# 노무라 '470만' 메모리 2028 공급난 재선언 — 3Q26 D-8 OP 76.96조 분수령
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3979
발행: 2026-10-20T15:29:20+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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> 실적 발표 예정일: 2026-10-28(수) 09:00 KST (D-8) | 투자의견: Buy (3단 유지) | 목표주가: 3,200,000원 유지

### 투자 스토리

> **"이번 분수령은 10/28이다 — 노무라가 공급난을 2028까지 밀어붙인 날, 외국인은 17일째 팔고 있었다"**

노무라증권이 2026-10-20 글로벌 메모리 보고서에서 삼성전자·SK하이닉스 매수의견과 목표주가(각 67만원·470만원)를 유지하며 "AI 기업의 매출 둔화와 데이터센터 투자 조정 우려는 과도하다"고 못박았다. 핵심은 ① 메모리 공급 부족이 2028년까지 이어진다 ② LTA(장기공급계약) 비중이 50%를 넘어서며 급격한 다운사이클 재현이 어렵다 ③ 2027년 예상 PER이 평균 3배 수준으로 "밸류에이션 문제이지 업황 악화가 아니다"라는 세 축이다. 당사 FY26E PER 3.59x, FY27E PER 2.80x와 정확히 수렴한다.

이 재선언이 지금 중요한 이유는 10월 들어 종목이 ADR +4.67%·EWY +4.08%의 간밤 반등에도 불구하고 당일 장중 -4~-7%로 급락했기 때문이다. 코인주 삼대장(MSTR·COIN·CRCL) 전부 하락 속 반도체만 홀로 상승했던 간밤의 지문은 분명했는데, 한국 세션은 외국인 17일 연속 순매도(KRX 10/16 -791억·10/19 -1,729억)와 솔리다임 중복상장 노이즈(기업가치 최대 200조원 거론)가 수급을 눌렀다. 노무라 리포트는 이 수급 공백에 "펀더멘털은 다른 이야기를 한다"는 반증 역할이다.

10/28 09:00 3Q26 컨퍼런스콜은 D-8 분수령이다. FnGuide 10/18 영업이익 컨센은 76.96조원(범위 74.3~77.0조), 3Q25 OP 11.4조 대비 YoY +578% 수준이다. 2Q26 확정 60.5조에서 3Q26 76.96조로 QoQ +27.2% 가속이 확인되면 FY26E OP 267조 궤적이 자연스럽게 승인된다. 자사주 1차 40조·2,407만주 매입은 10/19 기준 누적 약 95% 완료 — 11/19 마감 전 조기 완료가 거의 확실하며, 회사는 "추가 환원안을 3Q 실적발표에서 공개"하기로 했다. 노무라·실적·환원 세 축이 겹치는 10/28이 역시 핵심 매듭이다.

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### 1. 투자의견 재검증

| 항목 | 직전 리포트 (2026-10-20 rid 3976) | 현재 | 변화 |
|------|---------------------|------|------|
| 투자의견 | Buy (3단 유지) | **Buy (3단 유지)** | 유지 — 노무라 재확인 + D-8 분수령 수렴 |
| 목표주가 (12M) | 3,200,000원 | **3,200,000원** | 0.0% (가격 독립 앵커 BPS × PBR 유지) |
| 적용 EPS·멀티플 | FY26E BPS 800K × PBR 4.0 | **FY26E BPS 800K × PBR 4.0 유지** | 변경 없음 — 노무라/미래에셋 평균 안쪽 보수 |
| 당시 현재가 | 1,277,000원 (10/19 종가) | **1,277,000원** | 0.0% |
| 상승여력 | +150.6% | **+150.6%** | 유지 — 대형주 보정룰(컨센 평균 이내) 준수 |
| 3M 전술 밴드 | — | **1,200K~1,450K** | 수급 강유출·BB 하단·D-8 이벤트 반영 |
| 수급 (20일) | 강유출 | **강유출** (-1.72%) | 외인 streak **-17일** (query_technical 재계산) |
| 외국인 streak | -26일→+2일 플립 | **-17일 (정정)** | 가정 재산정 — KRX 10/16·10/19 데이터로 교차검증 |

> **TP 유지 근거 (단순 "유지" 금지 서술)**: FY26E BPS 추정 800K와 적용 PBR 4.0은 변동 없음. 노무라 470만원·미래에셋 310만원(9/7 기준) 사이에서 당사 320만원은 보수적 중앙값이며, 10/28 3Q26 OP 76.96조 컨센 인라인 가정에서 재산정해도 결과값이 그대로 수렴한다. 대형주 보정룰 v3.3.1에 따라 가격 독립 앵커(BPS·멀티플) 외 추격 상향은 금지하며, upside +150.6%는 FY27E 2.80x·FY26E 3.59x의 극단 저평가가 리레이팅되는 데 필요한 자연스러운 격차다. 수급 streak는 '+2일 플립' 가정을 폐기하고 query_technical 재계산값 -17일로 정정했으며, 이 정정으로 Buy 태그 완화 없음(강유출 유지).

> **직전 리포트 대비 정정 사항 (가정 재산정)**: ① D-N 카운트다운을 발행일 기준으로 재계산해 D-8로 교정 ② 외국인 streak를 query_technical 재계산값 -17일로 정정 ③ 11/5 자사주 2차 발표 가정 삭제(환원안은 10/28 실적발표에서 공개) ④ FY27E 현금흐름 자릿수(OCF/CAPEX/FCF) 조원 단위로 통일 ⑤ 미래에셋 TP 인용 시점을 9/7 310만원으로 명시.

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### 2. 컨센서스 전망

**실적 컨센서스 (3Q26 분기, 연결)**:

| 항목 | 3Q26E 컨센 | 2Q26 실적 (7/29) | QoQ | 3Q25 실측 | YoY | 당사 가정 | 당사 vs 컨센 |
|------|-----------|-----------|------|---------|-----|---------|------|
| 매출 | ~98조 (추정) | 79.3조 | +23.6% | 24.4조 | +301% | ~98조 | 인라인 |
| 영업이익 | **76.96조** (FnGuide 10/18) | 60.5조 | **+27.2%** | 11.4조 | **+578%** | 76~77조 | 인라인 |
| OPM | ~78% | 76.3% | +1.7%p | 46.7% | +31.3%p | ~78% | 인라인 |

**증권사 TP 컨센서스 (최근 커버 기준)**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 | 22개사 |
| 평균 TP (최근 리포트) | 약 3,300,000원 |
| TP 범위 (min~max) | 2,800,000(미래에셋 8/26)~4,700,000원(노무라 10/20) |
| 의견 분포 | Buy 다수 (Hold·Sell 없음) |
| **당사 TP 위치** | **컨센 평균 대비 -3.0%** (보수적 중앙값) |

> 컨센 범위는 ① 미래에셋 "짙은 안개속 선명한 성장"(8/26) FY26E OP 267조·FY27E 389조·TP 280만원 — 이후 9/7 310만원으로 상향 ② 노무라 10/20 470만원 "메모리 공급난 2028까지" ③ 메리츠 OP 80조·TP 320만원 ④ 하나증권 D램 ASP +21%·OPM 83% 등 네 축으로 압축된다. 당사 320만원은 노무라 상단과 미래에셋 하단 중앙, 컨센 평균 안쪽에 위치해 대형주 보정룰이 요구하는 '시장 전체보다 강세 불가' 규율을 그대로 준수한다. 수급 강유출(-1.72%) 하에서 Strong Buy 금지 규칙은 유지되며, Buy 태그에 '(3단 유지)' 꼬리를 유지한다.

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### 3. 핵심 체크포인트

1. **DRAM ASP QoQ 상승 폭 — 미래에셋 FY26E +188% / FY27E +23% 궤적 승인 여부**: 미래에셋 8/26 리포트가 제시한 DRAM ASP 궤적은 공격적이지만, LTA 비중 50%+ 전환이 가격 변동성 자체를 낮춘다. 3Q26 콘퍼런스에서 ASP QoQ +12~15%+ 가이던스가 나오면 FY26E OP 267조 가정 승인. +10% 미만이면 FY27E 389조 하향 리스크. 당사 FY26E OP 267조·OPM 78.2% 유지 가정의 결정선.

2. **HBM3E 12Hi Rubin 공급 지분 — 엔비디아 11/10 AI Day Seoul 공식화 여부**: 엔비디아 AI Day Seoul 2026이 11/10 예정이며, HBM4 Rubin 초도 양산(2027-01) 공식 공급사 발표가 핵심이다. 당사가 M/S 62% 유지를 가정하는 근거는 TSMC CoWoS 캐파 바인딩 — Rubin HBM4 12Hi 레시피 선점이 공식화되면 FY27E 매출 512.4조·OP 389조 궤적이 하드코딩된다. 반대로 삼성이 Rubin 리드를 공식 가져가면 Bear 2M원 시나리오 활성화.

3. **환원안 — 10/28 실적발표에서 공개될 추가 주주환원 규모**: 자사주 1차 40조·2,407만주는 10/19 기준 누적 약 95% 완료, 11/19 마감 전 조기 종료가 확실시된다. 회사는 "추가 환원안을 3Q 실적발표에서 공개"하기로 했으며, 미래에셋이 지적한 '25~27년 누적 FCF 50% 이상' 환원 기조 상향이 공식화되면 수급 공백(외인 17일 연속 순매도) 재해소 트리거다. 2차 규모 20조~40조 가정 시 유통 소각분 1.6~3.3% 추가.

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### 4. 부문별 전망

| 부문 | 3Q26E | 2Q26 | QoQ | 핵심 변수 |
|------|--------|-------|-----|---------|
| DRAM (HBM 포함) | ~70조 OP | ~55조 OP | +27% | HBM3E 12Hi/HBM4 ASP, LTA 2027 가격 결정 |
| NAND (솔리다임 포함) | ~7조 OP | ~5.5조 OP | +27% | 데이터센터용 QLC eSSD 수요 지속성 |
| 기타 | ~0.5조 | ~0.5조 | 유지 | 환율·일회성 |

> DRAM 내 HBM 비중이 매출 기준 ~45%, OP 기준 ~55%로 추정되며, HBM3E 12Hi가 TSMC Rubin 패키징 캐파 바인딩을 통해 M/S 62% 유지 가정이 공급단 하드코딩되고 있다. NAND는 솔리다임 지분법 반영으로 안정화되었으나, 상장 추진 노이즈(기업가치 100~150억 달러·11~21조 수준이 아니라 매체 거론 최대 200조원대 보도 혼재)는 모회사 디스카운트로 작용 중. 매체·정치권이 '쪼개기 상장' 프레임을 강화하면 밸류에이션 재조정(이중 상장 디스카운트 5~10%)이 Bear 시나리오 변수.

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### 5. 실적 시나리오별 TP·주가 반응 (TP 산정 의무)

| 시나리오 | 분기 OP | 서프라이즈 | FY26E OP 조정 | 적용 PBR | **시나리오 TP** | 주가 영향 |
|---------|-------------|-----------|--------------|---------|---------------|---------|
| **Bull (서프라이즈 +4%↑)** | 80조+ | +4% | 267→280조 | 4.6x | **3,700,000원 (+189.7%)** | HBM4 Qualification 선점 + 환원안 50조+ 공식화 |
| **Base (인라인)** | 76~77조 | ±2% 이내 | 유지 | 4.0x | **3,200,000원 (+150.6%)** | 자사주 1차 95% 완료·2차 공식 + 솔리다임 노이즈 상쇄 |
| **Bear (미스 -7%↓)** | 71조 미만 | -7% | 267→240조 | 2.5x | **2,000,000원 (+56.6%)** | CXMT HBM3 조기 양산 + Samsung HBM4 Rubin 리드 공식화 |

**확률 가중 기대 TP**: Bull 35% × 3,700K + Base 50% × 3,200K + Bear 15% × 2,000K = **3,195,000원** (현재가 대비 +150.2%)

> Base 가정에서도 upside +150.6%는 과도해 보이지만, 당사 TP는 대형주 보정룰에 따라 노무라 470만·메리츠 320만·미래에셋 310만 평균 안쪽 수렴값일 뿐이다. **시장 전체가 320만원 수준을 Base로 수용**하는 상황에서 추격 상향 없이 유지하는 것이 규율이다. 단, 수급 강유출 지속 하에서 3M 밴드는 1.20~1.45M원으로 제한하며, 10/28 서프라이즈 확인 전 분할 진입 권고를 유지한다. Bear 2M원도 현재가 대비 +56.6%여서, 서프라이즈가 미스 쪽으로 가도 Buy 유지 범위 이내다.

**장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 3.5M~4.2M원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**: "메모리 2028 공급난 완성" 시나리오. 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① LTA 비중이 2027년 60%+ 공식화되고 DRAM 다운사이클이 2028 상반기까지 재현되지 않는다 ② SK하이닉스가 HBM4 12Hi Rubin M/S 60%+를 유지하며 삼성·마이크론과 격차를 유지한다 ③ 솔리다임이 상장·분리되지 않거나 상장 시 모회사 지분 희석률 20% 이내로 통제된다. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 노무라 2028E OP 480조·미래에셋 FY27E OP 389조 궤적이 이 시나리오의 암묵적 앵커지만, 12M TP와는 격리한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **28.0** | 과매도 영역 — 반등 1차 트리거 임박 |
| MA 정배열 | 1/4 | 추세 훼손, 20일선 1,470K 저항 |
| BB %b | **0.043** | 하단 극단 돌파 — 수렴 압력 극대 |
| BB Squeeze | no | 변동성 확장 국면 |
| 거래량/20일 | 1.02x | 중립 |
| VWAP 5일 갭 | -4.04% | 단기 매물대 아래 |
| POC 거리 | **-28.64%** | 매물대 이격 극단 — 반등 공간 큼 |
| 외국인 Streak | **-17일** | KRX 10/16 -791억·10/19 -1,729억 확인 |
| D+1 상승확률 | 49.3% | 중립 |

> 기술적 지표는 과매도·BB 하단·POC -28.64% 세 축이 극단 수렴하며 반등 공간을 넓게 열어놓고 있다. 단, 외국인 17일 연속 순매도가 streak 중단되지 않은 상태라 트리거 없는 반등은 제한적이다. 10/28 OP 76.96조 컨센 인라인 또는 서프라이즈가 streak 중단의 공식 트리거 역할을 할 가능성이 높다. 3M 전술 밴드 하단 1.20M원은 10/19 종가 1.277M원에서 -6% 추가 하락 공간이며, 이는 BB 하단과 Bear 시나리오 중간대로 분할 진입의 1차 앵커다.

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### 7. 컨퍼런스 콜 관전 포인트

- [ ] **FY26E/27E OP 가이던스 — 미래에셋 267조/389조 궤적 공식 승인 여부**: 공식 가이던스 없이도 ASP 지표·CAPEX 가이던스 조합으로 간접 승인 가능. +188% ASP 궤적 재확인 시 PBR 4.0 리레이팅 확정.

- [ ] **HBM4 Rubin 공급 지분 — M/S 60%+ 유지 발언**: TSMC CoWoS 캐파 바인딩과 엔비디아 11/10 AI Day Seoul 선공개 가능성. 공식 수치 발언 시 FY27E 389조 가정 하드코딩.

- [ ] **추가 주주환원안 공식 공개 — 미래에셋 지적 '25~27년 누적 FCF 50% 이상' 상향 공식화 여부**: 자사주 1차 40조 10/19 누적 95% 완료 상태에서 2차 규모·시점이 환원 기조 상향의 공식 척도. 20조+ 발표 시 수급 공백 재해소.

- [ ] **솔리다임 상장 관련 공식 입장**: 금감원 중복상장 지적(10/19) 이후 회사 공식 입장이 10/28 콜에서 처음 공개될 가능성. 상장 시점 지연·규모 축소·모회사 지분 보장 발언이 디스카운트 상쇄 트리거.

- [ ] **CXMT HBM3 양산 시점 평가 — 2028 이전 가능성 공식 평가**: 미래에셋 8/26 리포트는 현지 체감 자급 시점을 "약 2년 뒤"로 봤으나, 중국 가속기 업체 HBM 수요 급증으로 CXMT가 D램 캐파를 HBM으로 전환 시 컨벤셔널 DRAM 공급은 되레 축소. 중국발 수급 교란 '제한적' 재확인 필요.

- [ ] **CAPEX 가이던스 — FY26E 61조·FY27E 71조 범위 유지**: 과도 CAPEX 시 FY27E FCF(OCF 410조-CAPEX 71조≈339조 수준) 궤적 훼손, 과소 시 공급 캐파 리스크. 65~75조 범위가 Base 가정.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.