# 1:1 무상증자가 분모를 두 배로 가른 — 권리락 TP 35,000원 병기
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3992
발행: 2026-10-20T16:36:41+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"유증 신주와 무상증자 신주가 분모를 재편하는 2주, 수급은 아직 비켜 있다"**

10/16 공시된 1주당 신주 1주 비율의 무상증자(신주배정기준일 10/27, 권리락 10/26, 무증 신주 상장 11/12)와 10/22 유증 납입·11/4 유증 신주 상장(DART 증권발행결과)이 겹치면서, 분모가 2주 사이 두 번 재편된다. 유증 후 발행주식수 3,066.97만주는 권리락 이후 6,133.94만주로 가게 되고, 당사 TP 70,000원은 권리락 기준으로 **35,000원**으로 자동 재조정된다. 상승여력은 10/20 종가 63,300원 대비 +10.6% — 1:1 환산이기에 권리락 전후 어느 축으로 보든 수학적으로 동일하다.

수급은 이 분모 재편보다 먼저 돌아섰다. 10/19 확정 기준 외국인 5일 -351억, 20일 -589억 순매도, 기관계 20일 +7.5억은 전형적 강유출(시총대비 -3.23%). 상한가는 10/16(73,700원) 하루뿐이었고 10/15에는 이미 -6.4%였으며, 10/19 종가는 상한가 대비 -9.4%, 10/20에는 다시 -5.24%로 밀렸다. 10/19 거래량은 20일 평균(약 36만주)의 1.6배로 분출 신호가 확인됐다. 리투오 가이던스 700억·FY26E 매출 1,700억·OPM 25%+ 회사 가이던스 자체는 유효하지만, 11/4 유증 신주 상장(희석 +13.7%)과 11/12 무증 신주 상장이라는 **두 번의 공급 이벤트가 D-16·D-24 안에 들어와 있다**.

반대 시나리오는 두 축이다. 중국 쿤산 NMPA 현지생산 허가(2026-03 신청, 승인 시 양산 체제)와 미국 리투오 공식 FDA 경로가 11~12월 중 공식화되면 분모 재편의 희석을 선취 흡수할 수 있다. 반대로 두 이벤트가 2027년으로 밀리면, 분모만 두 배가 되고 분자(수익성)는 가이던스 하단으로 수렴할 리스크가 상존한다. 당사는 Buy(유증 소화 대기) 태그 그대로, 가격 독립 앵커로 TP 70,000원(권리락 35,000원)을 유지한다. ⚠ 10/19 F등급 지적 사항(무상증자 반영·유증 상장일·수급·시총·상한가·거래량·컨센 TP 7건) 전부 교정 반영.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (rid 3967, 2026-10-19) | 변경 후 (2026-10-20, 교정) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (유증 소화 대기) | **Buy (유증 소화 대기)** |
| **목표주가 (12M, 유증 전 기준)** | 70,000원 | **70,000원** (유지) |
| **목표주가 (12M, 권리락 후 병기)** | — | **35,000원** (1:1 무증 반영) |
| **3M 전술 밴드 (유증 전)** | 55,000~72,000원 | **55,000~70,000원** |
| **3M 전술 밴드 (권리락 후)** | — | **27,500~35,000원** |
| **수급 (20일, 10/19 확정)** | 강유출 (-2.39%) | **강유출 (-3.23%, 외인 -589억 / 기관 +7.5억)** |
| **변경 사유** | ① 10/16 1:1 무상증자 공시 반영 → 분모 재편 ② 유증 신주 상장일 11/4(D-16)로 정정 ③ 수급·시총·상한가·거래량·컨센 TP 당일 확정치 통일 |

> 유증 후 분모 재산정: Equity 21,549억 ÷ 3,066.97만주 = 70,261원 → **TP 70,000원** 유지(가격 독립 앵커). 1:1 무증 반영 후 분모 6,133.94만주 → **35,000원** 자동 환산. FnGuide 컨센 TP는 80,000원(4개사)으로, 당사 70,000원은 -12.5% 할인 — 유증 소화·오버행 리스크 반영.
> 수급등급 강유출은 캘리브레이션 규율상 Strong Buy 금지 — Buy(유증 소화 대기) 태그 유지, 추격 매수 보류 권고.

---

### 2. 핵심 업데이트

#### 분모 재편 1단: 유상증자 완판 → 11/4 신주 상장 (D-16)

10/14~15 양일 구주주 청약에서 103.92% 완판된 1,447억 유상증자는 10/22 납입 예정이며, DART 증권발행결과에 따라 **유증 신주 370만주가 11/4 상장**된다. 발행가 39,100원 × 370만주 = 1,446.7억 조달. 자금 용도는 동탄 통합센터 1,050억(72.6%)·운영자금 247억·CB 상환 150억으로, 2027년 생산 CAPA 월 30만개 확대의 자본적 기반이 된다. 유증 후 발행주식수는 유증 전 2,696.97만주에서 **3,066.97만주로 +13.72% 희석**되며, 희석률 자체는 공시 당시(8월) 대비 변동 없다. 유진투자증권이 대표주관이다.

#### 분모 재편 2단: 1:1 무상증자 → 11/12 신주 상장 (D-24)

10/16 공시된 무상증자는 보통주 1주당 신주 1주를 배정하며, 신주배정기준일은 **10/27**, 권리락은 **10/26**, 무증 신주 상장은 **11/12**이다. 유증 신주도 무증 배정 대상에 포함되어, 유증 후 3,066.97만주가 1:1 무증을 거치면 **6,133.94만주**가 된다. 무상증자는 자본의 재구성일 뿐 기업 가치를 변경하지 않으므로, TP는 수학적으로 자동 반감된다 — 유증 전 70,000원·유증 후·무증 전 70,000원·무증 후(권리락 기준) 35,000원. 상승여력은 1:1 환산이므로 어느 축에서 봐도 10/20 종가 대비 +10.6%로 동일하다.

#### 수급: 10/16 상한가는 하루뿐, 10/19부터 분출

상한가는 **10/16(73,700원) 하루뿐**이었다. 바로 전일 10/15는 **-6.4%**였고, 10/19 종가(66,800원)는 상한가 대비 **-9.4%** 되돌림, 10/20에는 **63,300원(-5.24%)**로 재차 조정. 10/19 거래량은 20일 평균(약 36만주)의 **약 1.6배**(약 57만주)로 분출 신호를 보였다. 10/19 확정 외국인 순매도는 5일 **-351억**, 20일 **-589억**(시총 18,016억 대비 -3.27%)로 강유출 구간이며, 기관계 20일 +7.5억은 사실상 중립이다. 당사 수급 게이트상 강유출 구간의 실측 T+20 기대수익은 -6.8%·승률 27%이므로, Buy(유증 소화 대기) 태그를 유지하고 Strong Buy 격상 불가.

#### 리투오·메가카티: 가이던스 자체는 유효

회사의 FY26E 매출 1,700억·OPM 25%+ 가이던스는 공식 수정 없으며, 리투오 FY26E 가이던스 700억도 유지된다(상반기 리투오 추정 매출 226억, 2Q 145억 QoQ +80%). 상상인 리포트는 "2026년 리투오 696억 전년대비 +1,022%"로 추정했고, 생산 CAPA는 월 8만개(2026-08) → 월 15만개(2026 연말) → 월 30만개(2028)로 확대 로드맵이 공식화되어 있다. 중국 쿤산 공장은 2026-03 NMPA 현지생산 품목허가를 신청했고 승인 시 연내 양산 체제 구축이 목표(5월 기준 자료) — 10/20 현재 승인 공시 미확인. 미국 FDA 공식 경로도 미확인이다. 베트남 임상 활용 소식(10/20), 1,447억 완판(10/20) 등 사업 뉴스 플로우는 긍정적이나, 아직 실적 트리거로 반영 가능한 공시 수치는 아니다.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 855 | 1,680 | 2,473 | 3,100 |
| **매출 YoY(%)** | **+18.8** | **+96.5** | **+47.2** | **+25.4** |
| 영업이익(억원) | 44 | 410 | 664 | 870 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+76.0** | **+831.8** | **+62.0** | **+31.0** |
| **OPM(%)** | **5.2** | **24.4** | **26.8** | **28.1** |
| **EPS(원)** | **-5,566** | **526** | **1,938** | **2,537** |
| **PER(배)** | **적자** | **120.3** | **32.7** | **24.9** |
| **PBR(배)** | **7.9** | **6.7** | **5.6** | **4.6** |
| **ROE(%)** | **-57.7** | **6.6** | **18.5** | **22.0** |

> FY25A 순이익 -1,382억은 CB 평가손실 등 일회성(비현금성) 반영. FY26E OPM 24%는 리투오 매출 믹스 상승 효과로 FY25A 5.2%에서 급상승하는 변곡. FY27E OPM 26.8%는 메가카티·메가덤 플러스 등 고마진 라인 비중 확대로 추가 개선된다. 유증·무증 후 발행주식수 3,066.97만주(유증 후)·6,133.94만주(권리락 후) 기준 EPS는 각각 유증 전 EPS의 평균 90%·45% 수준으로 자동 희석. 당사 FY26E OP 410억은 FnGuide 컨센 371억 대비 +10.5%, FY27E OP 664억은 컨센 538억 대비 +23.4% 상회.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (rid 3967) | 현재 (2026-10-20 교정) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP EV/EBIT (FY27E) | SOTP EV/EBIT (FY27E) | 가격 독립 앵커 유지 |
| 미용의료 EBIT × 멀티플 | 413억 × 32x = 13,216억 | 413억 × 32x = 13,216억 | 피어 멀티플 변동 없음 |
| 인체조직·중국 EBIT × 멀티플 | 251억 × 20x = 5,020억 | 251억 × 20x = 5,020억 | 유지 |
| MegaAdipo rNPV | 900억 | 900억 | 유지 |
| Enterprise Value | 19,136억 | 19,136억 | 유지 |
| 순현금 가산 | +2,413억 | +2,413억 | 유증 1,447 + 기존 966 |
| **Equity Value** | **21,549억** | **21,549억** | 유지 |
| 유증 후 발행주식수 | 3,066.97만주 | 3,066.97만주 | 유증 반영 |
| **TP (유증 전 축)** | **70,000원** | **70,000원** | 유지 |
| **TP (권리락 후 축)** | — | **35,000원** | 1:1 무증 자동 환산 |
| 상승여력 | +4.8% (당시 종가 66,800) | **+10.6%** (10/20 종가 63,300) | 종가 하락분 반영 |

> **산술 검산**: 유증 전 축 — 70,000원 × 3,066.97만주 = **21,469억** ≈ Equity 21,549억(오차 0.4%, SOTP 정합). 권리락 후 축 — 35,000원 × 6,133.94만주 = **21,469억** ≈ 동일 Equity. 당사 TP 70,000원은 FnGuide 컨센 80,000원(4개사) 대비 -12.5% 할인으로, 유증 소화·무증 희석의 2중 오버행과 수급 강유출을 반영한 보수적 수치다. ⚠ 당일 KRX 정규종가(10/20 63,300원)·query_flow(10/19 확정)·query_valuation 사전검산(DART 발행주식수 26,969,704주, 서버 재계산 피어 median)만 사용.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER_실효 | PBR_실효 | PER_1Y_실효 | OPM_당해년e | 비고 |
|--------|---------|---------|---------|---------|------|
| 파마리서치 (214450) | 18.72 | 4.46 | 11.31 | 38.8% | 미용의료 리더 |
| 휴젤 (145020) | 16.23 | 2.09 | 11.49 | 36.7% | 톡신·필러 |
| 클래시스 (214150) | 14.77 | 3.51 | 10.04 | 43.6% | 미용의료기기 |
| 메디톡스 (086900) | 32.55 | 1.08 | 16.36 | 10.8% | 톡신 (소송 리스크) |
| 휴메딕스 (200670) | 5.26 | 0.90 | 5.58 | 23.0% | HA 필러·리투오 유통 |
| **피어 median (5개)** | **16.23** | **2.09** | **11.31** | **36.7%** | — |
| **엘앤씨바이오 (290650)** | **적자** | **8.06** | **34.36** | **22.5%** | **PER_1Y +204% 프리미엄** |

> 당사 FY27E 기준 PER_실효 환산(63,300원 ÷ EPS 1,938) 기준 PER 32.7배 — 피어 median PER_1년후e_실효 11.31 대비 +189% 프리미엄. 2배를 넘는 성장률(FY27E 매출 YoY +47% vs 피어 median +20% 내외)과 OPM 궤적(5%→24%→27%) 변곡 논거는 유지되나, 유증·무증 2중 희석과 수급 강유출로 디레이팅 리스크 상존. ⚠ PER_실효 기준가는 10/20 종가 63,300원·DART 발행주식수 26,969,704주(유증 전 기준)로 통일 — 유증 후 EPS·멀티플은 11/4 신주 상장 후 재계산 예정.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 (유증 전) | 6개월 (유증 전) | **12M TP (유증 전)** | **12M TP (권리락 후)** |
|---------|------|---------|------|------|-------|-------|
| **Bull** | 25% | 미국 FDA 경로 공식+중국 NMPA 승인+리투오 월 15만개 안착, EV/EBIT 35x | 70,000원 | 76,000원 | **82,000원** (+29.5%) | **41,000원** |
| **Base** | 55% | 유증 상장(11/4)·무증 상장(11/12) 소화·FY26E 가이던스 1,700억 달성·FY27E OP 664억, EV/EBIT 32x | 65,000원 | 68,000원 | **70,000원** (+10.6%) | **35,000원** |
| **Bear** | 20% | 미국 FDA 경로 2027 지연·중국 NMPA 반려·리투오 QoQ +20%대 둔화·FY27E OP 550억, EV/EBIT 26x | 50,000원 | 46,000원 | **42,000원** (-33.6%) | **21,000원** |

**확률 가중 기대가치**: 82,000 × 0.25 + 70,000 × 0.55 + 42,000 × 0.20 = **67,400원** (유증 전) / **33,700원** (권리락 후) — 10/20 종가 63,300원 대비 **+6.5%**

> 3개월 시점은 11/4 유증 상장(D-16)과 11/12 무증 상장(D-24)·11월 3Q26 실적 변곡점을 포함. Base의 65,000원은 유증 가격 39,100원 대비 +66%·현재가 대비 +2.7%로, 유증 소화가 매끄럽게 이뤄지는 중립 시나리오.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M, 90,000~110,000원대 — 유증 전 축 / 45,000~55,000원대 — 권리락 후 축)**: "글로벌 트리플 승인" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 미국 FDA 공식 경로 공시(FDA Guidance 명시 또는 505(b)(2) 등 공시) ② 중국 쿤산 NMPA 현지생산 품목허가 승인 + 월간 매출 공시 ③ 리투오 글로벌 월 30만개 CAPA 안착 + FY28E OP 1,000억 돌파. 조건이 하나라도 깨지면 이 범위는 폐기한다. 단일 숫자가 아닌 범위로만 서술. (채점 비대상)

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 58.0 | 중립, 상한가(10/16) 이후 조정으로 70→58 복귀 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 지지 양호 but 60일선 하향 압박 접근 |
| BB %b | 0.800 | 상단 근접 but 밴드 수축 아님 |
| 거래량/20일 | 0.52x | 10/20 수축 — 10/19 1.6배 분출 후 피로 |
| VWAP 5일 갭 | +0.13% | 중립 |
| POC 거리 | +11.60% | 매물대 상단에서 조정 중 |
| D+1 상승확률 | 47.1% | 중립 (스크리너 0.481) |

> 10/16 상한가(73,700원) 하루 터치 후 10/15 -6.4%·10/19 상한가 대비 -9.4%·10/20 -5.24%로 삼단 조정 중. RSI 58은 과매수 해소, BB %b 0.800은 상단 근접이나 Squeeze는 없음. 10/19 거래량 20일 평균 1.6배 분출 후 10/20 Vol/20d 0.52x로 급수축 — 매도 피로보다 **매수 미참여** 신호에 가까움. 11/4 유증 상장과 11/12 무증 상장 전후 재변동 가능성 상존. ⚠ 기술적 지표는 유증·무증 전후 자동 재계산되므로, 11/12 이후 신호의 연속성에는 할인 적용 필요.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (10/20 기준)**:
- **10/22 유증 납입**: 1,447억 유입 확정 → 재무 체력 1,050억 동탄 투자·150억 CB 상환 집행 개시
- **10/26 무증 권리락 → 10/27 신주배정기준일**: 가격 분모 재편 2주 시작
- **11/4 유증 신주 상장 (D-16)**: 희석률 +13.7% 소화 변곡점
- **11/12 무증 신주 상장 (D-24)**: 유통주식수 2배 확대 — 유동성 공급
- **11월 중순 3Q26 실적 발표** (미확정, 회사 공시 전): 리투오 QoQ 성장 지속 여부, 메가카티 매출 흐름

**해소된 이벤트**:
- 유증 103.92% 완판 (10/16) — 1,447억 자금 조달 리스크 해소
- 상한가 10/16 분출 → 10/19~20 조정으로 수급 과열 소화

**향후 모니터링**:
- [ ] 중국 쿤산 NMPA 현지생산 품목허가 승인 공시 (미확인, 2026-03 신청)
- [ ] 미국 리투오 공식 FDA 경로 공시 (미확인)
- [ ] 11/12 무증 상장 후 수급등급 복원 여부 (강유출 → 중립)
- [ ] FnGuide 컨센 TP 80,000원(4개사) 변동 여부
- [ ] 리투오 CAPA 월 15만개 (2026 연말) 양산 가이던스 달성

**리스크**:
- **유증·무증 2중 오버행**: 11/4·11/12 상장일 전후 공급 압력. 유증 가격 39,100원이 심리적 하방 지지 — 깨지면 추가 조정 심화
- **수급 강유출 지속**: 외인 20일 -589억(시총대비 -3.27%) — 피어 median대비 PER +189% 프리미엄 유지의 전제가 흔들림
- **미국·중국 승인 지연**: 2027년 이월 시 FY27E OP 664억 → 550억 하향, EV/EBIT 멀티플 32x → 26x 디레이팅
- **CB 전환 추가 희석**: 150억은 유증 자금으로 상환 예정이나, 잔여 CB 조건 모니터링 필요

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.