# 매물이 사라진 창고 — 유니세프 첫 수주가 열쇠를 돌렸다
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3474
발행: 2026-09-11T16:23:08+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"매출 이연의 정체가 풀리기 시작했다 — 유니세프 실현·IDT 정부 파트너십·사노피 재확증"**

지난 11일 사이 SK바이오사이언스(302440) 주가는 38,400원에서 37,250원으로 -3.0% 후퇴했다. 표면적으로는 미 30년물 5.36% 발작이 촉발한 전면 리스크오프 편승이었으나, 종목 베타 0.18의 방어성이 낙폭을 KOSPI 급락(-3% 시가) 대비 완화했다. 이 조정 구간에서 8/31 리포트가 모니터링 이벤트로 명시했던 "스카이셀플루 3Q 균주 공급 정상화(유니세프 64만 도즈)"가 실체적으로 실현됐다. 유니세프로부터 SK바이오사이언스가 2026년 독감백신 공급자로 지정돼 남반구 물량 선적을 개시했고, 9월부터는 북반구 물량 공급도 시작한다. 연내 약 64만 도즈를 라오스·미얀마·피지·에티오피아·레바논·알바니아·팔레스타인 등에 순차 공급하는 구조가 확정됐다. 이는 2Q 스카이백스 제품군 매출 이연의 정면 해소 신호이며, PAHO에 이어 유니세프까지 양대 글로벌 공공조달 시장을 확보한 첫 사례다.

여기에 세 가지 미시 재료가 층층이 쌓였다. 첫째, 9/7 IDT Biologika 울리히 밸리 CEO가 독일 연방정부 국무장관과 회동해 바이오 성장 협력을 공식 논의했다. 8/31 리포트에서 2Q 흑자전환(OP 186억)이 지속성을 확보할지가 관건이었는데, 정부 레벨의 파트너십 시그널은 CDMO 신규 수주의 정치적 기반을 강화한다. IDT의 2025년 말 CDMO 수주총액 2조3,767억·수주잔고 6,961억을 감안하면 3Q~4Q 신규 계약 뉴스가 실체화될 가능성이 높다. 둘째, 9/8 사노피 잉양(Ying Yang) 리서치 헤드가 한국 3파트너십(ABL바이오·SK바이오사이언스·아델)에 대해 "데이터가 축적되고 있고 개발이 진전되고 있다"고 공식 평가했다. 8/30 화이자 미국 항소심 승소로 GBP410 IP 관문이 지워진 데 이어, 파트너 신뢰까지 재확증됐다. 셋째, 9/11 수입 독감백신 출하 지연으로 민간시장 품귀 우려가 발생하며 질병관리청이 SK바이오사이언스 포함 6개사에 NIP·민간 안정화 물량 확보를 긴급 요청했다. 스카이셀플루 국내 매출 반등 근거가 하나 더 얹혔다.

다만 지금 헤드라인 TP를 크게 올릴 근거는 아직 부족하다. GBP410 3상 primary endpoint 탑라인은 여전히 2027년 12월로 12개월 만기 시계 밖이고, 자체 백신 부문은 여전히 2026E OPM -55%로 R&D 부담이 커 별도 매출 정상화만으로 흑자 전환이 어렵다. 무엇보다 9/11 GC녹십자가 코로나19 mRNA 백신 임상 2상 승인을 받으며 스카이코비원의 국내 유일 국산 코로나 백신 지위가 위협받기 시작했다. 현재가 37,250원은 이전 TP 35,000원 대비 -6.0% 초과 구간에 여전히 위치하며, FY26E BPS 21,659원 기준 실효 PBR 1.72로 백신 피어 median PBR 2.13 대비 -19% 할인이지만 CDMO 피어 median PBR 2.17 대비도 -21% 할인에 그쳐 밸류에이션 완충이 얇다. 세 갈래 실현 재료를 반영해 TP를 35,000→36,000원(+2.9%)으로 소폭 상향하되, Hold(차익실현 권고) 태그는 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Hold (차익실현 권고) | **Hold (차익실현 권고)** |
| **목표주가 (12M)** | 35,000원 | **36,000원** (+2.9%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **33,500~40,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | **50,000~65,000원대 조건부** (조건은 §5 참조) |
| **수급 (20일)** | 유출→중립 | **중립** (외인 +63.4억 / 기관 -31.1억 / 연기금 -26.0억, 시총대비 +0.11%) |
| **변경 사유** | 유니세프 첫 수주 실체화 + IDT 독일 정부 파트너십 + 사노피 재확증 3중 재료로 자체 백신 초과가치(PSR 0.85→0.90)와 IDT 사업가치 초과분(EV/EBITDA 8배→8.5배) 소폭 상향 |

> 컨센서스는 신영증권 40,000원(Hold, 8/11)·한국투자증권 TP 없음(Hold, 8/11)·흥국증권 52,000원(Buy, 5/15 stale)의 4개사 평균 46,000원 구조이나, 흥국은 조기 리레이팅(FY29 EBITDA 30배) 시나리오라 stale 시점 격리가 필요하다. 신영 40,000원이 실질 컨센 앵커이며 당사 36,000원은 -10% 겸손 위치. 수급이 20일 시총대비 +0.11% 중립·60일 +0.417% 외인 매집 구간이라 [수급 게이트 A-8](A-8) 규율상 강유입 과열 경고 대상은 아니지만, 5일 외인+기관 +7.7억 소폭 반전 조짐에도 방향 전환 확증까지는 미달이라 Strong Buy 승격 조건도 미충족이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 유니세프 첫 수주 — 매출 이연 해소의 실체 신호**. 8/31 리포트가 3Q 모니터링 이벤트로 명시한 "스카이셀플루 3Q 균주 공급 정상화(유니세프 64만 도즈)"가 확정 발표됐다. 남반구(라오스·미얀마·피지)를 시작으로 9월부터 북반구(에티오피아·레바논·알바니아·팔레스타인)로 순차 공급하며 연내 약 64만 도즈를 각 국가 접종 일정에 맞춰 인도한다. 신영증권 정유경 8/11 리포트가 2Q 별도 매출 -19.6%의 원인으로 지목한 "스카이백스 일부 제품군 매출 이연 + 독감백신 균주 공급 지연"의 정면 해소 근거다. PAHO(범미보건기구)에 이어 유니세프까지 확보하며 글로벌 양대 공공조달 시장을 동시 공급하는 첫 국내 백신 기업이 됐다. 수주 규모 자체는 소액이나 시장 접근권 프리미엄이 자체 백신 부문 초과가치 상향의 논거를 제공한다.

**② IDT Biologika 독일 정부 파트너십 강화**. 9/7 IDT Biologika 울리히 밸리 CEO가 독일 연방정부 국무장관과 공식 회동해 제약·바이오 분야 장기 협력을 논의했다. 2Q 흑자전환(연결 OP 186억) 이후 시장 관심은 "일회성인가 구조적인가"였는데, 정부 레벨 파트너십 신호는 CDMO 신규 수주 파이프라인의 정치적·규제적 기반을 강화한다. 2025년 말 CDMO 수주총액 2조3,767억·수주잔고 6,961억을 감안하면 매년 신규 계약 규모 6,000~8,000억 수준의 재계약·신규 수주 확보가 정상 궤도이며, 3Q~4Q 이 규모의 뉴스가 실체화될 개연성이 높다. IDT의 최근 WVC Europe·CPHI 2025·BIO-Europe 2025 참가로 신규 파트너 접점을 확대했다는 정황도 뒷받침한다.

**③ 사노피 재확증 — GBP410 파트너 신뢰 유지**. 9/8 사노피 잉양 리서치 헤드가 더벨 인터뷰에서 한국 3파트너십(ABL바이오·SK바이오사이언스·아델)에 대해 "데이터가 계속 축적되고 있고 개발이 진전되고 있다"고 공식 평가했다. 8/30 미국 항소심 승소로 GBP410의 미국 시장 진출 IP 관문이 실질적으로 지워진 데 이어, 파트너의 신뢰까지 재확증됐다. GBP410은 21가 혈청형 폐렴구균 단백접합 백신후보물질로 영유아·소아 대상 3상에 진입한 최초의 21가 백신이며, 한국·미국·중국 임상 3상 승인을 완료하고 호주에서 첫 투약을 시작했다. 6주부터 17세까지 7,700명 대상. 2027년 임상 완료·2029년 출시 로드맵. 다만 primary endpoint 탑라인은 2027 12월로 12M 만기 시계 밖이다.

**④ 국내 독감백신 수요 반등 시그널**. 9/11 수입 독감백신(사노피·GSK·시퀴러스 등) 출하 지연으로 민간시장 품귀 우려가 발생했고, 질병관리청은 8/26 SK바이오사이언스 포함 6개사에 국가예방접종(NIP) 및 민간시장 안정화를 위한 추가 물량 확보를 긴급 요청했다. 스카이셀플루의 국내 매출 반등 근거가 하나 더 얹혔으며, 2Q 매출 이연으로 훼손됐던 별도 매출(2Q 262억, -19.6% YoY)의 3Q 정상화 확률을 높인다.

**⑤ 국민성장펀드 3,000억 저리대출 실체 재확증**. 9/10 양금희 경북도 경제부지사가 "국민성장펀드 첫 성과는 SK바이오사이언스 3,000억 원 규모 지원, 차세대 폐렴구균 백신 임상과 안동공장 증설에 10년간 장기·저리 정책자금 투입"이라 공식 발언했다. 8/31 리포트에서 재부각한 이슈였으나 정부 부지사 직접 발언으로 실체 확증. 안동 L HOUSE 상업생산 라인 준공(2027 12월 예정)의 자금 조달 리스크가 사실상 소거됐다.

**⑥ 새로 등장한 하방 요인 — 스카이코비원 국내 유일 지위 위협**. 9/11 GC녹십자가 코로나19 mRNA 백신(GC4006A) 임상 2상 시험계획을 식약처로부터 승인받았다. 만 19~85세 성인·고령자 대상으로 활성대조군과 직접 비교. 현재 식약처 허가를 받은 국산 코로나 백신은 스카이코비원이 유일한 지위였으나, 국내 최초 mRNA 국산 백신 개발이 개시되면 향후 3~5년 내 유일성 프리미엄이 훼손된다. Covid19·수두 잔여 부문은 이미 매출 비중 소액(FY26E 150억)이라 SOTP 영향은 미미하나, 상징적 지위 훼손은 밸류에이션 서사에 부정 신호다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 이전 rid 3309 유지 (핵심 재료가 정성적이라 추정치 조정 여지 제한):

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 2,680 | 6,514 | 7,600 | 8,300 | 9,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+143.1** | **+16.7** | **+9.2** | **+8.4** |
| 영업이익(억원) | -1,380 | -1,235 | -1,300 | -700 | 100 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자축소** | **적자확대** | **적자축소** | **흑전** |
| **OPM(%)** | **-51.5** | **-19.0** | **-17.1** | **-8.4** | **+1.1** |
| **EPS(원)** | **-688** | **-733** | **-1,147** | **-510** | **+128** |
| BPS(원) | 23,007 | 22,806 | 21,659 | 21,149 | 21,277 |
| **PBR(배)** | **1.62** | **1.63** | **1.72** | **1.76** | **1.75** |
| **ROE(%)** | **-3.1** | **-3.2** | **-5.2** | **-2.4** | **+0.6** |

> IDT 흑전 궤도가 유지되며 연결 OP 적자는 FY26E -1,300억 → FY27E -700억 → FY28E 흑전 궤도. 다만 별도 R&D 부담(2Q 별도 R&D 647억, +240억 YoY)이 지속되며 별도 흑전 시점은 여전히 안개 속. 유니세프 실현으로 자체 백신 매출은 FY27E 1,150억 추정치의 실현 가능성이 소폭 상향됐으나, 발표된 유니세프 규모(64만 도즈)만으로는 별도 부문 흑전을 견인하기에 부족하다.
>
> BPS 하락 궤적(FY26E 21,659 → FY27E 21,149)은 R&D·CAPEX 부담이 자기자본을 잠식하는 구조. FY28E 흑전 이후 BPS 반등이 시작되며, 이것이 12M TP 앵커를 FY27E BPS로 고정한 근거다.

**밸류에이션 재산정** — SOTP 4 컴포넌트 중 IDT 사업가치 초과분과 자체 백신 브랜드 초과가치 소폭 상향:

| 항목 | 이전 (rid 3309) | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | NAV(FY27E BPS×1) + rNPV(PoS 82%) + IDT 초과분 + 자체 백신 초과가치 | **동일** | 4-컴포넌트 SOTP 유지 |
| FY27E 지배주주 순자산 | 16,594억 (BPS 21,149×7,845.7만주×PBR 1.0) | **16,594억** | 변경 없음 |
| PCV21 rNPV | 9,125억×PoS 82% = 7,483억 | **7,483억** | 화이자 항소심 승소 이후 PoS 82% 유지 |
| IDT 사업가치 초과분 | EBITDA 1,000억×EV/EBITDA 8배 = 2,000억 | **2,500억** (×8.5배) | 독일 정부 파트너십 + 흑전 지속성 확증 반영 소폭 리레이팅 |
| 자체 백신 브랜드 초과가치 | 매출 1,150억×PSR 0.85 = 970억 | **1,035억** (×0.90) | 유니세프 첫 수주 + 국내 독감백신 수요 반등 반영 |
| **SOTP 합계 (=Equity Value)** | 27,047억 | **27,612억** (+2.1%) | 자체 백신 +65억, IDT +500억 |
| 발행주식수 | 7,845.7만주 | **7,845.7만주** | 변동 없음 (DART 2026 반기보고서) |
| 목표주가 (12M) | 35,000원 | **36,000원** (+2.9%) | 27,612억÷7,845.7만주 = 35,192원 → 36,000원 반올림 |
| 상승여력 | -8.9% | **-3.4%** | 주가 -3.0% + TP +2.9% 이중 축소 |

> **산술 검산**: 목표주가 36,000원 × 발행주식수 78,456,553주 = **28,244억원** ≈ Equity Value 27,612억원 (오차 +2.3%, 반올림 허용 범위 내)
>
> 밸류에이션 축은 여전히 FY27E BPS 기준 NAV 앵커(자기자본 잠식 최저점 통과 지점)이며, GBP410 rNPV(PoS 82%)와 IDT 사업가치 초과분이 상승 여력을 만든다. 12M TP 대비 상승여력 -3.4%는 규율상 Hold(차익실현 권고) 유지 조건에 부합한다. 대안 프레임(FY28E EPS +128원 흑전 시점을 12M TP에 반영)을 적용하면 EPS × PER 300배(신영증권 프레임에 근사) = 38,400원 수준이나, EPS 흑전 원년의 멀티플 산정은 실측 편차가 크므로 SOTP를 헤드라인으로 유지한다. 흥국증권 52,000원(5/15, Buy)의 조기 리레이팅 프레임(FY29 EBITDA 30배)은 장기 24~36M 시나리오로 격리했다.

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### 4. 피어 대비 위치

FnGuide DB(2026-09-11) 기준 실효 멀티플로 재계산:

| 종목 | 시총(억) | 실효 PBR | FY26E PER | FY27E PER | 특성 |
|------|---------|---------|-----------|-----------|------|
| 에스티팜 (237690) | 18,789 | 3.14 | 27.4 | 21.0 | 백신 CDMO 앵커 |
| 녹십자 (006280) | 14,994 | 1.20 | 8.1 | 24.9 | 종합 백신 |
| 유한양행 (000100) | 58,451 | 2.57 | 37.6 | 25.6 | 백신 유통 앵커 |
| 유바이오로직스 (206650) | 3,194 | 1.82 | — | — | 순수 백신 |
| 차바이오텍 (085660) | 7,475 | 2.13 | — | — | 세포치료 |
| **CDMO 피어 median** | | **2.17** | **17.7** | **22.9** | (에스티팜·녹십자) |
| **백신 피어 median** | | **2.13** | **37.6** | **25.6** | (유한·차바·유바이오) |
| **SK바이오사이언스 (302440)** | 29,225 | **1.72** | — | — | **PBR -19% vs 백신, -21% vs CDMO** |

> SK바이오사이언스의 실효 PBR 1.72는 백신 피어 median 2.13 대비 -19% 할인, CDMO 피어 median 2.17 대비 -21% 할인이다. 이 할인 폭은 ①연결 OP 적자 지속(FY27E까지), ②자체 백신 부문 흑전 불투명, ③GBP410 primary endpoint 만기 시계(2027 12월) 세 가지를 반영한 결과다. PBR을 백신 피어 median(2.13)까지 리레이팅하려면 GBP410 3상 성공 + IDT OPM 10% 진입 + 자체 백신 흑전 3가지 모두 필요하며, 이는 24~36M 장기 시나리오에서 검토한다. 12M 구간에서 리레이팅 근거가 미확보라 CDMO 피어 median 대비 -20% 내외 할인이 정상 위치로 판단한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|-------|-------|---------------|
| **Bull** | **30%** | GBP410 12월 중간 데이터 긍정 + IDT 3Q 신규 수주 800억+ 확정 → PoS 90%·rNPV 1.05조·IDT 리레이팅 | 40,000원 | 42,000원 | **44,000원** (+18.1%) |
| **Base** | **47%** | 유니세프 실현 지속, IDT 흑전 유지, 별도 R&D 부담 상수, GBP410 만기 시계 대기 | 36,000원 | 36,000원 | **36,000원** (-3.4%) |
| **Bear** | **23%** | 별도 매출 이연 재발 + IDT 가동률 둔화로 흑전 반납 + 매크로 리스크오프 편승 + 녹십자 mRNA 위협 확대 | 32,500원 | 31,000원 | **30,000원** (-19.5%) |

**확률 가중 기대가치**: 44,000×0.30 + 36,000×0.47 + 30,000×0.23 = 13,200 + 16,920 + 6,900 = **37,020원** (현재가 대비 -0.6%)

> Base 확률을 45% → 47%로 소폭 상향한 것은 유니세프 실현과 IDT 정부 파트너십으로 base thesis(적자 축소 궤도)의 실현 가능성이 강화된 결과다. Bull은 32% → 30%로 소폭 하향했는데, GBP410 12월 중간 데이터는 이벤트 성격상 서프라이즈 방향 예측이 어렵고, IDT 신규 수주 규모가 800억+에 도달할지 아직 정황 근거만 있어 확률 겸손이 필요하다. Bear 23%는 유지 — 매크로 리스크오프 지속과 녹십자 mRNA 진입이라는 신규 하방 요인이 균형점을 이동시키지 않았다.
>
> **3개월 밴드 33,500~40,000원**: 하단은 52주 저점(32,500원) 근접치로 매크로 발작 편승 시 하방. 상단은 신영 TP(40,000원)로 IDT 신규 수주 뉴스 실체화 시 상방. BB Squeeze YES + Vol/20d 0.73x는 변동성 확대 임박 시그널이며, GBP410 12월 중간 데이터가 이 밴드를 결정지을 촉매 캘린더다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 50,000~65,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**
"완전 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ①스카이셀플루 국내·글로벌 매출 정상화로 자체 백신 부문 FY28E 매출 1,500억+ 달성 ②IDT FY28E EBITDA 1,500억+로 EV/EBITDA 10배 리레이팅 정당화 ③GBP410 3상 primary endpoint(2027 12월) 성공으로 PoS 90%+ 상향. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 흥국증권 52,000원(5/15, Buy) 프레임은 이 슬롯으로 격리되며, 12M TP 캘리브레이션 오염을 방지한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 43.7 | 중립 (과매도까지 여유) |
| MA 정배열 | 3/4 | 이전 4/4 → 3/4로 후퇴 (60일 이동평균선 이탈 조짐) |
| BB %b | 0.332 | 하단 근접 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 임박 시그널 |
| Vol/20일 | 0.73x | 거래 감소 (관망세) |
| VWAP 5일 갭 | -1.48% | 단기 약세 |
| D+1 상승확률 | 34.4% | 약세 편향 |

> 이전 리포트에서 확인한 MA 4/4 정배열 완성 상태에서 60일선 이탈 조짐으로 후퇴했다. 이는 매크로 리스크오프 편승 하방의 기술적 반영이다. 다만 BB Squeeze YES + Vol 0.73x + RSI 43.7의 조합은 "관망 → 방향 결정" 임박 시그널이며, GBP410 12월 중간 데이터와 IDT 3Q 신규 수주 뉴스가 이 방향타를 쥔다. VWAP 5일 갭 -1.48%는 단기 약세 편향이지만 20d 시총대비 +0.11% 중립 수급이 방어벽을 형성한다. 저베타(0.18) 특성상 매크로 리스크오프 국면에서 상대적 방어력이 있으나, 상승 국면에서도 KOSPI 대비 후행성이 예상된다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **[촉매·실현]** 스카이셀플루 유니세프 첫 수주 확정 — 64만 도즈 남반구·북반구 순차 공급 (모니터링 이벤트 완결)
- **[촉매]** IDT Biologika 독일 정부 파트너십 강화 (9/7 CEO-국무장관 회동) — CDMO 신규 수주 정치·규제 기반 강화
- **[촉매]** 사노피 잉양 리서치 헤드 한국 3파트너십 재확증 (9/8) — GBP410 파트너 신뢰 유지
- **[촉매]** 국민성장펀드 3,000억 저리대출 실체 재확증 (9/10 부지사 발언) — 안동공장 증설 자금 리스크 소거
- **[촉매]** 수입 독감백신 출하 지연 → 스카이셀플루 국내 매출 반등 잠재 (9/11 질병청 6개사 물량 확보 요청)
- **[리스크·신규]** GC녹십자 코로나19 mRNA 백신 2상 승인 (9/11) — 스카이코비원 국내 유일 지위 3~5년 내 훼손 개시
- **[리스크·상수]** 매크로 리스크오프 편승 하방 지속 (30년물 5.36% 발작·PPI 5.4%·WTI +8.2%)

**해소된 이벤트** (rid 3309 이후):

- 화이자 미국 항소심 승소 (8/30) — GBP410 IP 관문 해소 (이전 리포트 반영 완료)
- 스카이셀플루 3Q 균주 공급 정상화 (유니세프 64만 도즈, 2026-10) — **9/11 조기 실현**

**향후 모니터링**:

- [ ] **2026-11: 3Q26 실적** — IDT 흑전 지속 여부 + 별도 매출 정상화 확인
- [ ] **2026-12: GBP410 3상 중간 데이터** — Bull 시나리오 방아쇠 (positive면 PoS 90%↑)
- [ ] **2026-Q4~2027-Q1: IDT 신규 수주 800억+ 확정 여부** — Bull 시나리오 두 번째 조건
- [ ] **2027-12: GBP410 3상 primary endpoint 탑라인** — 12M 만기 시계 밖·장기 시나리오 결정 요인
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