# 메디아나 수익성 인플렉션이 만드는 AI+의료기기 재평가
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발행: 2026-03-14T01:59:50+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 셀바스AI (108860) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-03-13 | 데이터 출처: FnGuide, 공시자료, 언론보도

### 투자 스토리

> 메디아나 수익성 인플렉션이 만드는 AI+의료기기 재평가

셀바스AI는 1999년 설립된 국내 1호 AI 전문기업으로, 음성합성(TTS) 국내 시장점유율 1위, 국내 유일 필기지능 기업이라는 기술적 해자를 보유한다. 2023년 의료기기 기업 메디아나(환자감시장치·AED)의 최대주주 지분(31.69%)을 확보하며 AI+의료기기 통합 플랫폼 전략으로 전환했다. 주요 솔루션은 AI 음성기록 '셀바스 노트', 음성합성 '셀비 보이스', 필기인식 '셀비 펜', OCR '셀비 OCR' 등이다.

핵심 투자 논거는 **메디아나의 수익성 인플렉션**이다. 메디아나의 FY25 영업이익은 57억원(+339% YoY)으로, 북미향 환자감시장치(PMD) 매출이 전년 대비 60%+ 급증하며 역대 최대를 기록했다. 연결 기준으로도 OPM이 적자→0.7%(FY24)→1.1%(FY25)로 빠르게 개선 중이며, FY26E 2.2% 도달이 충분히 가능한 궤적이다. 이는 단순히 "아직 낮은 마진"이 아니라 **흑자 전환 후 가속 단계 진입**으로 해석해야 한다. 메디아나의 차세대 CMS(Central Monitoring Solution) 및 전동식 심폐소생기 ACM10(제조허가 획득 완료)의 양산이 FY26-27 추가 수익 레버리지를 제공한다.

수급 측면에서도 재평가 신호가 포착된다. 3월 12일 외국인이 56.7억원을 순매수하며 당일 거래대금의 43.5%를 차지했다. 증권사 커버리지가 전무한 소형주에서 이 수준의 외국인 집중 매수는 기관 재평가가 시작되었음을 시사한다. 주가는 2/27 고점(12,050원) 대비 -22.6% 조정 후 바닥(9,330원, 3/4)을 확인하고 반등 국면에 진입했다.

리스크 요인으로는 연결 OPM이 아직 절대 수준에서 낮다는 점(FY25 1.1%), AI 솔루션 시장에서 네이버·카카오 등 빅테크와의 경쟁, 그리고 최대주주 지분율 11.57%의 경영권 안정성 우려가 있다. 다만 이들은 이미 주가 조정에 상당 부분 반영된 것으로 판단한다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 메디아나 OP +339% 인플렉션 + 외국인 매집 시작으로 AI+의료기기 재평가 국면 진입

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | Buy |
| **현재가** | 10,390원 (3/13 종가), NXT 11,500원+ |
| **목표주가** | 14,500원 (부문별 분리 PSR 기반) |
| **상승여력** | +39.6% (종가 기준), +26.1% (NXT 기준) |
| **증권사 컨센서스** | 커버리지 부재 (FnGuide 0건) — 오히려 재평가 여지 |

증권사 커버리지가 전무하다는 것은 리스크가 아니라 **기회**이다. 기관 분석이 시작되면 밸류에이션 재평가가 동반될 수 있으며, 이미 외국인 수급이 선행 신호를 보내고 있다. 당사 목표가 14,500원은 메디아나(PSR 3.2x)와 AI솔루션(PSR 2.0x)을 부문별 분리 평가한 것이다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 셀바스AI / 108860 / KOSDAQ |
| 섹터 | IT·AI (FnGuide 분류: 의료 장비 및 서비스) |
| 시가총액 | 2,619억원 |
| 종가 / PER / PBR | 10,390원 / 적자(T) / 2.16 |
| ROE(FY24) | -4.61% |
| 부채비율 | 18.7% |
| 발행주식수(추정) | 약 2,520만주 |
| 최대주주 | 곽민철 외 특관인 (11.57%) |

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(추정) | 주요 제품/서비스 | 성장 동인 |
|------|--------------|---------------|---------|
| 메디아나 (의료기기) | ~56% | 환자감시장치(PMD), AED, 수액주입펌프 | 북미 수출 급증, ODM/OEM 확대, CMS·ACM 신제품 |
| AI 솔루션 | ~30% | 셀바스 노트(STT), 셀비 보이스(TTS), 셀비 펜, OCR | 공공조달 확대, B2B SaaS |
| 셀바스헬스케어 (자회사) | ~10% | 체성분분석기, 헬스케어 디바이스 | AI 원격의료, 실버 시장 |
| 기타 (셀바스인비전 JV 등) | ~4% | AI 초음파 진단, 원격의료 플랫폼 | 군 이동 원격진료, 민간 확대 |

#### 메디아나 — 연결 실적의 핵심 엔진이자 수익성 인플렉션의 주역

메디아나는 FY25 매출 648억원(+13%), 영업이익 57억원(+339%)을 기록하며 **연결 영업이익의 80% 이상을 단독으로 창출**하는 핵심 부문이다. 이 수치가 중요한 이유는 메디아나 단독 OPM이 8.8%로, 글로벌 중소형 의료기기 기업 수준의 수익성을 이미 달성했기 때문이다.

북미향 환자감시장치(PMD) 매출이 전년 대비 60%+ 급증했고, 차세대 CMS(병원 유-무선 통합 모니터링 솔루션) 및 ACM10(전동식 심폐소생기, 제조허가 획득 완료)의 양산이 FY26-27 추가 매출 레버리지를 제공한다. 2026년 2월 WHX 두바이(중동 최대 의료기기 전시회)에 참가하여 중동 시장 공략도 본격화하고 있다.

#### AI 솔루션 — 기술력은 있으나 본격 수익화 초기

음성합성(TTS) 국내 1위, 의료 음성인식 인식률 98%+, 국내 유일 필기지능 기업이라는 기술적 해자를 보유한다. 셀바스 노트는 전국 70여 개 경찰서·소방본부·군부대에 공급 중이며, 2026년 2월 중소기업 기술마켓 인증을 획득하여 공공조달 판로가 확대되었다. 네이버·카카오 등 빅테크와 경쟁해야 하는 환경이지만, 공공·의료·법률 등 특화 버티컬에서 차별화된 포지션을 확보하고 있다.

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### 4. 실적 전망 — 인플렉션 궤적에 주목

| 항목 | FY23A | FY24A | FY25A | FY26E(당사 추정) |
|------|-------|-------|-------|------------|
| **매출(억원)** | 1,060 | 1,125 (+6.1%) | 1,148 (+2.0%) | ~1,280 (+11.5%) |
| **영업이익(억원)** | 적자 | 8 | 12.8 (+60%) | ~28 (+119%) |
| **OPM** | 적자 | 0.7% | 1.1% | ~2.2% |

OPM 추이(적자→0.7%→1.1%→2.2%E)는 **명확한 수익성 인플렉션 궤적**이다. 절대 수준(2.2%)만 보면 여전히 낮아 보이지만, 개선 속도와 방향성이 핵심이다. 메디아나의 북미 PMD 성장 지속(+15% YoY), 신제품(CMS·ACM10) 양산 개시, AI 솔루션 공공조달 확대가 FY26E 추정의 근거이다.

메디아나 단독으로 FY26E 매출 ~740억원(+14%), OP ~70억원(OPM 9.5%)을 추정한다. 이는 AI 솔루션 부문이 여전히 저마진이더라도 연결 OPM 2%+ 달성을 가능하게 하는 구조이다.

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### 5. 밸류에이션 — 부문별 분리 평가

기존 PSR 2.2x 일괄 적용은 메디아나(OPM 8.8%, 고성장)와 AI 솔루션(저마진, 초기 단계)의 수익성 차이를 반영하지 못한다. 부문별 분리 평가가 합리적이다.

| 부문 | 매출(FY26E) | 적용 PSR | 부문 가치 | 근거 |
|------|-----------|---------|---------|------|
| 메디아나 (의료기기) | 740억원 | 3.2x | 2,368억원 | 국내 의료기기 중소형주 PSR 2.5-4.0x 중간값. OPM 9.5%, 해외 매출 급성장 감안 |
| AI 솔루션 | 390억원 | 2.0x | 780억원 | AI 소형주 PSR 1.5-3.0x 하단. 수익화 초기 단계 할인 |
| 셀바스헬스케어 + 기타 | 150억원 | 1.5x | 225억원 | 초기 사업, 보수적 반영 |
| **합계** | **1,280억원** | **2.6x (blended)** | **3,373억원** | |
| 순차입금 차감 | | | -약 200억원 | 보수적 추정 |
| **주주 가치** | | | **~3,173억원** | |
| **기본 목표주가** | | | **~12,600원** | 발행주식수 2,520만주 기준 |

인플렉션 초기 프리미엄(+15%)을 감안하면:

| 항목 | 수치 | 비고 |
|------|------|------|
| 기본 SOTP | 12,600원 | 부문별 분리 평가 |
| 인플렉션 프리미엄 (+15%) | +1,900원 | OPM 인플렉션 + 외국인 재평가 |
| **최종 목표주가** | **14,500원** | |
| 상승여력 (종가 기준) | +39.6% | |
| 상승여력 (NXT 기준) | +26.1% | |

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### 6. 시나리오 분석

인플렉션 초기 종목으로 확률 배분 기준 적용: Bull 35% / Base 45% / Bear 20%.

| 시나리오 | 확률 | 가정 | 목표주가 |
|---------|------|------|---------|
| **Bull** (35%) | | 메디아나 글로벌 ODM 대형 수주 + CMS·ACM 양산 성공 + AI 원격의료 상용화 | 18,000원 |
| **Base** (45%) | | 메디아나 완만한 성장 지속(+15%), OPM 2%+ 달성, AI 공공조달 점진 확대 | 14,500원 |
| **Bear** (20%) | | 메디아나 해외 수주 둔화, AI 빅테크 경쟁 심화, OPM 개선 정체 | 9,000원 |

**확률 가중 기대가치**: (0.35 × 18,000) + (0.45 × 14,500) + (0.20 × 9,000) = **14,625원** → 목표가 14,500원과 정합.

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### 7. 수급 분석 — 외국인 매집 신호

| 일자 | 외국인(백만원) | 기관(백만원) | 거래대금(백만원) | 외국인/거래대금 |
|------|------------|-----------|-------------|-------------|
| 3/12 | **+5,667** | -9,213 | 13,016 | **43.5%** |
| 3/11 | -1,115 | -5,191 | 12,472 | -8.9% |
| 3/10 | +1,545 | -2,339 | 3,718 | 41.5% |
| 3/5 | +532 | +561 | 3,743 | 14.2% |
| 3/4 | +1,055 | +69 | 4,816 | 21.9% |
| **5일 합계** | **+5,928** | **-16,717** | | |

3월 12일의 외국인 순매수 56.7억원(거래대금의 43.5%)은 **증권사 커버리지 부재 소형주에서는 이례적 수급 이벤트**이다. 기관은 매도했으나, 외국인 단독의 대량 매수는 특정 투자 thesis에 기반한 포지션 구축으로 해석된다. 주가가 52주 저점(10,900원) 근처에서 반등하며 이 수급이 발생한 점도 바닥 확인 신호로 긍정적이다.

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### 8. 촉매 & 리스크

#### 상방 촉매
- **메디아나 CMS·ACM10 양산 개시**: 제조허가 획득 완료. FY26-27 추가 40-50억원 매출 레버리지 기대
- **북미 PMD 수출 지속 성장**: 60%+ YoY 성장 추세의 2-3년 런웨이
- **WHX 두바이 2026 참가**: 중동 의료기기 시장 신규 개척
- **셀바스 노트 공공조달 확대**: 경찰·소방·군 추가 도입 (현재 70개 기관 → 300+ 잠재)
- **외국인 수급 모멘텀**: 3/12 56.7억 순매수 → 기관 재평가 시작 신호
- **증권사 커버리지 개시 가능성**: 실적 개선 지속 시 커버리지 진입 → 밸류에이션 리레이팅

#### 하방 리스크
- 연결 OPM이 절대 수준에서 아직 낮음 (FY25 1.1%) — 개선 속도 둔화 시 하방 압력
- AI 솔루션 시장에서 네이버·카카오 등 빅테크와 경쟁
- 최대주주 지분율 11.57% — 경영권 안정성 우려
- ROE -4.61% — 흑자 전환이 지연되면 PBR 하방 압력
- 기관 대량 매도(5일 -167억) — 외국인과 기관의 방향 불일치 지속 시 수급 부담

#### 향후 모니터링
- [ ] FY25 감사보고서 확정 (3/25 실적 발표 예정)
- [ ] 메디아나 1Q26 실적 — 북미 PMD·CMS·ACM 출하 추이
- [ ] 셀바스 노트 공공기관 추가 도입 건수
- [ ] 셀바스인비전 JV 진행 상황 (AI 초음파 상용화)
- [ ] 외국인 수급 지속 여부 (3/12 이후 추가 매수 확인)
- [ ] 증권사 커버리지 개시 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.