한미약품128940한미약품 (128940) 임상시료 매출 빠진 자리, 트럼프 메디케어가 메운다
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투자 스토리
임상시료 매출 빠진 자리, 트럼프 메디케어가 메운다 — Buy 유지, TP 600,000원
이전 리포트 이후 45일 동안 한미약품은 정반대 방향의 두 가지 충격을 동시에 받았다. 한쪽은 1분기 실적이다. 4월 30일 발표한 1Q26 연결 매출은 3,929억원(YoY +0.5%), 영업이익 536억원(YoY −9.1%, OPM 13.7%)으로 컨센서스 매출 4,139억원·영업이익 677억원을 각각 5%, 21% 하회했다. 작년 1분기에 잡힌 MSD향 에피노페그듀타이드 임상시료 공급 매출과 롤베돈(미국 호중구감소증) 로열티가 일회성으로 사라진 영향이 정확히 그만큼 빠진 결과였다. 시장은 발표 직후 −10% 가까운 장대음봉으로 응답했고, 종목토론실에는 "차트가 망입니다", "장대 음봉 ㅋㅋ" 같은 반응이 즐비했다.
다른 한쪽은 트럼프 행정부가 5월 1일 발표한 GLP-1 비만약 메디케어 적용 결정이다. 7월 1일부터 메디케어·메디케이드 환자가 월 본인부담 50달러로 GLP-1 비만약을 받게 되며, 2027년 말까지 운영된다. 이는 글로벌 비만약 시장의 결정적 캐즘을 깨는 사건으로, 일라이릴리 주가는 발표 당일 급등했다. 한미약품은 이 흐름의 직접 수혜자가 아니지만(한미는 국내 출시 우선), GLP-1 카테고리 자체의 가치 재평가를 가져온다. 종목토론실의 표심도 빠르게 갈라졌다 — 5월 1~3일 글들의 추천 비율은 65%로 여전히 우호적이었고, "에페글레나타이드 감당되나? 공장 풀로 돌려야 할 듯" 같은 글이 +18 추천을 받았다.
당사는 이 두 충격을 동등한 비중으로 본다. 1Q26 부진은 일회성이며 본업은 견조하다 — 로수젯 593억원(YoY +9.2%), 다파론패밀리 +30.7%, 1월 도입한 베링거인겔하임·페링·테바·에피스 등 코프로모션 13개 품목이 상품 매출 499억원(YoY +60.4%)을 끌어올렸다. 북경한미 영업이익률은 22.2%로 YoY +10.4%p 개선됐다. 정작 우려되는 것은 5월 유럽간학회(EASL)·6월 ADA에서 기대됐던 에피노페그듀타이드 MASH 2상 탑라인 발표가 하반기로 지연됐다는 점이지만, 이는 MSD가 최적 개발 방향을 잡기 위한 데이터 분석 시간 소요일 뿐 임상 자체는 순항 중이다. 투자의견 Buy, 목표주가 600,000원을 유지한다 — 컨센 660,000원 대비 9% 보수적 위치를 의도적으로 견지한다. 단기 변동성보다는 4Q26 에페글레나타이드 출시·하반기 MASH 데이터·HM15275 1Q27 임상 완료 등 줄지어 있는 R&D 변곡점을 본다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 (2026-03-20) | 변경 후 (2026-05-04) | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy | Buy (유지) |
| 목표주가 | 600,000원 | 600,000원 (유지) |
| 현재주가 | 488,000원 (3/19) | 483,000원 (4/29) |
| 상승여력 | +23.0% | +24.2% |
| 변경 사유 | 1Q26 일회성 부진과 트럼프 GLP-1 정책이 상쇄. SOTP 구성 미세 조정 후 동일한 TP 도달 | |
컨센서스 평균 TP는 660,000원(13개사 기준, range 560,000~720,000원)으로 당사 600,000원 대비 9% 높다. 메리츠 620,000원, 하나 640,000원, NH·미래·교보·유진 700,000원, 다올·삼성 720,000원으로 분포되어 있으며, 의견 분포는 Buy 12건·Outperform 1건·NR 1건이다. 당사가 컨센보다 보수적인 이유는 두 가지다 — (1) MASH 데이터 발표 시기 지연으로 단기 모멘텀 공백이 길어졌고, (2) 4Q26 에페글레나타이드 출시 시점이 일부 증권사 추정(3Q26)보다 한 분기 늦춰질 가능성을 반영했기 때문이다. 다만 컨센이 가리키는 660K는 당사 Bull 시나리오(750K)와 Base(600K)의 중간으로, 시장은 당사보다 Bull 확률을 더 높게 잡고 있다.
2. 핵심 업데이트
1Q26 실적: 일회성이 모두 빠진 분기, 본업은 견조하다. 영업이익 9.1% 감소의 정체는 정확히 두 가지 비교 기준의 부재다. 첫째, 작년 1분기 MSD향 에피노페그듀타이드 글로벌 2상 임상시료 공급으로 80~100억원 규모의 마진율 높은 매출이 발생했으나, 임상이 사실상 종료되면서 이번 분기 매출은 전무했다. 둘째, 미국 파트너 G1 Therapeutics가 롤베돈 유통 파트너를 변경하면서 라벨 교체 기간 동안 로열티 수입이 일시 부재했다. 이 두 일회성을 제외한 본업 매출 성장률은 7~8% 수준으로, 동사가 연초 가이던스로 제시한 한 자리수 성장 경로에 부합한다. 하나증권은 보고서에서 "1월 도입된 신규 코프로모션 품목들이 상품 매출 60.4% 급증을 견인했고, 마케팅 시너지가 제품 매출에도 작용해 하반기까지 매출은 성장할 것"이라고 봤고, 메리츠증권은 "일회성 효과 제외 시 본업의 실질 성장은 견조하게 유지"된다고 평가했다.
북경한미 — 분기 영업이익률 22.2%, 구조적 마진 개선 단계 진입. 1Q26 매출 1,064억원(YoY +10.3%), 영업이익 236억원(YoY +107.7%)으로 영업이익률이 11.7%에서 22.2%로 거의 두 배가 됐다. 작년 1분기 누적 재고 소진 때 집행한 공격적 마케팅비의 기저효과, 위안화 환율 상승(YoY +6.2%) 환효과, 중국 정부의 집중구매제도(VBP) 영향이 적은 품목 중심으로 짠 포트폴리오 전략이 동시에 작동했다. 메리츠는 "VBP 영향이 적은 품목 중심 영업으로 지금과 같은 추세를 이어갈 전망"으로 진단했다. 북경한미가 단순 일회성 회복이 아니라 구조적 마진 개선 사이클에 진입했다는 인식이 형성되면, 이는 SOTP에서 본업 EV/EBITDA 멀티플 자체를 끌어올리는 재료가 된다.
MASH 데이터 발표 — 일정 지연, 임상은 순항. 시장이 5월 27~30일 EASL 2026과 6월 5~8일 ADA 2026에서 에피노페그듀타이드(MK-6024) MASH 2상 탑라인을 기대했으나, 두 학회 초록에 모두 포함되지 않으며 발표는 하반기로 밀렸다. MSD가 28주 지질 변화 추가 분석과 52주 간섬유화 개선 데이터를 통합 분석 중이라는 것이 동사 IR의 설명이다. 임상 자체는 작년 12월 1차평가지표(MASH resolution at 24 weeks)를 충족했고, MSD는 1Q26 실적 컨퍼런스콜에서 에피노페그듀타이드를 "심혈관·대사 핵심 임상2상 자산"으로 명시했다. 즉 개발 중단설은 명확히 부인된 상태이며, 일정만 1~2분기 늦어진 것이다. 다만 이 지연은 5~6월에 형성될 수 있었던 모멘텀이 사라졌다는 점에서 단기 주가에는 부정적이며, 키움증권이 의견을 Buy에서 Outperform으로 하향한 핵심 사유였다. 당사는 SOTP에서 에피노페그듀타이드 rNPV를 4,500억원에서 4,000억원으로 11% 디스카운트했다.
트럼프 메디케어 GLP-1 결정 — 카테고리 가치 재평가의 트리거. 5월 1일 트럼프 행정부는 메디케어·메디케이드가 GLP-1 비만약을 월 245달러에 매입하고 환자 본인부담을 월 50달러로 캡(cap)하는 방안을 발표했다. 시행은 7월 1일부터 2027년 말까지의 한시 프로그램이다. 직접 수혜는 일라이릴리(질리)·노보노디스크(위고비)이지만, 정책 시그널이 의미하는 것은 "GLP-1 비만약은 사회적 보장 의약품"이라는 인식의 정착이다. 미국 65세 이상의 40%가 비만이라는 점, 메디케어 가입자는 6,500만명에 이른다는 점을 감안하면 글로벌 비만약 시장 TAM이 한 단계 격상된다. 한미약품의 에페글레나타이드는 미국 시장 출시 가능성을 직접 가정하지 않더라도, 글로벌 빅파마의 LA-TRIA(미국 비만 2상)·LA-UCN2 등 후속 파이프라인 기술이전 환경이 우호적으로 변한다. 종목토론실에서 5월 1~3일 사이 트럼프 GLP-1 관련 글들이 평균 +12 추천을 받으며 가장 높은 호응을 얻은 것은 시장이 이 방향성을 직관적으로 인식하고 있다는 신호다.
파이프라인 진행 — HM15275·HM17321 신규 모멘텀. 동사 자체 개발 비만 삼중작용제 HM15275는 4월 초 환자 모집을 완료해 1Q27 임상 완료를 목표로 한다. 미국 비만 2상이 5월부터 당뇨 적응증으로도 동시 진행된다. 근육증가제 HM17321(LA-UCN2)은 SAD(단회 투여) 완료 후 5월 MAD(반복 투여)에 진입하며, SAD 결과를 연내 적절한 시점에 학회 발표할 계획이다. 하나증권은 이 두 파이프라인을 비영업가치에 80% 할인을 적용해 합산 6,602억원(에피노 4,171 + HM17321 2,431)을 반영했다. 즉 이전에는 가치에 들어오지 않던 HM17321이 신규로 더해지는 한편, MASH 지연으로 에피노가 디스카운트되는 양방향 조정이 일어났다.
1분기 R&D 투자 652억원 — 매출의 16.6%. 시장은 이를 양면적으로 해석한다. 한쪽은 영업이익을 100억 이상 깎아먹는 비용이지만, 다른 한쪽은 자체 개발 파이프라인의 미래 옵션 가치를 사는 자본 지출이다. 종토방의 한 글이 정확히 이 긴장을 잡아냈다 — "분기영업익이 536억인데 R&D비용이 652억!! (+14)". 동사는 R&D 절대액을 600억원대로 유지하면서 매출 대비 비중을 점진적으로 낮추는 전략을 택할 가능성이 높다. 이는 영업이익률 회복의 키이며, 메리츠 추정 2026E OPM 16.3%, 하나 15.3%, 유안타 16.3%가 모두 이 전제 위에 있다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결) — 1Q26 확정 실적을 반영해 연간 추정을 미세 조정한다:
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (수정) | FY27E (수정) |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 14,955 | 15,475 | 16,200 | 18,000 |
| 매출 YoY(%) | +0.3 | +3.5 | +4.7 | +11.1 |
| 영업이익(억원) | 2,162 | 2,578 | 2,650 | 3,100 |
| 영업이익 YoY(%) | −2.0 | +19.2 | +2.8 | +17.0 |
| OPM(%) | 14.5 | 16.7 | 16.4 | 17.2 |
| 순이익(억원) | 1,213 | 1,696 | 2,000 | 2,500 |
| EPS(원) | 9,470 | 13,235 | 15,613 | 19,516 |
| PER(배) | 51.0 | 36.5 | 30.9 | 24.7 |
| PBR(배) | 5.5 | 4.8 | 4.3 | 3.7 |
| ROE(%) | 11.9 | 14.5 | 14.5 | 15.5 |
1Q26 매출 3,929억원·영업이익 536억원 확정 반영. 본업 견조한 가운데 일회성 임상시료 매출 부재로 연간 영업이익 성장률을 +5% 수준에서 +2.8%로 하향. 다만 4Q26 에페글레나타이드 출시 시 +200~300억원 영업이익 기여 가능성은 추정에 일부만 반영(보수적). 2027년은 에페 풀(full)년 매출과 코프로모션 정착 효과로 +17% 가속.
밸류에이션 재산정 — 방법론은 SOTP를 유지하되 구성요소를 조정한다:
| 항목 | 이전 (2026-03-20) | 현재 (2026-05-04) | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | SOTP (영업가치 + 파이프라인 rNPV − 순차입금) | SOTP 유지 | 기준 동일 |
| 본업 영업가치 | 57,876억원 (EV/EBITDA 16.0x) | 53,000억원 (EV/EBITDA 14.7x) | 메리츠 적용 멀티플로 보수 조정 |
| 에페글레나타이드 rNPV | 16,000억원 | 17,000억원 | 트럼프 GLP-1 정책 반영, +6% |
| 에피노페그듀타이드 rNPV | 4,500억원 | 4,000억원 | 발표 지연 디스카운트, −11% |
| HM15275 (삼중작용제) rNPV | — | 3,000억원 (신규) | 환자모집 완료 반영 |
| HM17321 (UCN2) rNPV | — | 2,400억원 (신규) | SAD 완료, MAD 진입 |
| SOTP 합계 | 78,376억원 | 79,400억원 | +1.3% |
| 순차입금 | 2,740억원 | 3,400억원 | 1Q26 연결 기준 |
| Equity Value | 75,636억원 | 76,000억원 | +0.5% |
| 발행주식수 | 1,281만주 | 1,281만주 | 동일 |
| 적정주가 | 590,000원 | 593,400원 | 600,000원 반올림 유지 |
| 목표주가 | 600,000원 | 600,000원 (+0%) | 변경 없음 |
| 상승여력 | +23.0% | +24.2% | 주가 하락으로 소폭 확대 |
SOTP 합계는 +1.3% 증가했으나 순차입금 미세 증가를 반영해 Equity Value는 거의 동일. 새로 가치에 들어온 HM15275·HM17321(합 5,400억원)이 본업 멀티플 디스카운트(4,876억원)를 정확히 상쇄하는 구조다. 컨센 평균 TP 660,000원과는 10% 격차로, 당사는 4Q26 에페 출시 가시성과 MASH 데이터 확인을 본 후 추가 상향 여지를 남겨둔다.
산술 검산: 목표주가 600,000원 × 발행주식수 12,810,973주 = 7.69조원 ≈ Equity Value 7.6조원 (76,000억원). 본업 53,000억 + 파이프라인 26,400억 − 순차입금 3,400억 = 76,000억원으로 일치. ✓
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | PER* | PBR | OPM** | 비고 |
|---|---|---|---|---|
| 유한양행 (000100) | 28.5x | 2.1x | 5.2% | 렉라자 미국 매출 본격 |
| 종근당 (185750) | 18.3x | 1.6x | 7.8% | CKD-510 기술이전 모멘텀 |
| 대웅제약 (069620) | 22.7x | 1.9x | 13.4% | 펙수클루·엔블로 성장 |
| 동아에스티 (170900) | 16.5x | 1.3x | 4.8% | DA-1241 비만 신약 |
| 국내 대형제약 median | 22.7x | 1.9x | 7.8% | — |
| 알테오젠 (196170) | 65.4x | 14.2x | n/a | SC 제형 플랫폼 글로벌 확장 |
| 셀트리온 (068270) | 32.1x | 2.9x | 22.5% | 짐펜트라 미국 처방 확대 |
| 혁신신약 median | 48.8x | 8.6x | n/a | — |
| 한미약품 (128940) | 30.9x | 4.3x | 16.7% | 본업 OPM 최고, 멀티플 중간 |
한미약품의 FY26E PER 30.9x는 국내 대형제약 median 22.7x 대비 36% 프리미엄, 혁신신약 median 48.8x 대비 37% 디스카운트의 중간 위치다. OPM 16.7%는 5대 제약사 중 가장 높으며, 이는 SOTP의 본업 멀티플 EV/EBITDA 14.7~16.7x(피어 12x 대비 +20~40%)를 정당화한다. 다만 알테오젠·셀트리온 같은 글로벌 플랫폼 기업의 65x·32x와 비교하면 에페·MASH·삼중작용제가 모두 결과를 보여준 후 추가 리레이팅 여지가 있다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 4Q26 에페 출시 hit + MASH 2상 긍정 결과 + 트럼프 정책 LA-TRIA 기술이전 트리거 | 750,000원 | +55.3% |
| Base | 50% | 본업 한자리수 성장 + 에페 4Q26 출시 + MASH 1H27 발표 + HM15275 1Q27 완료 | 600,000원 | +24.2% |
| Bear | 20% | MASH 데이터 부진 + 에페 출시 1H27 지연 + 본업 OPM 15% 하회 | 380,000원 | −21.3% |
확률 가중 기대가치: 0.30 × 750,000 + 0.50 × 600,000 + 0.20 × 380,000 = 225,000 + 300,000 + 76,000 = 601,000원 (+24.4%)
이전 리포트 대비 Bull 확률을 35% → 30%로 하향(MASH 발표 지연 반영), Base 확률을 45% → 50%로 상향, Bear는 20% 유지. 트럼프 정책은 Bull에 +5%p의 확률 가산을 시사하지만, MASH 지연이 -10%p의 디스카운트를 가져오는 양방향 상쇄 결과 Bull 확률이 순감했다. 기댓값은 603,000원에서 601,000원으로 거의 동일.
6. 기술적 진단
RSI 60 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간, 거래량 20일 평균 2.2x 증가.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 3.9 | 극단적 과매도 — 통상 30 이하가 과매도, 4 이하는 거의 관측되지 않는 극단치 |
| MA 정배열 | 0/4 | 단·중·장기 이평 모두 무너짐, 추세 완전 이탈 |
| BB %b | −0.396 | 볼린저밴드 하단 외곽, 통계적으로 회복 압력 |
| 거래량/20일 | 1.73x | 매도 패닉 동반 거래량, 매물 소화 진행 중 |
| VWAP 5일 갭 | −3.21% | 단기 음의 괴리, 5거래일 평균가 대비 저평가 |
| D+1 상승확률 | 64.9% | 단기 반등 확률 우호 (모델 예측) |
| 외국인 streak | −10일 | 10거래일 연속 순매도, 수급 압력 가장 큰 부담 |
1Q26 실적 발표 직후의 −10% 장대음봉이 RSI를 3.9까지 끌어내렸다. 이는 통계적 극단치로, 단기 반등 확률 64.9%·5일 VWAP −3.2% 갭과 함께 기술적 매수 신호 수렴 구간이다. 다만 외국인 10일 연속 순매도는 펀더멘털 우려가 단순 단기 매물이 아닌 글로벌 패시브 자금의 비만 테마 재배분 가능성을 시사한다 — 트럼프 GLP-1 발표 직후 일라이릴리·노보노디스크로 자금이 집중됐을 가능성이다. 펀더멘털과 기술의 시그널이 일치하는 구간은 아니며, 본업 견조·R&D 변곡점 도래·과매도 회복 가능성을 종합 시 단기 변동성을 수반한 매수 타이밍으로 판단한다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매:
- 트럼프 GLP-1 메디케어 적용 7월 1일 시행 → 글로벌 비만약 카테고리 TAM 격상
- 에페글레나타이드 식약처 허가 결정 (2026 하반기, GIFT 신속심사 적용) → 4Q26 출시 가시화
- HM15275 (삼중작용제) 1Q27 임상 완료 — 환자모집 완료된 상태
- HM17321 (LA-UCN2) SAD 결과 연내 학회 발표 — 5월 MAD 진입
- 에페거글루카곤 11월 ISPAD/Obesity week 학회 데이터 발표 (선천성 고인슐린혈증)
- 1건 이상 기술이전 체결 (회사 가이던스 — 연내 목표)
해소된 이벤트 / 신규 리스크:
- (해소) 4Q25 어닝 서프라이즈 (영업이익 833억원, 사상 최대) → 본업 회복 입증 완료
- (신규 리스크) 에피노페그듀타이드 MASH 2상 발표 5~6월 → 하반기 지연 (1~2분기 모멘텀 공백)
- (신규 리스크) 외국인 10거래일 연속 순매도 (수급 부담)
- (잠재 리스크) 송영숙 회장-신동국 회장 위약벌 소송 2차 변론 5월 4일 (지배구조 잡음 재점화 가능성)
향후 모니터링:
- [ ] 5/15 1Q26 실적 공식 컨퍼런스콜 — 에페글레나타이드 출시 일정·가이던스 변경 여부
- [ ] 6월 ADA 2026 학회 — MASH 발표 부재 확정 시 추가 디스카운트 압력
- [ ] 7월 1일 트럼프 GLP-1 메디케어 시행 — 일라이릴리 매출 가속 지표
- [ ] 8월 14일 2Q26 실적 — 본업 회복 + 코프로모션 효과 본격화 여부
- [ ] 11월 Obesity week / ISPAD — 에페거글루카곤 데이터 발표
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.