# 슈퍼 사이클의 중간지주사 — 조선3사 이익 레버리지 + 미국 진출이 여는 멀티플 재평가
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발행: 2026-03-13T17:52:20+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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## HD한국조선해양 (009540) 커버리지 개시 보고서

> 분석 기준일: 2026-03-13 | 데이터 출처: FnGuide, 증권사 리포트(LS증권, 다올투자증권, 삼성증권, 신영증권, 하나증권, 키움증권), 공시자료

### 투자 스토리

> 슈퍼 사이클의 중간지주사 — 조선3사 이익 레버리지 + 미국 진출이 여는 멀티플 재평가

HD한국조선해양은 HD현대중공업(지분 69.3%), HD현대삼호(95.7%), HD현대마린엔진 등을 보유한 조선 부문 중간지주사로, 전 세계 상선·특수선·해양플랜트 건조 역량에서 압도적 1위를 차지한다. 2025년 연결 영업이익 3.9조원(OPM 13.0%)을 기록하며 역대 최대 실적을 경신했고, 2026년에는 4.9조원(OPM 14.9%)으로 추가 성장이 예상된다.

핵심 투자 논거는 세 가지이다. 첫째, **LNG 운반선 슈퍼 사이클의 지속**이다. 2026년 수주 목표 233억불(+29.1% YoY)을 제시했으며, Total Energies 모잠비크 LNG 프로젝트 재개로 29년 납기 LNGC 9척 추가 수주가 전망된다. 둘째, **미국 진출**이다. 2025년 8월 HD현대중공업-HD현대미포 합병과 미국 투자법인(60% 지분) 설립을 발표했고, 2026년 2월 미 행정부의 MAP(Maritime America Plan) 발표로 미국 상선·군함 시장 공략이 본격화된다. 다올투자증권(최광식)은 SOTP에서 아직 미국 법인 가치를 미반영 상태이며, 향후 JV/조선소 인수 등에 따라 밸류에이션 업사이드가 추가될 수 있다고 평가했다. 셋째, HD현대삼호의 **OPM 19~23%대 진입**이다. 삼호의 FY26E 매출 8.8조, 영업이익 1.67조(OPM 19.1%)로 업종 내 최상위 수익성을 달성한다.

주요 불확실성은 FY26E PER 9.4x(LS증권 기준)로 표면적으로 저평가 구간이나, 고선가 사이클 피크 우려와 컨테이너선 건조 물량 축소에 따른 평균 선가 상승세 둔화 가능성이다.

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### 1. 투자 요약

> **한줄 요약**: 조선 슈퍼 사이클 이익 레버리지 본격화 + 미국 진출 옵션 가치, OPM 5.6%→15.9% 구조적 전환

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| **투자의견** | Buy |
| **현재가** | 425,000원 |
| **목표주가** | 550,000원 (12MF EPS × P/E 12.2x) |
| **상승여력** | +29.4% |
| **증권사 컨센서스** | Buy 6건 (9개 증권사), 평균 TP 573,333원 (510K~620K) |

당사 목표가 550,000원은 컨센서스 평균 573,333원 대비 4% 하회한다. LS증권(이재혁) FY26E EPS 42,973원 기준 Target PER 12.2x를 적용했다. 다올투자증권의 SOTP 530,000원(NAV 할인 60%)은 미국 투자법인 가치를 미반영한 보수적 추정이며, 삼성증권(한영수)의 TP 620,000원이 컨센서스 상단이다.

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### 2. 기업 개요

| 항목 | 내용 |
|------|------|
| 기업명 / 종목코드 / 거래소 | HD한국조선해양 / 009540 / KOSPI |
| 섹터 | 조선 |
| 시가총액 | 300,786억원 |
| 종가 / PER / PBR | 425,000원 / 25.7(T) / 2.71 |
| ROE(FY26E) | 21.4% |
| 부채비율 | 159.4% |
| 순차입금 | -1,767억원 (FY25E, 순현금 전환) |

**컨센서스 (LS증권)**:
| 항목 | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|
| 매출(조원) | 29.9 | 33.1 (+10.6%) | 36.4 (+10.1%) |
| 영업이익(조원) | 3.9 | 4.9 (+26.2%) | 5.8 (+17.6%) |
| OPM | 13.0% | 14.9% | 15.9% |
| EPS(원) | 31,684 | 42,973 | 51,259 |
| ROE | 19.0% | 21.4% | 20.2% |

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### 3. 사업부문 분석

| 부문 | 매출 비중(FY25) | 주요 제품 | 성장 동인 |
|------|---------------|---------|---------|
| HD현대중공업(조선) | ~50% | LNG선, 컨테이너선, VLCC | 고선가 수주잔고 인도, 미국 진출 |
| HD현대삼호 | ~27% | LNG선, 석유화학선 | 업종 최고 OPM(19%), 압도적 건조 역량 |
| HD현대마린엔진 | ~7% | 선박용 엔진 | 친환경 이중연료 엔진 수요 |
| 해양플랜트 | ~4% | FPSO, 해양구조물 | 모잠비크 LNG 등 대형 프로젝트 |
| 기타(에너지솔루션 등) | ~12% | 태양광 등 | 안정 수요 |

#### HD현대삼호 — 핵심 이익 엔진

LS증권(이재혁)에 따르면, HD현대삼호의 FY26E 영업이익률은 19.1%로 업종 내 최상위 수준이며, FY28E에는 21.2%까지 상승할 전망이다. 순현금 비율은 FY26E -0.6x로 재무 건전성이 탁월하다. 다만 FY26년부터 컨테이너선 건조 물량이 축소되고 VLCC 비중이 확대되며, 평균 건조/인도 선가 상승세는 다소 약화될 것으로 예상된다.

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### 4. 실적 전망 (LS증권 PDF 기반)

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| **매출(조원)** | 25.5 | 29.9 (+17.2%) | 33.1 (+10.6%) | 36.4 (+10.1%) | 39.1 (+7.2%) |
| **영업이익(조원)** | 1.4 | 3.9 (+172.3%) | 4.9 (+26.2%) | 5.8 (+17.6%) | 6.8 (+16.8%) |
| **OPM** | 5.6% | 13.0% | 14.9% | 15.9% | 17.3% |
| **순이익(조원)** | 1.5 | 2.9 | 4.0 | 4.6 | 5.4 |
| **EPS(원)** | 16,578 | 31,684 | 42,973 | 51,259 | 59,210 |
| **ROE** | 11.0% | 19.0% | 21.4% | 20.2% | 19.5% |
| **배당수익률** | 1.3% | 3.0% | 4.2% | 5.0% | 5.8% |

FY24→FY28 4년간 영업이익 1.4조→6.8조(CAGR +48%)의 급격한 이익 레버리지 구간이다. 순차입금은 FY25E -1,767억원으로 순현금 전환되며, FY28E -1.3조까지 확대된다.

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### 5. 밸류에이션

| 항목 | 수치 | 비고 |
|------|------|------|
| 12MF EPS | ~45,000원 | FY26E 42,973 ~ FY27E 51,259 블렌드 |
| 적용 P/E | 12.2x | 조선 중간지주 할인 감안 |
| 목표주가 | 550,000원 | |
| 현재 FY26E P/E | 9.9x | 425,000 / 42,973 |
| 현재 FY27E P/E | 8.3x | 425,000 / 51,259 |
| EV/EBITDA (FY26E) | 4.2x | LS증권 |
| 배당수익률 (FY26E) | 4.2% | DPS 17,000원 |

**피어 비교:**

| 종목 | PER(T) | PBR | OPM | FY27E PER |
|------|--------|-----|-----|----------|
| HD현대중공업 | 86.3x | 9.40 | 4.9% | 23.0x |
| 한화오션 | 79.3x | 8.62 | 2.2% | n/a |
| 삼성중공업 | 425.1x | 5.70 | 5.1% | n/a |
| **HD한국조선해양** | **25.7x** | **2.71** | **13.0%** | **8.3x** |

HD한국조선해양은 중간지주사 특성상 자회사 대비 낮은 PBR(2.71x vs HD현대중공업 9.40x)에 거래되고 있으나, FY26E PER 9.9x는 절대적으로 저평가 영역이다. NAV 할인 축소 + 미국 법인 가치 반영 시 추가 업사이드가 존재한다.

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### 6. SOTP 참고 (다올투자증권 방법론)

| 부문 | 적정가치(억원) | NAV 할인 | 지분 가치(억원) |
|------|------------|---------|-------------|
| HD현대삼호 (95.7%) | 253,900 | -10% | 218,680 |
| HD현대중공업 (69.3%) | 394,910 | -60% | 157,960 |
| HD에너지솔루션 (53.6%) | 4,880 | -60% | 1,950 |
| 미국 투자법인 | 미반영 | - | 0 |
| **합계** | | | **378,600** |
| **적정주가** | | | **530,000원** |

다올투자증권(최광식)의 SOTP는 미국 투자법인 가치를 미반영한 보수적 추정이다. 향후 JV 설립, 조선소 인수/투자 내용에 따라 추가 가치 반영이 가능하다.

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### 7. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 가정 | 목표주가 |
|---------|------|------|---------|
| **Bull** (25%) | | 미국 군함/상선 대형 JV + LNGC 수주 초과 달성 | 650,000원 |
| **Base** (55%) | | LS증권 추정치 달성, P/E 12x | 550,000원 |
| **Bear** (20%) | | 고선가 사이클 피크, 수주 둔화 | 400,000원 |

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### 8. 촉매 & 리스크

#### 상방 촉매
- 모잠비크 LNG 프로젝트 재개 → LNGC 9척 수주 확보
- 미국 MAP 후속 조치: 투자법인 설립, 조선소 JV 체결
- FY26 수주 목표(233억불) 초과 달성
- 배당 확대 (FY26E 배당수익률 4.2%, FY28E 5.8%)

#### 하방 리스크
- 컨테이너선→VLCC 전환으로 평균 선가 상승세 둔화
- 반도체·자동차 경기 둔화 시 선박 발주 위축
- 환율 하락(원화 강세) 시 수주 경쟁력 약화
- 미국 투자법인 관련 대규모 CapEx 부담

#### 향후 모니터링
- [ ] 1Q26 실적 — OPM 14%+ 확인
- [ ] 모잠비크 LNGC 수주 공시 (9척, 29년 납기)
- [ ] 미국 투자법인 JV 파트너·투자 규모 발표
- [ ] FY26 수주 목표 달성률 (1H26 기준 50%+ 확인)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.