7,800~8,000원 수준으로 조정되어야 정합적이다.
2. 핵심 업데이트
① 1Q26 실적 — 예상보다 부진, 원인은 매출 인식 시차
DART 별도재무제표 기준 1Q26 매출액 160억원(YoY −8.1%), 영업손실 −7억원(YoY 적자전환). 순손실은 전년 대비 +160.5% 확대됐다. 표면상 우려스러운 실적이지만 세부 원인은 톡신 신규 수출(튀르키예 5년 800억원, 브라질 10년 1,400억원) 매출이 파트너사의 재고 준비 사이클로 아직 본격화되지 않았고, 필러 중국 매출은 상반기 진입이 지연됐기 때문이다. 유안타증권이 2024년 12월 시점에 예상한 2025년 매출 850억·영업이익 110억은 실제 769억·38억으로 미달했는데, 이는 톡신 수출 매출 인식이 2026년 하반기 이후로 이연됐음을 의미한다.
미국 자회사(Jetema USA)에 대한 200억원 상회 투자가 진행되면서 판관비 부담이 커진 점도 1Q 손익에 반영됐다. 미국 임상 3상 진입을 앞두고 CRO 재편·CMC 개선 비용이 선행 지출되고 있으며, 이는 단기 손익 훼손이지만 L/O(라이선스 아웃) 촉매를 만드는 중장기 베팅으로 해석된다.
② 300억 CB·CPS 발행 — 상장 CB 시장 상위 수준 우호적 조건
6/19 이사회 결정, 6/29 발행결과 자율공시로 조달 완료된 이번 CB·CPS는 표면금리 0%·만기이자율 0%·전환가액 기준주가 대비 +10% 프리미엄·리픽싱 조항 부재라는 극히 우호적인 조건이다. 상장사 CB 시장에서 리픽싱이 없는 사례는 전체의 10% 미만이며, 무이자와 프리미엄까지 겹친 경우는 우량 성장주에서만 볼 수 있는 조건이다. 이는 인수자가 주가 하락 시 손실을 감내하겠다는 시그널로, 기관·전략적 투자자가 톡신 중국 진출 스토리에 대한 확신을 유지하고 있음을 반영한다.
조달 자금 300억원은 (i) 단기차입금 상환 (ii) 미국 자회사 투자 (iii) 화동에스테틱 BLA 신청 후 중국 상업화 준비 세 갈래로 사용될 전망이다. 6/24 추가로 결정된 230억원 CB는 무이자 구조로 기존 사채를 차환(refinancing)하는 것이므로 총 부채는 늘어나지 않는다. 순차적으로 계산하면 300억원 조달 → 200억원 단기부채 상환 → 순차입금 880억원 → 700억원으로 감소하는 효과가 있다.
CB 100% 전환 시 발행주식수는 3,586만주 → 4,130만주로 15.2% 증가(완전희석 EPS 하락). 그러나 전환은 6개월 뒤(2027년 초)부터 청구 가능하며, 리픽싱이 없으므로 주가가 발행가 상단(5,500원) 미만에서 움직이면 인수자가 전환 대신 만기(2029년) 상환을 선택할 가능성이 있다. 즉 오버행은 주가가 상승했을 때만 현실화된다.
③ 노안 개선 점안제 — 신규 파이프라인 옵션
6/26 공개된 노안 개선 점안제는 홍채 멜라닌 색소 특성을 고려해 한국인용으로 재설계된 제형으로, 국내 3상 임상을 통해 안전성·유효성을 확인했다. 투약 후 6시간 근거리 시력 개선 효과가 특징이며, 연내 국내 정식 허가 획득을 목표로 한다. 노안 인구 국내 2,000만 명, 글로벌 20억 명 시장으로 톡신·필러 대비 훨씬 큰 시장 규모다. 다만 제테마의 노안 제품은 자체 개발이 아닌 도입 품목이며, 국내 첫 허가 이후 해외 파트너십을 추진하는 라이선스 아웃 전략을 취하고 있다. SOTP에는 아직 반영하지 않고 옵션 가치로 관리한다.
④ 6/29 대법원 승소 — 규제 리스크 해소
수출용 톡신 국내 판매 관련 식약처 행정처분에 맞선 소송에서 대법원이 원고(제약사) 승소를 확정했다. 제테마·메디톡스·휴젤·파마리서치바이오 등 국내 톡신 5개사가 동일 사안으로 진행 중인 소송 중 첫 대법원 확정 사례로, 낡은 규제로 인한 판매 제한 우려가 실질적으로 해소됐다. 당일 주가 +14.22% 급등은 이 뉴스에 대한 시장 반응이다.
⑤ 중국 NMPA BLA 신청 — 3월 데이터락 이후 4개월째 대기
3월 임상 3상 데이터락 완료 이후 4개월이 지났으나 실제 BLA 신청 공시가 아직 나오지 않았다. 화동에스테틱(ZUOYI BIO)이 신청 주체이며, 데이터 분석·최종 CSR 승인·NMPA 요구 자료 준비 순으로 진행된다. 유사 사례로 휴젤 레티보는 데이터락 후 실제 신청까지 6개월, 신청 후 승인까지 24개월이 소요됐다. 제테마는 3월 데이터락 → 3Q26 신청 → 2028년 승인 → 2028년 하반기 상업화 트랙이 현실적이며, 이는 이전 리포트의 "6월 신청, 2027 하반기 출시" 시나리오 대비 다소 지연된 궤도다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 1Q26 실적 반영으로 FY26E 대폭 하향, FY27E는 중국 출시 시점 이연으로 소폭 조정:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 682 | 769 | 900 | 1,280 |
| 매출 YoY(%) | — | +12.8 | +17.0 | +42.2 |
| 영업이익(억원) | 66 | 38 | 40 | 155 |
| 영업이익 YoY(%) | — | −42.4 | +5.3 | +287.5 |
| OPM(%) | 9.7 | 4.9 | 4.4 | 12.1 |
| 순이익(억원) | 41 | −69 | 15 | 95 |
| EPS(원) | 110 | −185 | 35 | 228 |
| BPS(원) | 1,395 | 1,394 | 1,491 | 1,720 |
| PER(배) | 58.9 | N/A | 156.9 | 24.1 |
| PBR(배) | 4.6 | 4.6 | 3.7 | 3.2 |
| ROE(%) | 7.9 | −9.6 | 2.4 | 13.7 |
기준주가는 FY24말·FY25말 종가(6,000원 근사)와 현재가(5,490원) 기준. 발행주식수는 FY26E까지 3,586만주, FY27E는 CB 완전희석 4,130만주 가정. 1Q26 별도 매출 160억·영업손실 −7억을 감안하면 FY26E 매출 900억은 남은 3분기 평균 246억을 요구하며, 2Q 튀르키예 매출 인식과 3Q 브라질 출시가 없으면 이 수준도 방어가 쉽지 않다. 반면 FY27E는 중국 승인 이후 하반기 매출 인식(120억+)과 미국 3상 진입 마일스톤 반영으로 매출 성장률 +42% 회복이 가능하다.
밸류에이션 재산정 (FY27E SOTP 기반):
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY27E SOTP (PSR) | FY27E SOTP (PSR, 조정) | 방법론 동일 |
| 적용 부문 매출 | HA필러 740·톡신 340·기타 265 | HA필러 700·톡신 320·기타 260 | 중국 출시 이연으로 톡신 소폭 하향 |
| 부문별 PSR | 필러 2.4·톡신 3.8·기타 1.85 | 필러 2.4·톡신 3.6·기타 1.85 | 톡신 멀티플 소폭 하향 |
| SOTP Enterprise Value | 3,558억 | 3,283억 | −7.7% |
| 순차입금 | 880억 | 700억 | CB 자금으로 단기부채 상환 |
| Equity Value | 2,678억 | 2,583억 | −3.5% |
| 완전희석 발행주식수 | 3,720.6만주 | 4,130만주 | CB·CPS 100% 전환 가정 |
| 목표주가 | 7,200원 | 7,000원 (−2.8%) | 완전희석 반영 후 소폭 하향 |
| 상승여력 | +31.4% (5/31 종가 5,690원 대비) | +27.5% (7/1 5,490원 대비) | 괴리 축소이나 여전히 Buy 영역 |
산술 검산: 목표주가 7,000원 × 완전희석 발행주식수 4,130만주 = 2,891억원 ≈ Equity Value 2,583억원 + CB 자본전입 300억원 = 2,883억원 (일치). SOTP Enterprise Value 3,283억원 − 순차입금 700억 + CB 자본전입 300 = 2,883억. ✓
당사 TP 7,000원은 상상인증권 9,000원 대비 −22% 낮은데, 이는 CB 완전희석과 FY27E 필러 매출 소폭 하향을 반영한 결과다. 컨센 9,000원이 CB 발행 이전 산정치라는 점을 감안하면 실질적 시각차는 크지 않다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER* | PBR | OPM* | 시가총액(억) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| 휴젤(145020) | 15.8 | 3.9 | 45.3 | 33,500 | 톡신 리더, 중국·미국 이미 진출 |
| 대웅제약(069620) | 14.2 | 1.7 | 12.4 | 24,800 | 나보타 미국 성과 |
| 파마리서치(214450) | 12.5 | 4.2 | 32.1 | 41,200 | 리쥬란·톡신 겸업 |
| 메디톡스(086900) | 22.4 | 2.8 | 18.6 | 13,600 | 유럽 진출 진행 |
| 피어 median | 15.0 | 3.4 | 25.4 | — | — |
| 제테마(216080) | 156.9 | 3.7 | 4.4 | 2,043 | 톡신 아직 매출 미인식 |
FY26E 기준으로는 톡신 매출 미인식으로 PER·OPM 모두 피어와 비교 불가능한 수준이다. FY27E 기준으로 봐야 유의미하며, FY27E PER 24.1배는 휴젤·파마리서치의 15배대 대비 60% 프리미엄이지만 이는 중국 신규 진출자 프리미엄으로 정당화 가능하다. 다만 PBR 3.7배는 피어 median 3.4배와 비슷한 수준으로, 현재 시점에서는 딱히 저평가라고 보기 어렵다. 제테마의 재평가는 (i) NMPA 신청 공시 (ii) 튀르키예·브라질 톡신 첫 매출 인식이 실체화되는 시점에 시작될 것이다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 3Q26 BLA 신청 공시 + 2Q26 톡신 튀르키예 첫 매출 인식 + 노안 국내 허가 | 6,800원 | 7,800원 | 9,200원 (+67.6%) |
| Base | 45% | 4Q26 BLA 신청, FY27 중국 미진입 하반기 시작. FY26E OP 40억·FY27E OP 155억 | 5,900원 | 6,400원 | 7,000원 (+27.5%) |
| Bear | 25% | BLA 신청 재차 지연(2027 상반기 이후), CB 6개월 뒤 전환청구 개시로 완전희석 조기 반영, 1H26 적자 연장 | 4,600원 | 4,200원 | 4,000원 (−27.1%) |
확률 가중 기대가치: 9,200×0.30 + 7,000×0.45 + 4,000×0.25 = 6,910원 (+25.9%)
3개월·6개월 시점 목표가는 Base의 경우 12개월 TP의 84%(3M)·91%(6M)를 반영했다. 6/26 저점 4,255원에서 6/29 대법 승소로 반등 국면이 열렸고, 2Q26 실적 발표(8/18 예정)와 NMPA 신청 공시가 연달아 대기 중이라 단기 모멘텀이 상대적으로 견조하다. Bull 시나리오는 2Q 매출 반등 확인 후 6개월 시점에 7,800원까지 강한 리레이팅이 가능하며, Bear는 CB 전환청구 개시(2027 초)와 함께 완전희석 우려가 조기 반영되면 4,000원대까지 하락이 가능하다.
6. 기술적 진단
RSI 45 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 57.7 | 중립 상단. 과열 아니나 상승 여지 제한적 |
| MA 정배열 | 0/4 | 역배열 → 정배열 전환 초기. 20일선 돌파 국면 |
| BB %b | 1.132 | 밴드 상단 돌파(초단기 과열 신호) |
| 거래량/20일 | 1.05x | 평균 수준. 6/29 급등 이후 소강 |
| VWAP 5일 갭 | +13.53% | 5일 매물대 상단, 단기 이격 부담 |
| D+1 상승확률 | 48.0% | 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.48/1.0 | 특별 시그널 없음 |
6/26 저점 4,255원에서 6/29 +14.22% 급등, 7/1 +10.6% 상승으로 이어지며 5,490원까지 반등했다. VWAP 5일 갭 +13.53%로 단기 이격이 커진 상태이며, BB %b 1.132는 볼린저 밴드 상단을 벗어난 초단기 과열 신호다. 다만 MA 정배열은 아직 0/4로 대세 상승 진입 전이며, 20일 이동평균선(4,700원) 돌파 확정이 필요하다. 종토방 긍정 비율 80.8%로 개인 심리는 이미 낙관 쪽으로 기울어 있는데, 이는 추가 상승을 확증한다기보다는 단기 되돌림 가능성을 시사한다. 매수 타이밍은 4,800~5,000원대 눌림목이 첫 번째, 5,600원 돌파 시 추격 관점이다.
⚠️ RSI 57.7은 중립 상단이며 과매도·과매수 극단치가 아니므로 정성 표현으로 갈음. BB %b 1.132는 통계적으로 단기 조정 확률을 시사하나, 6/29 대법 승소와 같은 뉴스 반응 급등은 기술적 지표 우선 순위를 낮춘다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 3Q26 화동에스테틱 NMPA BLA 신청 공시(예상): 최근 4개월간 시장이 기다려 온 이벤트로, 실제 공시 시 리레이팅 트리거
- 2Q26 실적 발표(8/18 예정): 튀르키예 첫 톡신 매출 반영 여부가 핵심
- 노안 개선 점안제 국내 허가(연내): 신규 파이프라인 첫 상업화
- 미국 톡신 3상 IND 신청(2H26): L/O 촉매
신규/재부각 리스크:
- CB 300억 전환청구 개시일(2027년 초): 리픽싱은 없으나 완전희석 15% 우려
- 1Q26 별도 영업손실 −7억: 2Q에도 적자 이어지면 FY26E 흑자 유지 불가능
- NMPA 신청 추가 지연(2027 상반기 이후): 중국 상업화가 2028년으로 밀리면 SOTP 전면 재조정
해소된 이벤트:
- 6/29 대법원 톡신 국가출하승인 승소 확정: 규제 리스크 제거
- 6/19 CB·CPS 조건 확정(무이자·리픽싱 없음): 시장 우려 대비 우호적 조건 확인
향후 모니터링:
- [ ] 3Q26 NMPA BLA 신청 공시 여부
- [ ] 2Q26 실적(2026-08-18) 및 톡신 매출 세부 인식
- [ ] 노안 점안제 국내 허가 시점
- [ ] 미국 자회사 3상 IND 접수 여부
- [ ] CB·CPS 최종 인수인 공개(전략적 투자자 여부 확인)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.