# 실적은 냈는데 주가는 제자리 — 지분 7.24% 매물이 반등을 막는다, 목표주가 69,500원
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4047
발행: 2026-10-27T17:42:41+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4075
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> ⚠️ **검수 정정 (2026-10-28, 데스크 품질검수)** — 아래는 발행 뒤 원장 대조에서 확인된 정정입니다. 의견·시나리오 본문은 그대로 둡니다.
> ① 제목·핵심 아이디어 ① '지분 7.24% 매물이 반등을 막는다' → 확인된 사실이 아니라 이 리포트의 가설입니다. 한화시스템의 주가수익스와프(PRS) 계약(2,216만9,660주, 기준가 62,400원)은 보도로 확인됐지만, 매수 측의 처분 여부·시점·조건은 공시되지 않았고(본문 '확인 안 된 것' 셋째 항목이 그렇게 적고 있습니다) 10/15 이후 하락과 이 물량의 인과도 확인되지 않았습니다. 제목은 바꾸지 않으며, 제목의 단정은 가설로 읽어 주십시오. 반증 조건(종가 62,400원을 3거래일 넘게 유지)은 그대로입니다.
> ② 직전 리포트(9/23)가 걸어 둔 진입 대기 해제 조건의 판정이 빠졌습니다. 조건은 '3Q26 상선 영업이익률 17~19% 유지'와 '임단협 타결', 해제 신호는 '외국인 5일 매수 전환'이었습니다. 10/27 기준 상선 영업이익률 17.4%(회사 설명회)로 첫째는 충족, 임단협은 잠정합의(찬반투표 10/29 전)로 부분 충족, 외국인은 KRX 10/21~10/27 5거래일 연속 순매수 +490억원(원천: 일별 투자자 원장)으로 셋째도 충족입니다(직전 리포트의 기술적 트리거 '20일선 회복'은 미충족 — 10/27 20일 이동평균 67,280원 대비 종가 53,000원). 그런데도 의견을 Buy(진입 대기)로 두는 근거는 직전 조건의 미충족이 아니라 ①의 매각 물량 가설임을 밝힙니다.
> ③ 1절 표 '3개월 예상 구간' 하단 47,400원 → 본문에 산식이 없습니다. 작성 노트의 식은 10/27 장중 저가 51,700원에서 8.3%를 뺀 값인데 8.3%의 근거가 없고, 비관 시나리오 45,000원·'다시 볼 때' 50,000원과도 다른 값입니다. 하단은 참고치로만 읽어 주십시오.
> 투자의견(Buy 진입 대기)과 1년 목표주가 69,500원은 그대로입니다.

### 투자 스토리 — 한눈에 보기

> **"반등은 대기 매물이 막습니다 — 매수 의견은 두되 기다리고, 목표주가 69,500원"**

- **무슨 일**: 10/27 공시한 3Q26 영업이익은 4,857억원(+67.6%)이었습니다. 같은 날 노사는 임단협에 잠정합의했습니다.
- **왜 움직였나**: 영업이익이 증권사 4곳 중 3곳 예상보다 낮았고 순이익은 -46.1%였습니다. 한화시스템 매각 물량도 남아 있습니다.
- **우리 판단**: 매수 — 지금은 기다림(Buy). 1년 목표주가 135,000원 → 69,500원 하향. 매물 소화를 확인한 뒤 삽니다.
- **핵심 숫자**: ① 3Q26 영업이익 4,857억원 ② 2027년 예상 주당순이익(EPS) 5,700원 × 12.2배 ③ 2차 매각 기준가 62,400원
- **지켜볼 것**: 10/29(목) 임단협 찬반투표 — 가결이면 4Q 공정 정상화, 부결이면 파업 재개 위험
- **위험**: 2027년 EPS가 올해 예상의 85%로 줄고 지금 배수(9.9배)에 머물면 45,000원입니다.
- **다시 볼 때**: 종가 62,400원 회복, 또는 50,000원 이탈 때

### 왜 사람들이 보나

**확인된 것**
- 회사는 10/27 잠정실적(DART 20261027800240)과 14:00 기업설명회에서 상선 영업이익률 17.4%, 특수선 영업손실 706억원을 밝혔습니다(10/27 다수 매체 보도).
- 한화시스템은 10/16 한화오션 2,216만9,660주(7.24%)를 1조3,834억원에 넘기는 주가수익스와프(PRS) 계약을 맺었습니다. 기준가는 10/15 종가 62,400원이고 차액은 매달 정산합니다(SBS Biz 보도).
- KRX 기준 10/27 종가는 53,000원으로 보합이었고, 같은 날 KODEX 200은 +3.4% 올랐습니다. 장중에는 51,700원까지 밀렸습니다.

**확인 안 된 것**
- 투자자 게시판 추천 상위 글은 "노조 잠정합의안 나왔습니다. 낼모레 투표합니다"입니다. 잠정합의는 사실이지만 가결 여부는 아직 모릅니다.
- "공매도 세력이 일부러 눌렀다"는 글이 가장 많지만 근거는 없습니다.
- "62,400원을 넘으면 2,200만주가 쏟아진다"는 주장은 매도 조건이 공개되지 않아 확인할 수 없습니다.

### 핵심 아이디어

**① 반등의 천장은 실적이 아니라 2차 지분 매각 물량이 정합니다**
- 근거: 넘어간 물량은 3개월 하루 평균 거래량(키움 10/19 보고서 98만1천주)의 약 22.6거래일분입니다. 기관은 이전 시점으로 보이는 10/19 하루 5,049억원을 산 뒤 10/20부터 5거래일 연속 순매도했습니다(KRX).
- 계기: 11/16(월)까지 낼 한화오션·한화시스템 3Q 분기보고서(법정 기한, 시각 미공시) — 정산 손익으로 처분 속도를 가늠합니다.
- 틀리는 경우: 종가 62,400원을 3거래일 넘게 지키면 이 가설은 틀립니다.
- 주가 반영: 일부 — 기준가가 정해진 10/15 이후 주가는 -15.1% 더 내렸지만 소진은 확인되지 않았습니다.

**② 증권사 목표주가와 주가의 거리는 주로 배수에서 벌어졌습니다**
- 근거: 키움은 목표 배수를 23배에서 15배로, SK는 상선 이익이 정점을 지났다는 우려로 배수를 내려 목표주가를 낮췄습니다(10/19·10/14 보고서). IBK는 2027년 EPS를 15.8% 내리고도 목표주가 120,000원을 유지했습니다(10/15). 지금 주가는 키움·상상인 2028년 EPS의 7.0~8.4배입니다.
- 계기: 10/28(수) 이후 나올 증권사 실적 리뷰 — 날짜는 증권사별, 배수를 더 내리는지 이익을 내리는지 봅니다.
- 틀리는 경우: 다수 증권사가 2027년 이익 예상을 IBK처럼 10% 넘게 내리면 문제는 배수가 아니라 이익이 됩니다.
- 주가 반영: 이미 반영 — 주가는 증권사 최저 목표 배수의 절반 수준입니다.

**③ 노사 잠정합의는 생산 위험을 줄이지만 4Q 비용은 늘립니다**
- 근거: 10/27 30차 교섭에서 기본급 14만원 인상과 일시금 850만원에 합의했습니다(연합뉴스·아시아경제 10/27 보도). IBK는 10/15 보고서에서 노사분규로 근로손실이 늘었다고 짚었습니다.
- 계기: 10/29(목) 조합원 찬반투표 — 시각 미보도
- 틀리는 경우: 부결되어 파업이 다시 시작되면 4Q 매출 공백이 커집니다.
- 주가 반영: 아직 — 합의 보도가 장 마감 뒤인 16시대에 나왔습니다.

### 1. 투자의견과 목표가

| 항목 | 이전 (09/23 10:34) | 이번 |
|---|---|---|
| 투자의견 | Buy (진입 대기) | **Buy (진입 대기)** |
| 1년 목표주가 | 135,000원 | **69,500원** (-48.5%) |
| 3개월 예상 구간 | 78,000~105,000원 | **47,400~62,400원** |
| 현재가 | 81,600원 (9/22 종가) | 53,000원 (10/27 종가) |
| 외국인·기관 20일 매매 | 순매도 (파는 쪽 우세) | 순매수 3,477억원(시가총액의 2.14%)이지만 10/19 하루 기관 5,049억원을 빼면 1,572억원 순매도 (파는 쪽 우세) |
| 판단 근거 | — | 이익은 남았지만 매각 물량이 반등을 막아, 낮춘 배수로 목표주가를 다시 잡고 소화를 기다립니다. |

### 2. 무엇이 달라졌나

- **주가가 35.0% 내렸습니다.** 직전 리포트 기준가 81,600원(9/22 종가)에서 53,000원이 됐습니다. 10/2→10/26 같은 기간으로 보면 한화오션 -32.7%, KODEX 200 -23.3%입니다.
- **3Q는 '숨 고르기'였습니다.** 매출 3조4,139억원(+12.9%)에 영업이익률 14.2%를 냈습니다. 키움·SK·상상인 예상(5,050~5,088억원)보다 낮고 IBK(4,726억원)보다는 높았습니다.
- **순이익 공백은 아직 설명되지 않았습니다.** 순이익이 영업이익보다 약 3,400억원 적은 이유는 분기보고서에서 확인해야 합니다.
- **직전 아이디어 점검**: 태국 호위함·핵잠 승인이 주가에 안 담겼다는 판단은 유지합니다. 노사 갈등 위험은 찬반투표까지 판정 대기입니다. 24.3배 목표 배수는 철회합니다.

### 3. 실적 전망과 목표주가 근거

| 구분 | 2025 실적 | 2026 예상 | 2027 예상 |
|---|---|---|---|
| 매출 | 127,835억원 | 158,000억원 | 152,000억원 |
| 영업이익 | 11,676억원 | 21,000억원 | 22,500억원 |
| 영업이익률 | 9.1% | 13.3% | 14.8% |
| 주당순이익(EPS) | 4,066원 | 5,352원 | 5,700원 |

1~3Q 영업이익 합계는 1조6,629억원입니다. 4Q에는 일시금 등 일회성 비용을 넣어 2026년을 2.1조원으로 봤습니다. 증권가 평균 예상(2.21조원)보다 5.1% 낮습니다.

직전 리포트(9/23)의 가정을 고쳤습니다: 2027년 EPS 5,700원은 두고 목표 배수를 24.3배에서 절반인 12.2배로 낮췄습니다. 증권사들보다 매각 물량 부담만큼 더 깎은 값입니다. 5,700원 × 12.2배 = 69,540원이라 69,500원으로 잡았습니다. 6월 말 주당순자산(BPS) 24,553원(DART 반기보고서)의 2.8배입니다(지금 2.2배).

최근 90일 보고서를 낸 7곳의 목표주가는 100,000~139,000원입니다. 알파증류소가 30% 넘게 낮은 것은 2027년 이익과 더 낮은 배수를 썼기 때문입니다.

목표 시가총액 확인: 목표주가 69,500원 × 발행주식수 306,413,394주 = 21.30조원

### 4. 세 가지 시나리오

| 시나리오 | 확률 | 전제 | 1년 목표주가 |
|---|---|---|---|
| 낙관 | 25% | 2027년 EPS 5,700원 × 지금 후행 PER 13.0배 | 74,100원 |
| 기본 | 50% | 2027년 EPS 5,700원 × 12.2배 | 69,500원 |
| 비관 | 25% | 2027년 EPS 4,549원(올해 예상의 85%) × 9.9배 | 45,000원 |

세 경우를 확률로 평균하면 64,500원입니다. 9.9배는 지금 주가를 올해 예상 EPS 5,352원으로 나눈 배수입니다.

10/29(목) 03:00 KST 미국 연준(FOMC) 발표에서 달러 약세가 이어지면 4Q 환율 부담이 커집니다. 회사는 환율 10% 변동의 영업이익 영향을 10% 미만으로 봅니다.

**2~3년 그림(조건부)**: 91,000~98,000원대입니다. 알파증류소 2028년 EPS 6,527원에 14~15배를 곱한 값입니다. 다음 셋이 모두 맞을 때만 유효합니다. ① 미 해군 함정 첫 수주 ② 상선 영업이익률 15% 이상 유지 ③ 2차 매각 물량 소진. 하나라도 깨지면 이 숫자는 버립니다.

### 5. 주가 흐름과 외국인·기관 매매

외국인은 10/20 이후 5거래일 중 4거래일을 순매수했습니다. 기관은 같은 기간 매일 순매도해 477억원을 팔았고 연기금은 20일간 1,056억원을 팔았습니다. 이 매도에 넘어간 물량이 섞였는지 알 수 없어 외국인 매수만 보고 들어가지 않습니다.

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.