# 절벽은 오지 않았다 — 3Q 영업이익 1.27조원, 증권사 예상 4곳 중 3곳 상회
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4102
발행: 2026-11-05T14:23:52+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"실적은 버텼고 주가만 빠졌습니다 — 나눠 사되 1년 목표주가는 100,000원으로 낮춥니다"**

- **무슨 일**: 11/5(목) 14:06 DART 잠정실적 공시에서 3Q26 영업이익은 1.27조원으로 작년 같은 기간보다 +46.4% 늘었습니다.
- **왜 움직였나**: 오늘은 국제유가 급락에 정유주가 내렸고, GS는 13:53 기준 -2.41%로 에쓰오일(-6.93%)보다 덜 빠졌습니다(뉴시스).
- **우리 판단**: 매수 — 나눠 사기(Buy) 유지 · 1년 목표주가 130,000원에서 100,000원으로 하향 · 세 번에 나눠 사고 지금은 첫 번째입니다.
- **핵심 숫자**: ① 3Q26 영업이익 1.27조원 ② 9개월 이익 기준 PER 3.1배 ③ 4Q26 영업이익 8,000억원
- **지켜볼 것**: 11/6(금) 09:00 KST 기관 대상 설명회 — 4분기 정제마진 유지 설명이면 좋고, 재고손실 이월이면 나쁩니다.
- **위험**: 유가 하락이 4분기 재고손실로 이어져 4Q26 영업이익이 8,000억원을 밑돌면 목표주가를 다시 봅니다.
- **다시 볼 때**: 11/6(금) 설명회 직후, 또는 종가가 3개월 예상 구간 하단 72,500원 아래로 내려가는 날

### 회사는 무엇을 하나

- **왜 이 리포트인가**: 11/5 3Q26 잠정실적 공시로 직전 리포트의 핵심 위험(3분기 재고손실)을 점검합니다.
- **사업**: 정유(GS칼텍스 지분 50%)·발전(GS EPS·GS E&R)·유통(GS리테일)·무역(GS글로벌)을 거느린 지주회사입니다(KB증권 8/11, DB증권 8/20).
- **매출 구조**: 2Q26 연결 매출 7.41조원 중 GS리테일 3.18조원, GS에너지 2.42조원, GS글로벌 1.14조원입니다(DB증권 8/20 부문 추정표).
- **경쟁력**: GS칼텍스의 수출 비중은 71%로 국내 경쟁사(50~59%)보다 높습니다(KB증권 8/11).
- **경쟁사와 차이**: SK이노베이션·에쓰오일과 달리 정유 이익은 칼텍스 순이익의 지분만큼만 들어오고, 유통·발전 이익이 함께 있습니다(KB증권 8/11).

### 핵심 아이디어

**① 3분기 '재고손실 절벽'은 오지 않았고, 주가가 실적보다 먼저 너무 많이 빠졌습니다**
- 근거: 3Q26 영업이익 12,748억원은 8월 증권사 예상 4곳 중 3곳보다 높았습니다(유진 9,560억원·BNK 분기 1조원 수준·DB 1.238조원). 같은 기간 주가는 KRX 종가 기준 9/11 119,000원에서 11/4 78,900원으로 내렸습니다.
- 계기: 11/5(목) 15:00 KST 실적 설명회, 11/6(금) 09:00 KST 기관 대상 설명회 — GS칼텍스 재고손실 규모와 4분기 정제마진
- 틀리는 경우: 설명회에서 칼텍스 정유 마진이 꺾였다고 확인되거나, 4Q26 영업이익이 8,000억원 미만일 때
- 주가 반영: 아직 — 공시가 장중 14:06에 나와 종가 반응은 확인 전이고, 9/11 이후 하락 원인은 하나로 확인되지 않습니다

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (8/21 16:27) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | 매수 — 나눠 사기 | **매수 — 나눠 사기(Buy)** |
| 1년 목표주가 | 130,000원 | **100,000원** (-23.1%) |
| 3개월 예상 구간 | 110,000~124,000원 | **72,500~88,000원** |
| 현재가 | 116,200원 (8/21 종가) | 78,900원 (11/4 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | — | 314억원 순매수, 시가총액의 0.43% (사고팔기가 균형인 상태) |
| 판단 근거 | — | 3분기 실적은 버텼지만, 2027년 이익 감소를 반영해 평가 배수를 낮췄습니다 |

직전 리포트(8/21)의 가정을 고쳤습니다: 목표 PBR을 직전 0.74배(2026년 예상 BPS 175,000원 기준)에서 이번 0.55배(3분기 말 추정 BPS 182,920원 기준)로 낮췄습니다. 3개월 예상 구간 상단은 10/26 급락 전인 10/22 종가 88,100원, 하단은 11/3 종가 77,800원에서 그 사이 하락폭의 절반을 더 뺀 값입니다. 증권가 평균 목표주가 139,600원(5곳, 최근 90일 증권사별 최신 기준)보다 낮게 잡았습니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

| 항목(억원) | 3Q26 | 2Q26 | 3Q25 | 작년 같은 기간보다 |
|---|---|---|---|---|
| 매출 | 72,706 | 74,131 | 65,359 | +11.2% |
| 영업이익 | 12,748 | 17,174 | 8,706 | +46.4% |
| 지배주주 순이익 | 5,969 | 10,578 | 3,139 | +90.2% |
| 9개월 누계 영업이익 | 42,507 | — | 21,599 | +96.8% |

영업이익은 직전 분기보다 -25.8% 줄었지만, 시장이 걱정한 폭보다 작았습니다. 걱정의 핵심은 GS칼텍스의 재고손실이었습니다.

DB증권은 8/20 보고서에서 두바이유 79달러 가정으로 칼텍스 재고평가손을 약 1조원으로 잡았습니다. 그러고도 3분기 영업이익을 1.238조원으로 봤는데, 실제는 이보다 +3.0% 높았습니다. BNK투자증권은 8/12 보고서에서 재고손실이 3분기에 몰려 하반기 분기 영업이익이 1조원 수준일 것으로 봤습니다.

예상보다 높게 본 곳은 KB증권(8/11, 1.5조원) 하나였고, 실제는 이보다 -15.0% 낮았습니다. 한국투자증권은 10/29 「3Q26 Preview: GS칼텍스의 실적 강세는 지속될 전망」에서 의견 중립을 냈습니다.

같은 공시에서 별도 9개월 순이익은 4,026억원으로, 2025년 결산 배당총액 2,841억원(DART 2/10 배당결정 공시)의 1.4배입니다.

직전 리포트(8/21)의 판단을 이렇게 점검했습니다.
- **3분기 재고손실 위험 — 판정 대기**: 실적은 버텼지만 재고손실 규모는 설명회 확인 전입니다.
- **데이터센터 재평가 — 판정 대기**: 이번 기간 새 공시가 없습니다.
- **외국인·기관 매매 중립 — 유지**: 20일 합계 314억원 순매수로 여전히 균형입니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

2026년 예상 영업이익은 5.1조원으로 직전 리포트와 같습니다. 9개월 누계 4.25조원에 4분기 약 8,500억원을 더한 값입니다. 9개월 누계 지배주주 순이익 2.38조원을 주식수로 나눈 주당순이익(EPS)은 25,596원으로, 이것만으로도 현재가 기준 PER 3.1배입니다.

평가 배수를 낮춘 이유는 2027년입니다. KB증권은 8/11 보고서에서 2027년 EPS를 12,626원으로 봤습니다. 알파증류소 2026년 예상 EPS 29,388원의 절반 이하이고, 알파증류소의 2027년 추정은 15,070원입니다.

3분기 말 주당순자산(BPS)은 182,920원으로 추정합니다. 6월 말 지배주주지분 16.40조원(반기보고서)에 3분기 지배주주 순이익을 더해 주식수로 나눈 값입니다. 현재 주가는 이 값의 0.43배입니다.

목표주가는 BPS 182,920원에 PBR 0.55배를 곱한 100,000원(반올림)입니다. BNK투자증권은 8/12 보고서에서 PBR 0.6배를 적용했습니다. 2027년 예상 자기자본이익률(ROE)이 7.8%로 낮아지는 점을 반영해 이보다 조금 낮췄습니다. 2027년 EPS 기준으로는 PER 6.6배입니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 100,000원 × 발행주식수 92,895,495주 = 9.29조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 30% | 2027년 ROE 9.7%·PBR 0.68배(BNK 0.6~유진 0.8배 사이) | 125,000원 |
| 기본 | 50% | 4Q26 영업이익 8,000억원대·2027년 이익 반감 | 100,000원 |
| 비관 | 20% | 유가 급락 지속·2027년 ROE 5.4%·PBR 0.38배 | 70,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 101,500원입니다.

설명회에서 4분기 정제마진이 3분기 수준으로 유지된다는 설명이 나오면 낙관 쪽으로 확률을 옮깁니다. 칼텍스 재고손실이 4분기로 넘어간다는 설명이면 비관 쪽입니다. 11/6(금) 22:30 KST 미국 10월 고용보고서가 경기 둔화를 가리키면 유가 약세가 길어질 수 있어 비관 쪽 위험이 커집니다.

### 5. 주가 흐름과 외국인·기관 매매

하락은 하루에 몰리지 않고 9/11 이후 두 달에 걸쳐 나뉘어 일어났습니다. 가장 큰 하락은 10/26(-8.1%)이었습니다. 20일 동안 외국인은 992.6억원 순매수, 연기금은 589.7억원 순매도였습니다.

투자자 게시판에서는 '연기금 매도가 하락 원인'이라는 주장이 되풀이됩니다. 연기금 순매도는 사실이지만 외국인 순매수가 더 커서 하락 전체를 설명하지는 못합니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.