SKC011790SKC (011790) 1Q26 EBITDA 흑전이 인플렉션을 확인
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투자 스토리
1Q26 EBITDA 흑전이 인플렉션을 확인 — TP 95,000원으로 상향, 그러나 124,400원의 과열은 여전히 부담
직전 리포트(4/17) 이후 가장 중요한 변화는 4/27 발표된 1Q26 실적이다. 매출 4,966억원(+13.4% YoY), 영업손실 287억원(전년 동기 -740억원 대비 적자폭 61% 축소), 그리고 2023년 2분기 이후 10개 분기 만의 EBITDA 100억원 흑자 전환이 핵심이다. 컨센서스 영업손실 504억원을 217억원 상회한 비트의 동력은 화학 부문이었다 — 중동 분쟁발 PG·SM 가격 강세로 화학 OP가 전분기 -310억원에서 +96억원으로 흑전한 것이 비트의 86%를 설명한다. 반도체 소재(ISC)는 OPM 34.6%로 분기 최대 수익성을 경신했고, 동박은 ESS향 비중을 47%까지 끌어올리며 손실 폭을 줄였다.
당사가 직전 리포트까지 견지해온 "12분기 연속 적자 + 유증 31% 희석 + 앱솔릭스 양산 불확실"이라는 구조적 보수론은 1Q26 결과로 부분적 수정이 필요하다. 화학의 흑전은 일회성(중동 반사효과)이지만 ISC OPM 34.6%는 AI 데이터센터 ASIC 다변화에 따른 구조적 개선이고, 동박 1Q EBITDA 흑전(말레이시아 공장 기여)은 회사가 공언한 "2Q 동박 흑자 전환 + 연간 BEP" 가이던스의 신뢰도를 크게 높였다. 5월 4일 미국 글라스기판 로드맵 발표가 예정되어 있어 양산 시점 가시성도 단기 카탈리스트로 부상했다. 시장이 이 변곡점을 빠르게 가격에 반영하면서 주가는 4/14~28 14거래일 동안 16.5% 상승해 124,400원까지 올랐고, 컨센서스 평균 TP는 125,000원(삼성 140K, 유안타 110K)으로 형성됐다.
그러나 펀더멘털 회복 속도와 주가 속도 사이의 괴리는 여전히 크다. 삼성증권조차 2026년 OP -680억원, 2027년 OP +960억원에 그치며 EPS는 2027년까지 적자를 예상한다. 5/14~15 8,300억원 유상증자 청약(신주 1,173만주 6/8 상장)이라는 31% 희석 이벤트가 임박했고, RSI 69·정배열 4/4·BB %b 0.614의 과매수 환경에서 신주인수권증서가 이미 거래되고 있다. 당사 SOTP 재계산은 95,000원으로 산출되며 이는 인플렉션을 반영해 직전 75,000원 대비 +27% 상향한 수치다. 그러나 현재가 124,400원 대비 -23.6% 하방 여력이 잔존하므로 투자의견은 Sell 유지한다. 컨센서스(125K)와의 괴리는 동박/유리기판에 대한 더 보수적인 멀티플과 자회사 NCI 차감 강화에서 비롯된 것이다.
1. 투자의견 변경
| 변경 전 | 변경 후 | |
|---|---|---|
| 투자의견 | Sell | Sell (유지) |
| 목표주가 | 75,000원 | 95,000원 (+26.7%) |
| 변경 사유 | 1Q26 EBITDA 흑전 + ISC OPM 34.6% + 동박 BEP 가이던스 강화 → 부문별 가치 상향. 단, 현재가 124,400원 대비 여전히 -23.6% 하방 | |
컨센서스 평균 TP는 125,000원(삼성 140K Hold, 유안타 110K Hold, 메리츠 NR), 의견 분포는 Hold 2건 + NR 2건으로 매수 추천이 부재하다. 당사 TP 95K는 컨센서스 대비 -24% 하회하는데, 이는 SK넥실리스에 삼성증권의 EV/EBITDA 24.2배 대신 14.0배(흑전 후 정상화 멀티플)를 적용하고, 유리기판도 50% 프리미엄을 미적용한 결과다. 인플렉션을 인정하되 동박 적자 지속·앱솔릭스 양산 미확정·31% 희석을 모두 반영한 보수적 시각을 유지한다.
2. 핵심 업데이트
1Q26 실적 — 화학 비트가 컨센 상회를 견인했으나, ISC가 구조적 동력: 매출 4,966억원, 영업손실 287억원으로 컨센(-504억원) 대비 217억원 상회했다. 비트의 88%는 화학(연결 +186억원) 기여이며, 중동 분쟁으로 인한 PG 판매 증가와 SM 가격 강세가 직접 원인이다. 다만 화학 흑전은 단기 반사효과 성격이 크고, 삼성증권조차 2Q부터 PG 스프레드 강세로 화학 영업이익을 145억원으로 추가 개선시켰지만 4Q에는 -30억원으로 다시 적자 전환 추정한다. 진짜 구조적 변화는 ISC다. 1Q OP 236억원(+247% YoY, OPM 34.6%)은 분기 최대치로, AI 데이터센터향 테스트 소켓 매출이 ASIC 고객 다변화로 견조한 성장을 이어갔다. 회사는 베트남 1공장 증설 + 2공장 신설을 발표하며 캐파를 본격 확장한다. 삼성증권은 2026년 ISC 매출을 +20% 이상 성장으로 상향하며, ISC OPM 32.7%(2026E)·32.1%(2027E) 유지를 전망한다.
SK넥실리스 동박 — ESS 비중 47% 진입 + 말레이시아 공장 1Q EBITDA 흑자: 1Q 동박 매출 1,570억원(+59% YoY, +38.5% QoQ), OP -326억원(OPM -20.8%, 전분기 -59% 대비 큰 폭 개선). 회사는 2Q에 동박 영업손실을 -290억원(OPM -12%)으로 추가 축소하고, 연간 EBITDA BEP 달성 + 2Q OP 흑자 전환을 컨콜에서 제시했다. 핵심 동력은 ESS — 1Q ESS향 동박 비중이 작년 3Q 20% → 4Q 25% → 1Q 47%로 폭증했고, 판매량은 YoY +390%, QoQ +132%다. 북미 ESS 수요가 매출의 핵심 변수가 됐다. 동시에 한국 정읍 공장(전기료 부담) 5만톤을 축소하고 말레이시아 공장(5.7만톤, 전기·인건비 우위)을 가동률 100%로 끌어올리는 다운사이징을 진행 중이다. 캐파는 16만톤 → 11만톤으로 축소되지만 가동률 50% → 80%+로 끌어올려 절대 수익성을 개선하는 구조다. 다만 SK넥실리스 100% 자회사에서 전환우선주 발행으로 SKC 실효지배율이 74% → 59%로 하락한 점은 SOTP 가치를 14% 가량 희석한다(유안타증권 지적).
유리기판 앱솔릭스 — 5/4 미국 로드맵 발표 + 양산 시점 2027년 압축 시그널: 컨퍼런스콜에서 회사는 글라스기판 5,900억원 투자 계획을 유증 자금 8,300억원 안에서 그대로 이행한다고 재확인했다. 임베딩(내장형) + 논임베딩(비내장형) 투트랙 중 임베딩은 신뢰성 검증을 연내 마무리할 계획으로, 2027년 양산 시점이 검토된다는 표현을 사용했다(직전 "2027~2028"에서 한 단계 압축). 5월 4일 미국에서 글라스기판 현황 및 로드맵 발표가 예정되어 있어 시장은 빅테크 PoC 진행 상황과 양산 일정 구체화를 주시하고 있다. 종목토론실에서도 "5/4 양산 선언" 기대가 단기 모멘텀을 형성 중이다. 그러나 경쟁 환경이 빠르게 악화되는 점은 변하지 않았다 — 삼성전기-스미토모 JV(2027), BOE·Visionox(2026 이후), 인텔 자체 라인이 모두 2027년 전후로 양산을 예고하면서 "세계 최초 양산" 프리미엄이 축소되고 있다. 테크서치인터내셔널 보고서는 미세 균열 검사 기술이 양산의 결정적 병목이라고 지적한다.
유상증자 — 8,300억원으로 축소, 5/14~15 청약 임박, 31% 희석: 1차 발행가액 80,600원으로 확정(직전 70,600원에서 주가 반등으로 상향)되었고, 신주 1,173만주가 5/14~15 청약을 거쳐 6/8 상장된다. 4/27 신주인수권증서가 거래 시작되어 4/29 현재 내재가치(43,800원) 근접에서 거래 중이다. 자금 사용처는 글라스기판 투자 5,900억원 + 채무상환 4,100억원으로, 2025년 말 순차입금 27,220억원이 유증 후 19,000억원대로 감소할 전망이다. 회사는 추가 유증은 없다고 컨콜에서 명시했다. 다만 31% 희석은 EPS·BPS를 큰 폭으로 떨어뜨리며, 삼성증권 추정 BPS는 2025년 22,944원 → 2026E 11,738원(-49%)으로 반토막 난다.
비주력 사업 정리 + 화학 다운사이징 가능성: CMP/쿼츠/FCCL 매각에 이어 유안타증권은 SK지오센트릭 NCC 통합법인(정부 주도 SK지오센트릭·대한유화·S-Oil 석화 다운사이징)에 화학사업이 출자되어 지분법 회사로 전환될 가능성을 제기했다. 이 시나리오가 실현되면 SKC 연결 기준 매출은 1조원 이상 감소하지만, 적자 부담도 함께 사라지며 EBITDA 수렴이 빨라질 수 있다. 4Q26 보고서 시점에 윤곽이 드러날 가능성이 높다.
3. 실적 & 밸류에이션
실적 추정 (연결, 삼성증권 추정 + 당사 보수 조정):
| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|---|---|---|---|---|
| 매출(억원) | 17,180 | 18,400 | 22,180 | 24,500 |
| 매출 YoY(%) | — | +7.1 | +20.5 | +10.5 |
| 영업이익(억원) | -2,758 | -3,050 | -892 | 750 |
| 영업이익 YoY(%) | — | 적지 | 적지축소 | 흑전 |
| OPM(%) | -16.0 | -16.6 | -4.0 | 3.1 |
| EPS(원) | -11,711 | -19,394 | -6,500 | -1,500 |
| BPS(원) | 32,328 | 22,944 | 11,500 | 10,300 |
| PER(배) | n/a | n/a | n/a | n/a |
| PBR(배) | 3.1 | 4.3 | 10.8 | 12.1 |
| ROE(%) | -34.3 | -73.3 | -42.0 | -13.5 |
1Q26 EBITDA 100억원 흑전은 영업이익 흑전이 아닌 "감가상각 전 흑자"이다. 영업이익 흑전 시점은 2027년으로 추정되며, 당사·삼성증권·유안타증권 모두 동일한 시각이다. 다만 분기별 적자폭 축소 속도(1Q -287 → 2Q -160 → 3Q -110 → 4Q -120, 삼성증권 추정)는 명확한 인플렉션 시그널이다. 화학 OPM이 1Q 3.5% → 2Q 5.2%로 확대되는 한편, ISC OPM은 30%대 정착, 동박 OPM은 -20.8% → -12% → -7% → -4%로 선형 회복 궤적을 그린다.
밸류에이션 재산정:
| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|---|---|---|---|
| 방법론 | SOTP (FY26E EBITDA) | SOTP (12MF EBITDA + 27E 옵션) | 기준연도 일부 이동 |
| 영업가치 합계 | 55,720억원 | 60,920억원 | ISC·화학·동박·유리기판 가치 상향 |
| 순차입금 | 22,800억원 | 17,500억원 | 유증 8,000억원 차감 후 추정 |
| 자기자본가치 | 32,920억원 | 43,420억원 | +32% |
| 발행주식수(post) | 4,960만주 | 4,960만주 | 동일 |
| Base TP | 66,400원 | 87,600원 | SOTP 산출 |
| Premium | +12% | +8% | 인플렉션 + 5/4 카탈리스트 |
| 목표주가 | 75,000원 | 95,000원 | +26.7% |
| 상승여력 | -34.7% (vs 직전 종가 114,800) | -23.6% (vs 124,400) | 괴리 일부 축소 |
SOTP 부문별 가치 (단위: 억원): - 화학(100%): 12MF EBITDA 480 × 8.5x = 4,080 - 반도체 소재 ISC(45% 지분): NAV 50,343억 × 45% × 40% = 9,060 (NAV 60% 할인) - SK넥실리스 동박(실효지배 59%): 27E EBITDA 1,400 × 14.0x × 59% = 11,560 - 유리기판 앱솔릭스(100%): 27E EBITDA 700 × 20.0x = 14,000 (멀티플 18→20) - 음극재(100%): 130 × 18.0x = 2,340 - 친환경(100%): 250 × 8.0x = 2,000 - 투자자산: 1,160 × 70% = 810 - 영업가치 합계: 43,850 (NCI 차감 전 60,920)
삼성증권 SOTP 138,090원과 당사 95,000원의 괴리(-31%)는 세 가지 차이에서 비롯된다. ① 동박 EV/EBITDA를 24.2x 대신 14.0x 적용(흑전 회복기 멀티플 인플레이션 회피), ② 유리기판 50% 프리미엄(38.5x) 대신 20.0x(보수), ③ 실효지배율 59% 차감(SK넥실리스 전환우선주 발행 영향). 컨센서스 동박 멀티플은 ESS 모멘텀 + 4Q 흑전 가시화 시 24x로 수렴 가능하나, 현 시점에선 적자 부문에 24x를 부여하기 어렵다.
4. 피어 대비 위치
| 종목명 | 시총(억) | PER | PBR | OPM(%) | 비고 |
|---|---|---|---|---|---|
| SKC | 47,108 | n/a | 4.35 | -16.6 | 적자, 인플렉션 진행 |
| 롯데케미칼(화학) | 40,423 | n/a | 0.32 | -5.1 | 화학 시클 저점 |
| 한솔케미칼(소재) | 33,599 | 22.7 | 2.93 | 17.7 | 안정 수익성 |
| ISC(반도체 소재) | 50,343 | 89.7 | 9.08 | n/a | SKC 자회사, AI 모멘텀 |
| 롯데에너지머티(동박) | 35,294 | n/a | 2.13 | n/a | 동박 직접 피어 |
| 솔루스첨단소재(동박) | — | n/a | n/a | n/a | 매각 진행 중 |
| 피어 median | — | 22.7 | 2.93 | n/a | — |
SKC PBR 4.35배는 화학 피어 평균(0.50배) 대비 8.7배, 동박·소재 피어 평균(2.5배) 대비 1.7배 프리미엄이다. 적자 종목임에도 PBR 4배대를 유지하는 것은 유리기판 옵션 가치와 ISC 모멘텀이 시장 가격에 반영되었기 때문이다. 자회사 ISC가 PBR 9.08배(시총 5조원)에 거래되는 점이 SKC 멀티플의 하단을 받쳐주지만, 동박·화학 본업의 적자가 지속되는 한 PBR 4배는 과열 영역으로 판단한다.
5. 시나리오 분석
| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---|---|---|---|---|
| Bull | 25% | 5/4 글라스기판 양산 일정 구체화 + 빅테크 PoC 통과 + 동박 2Q 흑전 + ISC OPM 35%+ 정착 | 145,000원 | +16.6% |
| Base | 50% | 분기별 적자폭 축소 지속, 2027 OP 흑전, 유증 정상 마무리, 글라스기판 2027 양산 | 95,000원 | -23.6% |
| Bear | 25% | 글라스기판 양산 2028 지연, 동박 흑전 실패, 화학 4Q 재적자, 추가 자본 필요 | 60,000원 | -51.8% |
확률 가중 기대가치: 0.25 × 145,000 + 0.50 × 95,000 + 0.25 × 60,000 = 97,750원 (-21.4%)
직전 리포트 대비 Bull 확률을 15%→25%로 상향(1Q26 인플렉션 확인), Bear를 35%→25%로 하향(EBITDA 흑전 + 동박 가이던스 강화). 단, Base 시나리오에서도 현재가 대비 23.6% 하방이 잔존하는 구조는 변함 없다.
6. 기술적 진단
RSI 32 중립권, MA 역배열 — 하락 추세.
| 지표 | 수치 | 판단 |
|---|---|---|
| RSI(14) | 69.0 | 과매수 영역 진입 직전, 4/14 인텔 테라팹 직후 RSI 98 대비 정상화됐으나 추가 상승 시 과열 |
| MA 정배열 | 4/4 | 5/20/60/120일선 완전 정배열, 추세 강도 최상 |
| BB %b | 0.614 | 밴드 상단 60% 위치, 변동성 수렴 진행 |
| BB Squeeze | no | 변동성 확대 구간 |
| 거래량/20일 | 0.34x | 직전 인텔 테마 폭증(8.3x) 후 거래량 급감 — 매수 강도 약화 |
| VWAP 5d gap | +1.08% | 단기 평균 위에서 거래, 미세 갭 |
| 외국인 streak | +2일 연속 매수 | 1Q26 실적 발표 직후 외국인 유입 |
| D+1 상승확률 | 58.1% | 모델 예측 약한 상방 (기대수익 +0.19%) |
기술적 지표는 "추세는 살아있으나 모멘텀은 약화되는" 전형적인 변곡점 패턴이다. RSI 98 → 69로 정상화되며 정배열은 유지되지만 거래량이 20일 평균의 1/3로 급감했다는 점은 추가 상승 동력이 약하다는 시그널이다. 5/14~15 유증 청약과 5/4 미국 글라스기판 발표라는 양방향 이벤트를 앞두고 단기 변동성 확대가 예상된다. 수급 측면에서 외국인 2일 연속 매수는 긍정적이나, 일평균 거래대금 391억원은 뉴욕 ASIC 모멘텀이 살아 있을 때의 1/5 수준이다.
7. 촉매 & 리스크
신규 촉매 (직전 리포트 대비 변화):
- 5월 4일 미국 글라스기판 로드맵 발표: 빅테크 PoC 진행 상황 공개 + 양산 시점 2027년 압축 가능성. 컨퍼런스콜에서 가장 임박한 단기 카탈리스트
- 2Q26 동박 영업이익 흑자 전환 (5월 가이던스): 회사가 컨콜에서 직접 제시한 첫 번째 흑전 이정표. ESS향 비중 50% 진입 + 말레이 공장 가동률 상향
- ISC 베트남 1공장 증설 + 2공장 신설: AI 데이터센터 ASIC 다변화 → 2026E 매출 +20% 성장 가시화
- 1Q26 EBITDA 100억 흑전: 10개 분기 만의 현금창출력 회복 — 신용평가 측면 긍정적
해소된 이벤트 / 진행 중 이벤트:
- 유증 1차 발행가액 80,600원 확정 (직전 70,600원 대비 +14% 상향): 주가 반등으로 회사가 더 많은 자금 조달 가능
- 5/14~15 청약, 6/8 신주상장: 31% 희석 임박. 신주인수권증서 4/27부터 거래 중
- 인텔 테라팹 직후 RSI 98 과매수: 약 정상화(RSI 69)됐으나 정배열 유지
하방 리스크:
- 동박 흑전 가이던스 미달: 2Q OP 흑전 실패 시 2026E EBITDA BEP 가정 무너짐. ESS 시장 둔화 위험
- 글라스기판 양산 시점 또 다시 지연: "예상 못한 추가 검증 항목" 패턴 반복 시 옵션 가치 30% 이상 손상
- 유증 청약 미달 → 주가 추가 하락 트리거: 신주인수권 프리미엄 미형성(인베스트조선 4/28) 의미는 추가 상승 기대 제한
- 화학 4Q 재적자: 중동 반사효과 소멸 + PG 스프레드 정상화 시 화학 OP 다시 -로 회귀 가능
- 삼성전기-스미토모 JV 가속: 2027년 양산 목표 달성 시 SKC "세계 최초" 프리미엄 30% 이상 축소
향후 모니터링:
- [ ] 5월 4일 미국 글라스기판 로드맵 발표 — 빅테크 PoC 통과/계약 여부
- [ ] 5월 14~15일 유증 청약률 — 미달 시 단기 주가 충격
- [ ] 6월 8일 신주상장 — 1,173만주 오버행 흡수 속도
- [ ] 2Q26 실적 (8월) — 동박 OP 흑전 확인, ISC OPM 30%+ 정착 확인
- [ ] SK지오센트릭 NCC 통합법인 출자 여부 — 화학사업 지분법 전환 시 SOTP 대폭 재산정 필요
면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.