이익은 두 회사에 멈췄고, 시장은 그 다음을 팔았습니다 — 발표 기업 기준 코스피 영업이익 +352.7%, 2사 빼면 +40.3%

3. 같은 것과 다른 것 — 이익·배수·수급·부품, 네 가지 쟁점

이익 증가는 사실이지만 범위가 좁습니다. 국내 증권가 자료(11/4)로, 11/4까지 발표한 코스피 기업 기준 3분기 영업이익 228조원은 전년비 +352.7%이고, 두 회사를 빼면 +40.3%, 순이익은 +16.7%입니다(참고값). 영업이익 증가분 중 순이익으로 넘어온 비율은 53.7%에 그쳤는데, SK하이닉스의 영업외 손실에서 투자자산 평가손 22.9조원이 외환 손실 11.6조원보다 컸다는 점이 눈에 띕니다(11/4 자료, 참고값). 이 의미는 이익의 질이 지수 전체로 퍼지지 않았다는 것이고, 반대 논거는 비AI 수출주 부진이 원화 강세라는 일시 요인 때문이라는 것입니다. 우리는 일시 요인 쪽에 무게를 덜 둡니다. 4분기 이익 전환율이 바로 회복된다는 근거가 아직 없기 때문입니다.

주가 하락의 대부분은 배수 쪽에서 나왔습니다. 직전 회계연도(2025) EPS 기준 PER는 삼성전자 55.23배에서 30.93배로, SK하이닉스 49.51배에서 21.58배로 내려왔습니다(6/18·6/22→11/5, DB). 같은 EPS 기준이라 낙폭 -44.4%·-56.7%(11/5)는 그대로 배수 압축 44.0%·56.4%와 같습니다(DB 계산). 4분기 누적이나 선행 EPS 기준 배수는 이번 글에서 산출하지 못했습니다. 강세 쪽 증권가 자료(11/4)는 두 회사의 2027년 합산 영업이익을 1,110.5조원으로, 시장 컨센서스는 약 965조원으로 보지만(뉴스핌 11/5 인용, 참고값) 주가는 그 숫자를 가격에 넣지 않았습니다. 낮은 배수는 EPS가 함께 꺾이면 보호가 되지 않습니다.

수급은 외국인의 두 회사 집중 매도입니다. 닷새 외국인 순매도 9조 3,686억원 중 두 회사가 6조 2,682억원, 66.9%였고, 기관은 같은 기간 3조 5,439억원을 샀습니다(10/30~11/5 DB 확정). 신용융자잔고는 28.64조원, 예탁금은 89.23조원으로(11/4 DB) 레버리지가 급하게 풀린 흔적은 아직 없습니다. 이 의미는 하락의 주체가 한국 개인의 투매가 아니라 글로벌 반도체 포지션의 축소라는 것입니다. 반대 논거는 높은 신용 잔고 자체가 다음 단계의 위험이라는 점입니다.

부품은 메모리보다 더 빠졌고, 역사는 반등 뒤 재하락을 말합니다. 11/5 삼성전기 -15.34%, 심텍 -17.97%로(국내 시황 자료 11/5, 참고값) 기판·MLCC는 고베타 구간입니다. 9월 NAND 가격은 전월비 -1.6%로 1년 만에 내렸고(11/3 자료, 참고값), 약세 쪽은 NAND가 DRAM을 선행한다고, 강세 쪽은 장기공급계약 기반의 증설 조절이 수요 이연을 흡수한다고 봅니다. 코스피는 고점 뒤 1차 저점 -38.6%(7/30)에서 +26.6%(9/23) 반등한 뒤 다시 저점을 깼고(DB), 고점 136 달력일 단면의 낙폭 -40.9%(11/5)는 닷컴 나스닥의 같은 시점 -21.1%(2000-07-24)의 약 두 배입니다. 다만 같은 기간 안의 최대 낙폭은 나스닥 -37.3%, SOX -34.7%(2000-05-23)로 코스피와 비슷합니다. 닷컴 최종 저점은 나스닥 -77.9%, SOX -83.9%(2002-10-09), 코스피 -55.7%(2001-09-17)였습니다. 판별 변수는 가이던스 하향이 이어지느냐입니다.

4. 시나리오 — 확률 합 100

기본 시나리오가 과반이 아닙니다. 하방에 상방보다 무게를 더 둔 이유는 오늘(11/6) 반영될 미국 반도체 -12.25%(11/5 현지)가 아직 가격에 없고, 하방은 EPS 하향이라 느리지만 깊기 때문입니다. VIX 28.18(11/6 06:15)에서 옵션 헤지는 이미 비싸고, 12/9 FOMC의 인상 확률이 선물 내재로 66%(11/6 06:59)인 만큼 금리 쪽 완충도 기대하기 어렵습니다.

5. 볼 것, 피할 것, 단기와 중기

볼 것(우선순위 순). ① 코스피 외국인 순매수 — 현재 -3조 4,039억원(11/5 확정), 3거래일 연속 순매수 전환이면 상방 신호. ② SOX — 11/5 종가 9,011.14(현지), 6/22 고점 대비 -38.4%가 더 깊어지면 하방 신호. ③ 미 10년물 — 4.837%(11/6 04:59), 5%를 넘으면 배수 재확장의 길이 닫힘. ④ 원/달러 — 1,356.6원(11/6 07:33 역외), 1,400 선은 외국인 매도가 가속되는 문턱.

단기(1~4주). 오늘(11/6)의 갭 하락은 받아내는 날이 아니라 보는 날입니다. 외국인 순매수 전환이 확인되기 전에는 비중 확대에 무게를 두지 않고, SOX가 11/5 종가를 지키며 외국인 매도가 줄어들면 그때 지수보다 이익 확산 쪽, 즉 2사 제외 순이익 +16.7%(11/4 자료, 참고값)가 올라올 업종부터 봅니다. 새 헤지를 사는 비용이 높아진 만큼, 현금이 헤지입니다.

중기(1~6개월). 핵심은 2027년 이익 추정이 깎이기 시작하느냐입니다. 두 회사의 배수는 직전 연도 이익 기준으로만 눌렸고, 다음 변수는 EPS입니다. 월간 NAND 가격과 HBM 계약가, 그리고 1월 빅테크 투자 가이던스가 그 답을 줍니다.

피할 것. ① 기판·MLCC 등 고베타 부품의 추격 매수 — 11/5 두 자릿수 하락처럼 변동성이 크고 선행 밸류에이션이 저점과 멉니다. ② 낙폭이 크니 싸다는 논리 — EPS 하향 앞에서 선행 PER의 신뢰도는 낮습니다. ③ 레버리지 ETF와 신용 — 신용융자잔고 28.64조원(11/4 DB)은 다음 단계에서 매물이 될 수 있는 잔고입니다.

이 글은 정보 제공용이며 투자 권유가 아닙니다. 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.