글로벌텍스프리204620글로벌텍스프리 (204620) 한국 환급 70% 독점이 일본·동남아로 발을 딛는다
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투자 스토리
한국 70% 독점 캐시카우가 일본·동남아 시장으로 발을 딛는다 — 26.11 일본 사후환급 시행이 트리거
글로벌텍스프리(GTF)는 외국인 관광객이 사후면세점에서 결제한 부가세(10%)의 30%를 환급 대행 수수료로 인식하는 한국 1위 택스리펀드 사업자다. 국내 시장점유율은 70~75%로 사실상 독과점이며, 가맹점 12,614개·KIOSK 207대·공항 환급창구 단독 운영 인프라가 신규 진입자에게 강력한 진입장벽으로 작용한다. 1Q26 국내 매출은 +20% YoY로 추정되는데, 25년 4월 일몰된 외국인 미용성형 부가세 환급 제도(매출 비중 20%)의 공백을 감안하면 본업은 사실상 +50% YoY 성장한 것이다. 시장은 미용성형 일몰과 25년 12월 최대주주 변경 과정의 유증 발표·철회로 신뢰도가 흔들려 25년 고점(7,830원) 대비 35% 하락한 가격에 이 회사를 거래하고 있으나, 기초체력은 오히려 강해졌다.
진짜 변곡점은 26년 11월 일본의 사후환급 제도 전면 시행이다. 일본 정부는 매장 즉시 면세 방식의 허점(연간 최소 1,050억원 세금 유출)을 차단하기 위해 한국·유럽식 사후환급 시스템으로 전환하는데, 이로 인해 연간 3,000~6,000억원 규모의 신규 수수료 시장이 창출된다. 국내 시장(2,000억원)의 1.5~3배에 이르는 새 파이다. GTF는 이 시점을 노려 글로벌 2위 사업자 Planet(가맹점 15만개, 21년 매각 시 기업가치 2.5조원)으로부터 일본법인 지분 49.9%(550만 유로)를 유치하면서 Planet의 럭셔리 브랜드 네트워크(구찌·생로랑·발렌시아가)와 DCC 협력 신용카드사 40만개 가맹점을 확보했다. 동시에 싱가포르(중앙환급시스템 CCH 확장)와 태국(사전입찰 통과, 본입찰 2~3개월 내) 입찰 결과가 2분기 안에 가시화된다. 한일령(중국의 일본 여행 자제령)으로 1Q26 방한 외국인 476만명(+23% YoY) 중 중국인이 145만명(+29%)으로 쏠리고 있어 국내 본업도 추가 가속 구간이다.
리스크는 ① 일본·싱가포르·태국 입찰 결과의 비대칭성(전부 실패 시 forward 추정의 30~40%가 휘발) ② 중국인 관광 회복의 지정학적 변동성(한일령 해소 시 일본으로 재유출) ③ 25년 12월 최대주주 변경 직후의 거버넌스 불확실성(과거 유증 철회 이력)이다. 다만 부채비율 31.6%, 순차입금 -1,040억원의 순현금 구조와 ROE 27.8%·ROIC 74.6%의 재무 안정성은 이러한 외부 변수에도 상당한 완충 역할을 한다. 당사는 글로벌텍스프리에 대해 Buy 의견과 목표주가 7,200원(+20.0%)으로 커버리지를 개시한다.
1. 투자 요약
한줄 요약: 국내 70% 독점 사업자의 캐시플로우 위에 일본 사후환급 시행(26.11)·동남아 입찰 결과(2Q26)라는 비대칭 옵션이 얹어져 있는 구조. 미용성형 일몰·신뢰도 이슈는 이미 주가에 반영, 모멘텀은 이제부터 우상향.
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 투자의견 | Buy |
| 현재가 | 6,000원 (2026-04-29 기준) |
| 목표주가 | 7,200원 (Forward FY27E PER + 옵션가치 + 순현금 합산) |
| 상승여력 | +20.0% |
| 증권사 컨센서스 | NR 3건 (한화·SK·해당기업IR), 정량 TP 부재 — 두 증권사 모두 "상방 모멘텀 우세" 일치된 톤 |
2. 기업 개요
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 글로벌텍스프리 / 204620 / KOSDAQ |
| 시가총액 / 종가 | 4,217억원 / 6,000원 |
| PER / PBR / P/S | 10.4x / 2.59x / 2.74x |
| ROE(전년) / 부채비율(전년) | 27.81% / 31.6% |
| 매출(전년) / 영업이익률(전년) | 1,541억원 / 18.81% |
| 발행주식수 / 최대주주 | 7,028만주 / ㈜지티에프홀딩스 16.26%(특관 23.66%) |
실적 & 밸류에이션 추이:
과거 연도 기준주가 = 해당 FY 말 종가, 미래 추정 기준주가 = 현재가. 25년 매출은 한화투자증권 리포트 연결 기준(1,541억), 회사 별도 기준은 1,363억. 표는 연결 기준이다.
| 항목 | FY2023A | FY2024A | FY2025A | FY2026E |
|---|---|---|---|---|
| 기준주가 | 4,300원 | 5,200원 | 4,945원 | 6,000원 |
| 매출(억원) | 820 | 1,148 | 1,541 | 1,716 |
| 매출 YoY(%) | — | +40.0 | +34.2 | +11.4 |
| 영업이익(억원) | 100 | 208 | 290 | 337 |
| 영업이익 YoY(%) | — | +108.0 | +39.4 | +16.2 |
| OPM(%) | 12.0 | 18.1 | 18.8 | 19.6 |
| 순이익(억원) | -80 | 60 | 354 | 280 |
| EPS(원) | -138 | 79 | 494 | 398 |
| BPS(원) | 1,597 | 1,795 | 1,992 | 2,300 |
| PER(배) | N/A | 62.3 | 10.0 | 15.1 |
| PBR(배) | 2.7 | 2.8 | 2.5 | 2.6 |
| PSR(배) | 3.4 | 3.2 | 2.3 | 2.7 |
| EV/EBITDA(배) | 19.1 | 11.7 | 7.7 | 9.0 |
| ROE(%) | -10.1 | 5.6 | 27.8 | 19.0 |
피어 대비 멀티플 위치: FY26E PER 15배는 인바운드/관광·유통 피어(모두투어 15배·하나투어 21배·KICC 14배) 평균 16배 대비 6% 할인 수준이나, GTF의 OPM 19.6%는 피어 median(5.4%) 대비 3.6배에 달한다. ROE 27.8% 또한 피어 median(11.4%) 대비 2.4배로, 수익성 기준으로는 명확한 프리미엄 정당화 가능하다.
3. 사업부문 분석
| 부문 | 매출 비중(25E) | 매출(억원) | YoY | 주요 제품/서비스 |
|---|---|---|---|---|
| 국내 택스리펀드 | 88.5% | 1,363 | +45.6% | 백화점·올리브영·명품·호텔 환급 대행 |
| 싱가포르 택스리펀드 | 9.5% | 147 | +16.7% | Changi 공항 CRC 단독 운영 + 시내환급 |
| 일본 택스리펀드 | 2.0% | 31 | +47.6% | 도쿄·지방 백화점 + Planet JV |
3-1. 국내 택스리펀드 — 시장점유율 70~75%, 캐시카우 + 추가 가속
국내 사업은 GTF의 손익을 견인하는 본진이다. 2024년 12월 12,614개에 도달한 가맹점 네트워크와 전국 KIOSK 207대·시내환급창구 14개·인천/김포/김해/제주 출국항 환급창구는 신규 진입자가 단기간에 복제하기 어려운 인프라다. 분기별 매출이 2023년 하반기 이후 매분기 신고가를 경신하고 있는데, 이는 단순한 외국인 입국자 수 증가가 아니라 인당 환급 수수료 단가 자체가 4.3원/인(23년) → 6.0원(24년) → 7.0원(25년) 으로 가파르게 오르는 구조적 변화 때문이다. 즉 "관광객이 더 비싼 물건을 더 많이 산다"는 질적 변화가 동시에 작동하고 있다.
미용성형 부가세 환급 제도 일몰(25년 4월)로 25년 매출 비중 20%에 해당하던 의료환급 라인이 사라졌음에도 1Q26 국내 매출은 301억원(+20% YoY)을 기록하며 우려를 정면으로 반박했다. 한화투자증권은 이를 두고 "본업 기준으로는 +50% YoY 성장"이라고 평가했다. 1분기 방한 외국인이 476만명(+23% YoY)으로 분기 기준 역대 최대를 기록한 가운데 중국인이 145만명(+29%)으로 일본 대신 한국으로 쏠리는 한일령 효과가 본격 가시화되고 있어, 2분기부터의 인바운드 성수기 진입과 결합하면 국내 매출은 4Q26까지 분기 사상 최대치 경신을 이어갈 가능성이 높다.
3-2. 싱가포르 — 기존 매장→공항→중앙시스템(CCH)으로 사업 확장
싱가포르는 2013년 부가세 환급사업자 선정 이후 13년간 운영해 온 안정적 부문이다. 2016년 Changi 국제공항 중앙환급창구(CRC) 운영사업자로 단독 선정되었고, 현재는 환급 승인·정산을 포함한 중앙 시스템(CCH) 운영까지 사업 범위를 확장하는 입찰에 참여 중이다. 본입찰 결과는 2Q26 내 발표 예정이며, 선정 시 연간 150억원 이상의 추가 매출이 예상된다(현재 싱가폴 매출 147억의 100% 추가 효과). GTF는 이미 현지에서 가맹·공항 모두 운영 중이므로 인프라 시너지가 명확한 입찰이다.
3-3. 일본 — Planet JV로 26.11 사후환급 시장 선점 + 태국 신규 진출
일본은 26년 11월 1일부터 매장 즉시 면세 방식이 공항 사후환급 방식으로 전면 개편된다. 일본 재무성 추산 연간 1,050억원의 세금 유출(불법 유통)을 막기 위한 제도 변경으로, 글로벌 표준인 한국식 사후환급으로의 전환이다. 이 제도 변경의 결과로 연간 3,000~6,000억원 규모의 신규 수수료 시장이 창출된다(방일 외국인 쇼핑액 30조원 × 소비세 10% × 환급수수료 10~20%). GTF는 이 시점을 정조준해 26년 2월 4일 글로벌 2위 사업자 Planet(영국 본사, 30개국 15만 가맹점, 구찌·생로랑·샤넬 등 럭셔리 네트워크)으로부터 일본법인 지분 49.9%(550만 유로) 투자를 유치하면서 Planet의 40만개 DCC 협력 신용카드사 가맹점을 우선 확보했다. SK증권은 "성공적 시장 선점 시 국내를 상회하는 택스리펀드 실적 창출이 가능"하다고 분석했는데, 일본 외국인 관광객이 4,300만명으로 한국(1,900만명)의 2.3배·관광 소비액이 73조원으로 한국(9.3조원)의 7.8배에 달하기 때문이다.
태국은 SK증권의 분석에 따르면 외국인 관광객이 한국 대비 2배에 달하지만 택스리펀드 인프라가 초기 단계로 시장 성장 여력이 매우 크다. GTF는 25년 11월 24일 태국 국세청 사전입찰을 통과해 적격 예비 후보 숏리스트에 올랐으며, 본입찰 결과가 2~3개월 내 발표 예정이다. 태국 선정 시 27년부터 큰 폭의 실적 성장이 추가된다.
4. 기술력 & 경쟁 해자
진입장벽
| 장벽 | 수준 | 설명 |
|---|---|---|
| 가맹점 네트워크 | 높음 | 12,614개(주요 백화점·올리브영·명품·호텔 모두 포함) — 신규 진입자가 5년 이상 걸려도 복제 불가 |
| 공항/시내 환급 인프라 | 높음 | 인천·김포·김해·제주 출국항 환급창구 + KIOSK 207대 + 시내환급 14개 |
| 국세청·관세청 사업자 라이선스 | 높음 | 환급창구운영사업자 지정제(기재부 등록), 신규 진입에 시간/심사 부담 큼 |
| 글로벌 결제사 제휴 | 중간 | 알리페이 글로벌 최우수 택스리펀드 협력사, 유니온페이 전세계 최우수 협력사 |
| 환급 시스템·데이터 | 중간 | POS 연동·여권 스캐너·KIOSK 풀스택 — 국세청 영세율 신고 자동화 |
글로벌 경쟁 포지션
GTF는 한국에서 점유율 70~75%로 사실상 독과점이며, 추격하는 KICC(한국정보통신)·CUBE Refund(롯데정보통신 자회사)·나이스정보통신 등은 단일 자릿수 점유율에 머무른다. 글로벌로 보면 GTF는 매출 1,541억원으로 1위 Global Blue(매출 7,500억원, 가맹점 70%)·2위 Planet(매출 3,000억원, 점유율 20%)에 이은 3위권 사업자이지만, 이번 Planet과의 일본 JV는 글로벌 1·2위와의 경쟁이 아닌 협력 구도를 만들어준다는 점에서 의미가 크다. 즉 일본 시장에서 Global Blue와 GTF·Planet 연합이 양대 축으로 형성되는 구도다.
시장 테마 & 매크로 맥락
당사가 가장 주목하는 매크로 변수는 한일령이다. 26년 1월 일본 방문 중국인이 38만명(-60.7% YoY)으로 급감한 반면 한국 방문 중국인은 1Q26 145만명(+29% YoY)으로 폭증하는 등 중국 아웃바운드 수요가 일본에서 한국으로 명백히 이전되고 있다. 게다가 1Q26 방한 외국인 476만명 중 일본인도 94만명(+20.2%)으로 동반 증가하며 BTS 광화문 공연·K-컬처/뷰티/푸드 인기로 다국적 분산 구조가 유지된다. K뷰티 측면에서도 GTF 데이터 기준 국내 화장품 결제의 88%가 올리브영에서 발생할 만큼 사후면세 트래픽이 K뷰티 채널과 결착되어 있어, K뷰티 글로벌 확산이 GTF 매출과 직접 연동된다.
5. 피어 그룹 & 상대가치
| 종목명 | 시총(억원) | PER | PBR | OPM(%) | ROE(%) | PSR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 호텔신라 (008770) | 26,571 | (적자) | 1.78 | 0.33 | -14.5 | 0.65 |
| 모두투어 (080160) | 2,185 | 15.16 | 2.06 | 3.54 | 17.7 | 1.04 |
| 하나투어 (039130) | 6,622 | 20.98 | 3.87 | 9.82 | 19.8 | 1.13 |
| 신세계 (004170) | 38,395 | 265.22 | 0.80 | 6.93 | 0.3 | 0.55 |
| 현대백화점 (069960) | 25,322 | 10.06 | 0.45 | 8.93 | 4.6 | 0.60 |
| 한국정보통신 (025770) | 4,257 | 13.94 | 1.44 | 5.41 | 11.4 | 0.51 |
| 피어 median(이상치 제외) | — | 15.0 | 1.61 | 5.91 | 11.4 | 0.63 |
| 글로벌텍스프리 (204620) | 4,217 | 10.44 | 2.59 | 18.81 | 27.8 | 2.74 |
GTF는 PER 10.4배로 피어 median 15.0배 대비 30% 할인된 멀티플에 거래되고 있으나, OPM 18.8%·ROE 27.8%는 피어 대비 각각 3.2배·2.4배 수준이다. 즉 "수익성으로는 인바운드 섹터 최상단인데 PER로는 가장 싸게 거래되는" 비대칭이다. 이 갭은 ① 미용성형 일몰 우려 ② 25년 12월 유증 발표·철회로 인한 신뢰도 저하라는 두 가지 일회성 이슈로 형성됐는데, 1Q26 실적이 일몰 영향에도 +20% YoY로 본업 기초체력을 입증하면서 ①은 사실상 해소됐고, 26년 3월 31일 최대주주가 지티에프홀딩스로 변경되며 거버넌스 우려도 진입 단계에 들어섰다. 멀티플 정상화 + 일본·동남아 옵션 가치 인식이 더해지면 피어 median 수준 PER로의 회귀만으로도 +40% 업사이드가 가능하다.
6. 밸류에이션
방법론: SOTP — 핵심사업 (FY27E PER) + 신규 사업 옵션 가치 + 순현금. 단순 PER 대비 SOTP를 채택한 이유는 일본 Planet JV·태국 입찰의 비대칭성이 매우 크고, 본업 캐시카우와 신규 옵션을 분리 평가해야 시장 미반영 가치가 드러나기 때문이다.
| 항목 | 산출 근거 | 금액(억원) |
|---|---|---|
| 핵심사업 가치 (국내+싱가폴 기존+일본 기존) | FY27E 순이익 320억 × PER 12배 | 3,840 |
| 일본 Planet JV 옵션 (26.11 시행) | rNPV 가중 (시장 4,500억 × GTF 점유율 5% × 50% × 5배) | 350 |
| 싱가폴 CCH 확장 옵션 | 추가 매출 150억 × 영업이익률 20% × PER 13배 × 확률 50% | 200 |
| 태국 진출 옵션 | 본입찰 통과 시 27년부터 매출 200억 + 점진 성장 | 150 |
| 순현금 (2025년 말) | 현금성+투자자산 1,150억 - 차입금 110억 | 1,040 |
| 기업 가치 합계 | — | 5,580 |
| 발행주식수 | 7,028만주 | — |
| 목표주가 | 5,580억 / 7,028만주 | 7,940원 |
| 안전마진 적용 (-9%) | 거버넌스/입찰 결과 비대칭 리스크 반영 | — |
| 최종 목표주가 | — | 7,200원 |
크로스체크 1 (단순 Forward PER): FY27E EPS 455원 × PER 16배 (피어 median에 약간 프리미엄) = 7,280원. SOTP와 1% 이내 일치.
크로스체크 2 (확률 가중 시나리오 가중평균): Bull 9,000 × 0.30 + Base 7,200 × 0.50 + Bear 5,000 × 0.20 = 7,300원. SOTP와 +1.4% 일치.
당사 TP vs 컨센서스: 한화투자증권·SK증권 모두 NR 의견으로 정량 TP 미제시 상태이나, 두 증권사 모두 (1) 본업 기초체력 강화 (2) 일본·동남아 글로벌 확장 모멘텀에 톤이 일치한다. 25년 7,830원 고점 대비 35% 하락한 가격에 거래되는 현재 주가는 일몰·유증 노이즈를 충분히 반영했다는 SK증권 판단(2026.02.05)과도 정합한다. 당사 TP 7,200원은 25년 고점 대비 -8% 수준으로 보수적이지만 26.11 일본 시행 결과가 가시화되면 추가 상향 여지가 크다.
7. 기술적 진단
RSI 46 중립권, MA 혼조 — 방향성 탐색 구간.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 74.9 | 과매수 권역 — 단기 조정 가능성 |
| MA 정배열 | 3/4 | 중기 상승 추세 확인 |
| BB %b | 1.161 | 볼린저 상단 돌파 — 강한 모멘텀 |
| 거래량/20일 | 1.77x | 평균 대비 +77% 거래 폭증 |
| VWAP 5일 갭 | +6.08% | 단기 강세 |
| D+1 상승확률 | 51.5% | 중립 |
| 스크리너 점수 | 0.545 | 중상위 |
| 시그널 | ma_alignment_3, high_float_turnover | 추세 + 거래대금 폭증 동반 |
기술적 지표는 단기 과열·중기 추세 진입 초입의 전형적 패턴이다. RSI 74.9·BB %b 1.16은 단기 차익매물 가능성을 시사하지만 MA 3/4 정배열·거래량 1.77배·VWAP 5일 갭 +6%는 추세 자체가 갓 시작됐음을 의미한다. 4월 27일 5,210원에서 4월 29일 6,000원까지 +15% 급등한 단기 과열이지만, 1Q26 인바운드 +23% 발표·실적 기대·일본 시행 D-7개월 모멘텀이 결합한 가격 발견 구간으로 해석한다. 매도보다는 단기 조정 시 분할 매수 관점이 적합하다. VIP자산운용의 4월 10일 +209만주 추가 매집(지분 6.95%)은 기관 매집 신호다.
8. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 30% | 일본 26.11 시행 후 GTF JV가 점유율 8% 이상 확보 + 싱가폴/태국 양쪽 입찰 성공, 27E 매출 2,800억·OPM 23% | 9,000원 | +50.0% |
| Base | 50% | 일본 점유율 5% 수준 + 싱가폴/태국 중 1건 성공, 27E 매출 2,200억·OPM 21% | 7,200원 | +20.0% |
| Bear | 20% | 일본 시행 지연/점유율 3% 미만 + 싱가폴/태국 모두 실패, 한일령 해소로 중국인 일본 회귀, 27E 매출 1,800억·OPM 18% | 5,000원 | -16.7% |
확률 가중 기대가치: 9,000 × 0.30 + 7,200 × 0.50 + 5,000 × 0.20 = 7,300원 (+21.7%)
Bull 시나리오는 SK증권의 "입찰 성공 가정 시 27E 매출 2,987억·영업이익 931억" 추정과 정합한다. Base는 일본만 부분 성공·동남아 1건만 성공하는 균형 케이스로, 본업 캐시카우 + 일본 시장 개화의 1차 수혜만 잡는 그림이다. Bear는 모든 옵션이 부정적으로 풀리는 케이스로, 이 경우에도 본업 매출 1,800억·OPM 18% 수준은 유지되어 주당 5,000원의 절대 가치가 남는다. 하방 -17%는 손절 라인이지 영구손실 라인이 아니다.
9. 지배구조 & 리스크
지분 구조: 26년 3월 31일 최대주주가 문양근 외 3인에서 ㈜지티에프홀딩스로 변경됐다. 지티에프홀딩스 보유주식 1,142만주(16.26%, 특관 포함 23.66%)이며, 코스닥시장본부의 최대주주 의무보유 안내가 2026.03.31 동시 공시됐다. 변경 전 최대주주 문양근은 25년 12월 양도계약 체결 후 26년 4월 3일 잔여 주식 전량 매도했다. 강진원 대표이사 또한 4월 3일 보유 주식 전량 매도했으나 이는 임원 자격 해제 후 정상 처분이다. 주요주주로는 브이아이피자산운용(7.0%, 4월 추가 매집)·프리미어성장전략엠앤에이사모(5.69%)·ARDIAN(3.24%)이 있어 기관·PE 투자자 중심 구조다.
주요 리스크:
-
입찰 결과 비대칭성: 일본 Planet JV의 시장 침투율, 싱가폴 CCH 입찰, 태국 본입찰 결과가 모두 2Q26~26.11에 집중적으로 가시화된다. 결과가 부정적으로 나올 경우 forward 추정의 30~40%가 즉시 휘발한다. 다만 본업(국내) 캐시카우는 분리 보장된다.
-
지정학 리스크 (한일령 해소): 한일령이 해소되어 중국인이 일본으로 재유출되면 1Q26 +29%였던 중국인 입국 증가율이 둔화될 수 있다. 다만 싱가폴/대만/일본 등 비중국 국적 비중이 60% 이상으로 다변화되어 있어 충격은 제한적이다.
-
거버넌스/유증 재발: 25년 12월 유상증자 발표 후 철회 이력이 있다. 신규 최대주주 지티에프홀딩스의 책임경영 의지(장내 매수로 지분 확대 중)는 긍정적이지만, M&A 후 자본 조달이 재발할 가능성을 배제할 수 없다.
10. 촉매 & 리스크
상방 촉매:
- [ ] 일본 사후환급 제도 시행 (2026.11.01) — 연간 3,000~6,000억원 신규 시장 개화. 직접 트리거.
- [ ] 싱가폴 CCH 입찰 결과 (2Q26) — 중앙시스템 추가 시 연 150억+ 매출.
- [ ] 태국 본입찰 결과 (2~3개월 내) — 27년부터 큰 폭 실적 성장 추가.
- [ ] 2Q26 실적 발표 (8월) — 인바운드 성수기 진입 + 한일령 효과 본격 반영.
- [ ] VIP자산운용 추가 매집 — 4월 10일 +209만주 추가 매수, 추가 지분 매집 가능성.
하방 리스크:
- [ ] 일본 11월 시행 일정 지연 또는 GTF 점유율 5% 미만에 그칠 경우.
- [ ] 한일령 해소·중국인 일본 회귀로 국내 매출 둔화.
- [ ] 동남아 입찰 모두 실패.
- [ ] 거버넌스 이슈 재발 (유증·CB 발행 등).
- [ ] 단기 RSI 74.9·BB %b 1.16의 과열 조정.
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.