# 한투의 추정 상향과 1Q26 가동률 70% 가시화 — TP를 41,500원 컨센서스에 발맞춰 42,000원으로 상향한다
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발행: 2026-04-25T13:08:14+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 네패스아크 (330860) 커버리지 업데이트

> 업데이트 기준일: 2026-04-25 | 이전 리포트: 2026-04-21 (Buy, TP 37,000원)

### 투자 스토리

> **"한투의 추정 상향과 1Q26 가동률 70% 가시화 — TP를 41,500원 컨센서스에 발맞춰 42,000원으로 상향한다"**

이전 리포트 작성일(4월 21일) 이후 4 거래일 만에 주가가 32,350원에서 39,000원까지 +20.6% 추가 급등하며, 당사가 제시한 목표가 37,000원을 +5.4% 상회했다. 핵심 촉발 이벤트는 두 가지다. 첫째, 한국투자증권 남채민 연구원이 4월 23일 발간한 1Q26 Preview 리포트에서 목표가를 35,000원에서 **41,500원으로 18.6% 상향**하면서 동시에 2027년 추정 영업이익을 199억원에서 **396억원으로 +99% 상향**했다. 둘째, 4월 24일 삼성전자·SK하이닉스의 어닝 서프라이즈로 코스닥 비메모리 후공정 테마 전반에 광범위한 자금 유입이 발생하며 +25.15% 단일 폭등이 이루어졌다.

이 변화는 단순한 주가 모멘텀이 아니라 구조적 이익 가시성의 점프로 해석되어야 한다. 한투의 추정 상향은 두 가지 기둥 위에 서 있다 — (1) 모바일 AP·PMIC 가동률이 이미 70%를 상회했고, (2) 2020년대 초반에 집중 투자된 설비의 감가상각 내용연수가 종료되며 2025년 -140억원에 이어 2026년에 추가 -100억원의 비용 절감이 자동으로 따라온다. 1Q26 영업이익을 한투는 57억원(OPM 18.1%)으로 전망하는데, 이는 4Q25 적자 -1억원 대비 단일 분기 만의 V자 반등이며 이전 당사 2026E 연간 OPM 12.8% 추정을 무색하게 만드는 수준이다. 한국IR협의회가 4월 24일 발간한 21페이지 심층 리포트 "본격적인 턴어라운드"도 동일한 방향성을 확인 — AP에 NPU 탑재가 확대되며 테스트 시간·용량 수요가 구조적으로 증가하고 PMIC 탑재 수도 기기당 1.5~2배로 늘어나는 추세를 핵심 논거로 제시한다.

다만 단기 모멘텀은 위험한 영역에 진입했다. RSI 73.8, BB %b 1.062, VWAP 5일 갭 +6.75%, 거래량 20일 대비 3.62배 등 모든 단기 지표가 과열을 가리킨다. 종목토론실에서 "평단 47,200원 구조대 옵니까" 등 과거 고점 매수자의 코멘트가 다수 등장하며, D+1 상승확률은 49.4%에 그쳐 가까운 시일 내 조정 가능성을 시사한다. 1Q26 실적 발표(5월 중순 예상)에서 한투 추정(영업이익 57억)을 미달하면 단기 차익실현 압력이 강하게 작동할 수 있다. 그러나 본 update의 결론은 명확하다 — 펀더멘털 추정 상향이 주가 상승을 정당화하는 정도가 시장 컨센서스(TP 41,500원)에 부합하는 수준이며, 당사 TP를 보수적 절충값인 **42,000원**으로 상향하여 Buy 의견을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy (유지)** |
| **목표주가** | 37,000원 | **42,000원** (+13.5%) |
| **변경 사유** | 한투 4/23 추정치 대폭 상향(2027E 영업이익 199억→396억) + 1Q26 OPM 18.1% 가시화로 멀티플 방법론을 PER 30배(2027E EPS)에서 12MF PER 25배(혼합 EPS)로 변경하여 기준 연도 이동 |

> 컨센서스 TP 평균은 41,500원(한국투자증권 단독 커버리지)이며, 한국IR협의회는 4/24 21페이지 심층 리포트를 발간했으나 NR(미공식 커버리지)이다. 당사 TP 42,000원은 컨센서스를 +1.2% 상회하는 수준으로 사실상 시장 평균과 동조한다. 한투의 적용 PER 23.0배(2020-2021년 평균 12MF P/E)보다 25배를 적용한 이유는 신규 설비투자 375억원이 하반기부터 점진 가동되며 2027-2028년 추가 이익 레버리지가 발생할 가능성을 일부 반영했기 때문이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**한국투자증권 추정 대폭 상향 — 이번 update의 가장 중요한 변화.** 한투 남채민 연구원은 4월 23일 1Q26 Preview에서 2026년 영업이익을 161억원에서 256억원으로 +59% 상향했고, 2027년은 199억원에서 **396억원으로 +99% 상향**했다. 이 상향의 의미는 단순 숫자 조정이 아니라 OPM 가정 자체의 점프다 — 2027 OPM이 15.2%에서 **26.4%로 11.2%p 상승**한 것이다. 이 수준은 리노공업(47.5%), HPSP(52.0%), ISC(27.3%) 등 국내 최상급 비메모리 OSAT 멀티플 프리미엄을 받는 기업 수준에 근접한다. 한투는 이 가정의 근거로 (1) 모바일 AP·PMIC 가동률 70% 상회, (2) 감가상각비 2026년 추가 100억원 감소(고정비 흡수 효과), (3) 신규 설비 375억원의 단계적 가동(2분기부터 2027년 1분기까지 4개 분기 분할 반입)을 제시한다.

**1Q26 Preview 영업이익 57억원 — 4Q25 적자에서 단일 분기 V자 반등.** 한투는 1분기 매출을 318억원(+9.7% YoY, +28.1% QoQ), 영업이익 57억원(흑자전환, **OPM 18.1%**)으로 전망한다. 이는 4Q25 매출 248억원·영업이익 -1억원 대비 두 가지 의미를 가진다. 첫째, 매출 70억원 증가에 영업이익이 58억원 추가됐다는 의미는 한계공헌율이 약 83%에 달한다는 뜻이며, 이는 테스트 사업의 구조적 특성(고정비 흡수형 비즈니스)을 정확히 보여준다. 둘째, 한투의 연간 추정 OPM 19.7%가 1Q26에서 이미 18.1%로 가시화된다는 것은 추정의 상방 위험까지 시사한다. 다만 이는 한투 추정치이며 실제 1Q26 실적 발표(5월 중순)에서 검증되어야 한다.

**한국IR협의회 21페이지 심층 리포트 — 비공식 커버리지의 정성적 무게.** 박성순·김혜빈 연구원이 4월 24일 발간한 "본격적인 턴어라운드" 리포트는 한투 대비 약간 보수적 추정(2026F 매출 1,364억, 영업이익 204억, OPM 15.0%)을 제시했지만, 정성적 논거에서 두 가지 차별적 인사이트를 제공한다. 첫째, **AP에 NPU 탑재 확대로 테스트 항목이 추가되고 테스트 시간이 길어진다** — 이는 가동률뿐 아니라 단가까지 동시에 상승한다는 뜻이다. 둘째, **모회사 네패스가 공급 중인 AI 서버향 PMIC에 대해 연내 동사가 테스트 서비스를 제공할 가능성**을 명시했다. 현재까지 동사 매출은 모바일 중심이지만, AI 서버 PMIC 채택 확정 시 매출처 다각화에 따른 멀티플 리레이팅이 가능하다. 이 가능성은 한투 추정에는 반영되지 않은 옵션 가치다.

**4/24 +25% 폭등의 근원 — 시장 테마 + 추정 상향의 동반 작용.** 4월 24일 삼성전자(1Q26 영업이익 호조)·SK하이닉스 어닝 서프라이즈가 코스닥 비메모리 후공정 테마(네패스 +25.32%, SFA반도체 +16.60%, 어보브반도체 +11.49%)에 광범위한 자금 유입을 일으킨 가운데, 동사가 +25.15%로 가장 큰 폭의 상승을 기록했다. 신문 인용에서 자주 등장한 코멘트는 "UMC가 가격 인상의 명분으로 언급한 통신·소비자 가전용·전력관리칩 테스트에 강점이 있는 기업"이다. 이는 단순 테마 매수가 아니라 **레거시 비메모리 가격 인상 사이클이 동사의 가동률 레버리지 thesis와 직접 연결됨**을 시장이 인식했다는 신호다.

**삼성 파운드리 가동률 80% 돌파 + 2나노 수율 60%대 — 기존 thesis의 추가 검증.** 4월 글로벌이코노믹 보도에 따르면 삼성 파운드리 1Q26 가동률은 80%를 돌파했고 2나노 수율은 60%대까지 진입했다. 엑시노스 2600은 갤럭시 S26 프로에 탑재 확정되며 2나노 GAA 첫 상용화에 성공했다. OSAT 분담 구조에서 동사는 두산테스나·엘비세미콘과 함께 웨이퍼 테스트를 담당하며, 2나노 수율 개선 → 칩 생산량 증가 → 테스트 외주 물량 확대로 이어지는 단순한 인과 사슬이 재확인되었다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (별도, 한투 추정 50% + 당사 자체 추정 50% 가중)**

| 항목 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 매출(억원) | 1,193 | 1,141 | 1,290 | 1,425 | 1,490 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-4.4** | **+13.1** | **+10.5** | **+4.6** |
| 영업이익(억원) | -26 | 48 | 220 | 320 | 360 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **흑전** | **+358** | **+45.5** | **+12.5** |
| **OPM(%)** | **-2.2** | **4.2** | **17.1** | **22.5** | **24.2** |
| 순이익(억원) | -287 | 34 | 165 | 235 | 270 |
| **EPS(원)** | **-2,416** | **310** | **1,355** | **1,930** | **2,217** |
| **PER(배)** | **NM** | **125.8** | **28.8** | **20.2** | **17.6** |
| **PBR(배)** | **0.8** | **1.2** | **2.4** | **2.0** | **1.7** |
| BPS(원) | 13,574 | 13,841 | 15,200 | 17,100 | 19,300 |
| **ROE(%)** | **-14.7** | **2.0** | **9.3** | **12.0** | **12.2** |

> 당사 추정은 한투 신규 추정(2027E OPM 26.4%)과 한국IR협의회 추정(2026F OPM 15.0%) 사이의 중도적 절충값이다. 한투 OPM 26.4%가 실현되려면 신규 설비 375억원의 가동률이 첫해 70%를 즉시 돌파해야 하는 부담이 있어 다소 공격적이라 판단했다. 반면 가동률 70% 상회 사실과 감가상각 100억원 자동 감소는 확정적이므로 2026 OPM 12.8% → 17.1%로 4.3%p 상향했다. 인플렉션의 핵심은 매출 성장 +13%에 영업이익 성장 +358%가 동반되는 비대칭 — 이는 고정비 흡수 비즈니스의 특성상 가동률 회복 구간에서 자연스럽게 발생하는 패턴이다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | 2027E PER 30배 | **12MF PER 25배** | 한투 적용 23배에 신규 설비 옵션 가치 +2배 가산 |
| 적용 EPS | 2027E 1,212원 | **12MF 약 1,642원** (2026E 0.5 + 2027E 0.5) | 한투 추정 반영분 |
| 적용 PER | 30.0배 | **25.0배** | 피어 median 29.3배 대비 -15% 디스카운트 (단독 커버리지·실적 검증 미완 반영) |
| 목표주가 | 37,000원 | **42,000원** (+13.5%) | 한투 41,500원 대비 +1.2% |
| 상승여력 | +14.4% (vs 32,350원) | **+7.7%** (vs 39,000원) | 단기 급등으로 상승여력 축소 |

> 당사 TP 42,000원은 컨센서스 평균(41,500원)과 사실상 동조하는 수준이다. 한투의 적용 PER 23.0배는 동사의 2020-2021년 평균 12MF PER이지만, 당시는 모바일 AP 가동률이 정점이던 시기로 현재의 가동률 회복 + 신규 설비 옵션 가치를 반영하기에 보수적이라 판단된다. 피어 median 29.3배(FY26E 기준)는 ISC·HPSP 등 OPM 50%대 프리미엄 기업이 포함되어 다소 과대평가된 측면이 있어, 25배가 합리적 절충값이다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억) | PER | PBR | OPM(%) | FY26E PER | 비고 |
|--------|---------|-----|-----|--------|-----------|------|
| 리노공업 | 94,808 | 61.8 | 12.81 | 47.5 | — | 테스트 소켓 글로벌 1위 |
| ISC | 49,919 | 86.5 | 8.75 | 27.3 | 58.1 | 테스트 소켓 |
| HPSP | 43,948 | 58.6 | 10.82 | 52.0 | — | 고압 어닐링 장비 |
| 하나마이크론 | 26,785 | 66.1 | 5.44 | 8.3 | 22.8 | OSAT (메모리·비메모리) |
| 두산테스나 | 23,657 | 1,608.9 | 5.55 | -0.3 | — | 비메모리 OSAT 1위 (적자) |
| 테크윙 | 22,899 | 218.2 | 8.99 | 10.0 | 29.3 | 테스트 핸들러 |
| **피어 median** | — | **76.3** | **8.87** | **18.6** | **29.3** | — |
| **네패스아크** | **4,752** | **115.6** | **2.34** | **4.2** | **약 28.8** | **PBR 디스카운트 73%** |

> 동사의 FY26E PER은 약 28.8배(당사 신규 추정 EPS 1,355원 기준)로 피어 median 29.3배에 거의 부합한다. PBR 2.34배는 피어 median 8.87배 대비 -73% 디스카운트인데, 이는 ROE가 아직 2%대(2025A)에 머물러 정상화되지 않은 영향이다. 2027E ROE 12% 수렴이 가시화되면 PBR이 4-5배 수준으로 점프하며 추가 리레이팅 여지가 발생한다. 이는 한투 추정 시 BPS 17,100원 × PBR 3배 = 51,300원의 상방 시나리오와 부합한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 목표주가 | 상승여력 |
|---------|------|---------|---------|---------|
| **Bull** | 30% | 한투 추정 풀 인정 + 신규 설비 조기 가동 → 2027E EPS 2,427원 × PER 22배, 한국IR협의회가 언급한 AI 서버 PMIC 테스트 채택 확정 | **52,000원** | **+33.3%** |
| **Base** | 50% | 당사 절충 추정 (2027 OPM 22.5%) 달성, 한투 컨센서스와 동조 | **42,000원** | **+7.7%** |
| **Bear** | 20% | 1Q26 영업이익 30억 미달, 신규 설비 가동률 50% 하회, 2027 OPM 15% 정체 | **28,000원** | **-28.2%** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30 × 52,000 + 0.50 × 42,000 + 0.20 × 28,000 = **42,200원** (+8.2%)

> 이전 시나리오(Bull 45,000 / Base 37,000 / Bear 20,000) 대비 Bull·Base·Bear를 모두 +6,000~7,000원씩 상향했다. 이는 한투 추정 상향이 시장에 흡수되며 최저가도 함께 끌어올려진 영향이며, 단순 모멘텀이 아닌 구조적 이익 추정 변화를 반영한 것이다. Bear 확률을 25%에서 20%로 낮춘 이유는 1Q26 가동률 70% 상회 사실이 이미 한투 측정으로 확인되어 가동률 부진 시나리오의 실현 가능성이 줄었기 때문이다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 73.8 | 과매수 영역 진입, 단기 조정 압력 |
| MA 정배열 | 4/4 | 강한 상승 추세, 5/20/60/120일선 모두 상승 |
| BB %b | 1.062 | 볼린저밴드 상단 돌파, 변동성 확장 |
| 거래량/20일 | 3.62x | 폭증 수급, 신규 자금 대규모 유입 |
| VWAP 5일 갭 | +6.75% | 단기 평균가 대비 과열 |
| POC 거리 | +54.8% | 거래 중심대(POC) 대비 매우 위쪽, 차익실현 압력 |
| D+1 상승확률 | 49.4% | 모델 예측: 단기 추가 상승 제한적 |
| 스크리너 시그널 | 0.594 | vol_surge_3x, ma_alignment_full, high_float_turnover |

> 기술적 지표는 단기 과열을 명확히 가리킨다. 특히 POC 거리 +54.8%는 매우 이례적인 수준으로, 4/24 폭등에 합류한 신규 매수자들이 평단을 끌어올린 결과다. 종목토론실에서 "평단 47,200원 구조대 옵니까"(+16/-3) 등 과거 고점 매수자의 코멘트가 다수 등장하는 현상도 동일 신호다. 그러나 펀더멘털 측면에서 한투 추정 상향과 1Q26 가동률 70% 상회는 구조적 이익 가시성을 확보했으므로, 단기 조정은 매수 기회로 활용 가능하다. 이상적 매수 구간은 5일선(약 35,500원) 또는 BB 중앙선(약 33,000원) 회귀 시점이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **(상방) 1Q26 실적 발표 (5월 중순 예상)**: 한투 추정 영업이익 57억원(OPM 18.1%) 충족 시 추가 리레이팅. +5% 이상 서프라이즈 시 컨센서스 TP 45,000원대까지 상향 가능
- **(상방) AI 서버 PMIC 테스트 채택**: 한국IR협의회가 4/24 리포트에서 명시한 모회사 네패스의 AI 서버향 PMIC 테스트 동사 이관 가능성. 연내 확정 시 매출처 다각화 + 멀티플 리레이팅
- **(상방) 신규 설비 375억원 단계적 반입**: 2분기부터 2027년 1분기까지 4개 분기 분할 반입. 가동률 추적 핵심
- **(하방) 1Q26 실적 미스**: 한투 추정 영업이익 57억 대비 -10% 이상 하회 시 단기 -15~20% 조정 예상
- **(하방) 단기 차익실현 압력**: RSI 73.8, POC 거리 +54.8%로 4/24 폭등 합류 매수자의 차익실현 위험. 종토방의 '구조대' 코멘트는 4-5년 전 고점(57,000원) 매수자의 잔여 매물 존재를 시사

**해소된 이벤트**:

- 4월 3일 375억 설비투자 결정 → 시장이 명확히 인식·반영 완료
- 4월 23일 한국투자증권 1Q26 Preview 발간 + TP 41,500원 상향 → 컨센서스 완전 형성
- 4월 24일 비메모리 후공정 테마 폭등 → 단기 과열 영역 진입

**향후 모니터링**:

- [ ] **1Q26 실적 발표 (5월 중순)** — 영업이익 57억원, OPM 18.1% 달성 여부
- [ ] **2Q26 가동률 추이** — 모바일 AP·PMIC 70%대 유지 또는 80% 돌파 여부
- [ ] **신규 설비 375억원 반입 일정** — 2분기 첫 장비 반입 공시 또는 컨콜 코멘트
- [ ] **AI 서버 PMIC 테스트 이관** — 모회사 네패스의 연내 테스트 서비스 위탁 결정
- [ ] **삼성 파운드리 가동률 추이** — 1Q26 80% → 2Q26 추가 상승 여부 (낙수효과 직접 영향)
- [ ] **두산테스나 실적 비교** — 비메모리 OSAT 1위 기업의 실적 회복 속도와 시장 점유율 변동

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.