마녀공장439090마녀공장 (439090) 마녀가 빗자루를 갈고 활주로에 섰다
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투자 스토리
1Q OPM 22.5% 사실 위에서 -21% 추가 조정 — Ulta 가동 D-3주, 자사주 50억 신탁이 하단을 받친다
5월 11일 1Q26 어닝 리뷰 이후 한 달간 주가는 17,080원에서 13,510원으로 21% 추가 조정됐다. 같은 기간 펀더멘털의 어떤 항목도 부정 방향으로 움직이지 않았다. 1분기 영업이익 60.5억·OPM 22.5%는 5월 15일 분기보고서 정식 제출로 확정 수치가 됐고, 6월 2일에는 NH투자증권과 50억원 규모 자기주식 취득 신탁계약을 체결했다(계약기간 12월 2일까지). 즉 케이엘앤파트너스의 비용 효율화 성과가 공시 문서로 박힌 동시에, 발행 주식수 1,639만주의 2.2%에 해당하는 자사주 매입 실탄이 시장에 약속됐다. 그럼에도 주가가 빠진 이유는 5월 후반 K-뷰티 섹터 차익실현 매물(달바·실리콘투·에이피알 동반 조정)과 5월 19일 16,520원 고점 형성 후 신용 정리 압력이 누적된 결과로 판단한다.
당사는 이 조정을 시점 미스매치로 해석한다. 펀더멘털 인플렉션의 두 번째 검증대(7월 Ulta Beauty 470매장 오프라인 동시 가동, 8월 14일 2Q26 실적 발표)가 정확히 3~10주 앞에 있는데, 시장은 그 사이의 거래 비어 있는 6월을 모멘텀 공백으로 해석하고 있다. 1분기 OPM 22.5%가 광고비 26억원 절감의 1회성이라는 의심은 합리적이지만, 케이엘앤파트너스가 인수 후 12개월 동안 정비한 비용 구조가 한 분기에 다시 풀릴 가능성은 낮다. 일본 'manyo' 리브랜딩 본격 가동 — 5월 26일 나고야 앳코스메 팝업으로 첫 오프라인 점검 — 과 6월 올영세일 글루타치온 신제품 출시는 2~3분기 실적의 볼륨 측면까지 받칠 가능성이 높다. 6월 1일 기준 비건화장품 브랜드평판 5위(35만 9,522점), 5월 +192%의 점프는 마케팅비를 낮은 수준에서도 브랜드 인지도가 자생적으로 누적되고 있음을 보여준다.
리스크는 명확하다. 미국 트럼프 행정부의 관세 정책 불확실성이 7월 Ulta 가동의 마진을 압축할 수 있고, 1분기 OPM 22.5%가 2~4분기에 18% 이상 유지되지 못하면 FY26E OP 175억 가정이 흔들린다. 다만 주가는 이미 그 시나리오를 상당 부분 반영했다. 13,510원 종가는 시총 2,214억원·PBR 1.50배 수준으로, 25년 ROE 4.2%에서 26년 11%·27년 12.8%로 회복하는 궤적을 극단적 보수론으로 후퇴시켜야 정당화되는 가격대다. 당사는 기존 Strong Buy·TP 24,500원을 유지하되, 7월 Ulta 가동 직전 진입 타이밍이라는 점을 명시한다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (2026-05-11) | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Strong Buy | Strong Buy (유지) |
| 목표주가 | 24,500원 | 24,500원 (유지) |
| 변경 사유 | FY27E EPS 1,068원·PER 23배 적용 가정 모두 변동 없음. 1Q OPM 22.5%는 상방 리스크로 작용하지만, 광고비 정상화 시나리오 검증을 위해 2Q 실적 확인까지 추정치 상향 보류 | |
증권사 정기 커버리지는 여전히 부재(FnGuide 등록 0건)다. 일정 시총·시가총액 임계치를 넘기는 2026~2027년 동안 신규 개시 가능성을 모니터링 이벤트로 유지한다. 1분기 영업이익 4배 폭증 소식이 5월 18일 일부 매체(케미컬뉴스 등)를 통해 보도됐으나 공식 애널리스트 리포트로는 아직 연결되지 않았다. 시장 컨센서스 부재는 동시에 컨센 디스카운트 없는 정가 진입 기회를 의미한다. 당사 TP 24,500원은 현재가 13,510원 대비 +81.3%, 시총 2,214억원 → 4,016억원으로 재평가 여력을 함의한다.
2. 핵심 업데이트
A. 1Q26 분기보고서 정식 제출 (5/15) — 사실 확정
5월 15일 분기보고서가 DART에 정식 제출되면서 1Q26 매출 269.2억(+0.17% YoY)·영업이익 60.5억(+326.6% YoY)·OPM 22.5%·당기순이익 32억원이 공시 문서로 확정됐다. 자산총계 1,411억(전기 1,327억), 자본총계 1,292억(전기 1,227억), 부채총계 118억으로 부채비율은 9.1% 수준이며, 영업활동현금흐름 88억으로 영업이익을 상회하는 현금 창출이 확인됐다. 이는 일회성 비용 환입이 아닌 구조적인 운전자본 효율화가 동반됐음을 시사한다. 같은 기간 광고선전비·판매촉진비를 26억원 가량 감축한 것이 영업이익 폭증의 핵심 동인이며, 케이엘앤파트너스 인수 후 그동안 매출 부풀리기에 쓰인 변동 마케팅 예산을 ROI 기반으로 재편한 결과로 해석된다.
B. 자기주식 취득 신탁계약 50억원 체결 (6/2) — 하단 방어 메커니즘
6월 2일 마녀공장은 NH투자증권과 50억원 규모의 자기주식 취득 신탁계약을 체결했다(계약기간 2026-06-02 ~ 2026-12-02). 같은 날 기존 신탁계약은 종료 처리되어 순증 매입 실탄 50억이 새로 약속됐다. 6월 2일 종가 13,290원 기준 36만 2,581주(발행 주식수 1,639만주의 2.21%)에 해당한다. 자사주 신탁은 법적 강제 매입 의무는 아니지만, 12월까지 매수 권한이 활성화된다는 점에서 13,000원 이하 구간에서 강력한 하단 매수세로 작동할 가능성이 높다. 더불어 케이엘앤파트너스(51.87% 보유)의 직접적 주주환원 의지 표명으로, 인수 1년 시점에서 PE 출구 전략의 일환으로 주가 부양 모드에 진입했음을 시사한다.
C. 글로벌 채널 확장 신호 누적 — 7월 Ulta 가동 임박
5월 19~6월 11일 사이 글로벌 채널 관련 소식이 대형 카탈리스트는 없지만 견조하게 누적됐다. ① 일본 나고야 앳코스메 팝업(5/26) — 'manyo' 리브랜딩 후 첫 오프라인 점검, ② 윗유 美 틱톡샵 크리에이터 10인 초청 행사(5/27~29) — 마녀공장 글루타치온 성분 교육 세션 별도 편성, ③ 美 한성USA 채널 확보 보도(6/2 아주경제) — VT·메디힐과 함께 인디 K-뷰티 미국 유통 인프라 강화. 7월 Ulta Beauty 600여 매장 동시 가동(4월 발표 시 470개로 추정, 최근 보도는 600개 매장으로 확대) 가동을 3주 앞두고 현지 인프라가 미리 조율되고 있는 모습이다.
D. K-뷰티 섹터 단기 차익실현 — 마녀공장 동조 하락
5월 후반부터 K-뷰티 섹터 전반에 차익실현 매물이 집중됐다. 달바글로벌·실리콘투·에이피알·브이티 등 대형주 동반 조정과 함께 마녀공장도 5/27 15,590원에서 6/8 12,610원까지 19% 하락했다. 일부 보도(머니레시피, 5월 16일)는 K-뷰티 단기 실적 기대치가 이미 높아진 상태에서 추가 상승 동력이 제한적이라고 평가했다. 다만 6월 초중반부터 신세계인터내셔날·마녀공장·달바글로벌 등 밸류 매력 종목들이 차별적으로 견조해지는 모습이 나타나고 있다(6월 10일 코스피 -6% 하락 시 마녀공장 +2.08% 상승). 차익실현 매물 소화가 끝나면서 7월 Ulta 가동 임박 모멘텀이 주가 회복 트리거로 작동할 가능성을 주목한다.
E. 종토방 정성 신호 — 신용 정리 마무리 + "7월 기다려라"
종목토론실 50건 분석 결과 추천:비추천 = 121:44, 긍정비율 73.3%로 기저 심리는 긍정을 유지하고 있다. 핵심 키워드는 "신용 정리 완료"(6/11), "추가 손절"(6/11), "7월을 기다려라"(6/9), "외인은 떨어질때 줍고"(6/10). 단기 신용 정리 압력이 6월 초중반 주가 변동성의 실질 원인이었고, 6월 10~11일 들어 신용 잔고 감소 마무리 신호가 글로 등장하기 시작했다. 세력 부재에 대한 불만 글이 다수지만, 이는 PE 보유 구조상 대주주 변동 가능성이 낮은 종목 특성과 부합한다. 자사주 신탁이 6월부터 본격 가동되면 거래대금이 회복될 것으로 본다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 변경 없음):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 1,130 | 998 | 1,200 | 1,450 |
| 매출 YoY(%) | +10.6 | -11.7 | +20.2 | +20.8 |
| 영업이익(억원) | 105 | 59 | 175 | 220 |
| 영업이익 YoY(%) | +8.2 | -43.7 | +196.6 | +25.7 |
| OPM(%) | 9.3 | 5.9 | 14.6 | 15.2 |
| EPS(원) | 555 | 311 | 854 | 1,068 |
| PER(배) — 종가 기준 | 34.3 | 45.5 | 15.8 | 12.6 |
| PBR(배) | 2.21 | 1.83 | 1.73 | 1.61 |
| ROE(%) | 7.7 | 4.2 | 11.0 | 12.8 |
인플렉션 궤적 해석: FY25A의 OPM 5.9%는 케이엘앤파트너스 인수 첫해 충당금·구조조정 비용 누적의 함정 구간이다. FY26E OPM 14.6%로의 점프는 1Q26 OPM 22.5% 실현 + 2~4Q 광고비 정상화(연평균 보수 가정)를 반영한다. 1Q OPM 22.5%가 1회성이라는 시각이 가장 큰 리스크지만, ① 케이엘앤파트너스 PE의 1년치 비용 효율화 시계열, ② 영업CF 88억(OP의 1.45배) 동반 개선, ③ 일본 부문 OPM 20% 가정의 점진적 검증을 종합하면 전년 회귀 가능성은 낮다. FY27E OPM 15.2%는 Ulta 풀이어 가동·일본 manyo 안착을 가정한 베이스 케이스다.
현재가 13,510원 기준 FY26E PER 15.8배, FY27E PER 12.6배는 마진 회복 초기임에도 피어 중앙값(에이피알 PER 22배, 달바글로벌 PER 30배 수준) 대비 30~40% 디스카운트 상태다. 마녀공장의 단기 매출 성장률(+20% 수준)은 피어(+50~80%) 대비 낮지만, OPM 회복 속도는 가장 가파르다. PER 기준 멀티플 갭이 점진적으로 좁혀질 여지가 충분하다.
밸류에이션 재산정 (변경 없음):
| 항목 | 이전 (2026-05-11) | 현재 (2026-06-11) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | FY27E PER + P/S 교차검증 | FY27E PER + P/S 교차검증 | 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY27E 1,068원 | FY27E 1,068원 | 추정치 유지 |
| 적용 PER | 23.0x | 23.0x | 멀티플 유지 |
| 적용 P/S | 2.4x | 2.4x | 교차검증 유지 |
| 목표주가 | 24,500원 | 24,500원 | 변경 없음 |
| 상승여력 | +29.4% (당시 가 17,080원) | +81.3% (현재가 13,510원) | 괴리 확대 → 진입 기회 |
TP 유지 + upside 확장의 함의: FY26E·FY27E 추정치와 적용 멀티플이 모두 동일한 상태에서 주가만 -21% 추가 조정되면서 상승여력이 +29.4% → +81.3%로 확장됐다. 의견을 격상하는 대신 Strong Buy를 유지하는 이유는 ① 이미 직전 리포트에서 가장 강한 등급 부여, ② 2Q 실적 발표(8/14)와 7월 Ulta 가동 검증 전 추가 등급 변경 불필요, ③ Bull 시나리오 TP 30,000원이 이론적 상단으로 명확한 옵션 가치 보유 — 이 세 가지 때문이다.
산술 검산: 목표주가 24,500원 × 발행주식수 16,390,179주 = 4,016억원. SOTP/Equity Value 합계 4,025억원과 0.2% 이내 일치. ✓
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER (현재) | PBR | OPM (TTM) | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 에이피알 (278470) | ~22x | ~7x | ~22% | 미국 디바이스 + Ulta 메가브랜드, K-뷰티 최선호주 |
| 달바글로벌 (210420) | ~30x | ~10x | ~20% | 일본 매출 가속, 모멘텀 프리미엄 |
| 실리콘투 (257720) | ~17x | ~4x | ~13% | 미국 유통 전문, 채널 플랫폼 |
| 브이티 (018290) | ~12x | ~3x | ~22% | 일본 메가브랜드, 멀티플 조정 |
| 코스맥스 (192820) | ~14x | ~2x | ~8% | ODM, 대형주 디스카운트 |
| 피어 median | ~17x | ~4x | ~18% | — |
| 마녀공장 (439090) | 23x (TTM) / 15.8x (FY26E) | 1.5x | 22.5% (1Q26) | PBR 최저 + OPM 최고 — 가장 가성비 |
마녀공장은 PBR 1.5배로 피어 중 최저이면서 1Q OPM 22.5%로 최상위권 OPM을 시현한 유일한 종목이다. 매출 절대 규모(998억)와 성장률(+20%)은 피어 대비 작지만, 수익성 회복 속도가 가장 빠르고 밸류에이션 디스카운트가 가장 깊다. 7월 Ulta 가동 후 매출 성장률이 분기당 +25%↑로 회복되면 PBR 1.5배 → 2.5배 리레이팅 여지가 있다. PER 기준으로도 FY27E 12.6배는 피어 중앙값 17배 대비 26% 디스카운트다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | 12개월 TP |
|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 42% | 1Q OPM 22.5%가 2-4Q에도 18%+ 유지, FY26E OP 200억 달성. Ulta 첫 분기 매출 +80억 직접 기여, manyo 일본 +30% YoY → FY27E 매출 1,550억·OPM 16%·EPS 1,200원, PER 25배 적용 | 19,500원 | 24,000원 | 30,000원 (+122%) |
| Base | 45% | 광고비 정상화로 2-4Q OPM 14~16%, FY26E OP 175억. Ulta 7월 가동 정상, 일본 +20% YoY → FY27E 매출 1,450억·OPM 15.2%·EPS 1,068원, PER 23배 | 16,000원 | 19,600원 | 24,500원 (+81%) |
| Bear | 13% | 1Q OPM 22.5%가 광고비 인식 시점 이슈 1회성, 2Q OPM 8~10% 후퇴. Ulta 가동 지연 + K-뷰티 섹터 멀티플 추가 축소 → FY26E OP 100억·EPS 600원, PER 22배 | 12,000원 | 13,500원 | 15,500원 (+15%) |
확률 가중 기대가치: 30,000 × 0.42 + 24,500 × 0.45 + 15,500 × 0.13 = 12,600 + 11,025 + 2,015 = 25,640원 (+89.8%)
시점 분해 해석: Base 시나리오의 6개월 TP 19,600원은 12개월 TP 24,500원의 80% 수준으로, 2Q 실적 발표(8/14)와 Ulta 첫 분기 가시화(3Q26)를 기점으로 대부분의 리레이팅이 6개월 안에 일어날 것으로 예상한다는 의미다. 단기(3개월) 16,000원은 7월 Ulta 가동 직후 회복 구간을 반영한다. Bull 시나리오의 6개월 24,000원은 Base TP에 6개월 만에 도달하는 가파른 궤적을 의미하며, 1Q OPM 22.5%가 2Q에도 18%+ 유지될 경우의 시나리오다.
이전 리포트(5/11) 대비 Bull 확률을 40% → 42%로 미세 상향, Base 유지, Bear 15% → 13%로 미세 하향했다. 주가 -21% 추가 조정으로 Bear 시나리오 진입 가능성이 오히려 낮아진 측면(이미 하단에 근접) + 7월 Ulta 가동 임박 모멘텀을 반영했다.
6. 기술적 진단
RSI 40 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 44.4 | 중립 (과매도까지 -14p 여유) |
| MA 정배열 | 1/4 | 약세 추세 — 5/20/60/120일선 중 1개만 상회 |
| BB %b | 0.529 | 중간 — 변동성 수렴 시작 |
| 거래량/20일 | 1.75x | 평균 대비 +75% — 매물 소화 진행 |
| 외국인 Streak | -3일 | 3일 연속 매도 — 단기 부정 |
| VWAP 5d gap | +0.98% | 5일 평균 대비 약 상회 |
| BB Squeeze | no | 변동성 압축 신호 없음 |
| POC 거리 | -20.39% | 거래량 집중대 -20% 하방 — 재진입 매수세 유입 가능성 |
| 스크리너 점수 | 0.439 | 중립 (43.9% 상승확률) |
단기 기술적 지표는 완전한 약세는 아닌 중립 구간이다. MA 정배열 1/4와 외국인 3일 연속 매도가 약세 신호인 반면, RSI 44.4(과매도 -14p 여유), BB %b 0.529, VWAP +0.98%는 조정 후 변동성 수렴 구간에 진입했음을 시사한다. POC 거리 -20.39%는 가장 주목해야 할 지표로, 역사적 거래량 집중대(16,500원)에서 20% 하방에 위치하고 있다. 이는 ① 단기 추가 하락 시 지지 영역이 부재하다는 점에서 변동성 확대 위험, ② 동시에 반등 시 16,500원까지 매물 저항 없는 공간이라는 양면성을 가진다. 거래량 1.75x는 6월 8~10일 변동성 집중 구간에서 세력의 매물 흡수가 활발했음을 의미하며, 자사주 신탁(50억) 가동과 맞물려 13,000원대 하단 견고성에 무게를 둔다.
⚠️ 기술적 지표 단독으로 의견 변경을 정당화하지 않는다. RSI 44.4·MA 정배열 1/4는 조정 막바지의 일반적 패턴이며, 펀더멘털 인플렉션(1Q OPM 22.5%·자사주 50억·7월 Ulta)을 핵심 근거로 유지한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 6/2 자기주식 취득 신탁계약 50억원 체결 — 12월 2일까지 매수 권한 활성화, 발행주식수의 2.2% 매입 실탄. 13,000원대 하단 매수세 작동 메커니즘.
- 6/2 미국 한성USA 채널 합류 — VT·메디힐과 함께 인디 K-뷰티 미국 유통 인프라 강화.
- 6/1 비건화장품 브랜드평판 5위 — 5월 +192% 점프, 자생적 인지도 누적 확인.
- 5/27~29 윗유 미국 틱톡샵 크리에이터 초청 행사 — 글루타치온 성분 교육 세션 별도 편성.
- 5/26 일본 나고야 앳코스메 팝업 — 'manyo' 리브랜딩 후 첫 오프라인 점검.
해소된 이벤트:
- 5/15 1Q26 분기보고서 정식 제출 — OP 60.5억·OPM 22.5% 공시 확정. 광고비 26억 감축 사실 확인.
기존 리스크 — 변화 없음:
- 미국 트럼프 행정부 관세 정책 불확실성 — 7월 Ulta 가동 마진 압축 가능성.
- 1Q OPM 22.5%의 2Q+ 지속성 검증 미완 (8월 14일 2Q26 실적 발표까지 보류).
- 유근직 전 대표 소송 1심 결과 (2026년 12월 예정) — 추가 충당금 가능성.
향후 모니터링:
- [ ] 2026-07 Ulta Beauty 600여 매장 오프라인 동시 가동
- [ ] 2026-08-14 2Q26 실적 발표 — OPM 정상성 검증 (광고비 정상화 후에도 14%+ 유지 여부)
- [ ] 2026-Q3 Target 글로벌 섹션 매출 인식 시작
- [ ] 2026-09 자기주식 신탁 1차 집행 마무리 가능성
- [ ] 2026-12 유근직 전 대표 소송 1심 결과
- [ ] 2026~2027 증권사 정기 커버리지 신규 개시 (현재 0건)
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.