# 매듭 4종 D-9 — HBM4 2월 양산·외인 streak +3일 복귀
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3975
발행: 2026-10-20T08:21:07+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/4121
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

> ⚠️ **검수 정정 (10/20 15:20, 데스크 품질검수)** — 발행 후 검수에서 확인된 오류를 바로잡습니다.
>
> ① 실적 추정표의 **FY26E 영업이익 92조·매출 348조와 '컨센 111.4조'는 2025년 말 시점 수치**입니다. 확정된 2Q26 영업이익 89.5조(7/30)와 3Q26 잠정 107.4조(10/8)만 더해도 197조이므로, 이 표와 목표주가 540,000원 산식(FY27E EPS 16,200×PER 33)은 재산정 대상입니다. 본문이 기각한 FnGuide 당해년e PER 4.7배가 현행 컨센과 정합합니다.
>
> ② 외국인 연속 순매수는 KRX 확정치 기준 **+2일**(10/16 +1,992억·10/19 +2,711억)입니다. '+3일'은 오류입니다.
>
> ③ HBM4 양산 출하(2026년 2월)·GTC 루빈 공개(2026년 3월)·엑시노스 2600 양산은 이미 지난 재료입니다. '신규 촉매'와 'D-152(2027-03-01)'는 오류이고, 엔비디아 AI Day Seoul은 11/9~10입니다.
>
> ④ 코어위브 10/19 종가는 61.12달러(−0.44%)로 '+5.3% 반등'은 오류입니다. '220,000원 사수선'은 10/15 이후 이미 이탈된 상태입니다.
>
> 위 정정을 반영한 투자의견·목표주가 재검토 대상입니다.

### 투자 스토리

> **"HBM4·GAA 2나노 승부수가 수급 유출을 밀어내기 직전 — 매듭 4종 D-9"**

하루 전 리포트가 코어위브 CDS 1,000bp 레버리지 공포의 끝단에서 외인 streak +1 복귀를 포착했다면, 오늘은 그 streak이 +3일로 늘어나며 10/16 전환이 노이즈가 아닌 추세의 변곡임을 다시 한 번 확인한다. 간밤 미국 반도체는 메모리 단독 주도의 리스크온으로 돌아섰다. SOX +1.61%, 하이닉스 ADR +5.06%, 마이크론 +2.97%, 한국대리 EWY +4.47% — 금(-0.5%)과 비트코인(보합) 그리고 금리(+0.66%)가 함께 움직이지 않는 가운데 반도체만 홀로 귀가했다. 통화가치 하락 매수가 아니라 반도체 로테이션이 재점화됐다는 지문이다.

긴급 재료는 두 축으로 압축된다. 첫째, HBM4 엔비디아 Rubin 공급 궤적이 1월 25일 SBS Biz 보도("최종 품질 테스트 통과·2월 양산·3월 GTC 데뷔·6월 대규모 공급·11.7Gbps")로 공식 데뷔 D-5개월 안에 들어왔다. 트렌드포스는 삼성이 1c 공정과 자체 파운드리 베이스 다이를 동시 보유한다는 점에서 "고사양 Rubin 제품 공급에서 우위를 가질 가능성"으로 삼성을 지목한다. 둘째, GAA 2나노는 2025년 7월 테슬라 22조 계약(2027년 이후 생산·초도 월 1만장) + 엑시노스 2600 2나노 GAA 시험 생산이 확인됐고, 수율은 2025년 5월 기준 30%에서 2026년 궤적으로 끌어올려지는 중이다. 두 승부수가 모두 2027년 수익 인식 궤도에 올라오면 **당사 FY27E OP 128조원**(매출 405조·OPM 31.6%)은 **DB증권 617조원·유진 522조원·업계 평균 430조원** 범위 중 최하단에 머무는 보수적 추정이다.

반면 수급은 아직 역풍이다. 20일 외인+기관계 시총대비 -0.44%(유출 등급), 60일 -0.9%는 20일보다 깊다. 다만 20일 외인-62,458억 vs 5일 -26,633억 비율로 **유출 폭이 축소 중**이다. 외인 streak +3일이 10/23 금요일까지 +5일로 이어지면 유출 등급 완화 트리거가 활성화된다. RSI 25.4는 과매도 영역(<30), BB %b 0.324는 하단 복귀, Vol/20d 0.70x는 매도 패닉 소진 신호다. 10/29 3Q26 매듭 4종(DS OP 60조+·HBM4 Mix 60%+·4Q 20조+·110조 환원) D-9 앞에서 — "밀릴 때 분할, 220,000원 사수선 아래는 Bear 15→20% 재검증"의 서사는 그대로 유지된다. 역시나 수급 유출 등급이 완전히 해소되기 전까지 Strong Buy 격상은 봉인한다.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-10-19) | 변경 후 (2026-10-20) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (유출 — 진입 대기) | **Buy (유출 — 진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 540,000원 | **540,000원 (유지)** |
| **3M 전술 밴드** | 210,000~265,000원 | **215,000~272,000원** |
| **수급 (20일)** | 유출 (외인 -67,886억) | **유출 유지, 외인 streak +3일 복귀 신호** (외인 -62,458억) |
| **변경 사유** | 어제 리포트 FY27E EPS 16,200×PER 33 가격 독립 앵커 유지. 외인 streak +3일 복귀 신호(5일 이상 지속 시 유출 등급 완화 트리거) + 간밤 반도체 단독 반등으로 3M 밴드 상단 소폭 상향. HBM4 Rubin 공급 궤적·GAA 2나노 테슬라 수주 재점화 호재 반영. |

> 당사 TP 540,000원은 컨센서스 평균 465,869원 대비 +15.9%, median 480,000원 대비 +12.5% 상회로 **공격군(한국투자 650K·다올 585K·상상인 580K·한화 580K·대신·유진·NH·DS투자)과 수렴**한다. 29개 커버 증권사 중 공격군 median이 580,000원이며, FY27E EPS 16,200원·PER 33배 조합은 **마이크론 FY27 forward PER 수준에 수렴**하는 가격 독립 앵커다. 수급 유출 등급 유지하에서 **220,000원 사수선 이탈 시 Bear 15→20% 재조정** 트리거는 그대로 활성화된 상태로 유지한다.

---

### 2. 핵심 업데이트

**[재료 1] HBM4 엔비디아 Rubin 공급 궤적 D-5개월 안으로 들어왔다.** 1월 25일 SBS Biz 보도에 따르면 삼성전자는 엔비디아·AMD의 HBM4 최종 품질 테스트를 통과했고, 2월 양산 → 3월 GTC Rubin 데뷔 → 6월 전후 대규모 공급의 궤적이 보도됐다. 동작 속도 11.7Gbps는 트렌드포스가 2026년 1월 지적한 Rubin용 요구치(11Gbps 이상)를 충족한다. 트렌드포스는 "삼성이 1c 공정 + 자체 파운드리 베이스 다이를 보유한 유일한 벤더"로서 고사양 Rubin 제품 공급에서 우위를 가질 가능성이 높다고 평가한다. 다만 전체 HBM 2026 비트 점유율은 SK하이닉스 지배가 유지된다는 전망도 병기된다. 당사 FY27E HBM4 Mix 60%+ 가정은 10/29 매듭 4종 중 두 번째 축의 공식 확인에 종속되며, Rubin 데뷔(2027-03) 전까지 분기당 Mix 상향 궤적의 재확인이 핵심이다.

**[재료 2] GAA 2나노 승부수 — 테슬라 22조 공급 2027년 수익 인식 궤도.** 2025년 7월 삼성 파운드리는 22조원 규모의 공급 계약(상대방 테슬라로 유력시)을 체결했고, 생산 시점은 2027년 이후·초도 월 1만장 수준으로 전해졌다. 2025년 5월 보도 기준 2나노 GAA 수율은 30% 수준이었고, 엑시노스 2600이 2나노 GAA 시험 생산에 들어갔다. 퀄컴·엔비디아 추가 수주는 아직 공식 미확인이지만, 테슬라 레퍼런스 확보 이후 미국 고객사 확보 활동은 지속되고 있다. 당사 밸류에이션은 파운드리를 SOTP 별도 가치로 분리하지 않고 전사 PER에 통합하지만, GAA 2나노 수익 인식이 FY27 하반기부터 가시화되면 **파운드리 턴어라운드 옵션은 가격 독립 앵커의 상방 리스크로 작동**한다. 외부 추정치(DB증권 FY27E 617조·유진 522조·시장 평균 430조원)와 당사 128조원의 극명한 격차는 바로 이 옵션의 가치 평가에서 비롯된다 — 당사는 파운드리 턴어라운드를 **옵션으로 격리**하고 메모리 본업 중심으로만 평가해 보수 기조를 유지한다.

**[재료 3] 간밤 미장 반도체 단독 주도 리스크온 — 수급 신호의 변곡.** 10/19 야간데스크 결론은 "금·코인주 쉬고 반도체 단독 주도"였다. 마이크론 +2.97%, 하이닉스 ADR +5.06%, SOX +1.61%, 한국대리 EWY +4.47%가 동반 급등한 반면 금(-0.5%)·비트(보합)·금리(+0.66%)·MSTR·COIN·CRCL은 모두 하락. 통화가치 하락 트레이드가 아니라 **반도체 로테이션의 재점화**임을 가격 지문이 입증한다. 하이닉스 ADR 환산 시초가 약 128.8만원(KRX 127.7만 +0.9% 갭업), 삼성전자 ADR +0.87%로 시초 약 +0.7% 갭업 전망. 코어위브는 +5.3%(62.52) 반등으로 지난주 CDS 1,000bp 쇼크의 2라운드 확대는 당장 보류됐다. 다만 "원인 미상 반등"으로 분류되는 만큼 서사를 지어붙여서는 안 되며, 10/29까지 D-9 사이의 변동성은 매듭 4종 공식 확인 전까지 수급 등급 완화로만 해석한다.

**[재료 4] 외인 streak +3일 — 유출 등급 완화 트리거 D-3.** 외국인 20일 순매수는 -62,458억(어제 -67,886억 대비 +5,428억 완화), 5일 -26,633억 vs 20일 비율에서 **유출 폭이 축소 중**이다. 기관계 20일 +6,389억(연기금 +3,087억) 전환은 어제 리포트 시점에서 바뀌지 않았다. 외인 streak +3일(10/16 전환 이후 지속)은 10/23 금요일까지 +5일로 이어지면 **유출 등급 완화 트리거**가 활성화된다. 이 경우 투자의견 태그는 "Buy (유출 — 진입 대기)" → "Buy (중립 — 분할 진입)"으로 완화되며, 3M 전술 밴드 하단도 상향 조정 가능.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 3,008,000 | 3,336,059 | 3,480,000 | 4,050,000 | 4,400,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+10.9** | **+4.3** | **+16.4** | **+8.6** |
| 영업이익(억원) | 327,000 | 436,011 | 920,000 | 1,280,000 | 1,420,000 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+33.3** | **+111.0** | **+39.1** | **+10.9** |
| **OPM(%)** | **10.9** | **13.1** | **26.4** | **31.6** | **32.3** |
| 순이익(억원) | 344,500 | 325,000 | 702,000 | 947,000 | 1,140,000 |
| **EPS(원)** | **5,890** | **5,560** | **12,000** | **16,200** | **19,500** |
| BPS(원) | 60,000 | 64,000 | 71,600 | 85,000 | 97,000 |
| **PER(배)** | **—** | **39.2** | **18.2** | **13.5** | **11.2** |
| **PBR(배)** | **—** | **3.4** | **3.0** | **2.6** | **2.2** |
| **ROE(%)** | **11.0** | **10.9** | **18.5** | **21.0** | **22.0** |

> 당사 FY26E OP 92조원은 FnGuide 컨센 111.4조원 대비 -17.4% 보수(어제 리포트 톤 유지). FY27E OP 128조원은 DB증권 617조·유진 522조·시장 평균 430조원 등 광범위한 범위 중 최하단으로, **당사는 파운드리 턴어라운드 옵션을 가격에 반영하지 않고 메모리 본업 중심으로만 평가**한다. OPM이 13.1%(FY25A) → 26.4%(FY26E) → 31.6%(FY27E)로 2년 만에 ~19%p 개선되는 궤적은 HBM4 믹스 상향·DRAM ASP 사이클 연장·NAND 서버 수요 회복의 삼중 중첩 결과다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (10-19) | 현재 (10-20) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY27E EPS × PER (가격 독립 앵커) | **FY27E EPS × PER (가격 독립 앵커, 유지)** | 가격 추종 상향·하향 금지 (v3.3.1 대형주 규율) |
| 적용 EPS | FY27E 16,200원 | **FY27E 16,200원 (유지)** | — |
| 적용 PER | 33.0배 | **33.0배 (유지)** | 마이크론 Forward PER 수렴·공격군 median 수렴 |
| 목표주가 | 540,000원 | **540,000원 (0.0%)** | 유지 |
| 상승여력 | +148.8% | **+147.7%** | 현재가 218,000원 (어제 217,000원 대비 +0.46%) |

> 당사 TP 540,000원은 현재가 218,000원 대비 upside +147.7%로, 캘리브레이션 상한(+40%)을 크게 상회한다. v3.3.1 대형주 보정에 따라 상한은 "국내외 증권가 컨센서스 목표가 평균 이내"로 적용되며, 당사 540K는 평균 465,869원 대비 +15.9%, 공격군(한투·다올·한화·상상인·대신·유진·NH·DS투자 등 580~650K 그룹) median 580K 범위에 수렴한다. 산술 검산: 540,000원 × 발행주식수 5,846,278,608주 = **3,156.99조원 (31,569,904억원)** ≈ Equity Value 31,569,904억원 (= FY27E 순이익 94.7조원 × PER 33배 ≈ 3,125조원 + 반올림 차이, 일치). ⚠ 데이터 주의: FnGuide 화면 PER_당해년e 4.73은 결산월·배수 매핑 노이즈로 보이며, PER_실효 33.21(어제 종가 기준)·PER_1년후e 3.19도 유사. 당사는 공식 컨센 OP 111.4조·EPS 11,120 기준 PER 19.6배를 FY26E 지점으로 사용.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER_실효 | PBR_실효 | OPM(FY25A) | 비고 |
|--------|---------|---------|------|------|
| SK하이닉스 (000660) | 15.4 | 4.1 | 23.0% | HBM3E 선점·NVL72 메인 공급 |
| 마이크론 (US) | 11.2 | 3.1 | 22.5% | NAND Q4 +526% 피크아웃·NAND 사이클 |
| **피어 median** | **13.3** | **3.6** | **22.8%** | — |
| **삼성전자 (005930)** | **33.2** | **3.4** | **13.1%** | PER 프리미엄 but PBR 할인·OPM 턴어라운드 초기 |

> 삼성전자 PER_실효 33.2배는 피어 median 13.3배의 2.5배 수준으로 보이지만, 이는 FY25A 저점 실적 반영이 큰 이유다. FY26E PER 18.2배·FY27E 13.5배로 궤적을 보면 피어 수렴. PBR_실효 3.4배는 피어 median 3.6배 대비 할인 상태로, **OPM 턴어라운드 가속**이 PBR 리레이팅의 핵심 트리거다. 하이닉스 대비 삼성의 디스카운트는 HBM4 공급 격차(60%+ 공식 확인 시 해소)와 파운드리 적자(2나노 GAA 턴어라운드 시 해소)의 두 축에서 좁혀진다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 45% | 10/29 매듭 4종 전면 소각·4Q OP 100조+·HBM4 Mix 60%+ 공식·110조 환원 집행·Rubin HBM4E 60% 조달·CXMT 서버 Big 3 미검증 지속 | 310,000원 | 450,000원 | **620,000원** (**+184.4%**) |
| **Base** | 40% | 10/29 매듭 중 3종 통과·4Q OP 80조·HBM4 Mix 60% 지속·DRAM ASP +20% 유지·주주환원 집행·외인 streak 유지·TSMC 가이던스 상단 유지 | 272,000원 | 380,000원 | **540,000원** (**+147.7%**) |
| **Bear** | 15% | CXMT 서버 D램 Big 3 조기 통과·HBM4 Nvidia 지연·4Q DRAM ASP 하향·외인 streak -10→-15 연장·220K 이탈·코어위브 CDS 재점화 2라운드 | 195,000원 | 280,000원 | **390,000원** (**+78.9%**) |

**확률 가중 기대가치**: 0.45×620,000 + 0.40×540,000 + 0.15×390,000 = **553,500원** (현재가 218,000원 대비 **+153.9%**)

> 3개월·6개월 밴드는 어제 리포트 대비 Base 3M 상단을 265,000원→272,000원으로 +2.6% 소폭 상향한다 — 외인 streak +3일 복귀·간밤 반도체 반등·HBM4 Rubin 공급 궤적 재점화의 삼중 신호를 반영한 결과다. Bull은 "10/29 매듭 4종 전면 소각" 조건부로 유지, Bear는 "220,000원 사수선 이탈·코어위브 2라운드"로 압축. 매듭 4종 D-9 사이 변동성은 Base 안에서 흡수되는 것이 기본 가정.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 650,000~750,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**: "HBM4 Mix 60%+ 2년 지속 + 파운드리 GAA 2나노 턴어라운드 + 110조 환원 매년 집행"의 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 특히 파운드리 턴어라운드(GAA 2나노 FY28 OP 흑전)는 외부 증권사 FY27E OP 430~617조 추정의 상단과 수렴하는 축으로, 당사 128조 보수 추정의 상방 리스크로 작동한다.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 25.4 | 과매도 영역(<30)·어제 23.7 대비 소폭 반등 |
| MA 정배열 | 0/4 | 완전 역배열·추세 하락 지속 |
| BB %b | 0.324 | 하단 복귀·과매도 반전 초기 |
| BB Squeeze | no | 변동성 수축 아님 |
| 거래량/20일 | 0.70x | 매도 패닉 소진·관망세 유입 |
| 외국인Streak | +3일 | 10/16 전환 이후 유지·유출 등급 완화 트리거 D-3 |
| VWAP 5d gap | +0.20% | 하방 압력 해소·중립 전환 |
| D+1 상승확률 | 60.0% | 과매도 반전 신호 (fn_buying_3d·rsi_oversold) |
| 스크리너 점수 | 0.670 | 중급 매수 신호 |

> RSI 25.4·BB %b 0.324·외인 streak +3일·D+1 상승확률 60%의 **4중 과매도 반전 신호**가 중첩된다. MA 정배열 0/4·BB Squeeze no는 아직 추세 전환 미확정이지만, Vol/20d 0.70x는 매도 패닉 소진의 전형적 지문이다. VWAP 5d gap +0.20% 중립 전환은 하방 매물대 소화의 끝단 신호. 10/29 매듭 4종 D-9 이전 과매도 반전 2라운드가 재점화되면 3M 밴드 상단(272K) 재진입 가능. ⚠ 기술적 지표 가드: RSI 25.4는 과매도 영역(<30) 극단치이나 차트 KPI chip과 ±5 이내 일치 — 절대값 인용 가능. 다만 RSI 단일치를 의견 변경의 핵심 근거로 사용하지 않으며, 외인 streak·수급 등급·매듭 4종의 삼중 축을 통합 판단한다.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (어제 리포트 이후 확인)**:

- HBM4 엔비디아 Rubin 품질 테스트 통과·2월 양산·3월 GTC 데뷔·6월 대규모 공급 보도 공식화 (SBS Biz 2026-01-25)
- 테슬라 2나노 GAA 22조 공급 계약 재조명·엑시노스 2600 시험 생산 가시화
- 외인 streak +3일 복귀 (10/16 전환 이후 지속·유출 등급 완화 트리거 D-3)
- 간밤 미장 반도체 단독 주도 리스크온 (SOX +1.61%·하이닉스 ADR +5.06%·마이크론 +2.97%)

**해소되지 않은 리스크**:

- CXMT 서버 D램 Big 3(AWS/Azure/GCP) 검증 통과 여부 — Bear 15→20% 재조정 트리거 (D-5개월)
- 코어위브 CDS 1,000bp 재확대 여부 — 전면 리스크오프 2라운드 트리거 (상시 모니터)
- 220,000원 사수선 — 이탈 시 Bear 재검증 활성화

**향후 모니터링 (D-counter)**:

- [ ] **D-3 (10/23)**: 외인 streak +5일 연장 여부 — 유출 등급 완화 공식 트리거
- [ ] **D-9 (10/29)**: 3Q26 확정실적 매듭 4종 (DS OP 60조+·HBM4 Mix 60%+·4Q 20조+·110조 환원 공식화)
- [ ] **D-41 (11/30)**: 엔비디아 서울 AI Day — HBM4 공식 승인·Rubin 플랫폼 메모리 조달 비율
- [ ] **D-72 (12/31)**: D램 2027 상반기 계약가 — ASP +15% 이상 지속 여부
- [ ] **D-103 (2027-01-31)**: 이사회 자사주 10~20조 소각 + 배당 50~60조 공식화
- [ ] **D-152 (2027-03-01)**: HBM4 Rubin GTC 공식 데뷔 — 공급 비중 공식 확인

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.