영풍은 겉으로는 적자 제련회사지만, 본질은 고려아연 지분 25.42%를 품은 자산보유회사다. 100% 자회사 와이피씨(YPC)를 통해 보유한 고려아연 526만2,450주의 시가는 5.92조원에 달한다. 그런데 영풍 자신의 시가총액은 7,659억원(0.77조원)에 불과하다. 전자 계열사(코리아써키트·인터플렉스·시그네틱스·영풍전자) 지분과 별도 순현금까지 합치면 순자산가치(NAV)는 보수적으로도 6.7조원 안팎인데, 시장은 그 가치의 11%만 인정하고 있다. PBR 0.34배, 장부상 자기자본(연결 4.1조원) 대비로 봐도 시가총액은 5분의 1 수준이다. 표면적 숫자만 보면 한국 증시에서 가장 극단적으로 저평가된 종목 중 하나다.

그러나 이 할인에는 이유가 있다. 핵심 자산인 고려아연 지분은 '팔 수 없는 자산'이다. 영풍·MBK 연합과 최윤범 회장 간 2년 넘게 이어지는 경영권 전쟁의 실탄이기 때문이다. 2026년 정기주총에서도 영풍·MBK는 이사 2석 확보에 그쳐 경영권을 잡지 못했고, 25.42% 지분은 라이벌이 지배하는 회사에 묶인 소수지분으로 남았다. 동시에 본업인 석포제련소는 5년 연속 영업적자(FY25 영업손실 2,597억원)를 내며 현금을 태우고 있고, 4년간 환경개선 충당부채를 누락한 회계처리로 감사인 지정 3년·임원 해임권고라는 중징계까지 받았다. 시장이 매기는 88%의 NAV 할인은 '신뢰할 수 없는 장부 + 현금 잡아먹는 본업 + 묶인 핵심자산'에 대한 합리적 공포의 합이다.

당사는 그럼에도 현 주가가 자산가치 대비 과도하게 눌려 있다고 판단한다. 석포제련소는 통합환경허가 103개 조건 이행률을 사실상 100%까지 끌어올리며 조업정지 리스크를 상당 부분 해소했고, FY25 당기순이익은 고려아연 지분법이익에 힘입어 346억원 흑자로 돌아섰다. 공정거래위원회의 순환출자 제재가 역설적으로 묶인 지분의 현금화 촉매가 될 수 있다는 점도 비대칭 상방이다. 다만 분쟁 장기화와 본업 적자 지속이라는 구조적 함정이 명확하므로, 당사는 가치 함정(value trap)과 깊은 가치(deep value)의 경계에서 Buy(공격적 매수가 아닌, 안전마진 기반 매수)로 커버리지를 개시한다.

1. 투자 요약

한줄 요약: 시가 5.9조 고려아연 지분을 깔고 0.77조에 거래되는 자산주 — 묶인 자산·적자 본업이 88% 할인을 정당화하나, 그 할인폭이 과도하다.

항목	내용
투자의견	Buy
현재가	41,600원 (2026-06-29 기준)
목표주가	50,000원 (NAV 할인 기반)
상승여력	+20.2%
증권사 컨센서스	애널리스트 커버리지 부재 (증권사 정식 리포트 0건)

본 종목은 PER·DCF가 무의미한 자산보유회사다. 본업(제련)이 적자이고 순이익은 고려아연 지분법손익에 좌우되므로, 밸류에이션은 전적으로 NAV(순자산가치) 대비 할인율로 결정된다. 당사 목표주가 50,000원은 보수적 NAV 6.72조원에 86%의 할인을 적용한 값으로, 현재 시장이 적용 중인 88.6% 할인을 소폭 좁히는 수준의 보수적 재평가다.

2. 기업 개요

항목	내용
기업명 / 종목코드 / 거래소	영풍 / 000670 / KRX(유가)
시가총액 / 종가	0.77조원 / 41,600원
PER / PBR / PSR	N/A(지분법) / 0.34x / 0.26x
ROE(FY25) / 부채비율(별도)	-0.2% / 49.4%
매출(FY25) / 영업이익률(FY25)	2.91조원 / -8.9%
발행주식수 / 최대주주	1,841만주 / 장형진 일가 및 특수관계인(영풍·MBK 연합)

실적 & 밸류에이션 추이:

항목	FY25A	FY26E	FY27E
기준주가	41,600원	41,600원	41,600원
매출(억원)	29,090	34,000	35,000
영업이익(억원)	-2,597	-800	300
순이익(억원)	346	1,500	2,000
EPS(원)	1,879	8,150	10,860
BPS(원)	122,000	130,000	140,000
PBR(배)	0.34	0.32	0.30
PSR(배)	0.26	0.23	0.22
ROE(%)	-0.2	6.3	7.9

FY25 영업손실은 2,597억원으로 5년 연속 적자이나, 당기순이익은 고려아연 지분법이익·금융수익에 힘입어 346억원 흑자로 전환했다. 본업 적자가 자산 측 이익에 의해 가려지는 구조다. 순이익 추정치(FY26E 1,500억원 등)는 고려아연 지분법손익 가정에 크게 좌우되므로 변동성이 크며, PER이 아니라 PBR·NAV가 본 종목의 유효 밸류에이션 척도다.

피어 대비 멀티플 위치: PBR 0.34배는 코스피 평균(1.0배)은 물론 일반 지주회사(0.4~0.6배) 대비로도 깊은 할인이다. 다만 이는 본업 적자와 자산 유동화 불가라는 특수성에서 비롯된 것으로, 단순 멀티플 비교보다 NAV 분해가 필요하다.

사업부문 매출 비중

총 2개 부문

실적 추이 (조원)

매출 YoY2026E +16.9%2027E +2.9%

자산 · 부채 · 자본 추이

BPS × 발행주식수 기반 추정 (억원)

수익성 · 재무건전성 추이

ROE / ROA / 부채비율

현 ROE 7.9%부채비율 49%

PBR 밴드

연도별 BPS × 배수 대비 주가 위치

현 PBR 0.22x (FY2027 BPS 기준)

PER 밴드

연도별 EPS × 배수 대비 주가 위치

현 PER 2.8x (FY2027 EPS 기준)

3. 사업부문 분석

부문	성격	비중/규모	핵심 포인트
석포제련소(아연·연 제련)	본업(영업)	연결 매출의 대부분	5년 연속 적자, 환경 리스크
고려아연 지분 25.42%(YPC)	자산(지분법)	시가 5.92조원	NAV의 88% 차지, 묶인 핵심자산
전자 계열(코리아써키트 등)	자산(연결/지분)	귀속가치 0.7조원	PCB·반도체 패키징

3-1. 석포제련소 — 본업이자 최대 리스크

경북 봉화 석포제련소는 국내 2위 아연 제련소로 영풍 연결 매출(FY25 2.91조원)의 중추다. 그러나 2025년 2월 수질환경보전법 위반으로 58일 조업정지 처분을 받는 등 환경 리스크가 실적을 짓눌러 5년 연속 영업적자를 기록했다. 회사는 2019년 '환경개선 혁신계획' 이후 연 1,000억원씩 누적 5,400억원을 투입했고, 통합환경허가 103개 조건(설비 117건·운영 109건) 이행률을 사실상 100%까지 끌어올리며 조업정지 리스크를 상당 부분 해소했다. 가동 정상화가 확인되면 적자 폭 축소가 FY26~27 실적 개선의 핵심 변수다.

3-2. 고려아연 지분 25.42% — 회사의 진짜 정체성

영풍의 본질적 가치는 제련이 아니라 고려아연 지분에 있다. 100% 자회사 와이피씨(YPC)가 보유한 고려아연 526만2,450주(25.42%)는 종가 1,125,000원 기준 시가 5.92조원으로, 영풍 NAV의 88%를 차지한다. 고려아연은 FY25 매출 16.6조원·영업이익 1.23조원(OPM 7.4%)의 우량 비철금속 기업이며, 영풍은 이 지분에 대해 배당(2026년 6월 중간배당 수령)과 지분법이익을 향유한다. 문제는 이 지분이 경영권 분쟁의 실탄으로 묶여 있어 자발적 매각이 불가능하다는 점이다.

3-3. 전자 계열 — 숨은 보너스 자산

영풍그룹은 PCB(코리아써키트, 시총 2.1조원)·FPCB(인터플렉스, 0.18조원)·반도체 패키징(시그네틱스, 0.04조원)·영풍전자(비상장 100%)로 이어지는 전자 계열을 보유한다. (주)영풍 귀속 지분가치는 코리아써키트 지분을 중심으로 0.7조원 내외로 추산되나, 코리아써키트의 높은 PBR(5.6배)과 영풍전자의 적자(애플 벤더 제외 충격)를 감안하면 보수적으로 접근해야 한다.

4. 기술력 & 경쟁 해자

진입장벽

장벽	수준	설명
제련 인프라·환경허가	높음	아연 제련은 대규모 설비·통합환경허가가 필요해 신규 진입 사실상 불가
고려아연 지분 규모	매우 높음	25.42% 단일 지분은 시장에서 복제 불가능한 전략 자산
자산 유동성	낮음(부정적)	핵심자산이 분쟁에 묶여 현금화·담보화 모두 제약

글로벌 경쟁 포지션

영풍 석포제련소와 고려아연(온산제련소)은 합산 시 세계 최대급 아연·연 제련 능력을 보유했으나, 두 회사가 적대적으로 분리되며 시너지는 사실상 소멸했다. 영풍 단독의 제련 경쟁력은 환경 규제 비용 부담으로 고려아연 대비 열위다. 영풍의 해자는 '제련 기술'이 아니라 '고려아연 대주주 지위'에 있으며, 이 지위가 가치를 갖는지는 분쟁의 결말에 달려 있다.

시장 테마 & 매크로 맥락

미국이 고려아연 온산제련소를 '핵심광물 허브'로 주목(미 의회 방문)하면서 비철금속·핵심광물의 전략적 가치는 부각되고 있다. 다만 이 테마의 수혜는 경영권을 쥔 고려아연 본체에 집중되고, 영풍은 소수지분 보유자로서 간접 노출에 그친다. 공정위의 순환출자 제재 착수는 단기 불확실성이지만, 묶인 지분의 강제 정리(현금화) 경로를 열 수 있다는 점에서 양면적이다.

5. 피어 그룹 & 상대가치

종목명	PBR	PSR	성격
고려아연(010130)	3.08	1.42	본체(경영권 보유)
코리아써키트(007810)	5.58	1.39	전자 계열(자산)
일반 지주회사 평균	0.4~0.6	—	참고
영풍(000670)	0.34	0.26	자산보유·적자 본업

영풍의 PBR 0.34배는 보유 자산(고려아연·전자계열)이 모두 고PBR로 거래되는 것과 극명히 대비된다. 핵심자산인 고려아연이 PBR 3.08배인데 그 25%를 보유한 영풍이 0.34배라는 것은, 시장이 영풍의 지분 보유 가치를 본체 대비 90% 할인한다는 뜻이다. 지주회사 평균 할인(40~60%)을 크게 초과하는 이 괴리가 본 투자의 핵심 비대칭 정보다.

피어 밸류에이션 비교

동일 섹터 11개 — 자사는 축에 점선 표시

6. 밸류에이션

방법론: NAV(순자산가치) SOTP — 본업이 적자이고 순이익이 지분법에 좌우되므로 자산가치 기반 평가가 유일하게 유효하다.

자산 구성	평가 근거	가치(조원)
고려아연 25.42%(YPC)	526.2만주 × 1,125,000원	5.92
전자 계열(코리아써키트·인터플렉스·시그네틱스·영풍전자)	영풍 귀속 지분가치	0.70
석포제련소·부동산(영풍빌딩 등)·별도 순현금	보수적 순자산	0.50
(-) 환경 우발채무·순차입금	충당부채 추가 반영	-0.40
순자산가치(NAV)	—	6.72
NAV/주	6.72조 ÷ 1,841만주	365,000원

현재가 41,600원은 NAV/주 365,000원의 11.4%로, 88.6%의 할인이 적용된 상태다. 당사는 ① 핵심자산이 분쟁에 묶여 유동화 불가, ② 본업의 지속 현금소진, ③ 회계 신뢰성 훼손, ④ 분쟁이 영풍·MBK 패배로 기울 경우 고려아연 주가(분쟁 프리미엄) 하락 위험을 종합해 86%의 할인을 적용한다. 이는 한국 증시에서 가장 깊은 수준의 지주 할인을 유지하되, 현 시장 할인(88.6%)을 소폭 좁히는 보수적 재평가다.

목표 시가총액 = NAV 6.72조 × (1 - 86%) ≈ 0.92조원
목표주가 = 0.92조 ÷ 1,841만주 ≈ 50,000원 (+20.2%)

산술 검산: 목표주가 50,000원 × 발행주식수 18,411,057주 = 9,206억원(=0.92조원, 목표 시가총액). NAV 6.72조원 대비 86.3% 할인 적용. ✓

크로스체크: 목표주가 50,000원에서도 PBR은 0.41배에 불과해, 보유 자산이 고PBR로 거래되는 현실 대비 여전히 깊은 할인이 유지된다. 즉 목표주가는 결코 공격적이지 않다.

당사 TP vs 컨센서스: 영풍은 증권사 정식 커버리지가 없어 비교 컨센서스가 부재하다(애널리스트 커버리지 공백). 이는 정보 비대칭이 크다는 의미이며, 자산 재평가 트리거 발생 시 재평가 폭이 클 수 있는 환경이다.

7. 기술적 진단

RSI 31 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.

지표	수치	판단
스크리너 점수	0.53 / 1.0	중립
D+1 예측(P50)	41,628원 (+0.3%)	중립, 상승확률 52.8%
PBR 위치	0.34배	역사적 최저 구간
주가 위치	4만원 초반	다년 저점권

추세·모멘텀 지표(RSI/MA/볼린저)는 데이터 정합성 이슈로 본 회차에서 신뢰 인용이 어려워 정성 판단으로 대체한다. 주가는 다년 저점권에서 횡보 중이며, 단기 모델은 방향성 없는 중립(D+1 +0.3%)을 시사한다. 종목토론실 추천비율은 78.7%로 개인의 바닥 매수 심리가 우세하나 "개잡주·상폐" 등 불신 의견도 혼재해, 기술적으로는 강한 매수 신호보다 '저점 횡보 + 촉매 대기' 국면으로 해석한다. 펀더멘털(자산가치)이 가격을 떠받치되, 촉매 부재로 모멘텀은 약하다.

기술적 지표

주가 + MA20/60/120 + 거래량 + RSI(14) · 최근 180일

RSI 31 · 중립역배열

외국인 · 기관 누적 순매수

최근 6개월 · 주가 오버레이

외국인 지분율 15.45%외국인 순매수 −52억기관 순매수 −138억외인↔주가 +0.31기관↔주가 +0.60

8. 시나리오 분석

시나리오	확률	주요 가정	3개월	6개월	12개월 TP
Bull	25%	공정위 순환출자 제재→지분 현금화 촉매, 석포 정상화, 고려아연 배당 정상 수령	52,000원	64,000원	80,000원 (+92%)
Base	45%	분쟁 장기화 속 석포 점진 정상화, 할인 소폭 축소	46,000원	48,000원	50,000원 (+20%)
Bear	30%	본업 적자 지속·환경 충당부채 확대, 분쟁 영풍 패배로 고려아연 주가 하락→지분 평가액 감소	38,000원	35,000원	33,000원 (-21%)

확률 가중 기대가치: 0.25×80,000 + 0.45×50,000 + 0.30×33,000 = 52,400원 (+26.0%)

Base 가정에서도 NAV 할인은 86%로 여전히 극단적이며, 목표주가는 자산가치의 14%만 반영한 보수적 값이다. 핵심 비대칭은 Bull 촉매(공정위 강제 정리·분쟁 종결)가 현실화되면 묶였던 5.9조 자산이 일부라도 가시화된다는 점이고, 핵심 위험은 분쟁·적자가 수년 더 지속되며 할인이 영구화되는 가치 함정 시나리오다.

시나리오 분석

확률 가중 기대가치 기반

기대가치 52,400원 (+26.0%)

9. 지배구조 & 리스크

지분 구조: 영풍은 장형진 일가가 지배하며, 고려아연과 상호출자(영풍↔고려아연) 관계에 있다. 영풍은 YPC를 통해 고려아연 25.42%를, 고려아연은 영풍 지분 일부를 보유하는 순환·상호출자 구조다. 이 구조가 공정위 제재 대상으로, 강제 정리 시 지배구조 재편이 불가피하다.

주요 리스크:

묶인 핵심자산(유동성 함정): NAV의 88%를 차지하는 고려아연 지분은 경영권 분쟁의 실탄으로 매각 불가. 가치 실현 시점이 정해져 있지 않아 할인이 영구화될 수 있다.
회계 신뢰성 훼손: 4년간 환경 충당부채 누락으로 증권선물위원회로부터 감사인 지정 3년·임원 해임권고 중징계. 장부 신뢰도 저하가 할인을 정당화한다.
오너 재무 스트레스: 영풍 오너일가 주식담보대출이 4,795억→7,498억원으로 1년 새 56.4% 급증(재벌 중 최대 증가폭). 분쟁 자금 수요가 오너 레벨 재무 부담으로 누적되고 있다.
본업 현금소진: 석포제련소 5년 연속 영업적자(FY25 -2,597억원). 정상화가 지연되면 자산가치를 갉아먹는다.
고려아연 주가 역린: 현 고려아연 주가(PBR 3.08배)에는 분쟁 프리미엄이 내재돼, 분쟁 종결 시 지분 평가액(5.92조)이 하향될 위험.

10. 촉매 & 리스크

상방 촉매:

[ ] 공정위 순환출자 제재 → 고려아연 지분 강제 정리(현금화) 경로 개방
[ ] 석포제련소 가동 정상화 확인 → 본업 적자 축소·흑자 전환
[ ] 고려아연 배당 정상화 → 영풍 현금흐름 개선 및 지분 가치 부각
[ ] 경영권 분쟁 종결(매각·합의) → NAV 할인 급속 축소

하방 리스크:

[ ] 분쟁 장기화로 자산 영구 동결 → 가치 함정 고착
[ ] 환경 우발채무 추가 인식 → 충당부채 확대·순자산 감소
[ ] 고려아연 주가 하락 → NAV 핵심자산 평가액 감소
[ ] 회계·법적 분쟁 격화 → 상장 적격성·신뢰도 추가 훼손

면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.

이서연

IT·디스플레이 애널리스트

상태 확인 중

이서연