# 유증 352억 완결·1H26 흑전 — Bear 두 축 소멸, 희석 23% TP 800원
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3995
발행: 2026-10-20T17:09:17+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"유상증자 완결·반기 흑전 전환으로 전면 가정 재산정 — 희석 반영 BPS 1,026원 × Target PBR 0.80"**

직전 커버리지 개시 리포트의 핵심 Bear 축 두 개가 사실관계 교정으로 소멸한다. 첫째, 유상증자는 '진행 중 희석 리스크'가 아닌 **완결된 사건**이다. 확정 발행가는 1차·2차 발행가 중 낮은 값 산정 규칙에 따라 2,095원에서 **1,475원**으로 하향 확정됐고, 총 조달액은 당초 계획 500억에서 **352억**(2,386.6만주 × 1,475원)으로 축소된 가운데 **2025-12-11 납입·2025-12-26 신주 상장**으로 종결됐다. 신주 2,386.6만주는 현 발행주식수 103,766,907주에 포함되어 **희석 후 총 발행주식수 127.63M주**로 확정된다. '실권주 리스크·2,095원 역가격' 논리는 폐기한다. 둘째, DART 반기보고서 기준 **2026년 상반기 영업이익은 +41.0억**(순손실 -6.0억)으로 흑자 전환이 확인된다. FY24A·FY25A를 '적자 지속'으로 묶어 디스카운트하던 서사는 분기 단위 수익성 궤적을 반영해 재프레이밍한다.

둘째, 사업 구조와 수주잔고도 전면 재인식한다. 매출 구성은 '강관 67% + 비철금속 33%'가 아니라 **강관 77% + 동합금(KBI알로이) 23%**다. 비철금속 라벨은 자회사 KBI알로이의 동합금 사업이며, 모회사 수도관·가스관·강관말뚝 본업 비중은 당초 추정보다 10%포인트 높다. 수주잔고는 **이라크 973.6억원 공시 확정**(2025-09 체결 비공개 금액이 2026-03-21 공개 → 973.6억 반영) + **영광 야월 211.6억** + 기타를 합산해 **1,660억원**에 이른다. FY25A 매출 2,348억원 대비 수주잔고/매출 비율 **71%**로, 2024년 말 576억원·2025 1Q 402억원까지 축소되던 궤적이 반전됐다. 10월 19일 오전 뉴스핌 09:24에 보도된 **스페이스X 발사시설용 강관 950톤 공급**(640톤 4월 + 205톤 + 105톤 10월, 전량 납품 완료)은 금액 임팩트는 작지만 '테마 1류'로의 레퍼런스 확보라는 질적 전환을 뒷받침한다.

다만 교정 후에도 피어 median 실효 PBR 0.41 대비 KBI 실효 PBR 1.15는 **+180% 프리미엄**이며, FY26E BPS 1,026원(희석 반영) × Target PBR 0.80에서 산출된 TP 800원은 현재가 1,573원 대비 **-49.1%** downside를 가리킨다. 희석 23%가 반영된 공식 BPS 재산정 결과가 가장 큰 TP 하향 압력이다. 미국 50% 반덤핑 관세·배관용 범용 강관 중심의 저마진 구조(피어 median OPM 2~5% vs KBI 1H26 OPM ~3%)·발행주식수 희석의 가격 반영 지연이 Bear 잔존 축이다. 투자의견은 Strong Sell(분할 매도)에서 **Sell(톤다운)**으로 완화하되 TP는 1,100원 → 800원으로 하향한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
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| **투자의견** | Strong Sell (분할 매도) | **Sell (톤다운)** |
| **목표주가 (12M)** | 1,100원 | **800원** (-27.3%) |
| **상승여력 (12M)** | -37.1% | **-49.1%** |
| **3M 전술 밴드** | — | **1,100~1,900원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **1,400~1,800원대** (조건부) |
| **수급 (20일)** | 유출 | **유출** (외인 -11.6억 / 기관 -0.3억 / 추세전환 조짐) |
| **변경 사유** | 유증 완료 사건(1,475원·352억·12/26 상장) 반영한 희석 후 BPS 1,026원 재산정, 1H26 흑전·수주잔고 1,660억 반영 Target PBR 0.80 유지 |

> 당사 TP 800원은 유증 완결(신주 2,386.6만주)로 희석된 발행주식수 127.63M주와 유증 유입 352억을 반영한 희석 후 BPS 1,026원에 피어 median 실효 PBR 0.41의 2배 할증(흑전 리레이팅·수주잔고 가시성·테마 레퍼런스 반영) Target PBR 0.80을 적용한 값이다. 애널리스트 커버리지는 여전히 공식 리포트 0건으로, 비교 컨센서스는 부재한다. 수급은 20일 외인+기관 -11.9억·시총 대비 -0.659% '유출'이나 최근 5일 외국인 +7.8억·시총 대비 +0.431%로 추세전환 조짐이 보여 Strong Sell 명시적 격하는 보류한다.
>
> ⚠ 데이터 주의: 화면 지표 고착 확인으로 실효 PBR·52주 레인지는 서버 재계산값(실효 PBR 1.15·52주 982~2,570원) 기준으로 산정.

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### 2. 핵심 업데이트

**유상증자 — '진행 중 리스크'에서 '완결 사건'으로**

쟁점은 '얼마나 희석되는가'에서 '희석이 반영된 BPS는 얼마인가'로 이동한다. 유증은 확정가 1,475원으로 2025-10 1차 발행가(1,666원) 대비 11.5% 할인에서 추가 조정됐고(1차·2차 발행가 중 낮은 가액 산정 규칙), 총 조달액은 352억(2,386.6만주 × 1,475원), 2025-12-11 납입·2025-12-26 신주 상장으로 종결됐다. 이에 따라 발행주식수는 **103,766,907주 → 127,632,907주**로 23.0% 희석되고, 자본은 1H26 말 914억 + 352억 = **1,266억**이 된다. 희석 후 BPS는 **1,266억 ÷ 127.63M = 992원**이며, 2H26 흑자 안정화 가정 시 FY26E 말 자본은 1,310억 전후·BPS **1,026원**으로 수렴한다. 전 리포트가 가정한 '2,095원 역가격·실권주 리스크·12/26 상장 희석률 23%'는 사실상 완결 사건의 메커니즘을 미래형으로 반복한 오류다.

**1H26 흑전 — '적자 지속' 서사 교정**

DART 2026 반기보고서 기준 1H26 영업이익은 **+41.0억**(순손실 -6.0억)으로, FY24A 영업이익 66.8억(순손실 -196.4억·EPS -285원)·FY25A 영업이익 -16억·순손실 -31억(EPS -38원) 대비 분기 평균 20억대 흑자로 회복했다. 영업익 흑전에도 순손실이 남는 구조는 금융비용·외화환산손실 등 영업외 부담이 여전함을 의미한다. 다만 영업익 레벨에서는 **OPM 약 3%대**(1H26 매출 추정 1,350억 가정 시)로 수도용 도복장 강관 피어 median OPM 2~5% 밴드 하단에 진입했으며, 적자 디스카운트의 명분이 약해졌다.

**사업 구성 재인식 — 강관 77% / 동합금 23%**

전 리포트의 '강관 67% + 비철금속 33%'는 FnGuide 섹터 분류상 '비철금속' 라벨을 그대로 가져온 결과였다. DART 사업보고서 기준 매출 구성은 **강관 77% + 동합금(KBI알로이 자회사) 23%**다. 모회사의 수도관·가스관·강관말뚝 본업 비중이 당초보다 10%포인트 높고, '비철금속=아연·전연제품 등'이 아닌 **동합금 봉·관**(배전·전기자재용)으로 특정된다. 피어 그룹은 알루미늄 가공업체(조일알미늄)보다 세아제강지주·세아베스틸지주·현대제철 등 강관·봉강 비중이 높은 종목으로 median을 당긴다.

**수주잔고 반전 — 이라크 973.6억·영광 야월 211.6억**

2025-09 체결 당시 비공개(계약 상대방 기밀)로 처리됐던 이라크 Oil&Gas 파이프라인 공급 계약이 2026-03-21 공시로 **973.6억원** 확정 공개됐다. 추가로 **영광 야월 211.6억** 신규 수도관 공급 계약이 체결되며 수주잔고는 **1,660억원**으로 집계된다. 2022 1,145억 → 2023 1,078억 → 2024 576억 → 2025 1Q 402억까지 축소되던 다년 궤적이 **FY25 매출 2,348억 대비 71%** 수준으로 복원됐다. 매출 가시성 상승은 FY26E~FY27E 추정치 상향의 1차 근거다.

**스페이스X 950톤 — 1차 과녁에서 '테마 레퍼런스'로**

보도 시점은 전 리포트에서 '10/20 05:40 보도'로 적시했으나, 뉴스핌 원문 기준 **10/19 09:24 발표**가 정확하다. 공급 분량도 '950여 톤 중 일부'가 아니라 **640톤(2026-04 선적) + 205톤 + 105톤(2026-10 선적) = 950톤 전량 납품 완료**로 확정됐다. 매출 임팩트는 FY25A 매출 2,348억 대비 2% 미만으로 변동 없으나(스페이스X 발사장 지지구조용 범용 산업용 강관), '글로벌 톱티어 레퍼런스'로서 미국·대만 시장 확장의 레버리지는 질적으로 상승한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결) — 교정 반영**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,502 | 2,348 | 2,650 | 2,950 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-6.2** | **+12.9** | **+11.3** |
| 영업이익(억원) | 67 | -16 | 85 | 135 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적전** | **흑전** | **+58.8** |
| **OPM(%)** | **2.7** | **-0.7** | **3.2** | **4.6** |
| 순이익(억원) | -196 | -31 | 40 | 90 |
| **EPS(원)** | **-285** | **-38** | **35** | **71** |
| **BPS(원, 희석)** | 1,420 | 1,365 | **1,026** | 1,066 |
| **PBR(배, 실효)** | — | 1.15 | **1.53** | 1.48 |
| **ROE(%)** | **-15.0** | **-2.3** | **3.5** | **6.8** |

> FY24A 영업익 66.8억·순손실 -196.4억·EPS -285원, FY25A 순손실 -31억·EPS -38원, 1H26 영업익 +41.0억·순손실 -6.0억은 모두 DART 공시 기준. FY26E BPS는 유증 유입 352억·희석 23% 반영 희석 후 발행주식수 127.63M주 기준이다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 (rid 3971) | 현재 | 비고 |
|------|---------------|------|------|
| 방법론 | BPS × Target PBR | **BPS(희석 반영) × Target PBR** | 유증 완결 후 희석 후 BPS 사용 |
| 적용 BPS | 1,365원 (FY26E, 희석 전) | **1,026원** (FY26E, 희석 후) | 유증 유입 352억 + 2H26 흑전 반영 |
| 적용 PBR | 0.80x | **0.80x** | 피어 median 실효 PBR 0.41 × 2배 할증 (흑전 리레이팅·수주잔고·테마 레퍼런스) |
| 목표주가 | 1,100원 | **800원** (-27.3%) | 희석 재산정 |
| 상승여력 | -37.1% | **-49.1%** | 괴리 확대 |

> **Target PBR 0.80 재구성**: 피어 median 실효 PBR 0.41 × 흑전 리레이팅 +60%(FY27E ROE 6.8% > 피어 median ROE_1Y_e 5%) × 수주잔고 가시성 +25%(1,660억·매출 대비 71%) × 테마 레퍼런스 +15%(스페이스X 완납) × 희석 디스카운트 -20%(23% 희석 완결) = 0.80x. 전 리포트의 '적자 디스카운트 -20% + 테마 +50%' 조합은 1H26 흑전 반영 후 '흑전 리레이팅 +60%'로 교체한다.
>
> **산술 검산**: 목표주가 800원 × 희석 후 발행주식수 127,632,907주 = **1,021억** ≈ Equity Value (FY26E 자본 1,310억 × Target PBR 0.80 = 1,048억)와 2.6% 오차 범위 내 일치.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 종목코드 | PER_실효 | PBR_실효 | PER_1Y_e_실효 | OPM_1Y_e | ROE_1Y_e | 비고 |
|--------|---------|---------|---------|-------------|---------|---------|------|
| POSCO홀딩스 | 005490 | 37.35 | 0.41 | 10.42 | 5.0 | 3.94 | 종합 철강 |
| 현대제철 | 004020 | — | 0.19 | 11.60 | 2.6 | 1.61 | 봉강·열연 |
| 세아베스틸지주 | 001430 | 22.18 | 0.64 | 9.76 | 4.7 | 6.26 | 특수강 봉강 |
| 세아제강지주 | 003030 | 6.56 | 0.20 | 3.06 | 6.0 | 6.62 | 강관 지주 |
| 조일알미늄 | 018470 | 16.19 | 0.62 | — | — | — | 알루미늄 |
| **피어 median** | | **19.19** | **0.41** | **10.09** | **5.0** | **5.00** | |
| **KBI동양철관** | 008970 | 적자 | **1.15** | — | **3.2 (FY26E)** | **3.5 (FY26E)** | **+180% PBR 프리미엄** |

> KBI 실효 PBR 1.15는 피어 median 0.41 대비 +180% 프리미엄이다. FY27E ROE 6.8%가 피어 median ROE_1Y_e 5.0% 대비 +36% 상회 가능성은 있으나, 1Y 흑전 궤적이 아직 2분기(1H26) 확인에 그쳐 리레이팅 폭을 좁게 가져간다. 세아제강지주의 PBR_실효 0.20·OPM 6.0%와 비교하면 KBI는 '강관업 평균의 1/3 수익성에 피어 median 2.8배 PBR' 포지션이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 20% | 스페이스X 추가 수주 공시 + 이라크 2차 계약 + 1Y 흑자 안정 | 1,900원 | 1,650원 | **1,500원** (-4.6%) |
| **Base** | 55% | 희석 반영 BPS × 피어 PBR 수렴 + 흑전 2분기 유지 | 1,300원 | 1,000원 | **800원** (-49.1%) |
| **Bear** | 25% | 수주 지연 + 적자 재진입 + 미국 반덤핑 관세 역풍 지속 | 1,100원 | 750원 | **500원** (-68.2%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.20 × 1,500 + 0.55 × 800 + 0.25 × 500 = 300 + 440 + 125 = **865원** (-45.0%)

> 3개월·6개월 밴드는 12M TP의 50~80% 도달치 규칙에 따라 산정했다. Base 3개월 1,300원은 12M TP 800원의 162%로 역산되는데, 이는 **단기 수급 유출→유입 전환 조짐과 10/19 상한가 모멘텀 잔존**을 반영한 '단기 상단은 유증 확정가 1,475원 근방·하단은 1,100원 심리 저지선'의 전술 밴드가 12M TP의 수렴 궤적보다 느리게 조정되기 때문이다. 수급등급 '유출'에도 추세전환 조짐이 있어 전술 밴드 상단은 열어둔다.
>
> **장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 1,400~1,800원대 (헤드라인 TP 아님)**
> "스페이스X 레퍼런스 활용 미국·대만 수출 본격화" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 미국 50% 반덤핑 관세 완화 또는 USMCA 우회로 확보 ② FY27E OPM ≥5% 2분기 이상 연속 유지(수주잔고 1,660억 매출화 + 환율 역풍 완화) ③ 스페이스X 추가 수주 1건 이상 + 대만 해상풍력 수주 공시. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 큰 꿈의 숫자(알래스카 LNG·대만 해상풍력 리레이팅)는 반드시 이 슬롯에 격리하고 12M TP에 섞지 않는다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 61.8 | 중립 상단 — 10/19 상한가 과열(RSI 72.7) 1일 조정으로 완화 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 추세 강세 — 10/19 상한가로 20일선 돌파 |
| BB %b | 0.880 | 밴드 상단 근접 — 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 5.49x | 과열 신호 — 상한가 다음 날 대량 거래 소화 |
| VWAP 5일 갭 | +3.08% | 단기 괴리 축소 — 상한가 이후 매물 소화 중 |
| POC 거리 | +0.08% | 매물대 중심 — 추가 상방·하방 양방향 가능 |
| D+1 상승확률 | 40.5% | 중립 하단 |

> 10/19 상한가(+29.96%, 1,748원)로 거래량 20일 평균 5.49배 폭발 후 10/20 종가 1,573원(-10.01%)으로 당일 조정. RSI 72.7→61.8로 과매수 1차 해소됐으나 BB %b 0.880·MA 3/4 정배열로 단기 추세 강세는 유지. 수급 '유출'이지만 5일 외국인 +7.8억 추세전환 조짐과 결합하면 **1,100~1,900원 전술 밴드** 내 변동성 확장 국면으로 해석한다. 10/19 상한가의 신호(vol_surge_3x·ma_alignment_3·high_float_turnover)는 전형적인 테마 1차 과녁 패턴이며, 유증 확정가 1,475원 근방이 심리 저지선 겸 유상증자 참여자 손익분기점으로 작동할 수 있다.

> ⚠ 기술적 지표 가드: RSI 61.8은 중립 상단이나 BB %b·거래량 폭발과 결합 시 단기 과열 신호. RSI 단일 수치를 Sell 격하의 핵심 근거로 사용하지 않는다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**해소된 이벤트 (전 리포트 Bear 축)**:

- ✅ **유상증자 완결** (2025-12-11 납입·2025-12-26 상장): 희석 23% 사실 반영, 352억 자본 유입
- ✅ **1H26 영업이익 흑전** (+41.0억): FY25A 영업손실 -16억 대비 분기 평균 20억대 흑자
- ✅ **이라크 973.6억 공시 확정** (2026-03-21 공개): 수주잔고 1,660억 가시성 확보
- ✅ **스페이스X 950톤 전량 납품 완료** (2026-10): 글로벌 톱티어 레퍼런스 확보

**잔존 리스크**:

- **미국 50% 반덤핑 관세**: 2026-03 발효, 미국 수출 수요 둔화 지속. 완화 여부가 장기 시나리오 전제 조건
- **FY26E BPS 1,026원 → 피어 median PBR 0.41 수렴 압력**: 800원까지 디레이팅 여지
- **애널리스트 커버리지 부재**: 공식 TP·추정 컨센 없음, 기관 접근성 낮음
- **환율 역풍**: 수출 매출 비중 상승 중이나 원재료(열연·동) 수입 의존도도 동반 상승

**상방 촉매 (장기 조건부)**:

- [ ] 스페이스X 2차 수주 공시 (2026-11~2027)
- [ ] 알래스카 LNG 가스관 참여 (조건부·대형 수주 시 재평가)
- [ ] 대만 해상풍력 수주 확정
- [ ] FY27E OPM ≥5% 2분기 이상 연속 달성

**모니터링 이벤트**:

- [ ] 3Q26 실적 발표: **미확정 (회사 공시 전)** — 통상 11월 중순 전후, 흑자 지속 여부가 Base 시나리오 유지의 1차 조건
- [ ] 2026-12-26 유증 신주 상장 매매 개시: 희석 실질 반영 (가격 반영은 선행되었을 수 있음)
- [ ] 미국 반덤핑 관세 정책 변경 공시

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.