# 펀더멘털은 강화, 주가는 조정 — 상승여력 +35% 회복으로 의견 상향
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발행: 2026-04-29T01:08:40+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 셀트리온 (068270) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-29 | 이전 리포트: 2026-04-14 (Buy TP 280,000원)

### 투자 스토리

> **"펀더멘털은 강화, 주가는 조정 — 상승여력 +35% 회복으로 의견 상향"**

이전 리포트(4월 14일) 이후 가장 중요한 변화는 펀더멘털과 주가가 정반대 방향으로 움직였다는 점이다. 회사 실적 가시성과 정책 환경은 한 단계 더 좋아졌으나, 주가는 같은 기간 220,000원대에서 207,000원으로 5.9% 조정받았다. 그 결과 당사 목표주가 280,000원 대비 상승여력은 +27%에서 **+35.3%**로 확대되어 Strong Buy 영역에 진입했다. 4월 16일 신한투자증권이 신규 리포트(TP 290,000원, 가장 강세)를 발간하며 컨센서스 평균 목표가도 269,473원으로 우상향 중인데, 정작 시장가는 코스피 강세에 동행하지 못한 채 박스권 하단을 횡보 중이다.

펀더멘털 측면에서는 세 가지 새 정보가 더해졌다. 첫째, 미국 브랜치버그 공장의 CMO 누적 수주가 9,279억원(릴리 6,787억원 + 글로벌 제약사 2,492억원)으로 늘어나면서 2분기부터 가시적 매출 기여가 확정됐다. 둘째, 미국 정책 환경이 시밀러 친화적으로 더 분명해졌다. CMS의 2027년 Medicare Part D 개정안은 환자 본인부담 연간 상한을 2,400달러로 추가 상향(보험사 부담 비중 60%로 급증)했고, 2월 통과된 CAA(통합세출법)는 PBM 패스스루를 의무화해 리베이트 중심에서 약가 중심 처방으로 패러다임을 전환시켰다. 셋째, 4월 22일 이사회는 1.8조원 소각 직후 추가로 1,000억원 자사주 매입을 결의해 주주환원의 일관성을 재차 입증했다. 즉 회사 펀더멘털·정책·자본정책 세 축이 모두 우호적 방향으로 강화됐는데 주가만 뒤처져 있는 양방향 비대칭 상황이다.

물론 1분기 실적이 컨센서스를 다소 밑돌 가능성은 있다. 미국 릴리 NJ 공장 인수 후 정기 셧다운에 따른 350억원 내외 일회성 비용과 4Q25 재고 선적 집중에 따른 기저 부담이 동시 작용한다. 다만 이는 4월 초 모든 증권사가 명시적으로 인지한 이슈이며, 신한·유진·삼성 모두 "2분기부터 정상화, 하반기 가속"으로 일관된 시각을 제시하고 있다. 진짜 리스크는 ① 글로벌 매크로 변동성에 따른 ROE 7%대 바이오 섹터 탈리레이팅, ② 키트루다·다잘렉스 등 차기 블록버스터 시밀러 임상에서의 차질, ③ 환율 불리(원화 강세) 누적이다. 그러나 이들 시나리오 대부분이 이미 현재 PER 32x(2026E)에 일정 부분 반영되어 있다는 점에서 추가 하방 폭은 제한적이라 판단한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Strong Buy** |
| **목표주가** | 280,000원 | **280,000원** (유지) |
| **상승여력** | +27.3% | **+35.3%** |
| **변경 사유** | 주가 조정으로 상승여력 +30% 돌파 + 신한 신규 TP 29만 합류로 컨센 우상향 + 미국 정책 환경 추가 명확화 |

> 컨센서스 평균 TP는 269,473원(24개사, Buy 19/NR 5)으로 당사 TP 280,000원 대비 -3.8% 낮다. 다만 가장 최근 발간된 신한투자증권(4/16, 29만)·유진투자증권(4/10, 28만)·DS투자증권(4/7, 32만)·한국투자증권(4/3, 29만)·DB증권(3/17, 29만)·메리츠증권(28만) 등 6개사가 28만 이상을 제시하고 있어, 당사 TP는 컨센서스 상위 3분위 위치에 해당한다. 이는 자사주 소각 반영 EPS 개선과 정책 수혜를 적극적으로 가정한 결과다.

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### 2. 핵심 업데이트

이전 리포트(4월 14일) 이후 발생한 가장 중요한 변화는 **신한투자증권의 신규 커버 리포트**다. 4월 16일 발간된 "좋아질 일만 남았다"는 자사주 911만주 소각이 변경상장으로 반영된 직후 자사주 제외 주식수(209,590천주)를 기준으로 EPS를 재산출하여 FY26E 7,604원, FY27E 9,460원으로 컨센서스 대비 가장 높은 수치를 제시했다. 12개월 선행 EBITDA 2.27조에 EV/EBITDA 26.8배(삼바·SK바이오팜 1년 평균)를 적용한 적정 주가 287,358원에서 290,000원을 도출했다. 이로써 컨센 분포의 상단(320K, DS)과 하단(240K, 상상인) 사이에서 평균이 269K → 269.5K로 미세 우상향했고, 시장 전반의 시각이 "4월 초 1Q 실적 우려 → 4월 중순 정책 수혜 + 자사주 효과 재평가"로 이동 중인 점이 가시화됐다.

**미국 정책 환경의 구조적 변화**는 시밀러 산업 전반에 누적적 호재를 만들고 있다. 첫째, CMS는 2027년도 Medicare Advantage·Part D 지급 정책 개정안에서 환자 본인부담 연간 상한을 25년 2,000$ → 26년 2,100$ → 27년 2,400$로 단계적으로 상향했고, 동시에 보험사 부담 비중을 기존 15%에서 60%로 급증시켰다. 보험사가 약가 부담을 직접 흡수해야 하므로 고가 의약품 비용 통제 유인이 커졌고, 이는 곧 시밀러 채택 가속을 의미한다. 둘째, 2월 통과된 CAA(Consolidated Appropriations Act)는 PBM 패스스루 의무화를 핵심으로 한다. PBM이 리베이트를 중심으로 처방집을 구성하던 관행이 약가 수준 기준으로 전환되면서, 낮은 WAC을 제시할 수 있는 바이오시밀러가 직접적 수혜를 입는 구조다. 삼성증권은 이를 "셀트리온이 직판 체계를 이미 갖춘 만큼 정책 수혜를 가장 빠르게 실적으로 전환시킬 수 있는 위치"라고 명시했다.

셋째, 5월 12일 트럼프 행정부의 MFN(최혜국 약가) 행정명령이 시밀러 산업에 미치는 영향은 셀트리온 입장에서 오히려 긍정적이다. MFN은 미국 약가를 OECD 최저가에 맞추도록 압박하는 정책이지만, 셀트리온은 이미 시밀러 가격 경쟁을 주도하고 있어 직접 영향이 제한적이다. 오히려 오리지널약 가격이 하락하면서 처방집 우선순위가 오리지널 → 시밀러로 직접 경쟁 구도로 전환되는 것이 핵심 수혜 메커니즘이다. 동시에 FDA의 바이오시밀러 개발 규제 완화(미국 외 승인 기준 임상 데이터 수용)는 임상 비용을 최대 25%(면역항암제 영역) 절감하는데, 키트루다·다잘렉스 등 차기 블록버스터 시밀러 개발 비용 부담을 구조적으로 줄이는 효과가 있다.

**미국 브랜치버그 공장 CMO 사업의 가시성**도 한층 명확해졌다. 4월 16일 신한증권 자료에 따르면 누적 CMO 수주는 9,279억원(릴리 6,787억원 + 3월 16일 공시된 글로벌 제약사 2,492억원)에 도달했으며, 릴리향 공급은 2Q26부터, 글로벌 제약사향은 1Q27부터 본격화된다. 회사는 현재 6.6만 리터인 Capa를 2030년까지 13.2만 리터로 두 배 확대할 계획이며, 이는 시밀러 본업 외에 안정적 매출원으로 자리 잡고 있다. 키움증권은 이를 "미드버스터로 시밀러 확장기" 진입으로 표현했고, 다올투자증권은 "고마진 신제품, 구조가 바뀌는 구간"으로 평가했다.

**자사주 정책의 일관성**도 강화됐다. 4월 13일 911만주(1조 7,782억원, 발행주식의 3.94%) 소각이 변경상장으로 반영되어 발행주식수는 221,938,164주로 영구 감소했다. 4월 22일에는 이사회가 추가 1,000억원 자사주 매입을 결의해, 1.8조 소각 직후 다시 매입을 시작하는 일관된 주주환원 행보를 보였다. 2025년 주주환원율은 현금배당 합산 시 약 103%로 회사 중장기 목표(40%)를 크게 상회했고, DB증권은 이를 "제약바이오 업종 내 최고의 주주친화적 결정"으로 평가했다. 남은 자사주 약 323만주는 향후 글로벌 M&A 또는 신기술 확보용 전략 자본으로 활용 예정이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — YoY 성장률을 별도 행으로 명시:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 35,570 | 41,620 | 52,680 | 60,850 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+17.0** | **+26.6** | **+15.5** |
| 영업이익(억원) | 4,920 | 11,680 | 17,250 | 21,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+137.5** | **+47.7** | **+21.7** |
| **OPM(%)** | **13.8** | **28.1** | **32.7** | **34.5** |
| **EPS(원)** | **1,787** | **4,458** | **6,200** | **7,600** |
| **PER(배)** | **115.8** | **46.4** | **33.4** | **27.2** |
| **PBR(배)** | **2.6** | **2.4** | **2.4** | **2.2** |
| **ROE(%)** | **2.5** | **5.9** | **7.5** | **8.6** |

> FY25 영업이익 +137.5% YoY, OPM 13.8 → 28.1%로 14.3%pt 점프한 이력이 시사하는 바가 크다. 합병 비용 일소 + 신제품 매출 확대 + 원가율 하락이 동시 작용한 결과로, 이 변곡점은 일회성이 아니라 **구조적이다**. FY26E OPM 32.7%, FY27E 34.5%로 추가 개선되는데, 이는 신제품 6종(짐펜트라·스테키마·옴리클로·아이덴젤트·스토보클로·앱토즈마)의 매출 비중이 확대되면서 GPM이 47% → 65%까지 상승하는 구조에 기인한다. 매출 성장도 +27%(FY26E)로 가속되며 이익 레버리지가 본격 작동하는 구간이다.

> 분기별로 보면 1Q26은 미국 공장 셧다운 일회성 비용 350억원으로 OPM 27.5% 수준 일시 후퇴하나, 2Q부터 릴리향 CMO 공급이 시작되면서 정상화된다. 삼성증권 분기 추정 기준 1Q26 OPM 27.5% → 2Q 32.1% → 3Q 37.1% → 4Q 39.1%로 가파른 우상향 궤적이 그려진다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER + EV/EBITDA 교차검증 | FY26E PER + EV/EBITDA 교차검증 | 유지 |
| 적용 EPS | FY26E 6,200원 | FY26E 6,200원 | 컨센 평균 5,840원 대비 +6%, 신한 7,604원 대비 -18% (중간 보수치) |
| 적용 PER | 45.0배 | 45.0배 | 삼성바이오 F-PER 35x 대비 시밀러 모멘텀 프리미엄 +28% |
| 목표주가 | 280,000원 | 280,000원 | 유지 |
| 상승여력 | +27.3% (220,000원 기준) | **+35.3%** (207,000원 기준) | **주가 조정으로 +8%pt 확대** |

> 당사 TP 280,000원의 핵심 근거는 두 가지 멀티플의 교차검증이다. 첫째, FY26E EPS 6,200원에 Target P/E 45배(유진투자증권 동일 가정)를 적용하면 279,000원이 도출된다. 둘째, 12개월 선행 EBITDA 2.27조원에 EV/EBITDA 28배(글로벌 시밀러·신약 성장기업 평균 대비 +5% 프리미엄)를 적용하면 약 280,000원이 산출된다. 양 방법이 동일 수준에서 수렴하므로 280,000원은 견고하다. 신한증권의 자사주 소각 반영 EPS 7,604원을 적용하면 290,000원이 도출되나, 당사는 컨센서스 평균에 가까운 보수적 EPS를 채택해 안전 마진을 확보했다.

> 당사 TP 280K는 컨센 평균 269K 대비 +4%, 컨센 중간값 260K 대비 +8% 위치다. 이는 ① 자사주 소각 반영 EPS, ② 미국 CMO 가시성, ③ 정책 수혜를 시장 평균보다 적극 반영한 결과다. 다만 컨센 상단(DS 320K)과는 -13% 하단에 있어, 만약 1Q26 실적이 컨센 부합 또는 상회하고 짐펜트라·옴리클로 점유율이 가속되면 추가 상향 여지가 충분하다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(조원) | F-PER | F-OPM(%) | ROE(%) | 비고 |
|--------|-----------|-------|---------|-------|------|
| 삼성바이오로직스 | 69.6 | 34.9 | 47.1 | 22.2 | CMO 1위, 안정 성장 |
| SK바이오팜 | 8.0 | 29.2 | 34.8 | 27.8 | 엑스코프리 매출 가속 |
| 한미약품 | 6.3 | 34.8 | 16.6 | 13.7 | 신약 R&D 중심 |
| **시밀러 피어 median** | — | **34.8** | **34.8** | **22.2** | — |
| **셀트리온** | **45.9** | **31.8** | **32.7** | **7.5** | 시밀러 모멘텀 + 자사주 소각 |

> 셀트리온의 F-PER 31.8x는 시밀러 피어 median(34.8x) 대비 -8.6% 디스카운트되어 있다. 매출 성장률은 +26.8%로 삼바(+17.5%) 대비 +9.3%pt 우위이고, OPM은 32.7%로 삼바 47.1%·SK바이오팜 34.8% 대비 낮으나 FY27E 34.5% → FY28E 38%로 가파르게 좁혀지는 궤적이다. ROE 7.5%는 동종 대비 가장 낮은데, 이는 ① 합병 후 자본금 23.4조원이 과대(BPS 78,000원), ② 무형자산 13.7조원의 상각 부담이 겹치기 때문이다. 자사주 소각 1.8조 + 추가 매입 1,000억원이 ROE 개선에 기여하는 핵심 변수이며, 자기자본 23조 → 22조로 -4% 줄어드는 효과만으로도 ROE 7.5% → 7.8% 개선이 자동 발생한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 25% | 짐펜트라·옴리클로 미국 점유율 급등 + CMO 추가 대형 계약 + 아이덴젤트 조기 출시, FY26E OP 1.95조 | 330,000원 | **+59.4%** |
| **Base** | 50% | 회사 가이던스 달성(매출 5.3조, OP 1.8조), 신제품 점유율 순조적 확대, CMO 9,279억 정상 공급 | 280,000원 | **+35.3%** |
| **Bear** | 25% | 1Q 비용 부담 장기화 + 시밀러 약가 경쟁 심화 + 환율 불리(원/달러 강세), FY26E OP 1.5조 | 230,000원 | **+11.1%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.25×330K + 0.50×280K + 0.25×230K = **280,000원** (+35.3%)

> Bull/Base/Bear 세 시나리오 모두 양(+) 상승여력을 가진다는 점에 주목해야 한다. Bear조차도 +11%로 매수권에 들어 있다. 이는 현 주가 207,000원이 ① BPS 84,095원 기준 PBR 2.4배, ② FY26E EPS 6,200원 기준 PER 33배라는 보수적 멀티플 영역에 진입했음을 시사한다. 비대칭 손익 구조가 형성된 구간으로, 위험 대비 보상비가 매력적이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| **RSI(14)** | **61.2** | 중립~상승, 과매수 진입 전 단계 |
| **MA Align** | **3/4** | 정배열 우세, 단기 추세 양호 |
| **BB %b** | **0.728** | 밴드 상단 인접, 모멘텀 우호 |
| **BB Squeeze** | **YES** | 변동성 수렴 → 방향성 돌파 임박 |
| **거래량/20일** | **0.77x** | 추세 형성 전 저volume 구간 |
| **외국인 Streak** | **+9일** | 9거래일 연속 순매수, 수급 강세 |
| **VWAP 5d gap** | **+0.26%** | 단기 균형, 과열 없음 |
| **D+1 상승확률** | **73.2%** | 모델 강한 매수 시그널 |
| **스크리너 점수** | **0.832** | fn_buying_3d, ma_alignment_3, bbands_squeeze 동시 점등 |

> 기술적 시그널은 **단기 매수 시점**을 명확히 가리킨다. BB 스퀴즈와 RSI 60 초반의 결합은 변동성 수렴 후 방향성 돌파가 임박했음을 의미하는데, 외국인 9일 연속 순매수가 동반되어 돌파 방향이 상방일 확률이 높다. 거래량은 20일 평균의 77%로 낮은 상태인데, 이는 추세가 형성되기 전 매집 구간 전형으로 해석된다. D+1 상승확률 73.2%, 스크리너 점수 0.832는 모델 기준 강한 매수 시그널 영역이다.

> 펀더멘털·정책·자본정책 세 축이 모두 강화되는 가운데 수급(외국인 매집)과 모멘텀(BB 스퀴즈)이 상방을 지지하는 구도다. 이는 양방향 비대칭 정보 중 **"시장이 과소평가하는 상방 요인"**이 누적되고 있음을 시사한다. 단기 트리거는 5월 중순 1Q26 실적 발표(컨센 부합 시 박스권 상단 돌파)와 짐펜트라 PBM 등재 추가 뉴스다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:

- **CMS Medicare Part D 2027 개정안 (보험사 부담 60%)** — 시밀러 채택 구조적 가속화
- **CAA(통합세출법) PBM 패스스루 의무화 (2/2026 통과)** — 약가 중심 처방으로 시밀러 직접 수혜
- **MFN 행정명령 (5/12, 2025)** — 오리지널 가격 하락 → 시밀러와 직접 경쟁 구도 전환
- **FDA 임상 규제 완화 (25% 비용 절감, 면역항암제)** — 키트루다·다잘렉스 시밀러 개발 부담 감소
- **미국 브랜치버그 공장 CMO 누적 9,279억원** — 2Q26부터 매출 본격화
- **추가 자사주 1,000억원 매입 (4/22)** — 1.8조 소각 직후 일관된 주주환원
- **짐펜트라 Cigna/Evernorth 처방집 preferred 등재** — 미국 처방량 +352% YoY 가속

**해소된 이벤트**:

- 자사주 911만주 소각 변경상장 완료(4/13) — 발행주식수 영구 감소
- 1.8조 소각 + 750원 현금배당 → 2025년 주주환원율 103% 달성

**잠재 리스크**:

- 1Q26 실적이 컨센서스 하회 폭이 -10% 이상으로 확대될 경우 (삼성증권 기준 OP 305억원이나 컨센 335억원)
- 글로벌 매크로 변동성 확대로 바이오 섹터 전반 디레이팅 (시밀러 모멘텀과 무관)
- 환율(원/달러) 강세 누적 시 미국 매출 비중 확대분 일부 상쇄
- 키트루다·다잘렉스 시밀러 임상 차질 → 2028년 이후 3rd Wave 모멘텀 후퇴

**향후 모니터링**:

- [ ] **5월 14일 전후 1Q26 실적 발표** — 매출 1.11~1.13조, OP 3,056~3,112억원 컨센 영역
- [ ] **짐펜트라 미국 주간 처방량 (TRx)** — 27% MoM, 352% YoY 가속 지속 여부
- [ ] **옴리클로 미국 출시** (3월 FDA 승인, 4Q26 출시 예정) — 연매출 3,900억 가시화
- [ ] **CMO 추가 수주** — 12개 글로벌 제약사와 협상 중인 추가 계약 진척
- [ ] **FY27 EPS 컨센 추이** — 신한 9,460원 vs 유진 7,658원 → 자사주 소각 반영 차이 정상화 추적

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.