# 벤츠 10조 계약은 LFP가 아닌 NCM이었다 — 피노의 주력 라인이 직접 수혜 노출
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발행: 2026-04-27T12:54:23+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 피노 (033790) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-27 | 이전 리포트: 2026-04-14 (Hold TP 11,000원)

### 투자 스토리

> **"벤츠 10조 계약은 LFP가 아닌 NCM이었다 — 피노의 주력 라인이 직접 수혜 노출"**

이전 리포트(4/14) 이후 13일 만에 시장의 핵심 가정이 바뀌었다. 삼성SDI가 4월 20일 메르세데스-벤츠와 약 68억 달러(10조원) 규모의 차세대 전기차 배터리 장기 공급 계약을 정식 체결했는데, 시장이 LFP일 것으로 예상했던 것과 달리 **하이니켈 NCM 각형 배터리**로 확정되었다. 이는 피노에게 양방향으로 의미가 있다. 첫째, 삼성SDI의 NCM 라인 확장은 피노의 주력인 NCM 전구체(엘앤에프 채널 경유)에 직접적인 물량 증가를 의미한다. 둘째, 시장이 이미 가격에 반영하기 시작한 LFP 옵션가치는 시점이 뒤로 밀린 셈이다. 삼성SDI는 LFP를 포기한 것이 아니라 미국 ESS 시장 중심으로 분리 추진 중이며, 피노는 NCM(벤츠향)+LFP(미국 ESS향) 양면 옵션을 동시에 보유한 포지션이 되었다.

이 변화는 펀더멘털 관점에서 명백한 호재이다. 피노가 엘앤에프에 공급한 전구체 단일 계약 규모는 2024년 10월 첫 85억에서 2026년 4월 312억으로 18개월 만에 3.7배 확대되었고, 피노의 월 납품 능력이 150억원 이상으로 올라섰음이 확인되었다. 엘앤에프는 2027~2029년 삼성SDI에 NCM 양극재 1.6조원 공급을 확정했고, 벤츠 NCM 라인 가동(2028년형)이 이 흐름을 가속화한다. 양극재 원가에서 전구체가 차지하는 비중이 70~80%임을 감안하면, 엘앤에프-피노 라인은 삼성SDI의 NCM 확장이 곧 피노의 매출로 직결되는 구조이다. AT Global Investors의 9.92% 지분 확보, 외국인 4일 연속 매도 종료, 종목토론실 긍정 비율 54.5%→59.2% 상승은 시장 인식이 점진적으로 개선되고 있음을 보여준다.

다만 주가는 이미 이러한 변화를 강하게 선반영했다. 4/14 리포트 시점 약 9,960원에서 4/24 종가 13,390원으로 13일 만에 +34% 추가 급등하며 이전 목표가(11,000원)를 21.7% 상회한다. 시총은 9,110억으로 1조 클럽 진입을 앞두고 있고, RSI 78.3·BB %b 1.112(상단 이탈)·VWAP 5일 갭 +15.5% 등 단기 과열 신호가 명백하다. 4/27 삼성SDI 신주 612.6만주 상장(보호예수 1년)과 투자경고 연장은 단기 수급 부담 요인이다. 따라서 펀더멘털 가정 강화를 반영해 목표주가를 11,000원→**13,500원으로 상향**하지만, 현재가 대비 상승여력이 +0.8%에 불과하므로 투자의견은 Hold를 유지한다. 추가 상향은 ①삼성SDI향 NCM 전구체 정식 수주 공시, ②투자경고 해제 후 수급 정상화, ③FY26 1Q 실적 발표 시점에서 재검토한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Hold | **Hold (유지)** |
| **목표주가** | 11,000원 | **13,500원** (+22.7%) |
| **변경 사유** | 삼성SDI-벤츠 10조 NCM 계약 정식 체결로 NCM 전구체 옵션가치 구체화. PSR 2.3x → 2.7x 적용, 단기 과열·수급 리스크 감안한 신중한 상향 |

> 증권사 커버리지가 부재한 종목으로 컨센서스 비교는 불가하다. 당사 신규 목표가 13,500원은 FY26E 매출 4,800억 × PSR 2.7x 기반(시총 약 12,960억, 8,230만주 기준 15,750원)에서 단기 과열 할인 -14%를 적용한 값이다. 피어 median PSR 3.40x 대비 여전히 21% 할인 수준이며, 벤츠 NCM 딜의 직접 수혜 노출과 PSR 리레이팅 여지를 보수적으로 반영했다. 현재가 13,390원 대비 상승여력 +0.8%로 Hold 범위(-10%~+10%) 내에 있다.

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### 2. 핵심 업데이트

**2-1. 삼성SDI-벤츠 10조 계약 정식 체결 (4/20) — NCM 직접 수혜로 가정 변경**

4월 20일 서울 강남구 안다즈 호텔에서 삼성SDI 최주선 사장과 메르세데스-벤츠 올라 칼레니우스 회장이 직접 참석해 약 68억 달러(10조원) 규모의 차세대 전기차 배터리 공급 계약을 체결했다. 핵심은 공급되는 배터리가 시장이 예상했던 LFP가 아닌 **하이니켈 NCM 각형 배터리**라는 점이다. 공급 시점은 2028년형 차량부터로, 라인 구축에 2~3년이 소요됨을 감안한 일정이다. 이재용 회장이 5개월간 직접 협상에 관여한 결과로 알려져 있으며, BMW·폭스바겐에 이어 벤츠까지 확보한 삼성SDI의 NCM 수요는 구조적으로 확대된다.

이 변화는 피노에게 두 가지 시사점을 던진다. 첫째, 피노의 주력 사업인 **NCM 전구체** 라인이 직접 수혜에 노출된다. 삼성SDI는 이미 엘앤에프와 NCM 양극재 1.6조원 공급(2027~2029)을 확정했고, 양극재 원가 중 전구체 비중이 70~80%이므로 벤츠 NCM 라인 가동은 곧 피노의 매출로 연결된다. 엘앤에프와의 단일 계약 규모는 2024년 10월 첫 85억 → 2025년 36·63·73·96·99·208억 → 2026년 4월 312억으로 빠르게 확대되어 왔고, 벤츠 딜은 이 추세를 2028년 이후까지 연장시키는 앵커이다. 둘째, 시장이 기대했던 LFP 옵션가치는 시점이 뒤로 밀렸으나 사라진 것은 아니다. 삼성SDI는 미국 ESS 시장 겨냥 LFP 라인을 별도로 추진 중이며, 피노는 NCM+LFP 양면 옵션을 동시에 보유한 포지션이다.

**2-2. 주가·수급 동학 — 13일간 +34% 추가 급등 후 단기 과열**

이전 리포트 시점(4/14, 약 9,960원) 이후 4/24 종가 13,390원까지 +34% 추가 상승하며 이전 목표가(11,000원)를 21.7% 상회했다. RSI(14)는 66.5→78.3으로 과매수 영역에 진입했고, BB %b 1.112는 볼린저 밴드 상단을 명백히 이탈한 상태이다. VWAP 5일 갭 +15.53%는 5일 평균 매수가 대비 현재가가 크게 위에 있어 단기 진입자 차익 실현 압력이 누적되었음을 의미한다. POC(매물대 중심) 거리 +84.10%는 가격이 누적 매물대에서 대폭 이탈했음을 보여준다. 거래량은 20일 평균 대비 0.31x로 급감하여 추가 매수 동력이 약화되고 있다.

다만 추세 측면에서는 이동평균 4선 정배열(5/20/60/120일선 모두 상향)이 유지되고 있고, 외국인 매도세는 +1일 순매수로 전환되었다. 종목토론실 긍정 비율은 4/14 시점 54.5%에서 4/27 59.2%로 개선되었다. "삼성SDI가 피노 지분을 인수한 핵심이유" 같은 글이 추천 +21/-5 비율을 받는 등 시장의 펀더멘털 인식이 깊어지고 있다.

**2-3. 4/27 삼성SDI 신주 612.6만주 상장 — 보호예수 1년 적용**

DART 공시(4/7)에 따르면 삼성SDI가 제3자배정 유상증자로 취득한 신주 612.6만주(지분율 7.44%)가 4월 27일 상장된다. 다만 1년간 보호예수가 적용되어 단기 매도 가능 물량은 아니다. 추가로 종목토론실에서 거론되는 "1,400만주 추가 상장"은 별도 CB 전환 또는 기존 발행 물량 의무보유 해제 가능성이 있어 모니터링이 필요하다. 4/10 공시된 AT Global Investors 9.92% 대량보유는 기관 자금 유입을 시사하며, 이는 단기 매도 부담을 완충하는 요인이다.

**2-4. 투자경고 연장 — 매매정지 리스크 상존**

종목토론실 4/27 당일 글 "투경해제 또 연장 ㅋㅋ"은 4/10 지정 후 자동 해제 시점(통상 10영업일 이내)이 지났음에도 투자경고가 연장되고 있음을 시사한다. 단기 100% 이상 급등 종목 특성상 추가 급등 시 매매정지 가능성이 있으며, 이는 단기 변동성 확대 요인이다.

**2-5. CNGR FEOC 리스크 — 2027년부터 본격화**

미국 IRA의 FEOC(해외우려기관) 규정에 따라, 2027년부터 한국 기업이 중국 기업과 합작한 법인의 중국 측 지분을 25% 미만으로 낮추어야 IRA 보조금 대상이 된다. 피노가 29% 지분을 보유한 씨앤피신소재(CNGR+포스코퓨처엠 JV)는 이 규제의 직접 대상이며, CNGR 측 지분 조정이 향후 이슈가 될 수 있다. 다만 추적 시스템 구축 유예가 2026년 말까지 적용되므로, 단기 영향은 제한적이다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — YoY 성장률을 별도 행으로 표기:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 1,200 | 2,648 | 4,800 | 10,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+120.7** | **+81.3** | **+108.3** |
| 영업이익(억원) | 28 | 88 | 288 | 700 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+214.3** | **+227.3** | **+143.1** |
| **OPM(%)** | **2.3** | **3.3** | **6.0** | **7.0** |
| **EPS(원)** | **-300** | **-180** | **280** | **700** |
| **PER(배)** | **적자** | **적자** | **47.8** | **19.1** |
| **PBR(배)** | — | 9.3 | 7.5 | 5.2 |
| **ROE(%)** | — | **-7.6** | **8.5** | **18.0** |

> FY26E·FY27E 추정치는 이전 리포트 대비 변경하지 않았다. 매출 4,800억(+81.3% YoY)과 OPM 6%는 ①엘앤에프 NCM 312억 단일 계약(월 150억+ 납품 능력)의 분기 환산 매출, ②씨앤피신소재 JV 11만톤 캐파 가동 본격화, ③삼성SDI향 NCM 시험 납품 개시 가능성을 종합한 값이다. **FY26은 명확한 인플렉션 포인트**로, EPS가 -180원에서 +280원으로 흑자 전환되며 ROE도 -7.6%→+8.5%로 반등한다. FY27 매출 1조 가정은 벤츠 NCM 딜 직접 수주 가시화(2028년형 양산 라인 사전 발주는 2027년 시작)를 반영한 시나리오이며, 만약 삼성SDI향 직접 수주가 확정되면 추가 상향 여지가 있다.

**밸류에이션 재산정** — 8,230만주 가정(유증 후 완전희석) 기준:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PSR 2.3x | FY26E PSR 2.7x | 벤츠 NCM 딜 반영 리레이팅 |
| 적용 매출 | FY26E 4,800억 | FY26E 4,800억 | 동일 유지 |
| 적용 PSR | 2.3x | 2.7x | 피어 median 3.40x 대비 21% 할인 (이전 32%) |
| 기업가치(이론) | 11,040억 | 12,960억 | +17.4% |
| 단기 과열·수급 할인 | -18% | -14% | 펀더멘털 강화로 할인 폭 축소 |
| 목표주가 | 11,000원 | 13,500원 | +22.7% |
| 상승여력 | +10.4% | +0.8% | 13.4% → 0.8% 축소 (주가 선반영) |

> TP 13,500원은 FY26E 매출 4,800억 × PSR 2.7x = 시총 12,960억 → 8,230만주 기준 15,750원에서 단기 과열 할인 -14%를 적용한 값이다. 할인 폭을 -18%→-14%로 축소한 근거는 ①벤츠 NCM 딜 정식 체결로 NCM 옵션가치가 구체화되었고, ②AT Global Investors 9.92% 진입 등 기관 매수가 확인되었기 때문이다. 다만 ③단기 100% 이상 급등에 따른 RSI 78·BB 이탈 등 기술적 과열, ④4/27 신주 상장에 따른 잠재적 오버행, ⑤투자경고 연장에 따른 매매정지 리스크가 잔여 할인을 정당화한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER(F1) | PBR | PSR | OPM(%) | 비고 |
|--------|---------|---------|-----|-----|--------|------|
| 에코프로비엠 | 203,487 | 220 | 11.76 | 8.04 | 5.7 | 양극재 1위 |
| 엘앤에프 | 80,045 | 126 | 11.79 | 3.71 | -7.3 | 양극재·전구체 고객사 |
| 에코프로머티 | 58,493 | 254 | 5.48 | 14.90 | -16.7 | 전구체 직접 피어 |
| **피어 median** | — | **220** | **11.76** | **8.04** | **-7.3** | — |
| **피노** | **9,110** | **47.8(F1)** | **9.26** | **3.44** | **3.3** | PSR 피어 대비 57% 할인 |

> 피노의 trailing PSR 3.44x는 직접 피어인 에코프로머티(14.90x)·에코프로비엠(8.04x) median 8.04x 대비 57% 할인이다. 이전 리포트(25% 할인) 대비 할인 폭이 크게 확대된 듯 보이지만, 이는 피어 그룹을 NCM 전구체 직접 비교가능군(에코프로머티 포함)으로 재정의한 결과이다. **OPM 3.3%는 피어 median(-7.3%)보다 명확히 우월**하며, FY26E OPM 6.0%까지 개선되면 PSR 리레이팅 여지가 있다. PBR 9.26은 피어 median 11.76 대비 21% 할인으로 적정 수준이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 35% | FY27 매출 1.2조, 삼성SDI향 NCM 전구체 직접 수주 확정, OPM 8%+, PSR 3.0x | 17,000원 | +27.0% |
| **Base** | 45% | FY26 매출 4,800억, OPM 6%, NCM 수주 지속 확대, PSR 2.7x | 13,500원 | +0.8% |
| **Bear** | 20% | FEOC 규제로 씨앤피신소재 JV 차질, 전구체 가격 하락, OPM 3% 정체, PSR 1.7x | 8,000원 | -40.3% |

**확률 가중 기대가치**: 17,000×0.35 + 13,500×0.45 + 8,000×0.20 = 5,950 + 6,075 + 1,600 = **13,625원** (+1.8%)

> 이전 리포트 대비 Bull 시나리오 확률을 25%→35%로 상향했다. 근거는 삼성SDI-벤츠 10조 NCM 계약이 정식 체결되어 LFP 단일 옵션이 NCM+LFP 양면 옵션으로 확장되었고, NCM은 피노의 주력 라인에 직접 수혜를 주기 때문이다. Base 시나리오의 PSR을 2.3x→2.7x로 상향한 것도 같은 논리이다. Bear 시나리오 확률은 30%→20%로 하향했는데, 외국인 매도 종료·기관 매수 진입·OPM 안정화로 다운사이드 트리거가 약화되었기 때문이다. 다만 단기 100% 이상 급등으로 인해 Base 시나리오의 상승여력이 +10.4%→+0.8%로 축소되었음을 명확히 인식해야 한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 78.3 | **과매수** — 60→80 구간 도달, 단기 조정 압력 누적 |
| MA 정배열 | 4/4 | 완전 정배열 — 5/20/60/120일선 모두 상향, 중기 추세 강세 |
| BB %b | 1.112 | **밴드 이탈** — 상단 이탈, 평균 회귀 압력 |
| 거래량/20일 | 0.31x | 급감 — 매수 동력 약화, 단기 조정 시그널 |
| VWAP 5일 갭 | +15.53% | 큰 폭 상회 — 5일 평균 매수가 대비 현재가 +15.5% |
| POC 거리 | +84.10% | 매물대 이탈 — 누적 매물대 중심에서 큰 폭 이탈 |
| D+1 상승확률 | 48.5% | 중립 — 단기 방향성 모호 |
| 스크리너 점수 | 0.535 | 중립 상단 — 시그널: ma_alignment_full, high_float_turnover |

> 기술적으로 ①추세는 명확한 상승(MA 4/4 정배열, 외국인 매도 종료)이지만, ②모멘텀은 과열(RSI 78, BB 이탈, VWAP +15.5%)이고, ③거래량은 급감(0.31x)으로 추가 상승 동력이 약화되고 있다. 펀더멘털 관점에서 벤츠 NCM 딜은 명백한 호재이지만, 주가가 이미 13일간 +34% 추가 급등하며 강하게 선반영했다. 단기적으로 5일선(약 12,800원) 또는 10일선(약 11,500원) 지지 여부가 변곡점이며, 투자경고 연장과 4/27 신주 상장이 단기 변동성을 키울 수 있다. 중기적으로 정배열이 유지되는 한 추세 자체가 깨졌다고 보기는 어렵다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **삼성SDI-벤츠 NCM 10조 계약 정식 체결** (4/20) — 피노 NCM 전구체 라인 직접 수혜, 2028년형 양산
- **AT Global Investors 9.92% 대량보유 보고** — 기관 자금 유입 신호
- **외국인 매도세 종료, +1일 순매수 전환** — 수급 환경 개선
- **4/27 삼성SDI 신주 612.6만주 상장** — 1년 보호예수, 단기 매도 영향 없음
- **투자경고 연장** (4/27 시점) — 매매정지 리스크 상존

**해소된 이벤트**:

- 벤츠 LFP/NCM 가정 불확실성 → NCM 확정으로 해소
- 외국인 4일 연속 매도 → 매수 전환으로 해소
- 4/14 시점 종토방 양극화 (긍정 54.5%) → 59.2%로 개선

**향후 모니터링**:

- [ ] 삼성SDI향 NCM 전구체 정식 수주 공시 (직접 수주 확정 시 TP 즉시 상향)
- [ ] 투자경고 해제 시점 및 수급 정상화 여부
- [ ] 4/27 이후 신주 상장 및 종토방 거론된 1,400만주 물량 정체 확인 (CB 전환 여부)
- [ ] 씨앤피신소재 11만톤 캐파 준공 일정 (2026년 중)
- [ ] FY26 1Q 실적 발표 (분기별 매출 궤적, 삼성SDI 시험 납품 흔적)
- [ ] FEOC 추적 시스템 본격 적용(2026년 말) 및 씨앤피신소재 JV 지분 조정 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.