# 돈은 구했고 이제 손님이 숙제 — 연 3.1조원 사용료, 목표주가 217,000원
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4050
발행: 2026-10-28T08:46:55+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4088
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"자금 문제는 풀렸지만 손님은 아직 — 나눠 사되 1년 목표주가는 217,000원으로 낮춥니다"**

- **무슨 일**: 10/27 장 마감 뒤 브룩필드와 90억달러 컴퓨팅 인프라 계약을 공시했습니다. 엔비디아 투자 선결 조건도 채웠습니다.
- **왜 움직였나**: 야간 대체거래소(NXT) 종가는 181,500원으로 공식 종가보다 +4.1%였습니다. 공시가 장 마감 뒤라 정규장은 아직 반응 전입니다.
- **우리 판단**: 매수 — 나눠 사기. 1년 목표주가 285,000원에서 217,000원으로 내립니다. 두 번째 매수는 고객 계약 공시 뒤입니다.
- **핵심 숫자**: ① 지급보증 18.74조원(연 3.12조원) ② 주당순자산 188,897원 × 1.15배 ③ 최근 90일 증권사 목표주가 270,000~400,000원
- **지켜볼 것**: 11/12(목) 09:00 3Q26 실적 설명회 — 고객사·가동 일정이 나오면 좋고, 고객 언급이 없으면 나쁩니다.
- **위험**: 2027년 1분기까지 고객 계약이 없으면 사용료가 비용으로 남아 170,000원 아래가 열립니다.
- **다시 볼 때**: 10/30(금) 신주 납입(DART 20260727000001), 11/12(목) 실적 설명회 직후

### 왜 사람들이 보나

**확인된 것**
- 10/27 DART 공시 두 건이 같은 날 나왔습니다. 브룩필드가 GPU를 사서 빌려주고, 네이버클라우드가 쓰는 구조가 확정됐습니다.
- 네이버는 이 사용료를 2034년 말까지 보증합니다. 자기자본의 64.73%이고, 지금 확정된 지급의무는 없습니다(DART 10/27 공시).
- 하나증권은 10/28 목표주가 400,000원을 유지하며 "핵심 불확실성 해소"라고 봤습니다(이데일리 10/28 보도 기준).

**확인 안 된 것**
- 종토방 상위 추천 글은 "젠슨황이 30만원때 기회줬잖아"였습니다. 실제 엔비디아 신주 발행가는 30만원보다 낮습니다(아이디어 ③).
- "미국 데이터센터주 급등에 공매도 숏커버로 상한가"라는 주장이 되풀이됩니다. 숏커버 규모를 보여 주는 자료는 없습니다.
- AI 팩토리 고객사 이름과 계약 금액은 아직 어디에도 공시되지 않았습니다.

### 핵심 아이디어

**① 돈 문제는 풀렸지만, 연 3.1조원 사용료를 낼 손님이 다음 숙제입니다**
- 근거: 보증액 18.74조원은 90억달러를 다 쓸 때 6년간 낼 사용료 명목 총액입니다(DART 10/27). 1년에 3.12조원으로, 같은 공시에 적힌 네이버클라우드 2025년 매출 1.55조원의 2배입니다.
- 계기: 11/12(목) 09:00 KST 3Q26 실적 설명회(DART 10/20 공시)
- 틀리는 경우: 2027년 상반기 55MW 몫(연 0.86조원) 이상 고객 계약이 공시되면 이 걱정은 풀립니다.
- 주가 반영: 일부 — 계약 공시 뒤 야간 NXT 상승이 +4.1%에 그쳤습니다.

**② 3분기 숫자는 증권사끼리 같고, 목표주가 차이는 AI 옵션 값에서 나옵니다**
- 근거: 10월 초 5곳의 3Q26 영업이익 예상은 4,789~4,925억원으로 차이가 2.8%입니다. 최근 90일 목표주가는 270,000~400,000원(12곳)으로 48% 벌어져 있습니다.
- 계기: 11/12(목) 09:00 KST 실적 설명회 — 실적은 이 갈림을 풀지 못하고, 고객 계약이 풉니다.
- 틀리는 경우: 3Q26 영업이익이 4,500억원 아래면 본업 이익 자체가 하향 동력이 됩니다.
- 주가 반영: 일부 — 현재가는 주가순자산비율(PBR) 0.93배로 AI 가치를 거의 넣지 않았습니다.

**③ 엔비디아 신주 발행가 204,500원이 석 달 안 상단의 기준선입니다**
- 근거: 엔비디아는 신주 7,241,564주를 주당 204,500원에 받습니다(DART 7/27 유상증자결정, 접수 20260727000001). 현재가보다 17.3% 높습니다.
- 계기: 10/30(금) 신주 납입일, 시각 미공시 — 신주 상장 예정일은 11/20(금)입니다(같은 공시).
- 틀리는 경우: 납입이 미뤄지거나 조건이 바뀌는 공시가 나오면 상단이 무너집니다.
- 주가 반영: 아직 — 주가는 10/23 52주 최저 173,600원 근처입니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (07/27 18:37) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (분할 진입) | **Buy (나눠 사기)** |
| 1년 목표주가 | 285,000원 | **217,000원** (-23.9%) |
| 3개월 예상 구간 | — | **170,000~205,000원** |
| 현재가 | 225,000원 (7/27 종가) | 174,300원 (10/27 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | 3,126억원 순매수 (직전 리포트 기준) | 1,328억원 순매도, 시가총액의 0.50% (파는 쪽 우세) |
| 판단 근거 | — | 자금은 확정됐지만 고객이 없어 AI 가치를 PBR 0.15배만 더해 반영합니다 |

구간 상단은 아이디어 ③의 신주 발행가입니다. 하단은 장중 52주 최저 170,900원을 내림한 값입니다.

### 2. 무엇이 달라졌나

- **자금 구조가 확정됐습니다.** 브룩필드 출자 법인이 GPU를 사고 네이버클라우드가 빌려 씁니다. 이 법인은 네이버 종속회사로 들어옵니다(DART 10/27).
- **위험을 네이버가 떠안는 구조도 드러났습니다.** 사용료와 손해배상까지 네이버가 보증합니다. 다만 GPU는 수요에 맞춰 단계적으로 들이므로 첫해 부담은 55MW 몫입니다.
- **10/27까지 고객 계약은 공시되지 않았습니다.** 교보증권은 10/6 보고서에서 "10월 내 본계약 여부가 11월 실적 전 방향을 정한다"고 썼습니다. 하나증권도 10/2 보고서에서 고객 계약을 10월 안으로 봤습니다.
- **본업 이익은 낮아졌습니다.** 메리츠증권은 10/8 보고서에서 페이 단말기 무상 보급과 중계권 비용으로 2026년 영업이익을 2.08조원으로 낮췄습니다. 직전 리포트(7/27)의 가정을 고쳤습니다: 2026년 영업이익 2.45조원을 교보증권(10/6) 예상 2.06조원으로 낮춥니다. 목표주가는 이익 대신 순자산으로 다시 셉니다.

직전 아이디어 판정입니다. 자금 확보는 유지, 매출 시점은 판정 대기입니다. 클라우드 배수 상향은 폐기하고, 두나무 할인은 판정 대기(공정위 연내)입니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 구분 | 2025년 실적 | 1H26 실적 | 2026 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 120,350억원 | 66,298억원 | 136,980억원 |
| 영업이익 | 22,081억원 | 10,621억원 | 20,550억원 |
| 영업이익률 | 18.3% | 16.0% | 15.0% |
| 주당순자산(BPS) | 175,707원 | 188,177원 | 188,897원 |

1H26은 DART 반기보고서(연결), 2026 예상 매출·영업이익은 교보증권 10/6 보고서 값입니다. 2026 주당순자산은 6월 말 지배주주지분 29.54조원에 엔비디아 증자 1조4,809억원을 더해 신주 포함 주식수로 나눴습니다.

목표주가는 주당순자산 188,897원에 1.15배를 곱한 217,000원입니다. 1H26 지배주주순이익 9,839억원을 연으로 늘린 자기자본이익률(ROE)은 6.7%입니다. 이 수준이면 PBR 1배가 기본이고, 고객 계약 전 AI 옵션 몫은 0.15배만 더했습니다.

최근 90일 증권사별 최신 12곳 평균 목표주가 319,417원보다 32% 낮습니다. 증권사들은 고객 계약을 전제로 AI 가치를 더 넣었습니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 217,000원 × 발행주식수 164,219,149주 = 35.64조원

발행주식수는 증자 전 156,977,585주에 엔비디아 신주 7,241,564주를 더한 값입니다(DART 20260727000001).

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 30% | 1Q27까지 55MW 몫 고객 계약, PBR 1.40배 | 264,000원 |
| 기본 | 50% | 고객 계약 일부, PBR 1.15배 | 217,000원 |
| 비관 | 20% | 고객 미확보로 사용료가 비용, PBR 0.90배 | 170,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 221,700원입니다. 낙관 1.40배는 52주 최고가 287,000원 때의 1.5배보다 낮고, 비관 0.90배는 장중 52주 최저 170,900원 수준입니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.