# 바이오시밀러 2nd Wave + 수직계열화 — 매출 5조·영업이익률 32%의 새로운 셀트리온
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발행: 2026-03-13T17:54:03+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## 셀트리온 (068270) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-03-13 | 데이터 출처: FnGuide, 증권사 리포트(유진투자증권, 한국투자증권, DS투자증권, 신한투자증권, 메리츠증권 외 14개사), 공시자료

### 투자 스토리

> 바이오시밀러 2nd Wave + 수직계열화 — 매출 5조·영업이익률 32%의 새로운 셀트리온

셀트리온은 글로벌 바이오시밀러 시장 선도 기업으로, 2025년 창사 이래 최초로 연 매출 4.16조원, 영업이익 1.17조원을 돌파하며 구조적 성장 국면에 진입했다. 합병 리스크를 털어낸 뒤 본격적인 이익 레버리지가 시작되었으며, 2026년에는 매출 5.2조원, OPM 32%의 고수익 체제가 전망된다.

핵심 투자 논거는 세 가지이다. 첫째, **바이오시밀러 2nd Wave의 본격 매출 기여**이다. 2025년 하반기 출시된 스테키마(스텔라라bs), 옴리클로(졸레어bs), 아이덴젤트(아일리아bs) 등 신제품 5종의 FY26E 매출 합은 1조 233억원(+212% YoY)으로 추정된다. 짐펜트라(램시마SC 미국 제품명)는 미국 3대 PBM 등재 효과가 1년 내내 반영되는 첫 해로, 처방량 급증이 예상된다.

둘째, **수직계열화 완성에 따른 원가율 구조적 하락**이다. 원가율은 FY24 52.7%에서 FY26E 38.2%(유진투자증권 추정)로 14.5%p 하락하며, GPM 61.6%(한국투자증권)에 도달한다. 자체 생산·유통 체계 강화와 고마진 신제품 비중 확대가 핵심 동인이다.

셋째, **CMO 사업 + 신약 파이프라인이 여는 중장기 성장 엔진**이다. 미국 뉴저지 브랜치버그 공장(일라이릴리 인수)을 기반으로 CMO 수주 계약 6,787억원을 확보했으며, 2Q26부터 CMO 매출 인식이 시작된다. ADC 파이프라인(CT-P70~73) 4건이 임상 1상에 진입했으며, 하반기 중간 데이터 발표 예정이다.

주요 불확실성은 2nd Wave 경쟁 심화로 신제품 성장 사이클이 1st Wave보다 짧아질 수 있다는 점, 그리고 Trailing PER 115x의 높은 밸류에이션이다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 바이오시밀러 2nd Wave + 원가율 구조적 하락으로 OPM 32% 진입, CMO·신약이 여는 중장기 성장 옵션

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | Buy |
| **현재가** | 206,000원 |
| **목표주가** | 265,000원 (12MF EPS × P/E 38x) |
| **상승여력** | +28.6% |
| **증권사 컨센서스** | Buy 19건 (23개 증권사), 평균 TP 266,842원 (240K~320K) |

당사 목표가 265,000원은 컨센서스 평균 266,842원과 거의 동일하다. FY26E EPS 6,231원(유진투자증권) 기준 12MF Forward PER 38x를 적용했다. 이는 KRX 헬스케어 지수의 12MF PER 42x 대비 10% 할인이며, 바이오시밀러 피어 산도즈의 PER 밴드(25~40x)를 감안한 수치이다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | 셀트리온 / 068270 / KOSPI |
| 섹터 | 바이오 |
| 시가총액 | 478,270억원 |
| 종가 / PER / PBR | 206,000원 / 115.2(T) / 2.49 |
| ROE(FY26E) | 8.2% (유진투자증권) |
| 부채비율 | 19.8% |
| 순차입금 | 582억원 (FY26E, 유진투자증권) |

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(FY26E) | 주요 제품 | 성장 동인 |
|------|----------------|---------|---------|
| 기존 바이오시밀러 | ~31% | 램시마IV, 트룩시마, 허쥬마 | 안정적 점유율, 가격 인하 상쇄 |
| 짐펜트라(램시마SC) | ~4% | 짐펜트라 | 미국 PBM 등재 풀이어 효과 |
| 유플라이마·베그젤마 | ~19% | 유플라이마, 베그젤마 | 글로벌 시장 확대 |
| 2nd Wave 신제품 5종 | ~20% | 스테키마, 옴리클로 등 | 신규 진입 국가 확대 |
| CMO 및 기타 | ~12% | 위탁생산 | 미국 공장 기반 신규 수주 |
| 기존 제품 기타 | ~14% | 람시마SC 기타 지역 등 | 처방 확대 |

#### 바이오시밀러 포트폴리오 로드맵
- 2025년: 11종 상업화 → 2030년: 18종 → 2038년: 41종 목표
- 키트루다·옵디보(2028~2030 특허만료), 엔티비오·듀피젠트(2033~2038) 등 대형 오리지널 바이오시밀러 진입 예정

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### 4. 실적 전망 (증권사 PDF 기반)

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| **매출(조원)** | 3.56 | 4.16 (+17.0%) | 5.21~5.27 (+25~27%) | 6.17~6.35 (+19~21%) |
| **영업이익(억원)** | 4,920 | 11,680 (+137.5%) | 15,930~16,920 (+37~45%) | 20,490~21,370 (+26~28%) |
| **OPM** | 13.8% | 28.1% | 30.6~32.1% | 33.2~33.6% |
| **순이익(억원)** | 4,190 | 10,410 (+149%) | 14,270~14,320 (+37~38%) | 17,850~18,080 (+25~27%) |
| **EPS(원)** | 1,789~1,882 | 4,721~4,757 | 6,231~6,525 | 7,766~7,886 |

**핵심 수치 (유진투자증권 권해순)**:
- 원가율: FY24 52.7% → FY25 43.9% → FY26E 38.2% → FY27E 30.4%
- 신제품 매출 비중: FY24 ~15% → FY26E ~60%+
- CMO 매출: FY26E 3,063억원 (ImClone 2천억 + 테바 1천억)

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### 5. 밸류에이션

| 항목 | 수치 | 비고 |
|------|------|------|
| FY26E EPS | 6,231원 | 유진투자증권 |
| 적용 P/E | 38x | KRX 헬스케어 42x 대비 10% 할인 |
| 목표주가 | 265,000원 | |
| 현재 FY26E P/E | 33.1x | 206,000 / 6,231 |
| EV/EBITDA (FY26E) | 30.4x | 유진투자증권 |

**피어 비교 (글로벌 바이오시밀러):**

| 종목 | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY26E) | 매출 CAGR(25-27) |
|------|-----------|-----|-----------|-----------------|
| 삼성바이오로직스 | 42.8x | 7.26 | 44.7% | +8% |
| 산도즈(글로벌) | ~25x | ~3x | ~15% | +10% |
| **셀트리온** | **33.1x** | **2.49** | **30.6%** | **+22%** |

셀트리온의 FY26E PER 33x는 삼성바이오로직스(43x) 대비 23% 디스카운트이나, 매출 CAGR은 22%로 삼성바이오(+8%)를 크게 상회한다. PEG 관점에서 셀트리온의 밸류에이션 매력이 돋보이는 구간이다.

**한국투자증권 밸류에이션 (위해주)**:
- 12MF EBITDA: 2조 3,065억원
- 적정 EV/EBITDA: 28x (KRX 헬스케어 기준)
- 셀트리온제약 지분가치(54.8%): 16,100억원
- 순차입금 차감: 9,760억원
- 적정주가: 282,100원 → 목표주가: 290,000원

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 가정 | 목표주가 |
|---------|------|------|---------|
| **Bull** (25%) | | 짐펜트라 미국 초과 달성 + ADC 임상 긍정적 + CMO 추가 수주 | 320,000원 |
| **Base** (55%) | | 컨센서스 달성, PER 38x | 265,000원 |
| **Bear** (20%) | | 2nd Wave 경쟁 심화, 신제품 가격 하락 가속 | 200,000원 |

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### 7. 촉매 & 리스크

#### 상방 촉매
- 짐펜트라 미국 처방량 지속 급증 (PBM 풀이어 효과)
- 2nd Wave 신제품 5종의 신규 진입 국가 확대
- CMO 추가 수주 확보 (미국 브랜치버그 공장 기반)
- ADC 파이프라인(CT-P70~73) 임상 1상 중간 결과 (하반기)
- 램시마IV 액상 유럽 시장 선점

#### 하방 리스크
- 2nd Wave 경쟁 심화로 가격 인하 가속 → 신제품 성장 사이클 단축
- CMO 수주 지연 또는 미국 공장 가동률 하회
- 트럼프 행정부 관세 정책 변화 (바이오의약품 포함 시)
- 환율 변동 리스크 (유럽·미국 매출 비중 높음)
- Trailing PER 115x — 실적 미스 시 급격한 멀티플 수축

#### 향후 모니터링
- [ ] 1Q26 실적 — OPM 28%+ 확인, CMO 매출 인식 시작 여부
- [ ] 짐펜트라 미국 분기별 처방량 추이
- [ ] ADC 파이프라인 임상 1상 중간 데이터 (2H26)
- [ ] 신규 바이오시밀러 유럽·미국 허가 일정
- [ ] 2026 가이던스 달성률 (매출 5.3조 목표)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.