# 노광의 다음 장은 D램에서 열린다 — 2028 High-NA 첫 도입 삼성 지정
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발행: 2026-09-08T17:03:30+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"3년 뒤 이벤트를 오늘 사지 않는 시장 — 그러나 D램 리더십 서명은 남았다"**

당사는 삼성전자 투자의견 **Buy (분할)**과 목표주가 **480,000원**을 유지한다. 오늘 삼성-ASML이 발표한 차세대 반도체 협력 확대는 2028년 D램 양산에 세계 최초로 하이 NA EUV(개구수 0.33 → 0.55) 노광을 도입한다는 로드맵 서명이다. 삼성의 스케일링 우위·공정 단순화·생산성 개선을 3년 후 D램에 먼저 이식하겠다는 선언이며, 하이닉스·마이크론이 아직 확정하지 않은 축을 삼성이 먼저 점유한 사건이다. 다만 CBM(차익 반영) 관점에서 2028 양산은 3년 뒤 미래 현금흐름이라 즉각 할인 시 임팩트가 제한적이며, 오늘 장중 +0.93%까지 밀렸던 상승분이 종가 269,500원(전일 대비 -0.19%)로 되밀린 것은 시장이 이 재료를 "선반영 없이도 확인해 두는 신호" 정도로 소화했음을 보여준다.

의미는 오늘의 등락이 아니라 **상대가치의 재조정 축**에서 나온다. 삼성전자 밸류에이션은 지난 12개월 SK하이닉스 대비 PBR 격차(현재 4.21 vs 하이닉스 9.6)로 요약되는 D램 리더십 훼손 서사에 눌려 있었다. 오늘 ASML은 2028 D램 High-NA 1호 파트너로 삼성을 명시했고 삼성은 12인치 대형 포토마스크 컨소시엄(LSMC)에 정식 참여했다. 3년 뒤 로드맵이지만 컨센서스가 반도체 소부장·마스크·펠리클 서브밴드를 리레이팅하는 축에 삼성이 다시 얹혔다는 점이 핵심이다. 어제 아스트라 벨트(GPT-6 관련 메모리 특수)로 확인된 단기 수급 반전과, 오늘 확보한 3~5년 로드맵 축은 서로 다른 시간대에서 삼성 재평가 시나리오를 지지한다.

수급은 어제 게이트를 완전히 넘어서지는 못했으나 태그 해제 임계에 근접한다. 5일 외국인+기관 합계 +1.17조(외인 +3,610억·기관 +8,113억)로 20일 등급이 중립을 유지하고, 60일 외인 -15.6조 tail 소화는 여전히 미완이다. 오늘의 sell-the-news 반응은 오히려 "6개월 뒤 진짜 트리거는 3Q 실적·자사주 소각·아스트라 벨트"라는 시장 판단을 재확인시켰다. TP·의견은 무변경, (분할) 태그는 유지하되, 이번 협력 확대를 24~36M 조건부 시나리오의 첫 조건 하나(D램 노광 로드맵 확보)로 격상해 트래킹한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (분할) | **Buy (분할)** |
| **목표주가 (12M)** | 480,000원 | **480,000원** (0.0%) |
| **3M 전술 밴드** | 265,000~305,000원 | **265,000~305,000원** |
| **수급 (20일)** | 중립 (외인 +8,397억 / 기관 -7,416억) | **중립** (외인 +8,397억 / 기관 -7,416억) |
| **변경 사유** | 협력 확대 발표는 24~36M 리레이팅 조건 강화이나 2028 양산 이벤트로 12M CF 앵커 무변동. 컨센 median 480,000원(23개사) 정렬 및 대형주 v3.3.1 가격 독립 앵커 원칙 준수 |

> 컨센서스 median 480,000원과 정렬을 유지하며, 8/31 LS증권 450K·8/24 삼성증권 400K·8/10 KB증권 600K·7/31 한국투자증권 650K·7/31 다올 585K가 각각 다른 축(주주환원·HBM4·재평가)에서 480K 부근으로 수렴한다. 오늘 이벤트가 특정 브로커의 TP를 즉시 상향시킬 성격은 아니라 판단하며, "중장기 재평가 축 하나가 추가로 서명됐다"는 정성 해석에 국한한다. 수급등급 중립이 유지되어 게이트 규칙상 Strong Buy 승격은 여전히 불가하며, 60일 외인 -15.6조 tail이 남아 있어 (분할) 태그를 유지한다.

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### 2. 핵심 업데이트

#### 2-1. ASML과 High-NA EUV 파트너십 확대 — 2028 D램 첫 양산 서명

삼성과 ASML은 오늘 차세대 반도체 제조에서 협력을 확대한다고 공동 발표했다. 핵심 항목은 세 가지다. 첫째, 삼성이 **2028년 D램 양산에 High-NA EUV를 세계 최초로 도입**하겠다고 명시했다. 둘째, 삼성이 ASML 주도의 **대형 마스크 컨소시엄(LSMC)에 참여**해 차세대 12인치 포토마스크 개발에 참여한다. 셋째, 두 회사는 공정 단순화·생산성 개선·에너지 효율에 대한 공동 개발 항목을 확장하기로 했다. High-NA EUV는 개구수를 기존 0.33에서 0.55로 확대해 더 미세한 패턴을 원판(웨이퍼)에 새길 수 있고, 다중 패터닝을 줄여 D램 스케일링 로드맵을 연장할 수 있는 기술이다.

이 발표의 의미는 이벤트 자체보다 **축 선점**에 있다. Trendforce·SemiWiki 관측에 따르면 하이닉스는 High-NA를 여전히 검토 단계에 두고 있고, TSMC와 삼성 파운드리는 High-NA 도입을 1nm(2030) 근방으로 늦춘 상태에서 인텔이 18A 로직에서 먼저 사용해왔다. 오늘 ASML이 "D램에서 세계 최초"라는 브랜딩과 함께 삼성을 지정한 것은, D램 축에서 삼성이 하이닉스·마이크론 대비 3~5년 로드맵 프리미엄을 명시적으로 확보했다는 신호다. 8/31 LS증권 정우성이 "HBM Mix 확대에도 수율 5%p 개선"으로 회복 논거를 세웠다면, 오늘 발표는 그 위에 "노광 로드맵의 방향성"이라는 두 번째 축을 더한 셈이다.

#### 2-2. 즉시 임팩트가 제한적인 이유 — 3년 뒤 이벤트 CF 현재가치

2028 양산은 3년 뒤 이벤트라 순현재가치(NPV) 관점에서 즉각 반영이 어렵다. High-NA EUV 시스템은 ASML 기준 대당 3.5억달러 안팎으로 알려져 있고, 삼성이 몇 대를 언제 반입해 얼마의 웨이퍼 캐파를 커버하느냐가 구체화되어야 실적 모델에 들어간다. 발표에는 도입 대수·투자 규모·양산 캐파 등 정량 지표가 포함되지 않았다. 오늘 장중 반응이 +0.93%까지 갔다가 종가 269,500원(-0.19%)로 되밀린 것은 정확히 이 성격을 반영한다. 시장은 재료의 방향성만 확인하고 정량 임팩트가 서명되기 전까지 밸류에이션 리레이팅을 유보하는 태도다.

다만 파급 서브밴드는 조기 재평가 여지가 있다. **12인치 대형 포토마스크·펠리클·마스크 검사장비**가 High-NA 도입과 동반되는 소부장 축이며, 삼성이 LSMC에 참여한다는 발표는 국내 마스크·EUV 소부장(마스크 커버·펠리클·검사장비) 커버리지 대상으로도 확산될 서명이다. 삼성전자 본체 TP에 반영할 항목은 아니지만, 삼성이 진영을 재편하는 축을 새로 명시했다는 점에서 코스피 반도체 소부장 밸류에이션 전체에 시장 재구성 신호가 남는다.

#### 2-3. 수급 — 5일 강한 재유입, 20일 중립·60일 tail 미완

오늘의 sell-the-news 반응에도 수급은 어제까지 개선 방향을 유지한다. 5일 외국인 +3,610억·기관 +8,113억·합계 +1.17조로 오늘 아침 rid=3418에서 확인한 "게이트 해제 임계 -1,390억 부족" 대비 큰 진전은 없지만 방향성이 살아 있다. 20일 등급은 중립(외인 +8,397억·기관 -7,416억·시총대비 +0.006%)으로 실측 T+20 최적 구간을 유지한다. 60일 외국인 -15.6조·시총대비 -0.948%의 tail은 여전히 소화되지 못했고, 이는 (분할) 태그를 유지하는 근거다. RSI(14) 66.3, MA 정배열 3/4, BB %b 0.887·거래량 20일 평균 대비 1.40배는 단기 과열 임계 근처를 보여준다. 이 상태에서 오늘의 sell-the-news 되밀림은 오히려 건강한 소화로 해석 가능하다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 이전 리포트 기준선 무변동:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(조원) | 300.9 | 333.6 | 370.0 | 415.0 | 465.0 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+10.9** | **+10.9** | **+12.2** | **+12.0** |
| 영업이익(조원) | 32.7 | 43.6 | 52.0 | 68.0 | 82.0 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+33.1** | **+19.3** | **+30.8** | **+20.6** |
| **OPM(%)** | **10.9** | **13.1** | **14.1** | **16.4** | **17.6** |
| **EPS(원)** | **4,950** | **6,564** | **8,200** | **10,800** | **13,000** |
| **PER(배)** | **54.4** | **41.1** | **32.9** | **25.0** | **20.7** |
| **PBR(배)** | **3.56** | **3.42** | **3.17** | **2.78** | **2.41** |
| **ROE(%)** | **9.0** | **10.85** | **11.5** | **13.5** | **14.8** |

> FY26E 이후 추정은 무변경. 2027 앵커 EPS 10,800원·BPS 97,000원 유지. FY28 High-NA EUV 도입은 이 시점 시설투자·감가상각으로 반영되기 시작하나 원가 상승분과 스케일링 이익이 상쇄되는 구간이라 OPM 궤적 재조정 없이 유지한다. HBM4 이익 기여가 본격화되는 FY27이 12M TP의 앵커.

**밸류에이션 재산정** — 무변동:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PB-ROE + PER 교차검증 (FY27 앵커) | PB-ROE + PER 교차검증 (FY27 앵커) | 로직 무변경 |
| 적용 BPS | FY27E 97,000원 | FY27E 97,000원 | 무변동 |
| 적용 PBR | 4.95x | 4.95x | ROE 13.5%에 대한 정당 프리미엄 |
| 목표주가 | 480,000원 | **480,000원** (0.0%) | 컨센 median 480K 정렬 |
| 상승여력 | +73.1% (기준가 277,250원) | **+78.1%** (기준가 269,500원) | 오늘 되밀림으로 여력 소폭 확대 |

> 컨센서스 avg 465,869원(23개사)과 median 480,000원 사이에서 median 정렬을 유지한다. 대형주 v3.3.1 원칙에 따라 "시장 전체보다 강세 불가"를 지키며, 가격 독립 앵커(컨센 median·매물대·수렴가)로 TP를 산정한다. 오늘 상승분이 되밀린 결과 현재가 대비 상승여력은 +73%에서 +78%로 소폭 확대되었다.

**산술 검산**: 목표주가 480,000원 × 발행주식수 5,846,278,608주 = **2,806조원** (Equity Value) — 시가총액 1,575.6조원 대비 +78.1% 확장 시나리오.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR | OPM (25A) | 비고 |
|--------|-------------|-----|-----------|------|
| SK하이닉스 (000660) | 8~10x | 9.6 | 40%+ | HBM3E 리더십·PBR 프리미엄 |
| 마이크론 (MU) | 13~15x | 3.2 | 30%+ | 미국 상장·HBM3E 2위 |
| **삼성전자 (005930)** | **~33x (당사)** | **4.21** | **13.1** | **D램 리더십 복귀·PBR 격차 축소 여지 축적** |

> 하이닉스 대비 삼성전자 PBR 격차는 4.21 vs 9.6으로 5.4p 남아 있다. FY26 예상 컨센서스 OP는 하이닉스 60조원대·삼성 52조원으로 격차가 축소 중이나 밸류에이션 리레이팅은 미반영. 오늘 High-NA D램 서명은 이 격차 축소 논거의 세 번째 축(첫째 HBM4 수율, 둘째 자사주 소각, 셋째 D램 노광 로드맵)이며, 24~36M 조건부 시나리오의 트래킹 대상으로 승격한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 35% | HBM4 수율 85%+·NVDA Rubin 삼성 30% 물량 확정·자사주 소각 20조+·대미 투자 조기 확정·아스트라 400K GPU 배치 검증 | 305,000원 | 400,000원 | **580,000원 (+115.2%)** |
| **Base** | 50% | HBM4 수율 80% 유지·자사주 소각 10~15조·대미 투자 부합·아스트라 벨트 확산되나 삼성 후순위 수혜 | 285,000원 | 365,000원 | **480,000원 (+78.1%)** |
| **Bear** | 15% | 대미 투자 하회·러트닉 관세 표적·자사주 5조 이하·HBM4 수율 정체·아스트라 서프라이즈가 마이크론·SK에만 몰림·60d 외인 -15.6조 tail 소화 지연 | 260,000원 | 275,000원 | **300,000원 (+11.3%)** |

**확률 가중 기대가치**: 0.35 × 580,000 + 0.50 × 480,000 + 0.15 × 300,000 = **488,000원** (+81.1%)

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 620,000~720,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"D램 리더십 재확증" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 2028 High-NA D램 양산 로드맵 서명 유지(오늘 확보 — 이후 정량 캐파·투자 규모 서명 후속) ② 2027~2028 HBM4~HBM5 수율·물량에서 하이닉스와 격차 축소(FY27E 컨센 OP 격차 10조원 이내) ③ 자사주 소각 누적 20조원+·주주환원 프레임 지속. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 66.3 | 과매수 임계 근접·중립 상단 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단중기 정배열 유지 |
| BB %b | 0.887 | 상단 근접·확장 국면 |
| 거래량/20일 | 1.40x | 정상 활발 |
| VWAP 5일 갭 | +0.69% | 단기 저항 근접 |
| D+1 상승확률 | 69.8% | 스크리너 0.709·정배열3 시그널 |
| POC 거리 | +4.74% | 물량대 상단 이격 확대 |

> RSI 66.3·BB %b 0.887로 단기 과열 임계 근처지만 D+1 상승확률 69.8%·스크리너 0.709·MA 정배열 3/4 유지로 추세는 살아 있다. 어제 아스트라 갭업으로 확장된 밴드가 오늘 sell-the-news에서 되밀리며 조정되는 국면이라, 3M 전술 밴드 하단 265,000원까지의 눌림은 분할 진입 확률을 오히려 높이는 방향으로 해석 가능. 상단 저항은 277,250원(어제 장중 고점) 이후 285,000~290,000원 매물대.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크 (오늘 서명)**:

- **[신규]** ASML과 2028 D램 High-NA EUV 첫 양산 서명 — 24~36M 조건부 시나리오 조건 ① 충족
- **[신규]** LSMC(대형 마스크 컨소시엄) 참여 — 12인치 포토마스크 개발 축 확보
- **[신규]** sell-the-news 반응 확인 — 시장은 정량 임팩트 서명 전까지 리레이팅 유보

**해소된 이벤트 (없음)**:

- 5일 외국인+기관 +1.17조 유지 (게이트 임계 -1,390억 미해소)

**향후 모니터링**:

- [ ] **9/8~9/10 갭업 종가 유지** — 오늘 -0.19% 되밀림 이후 265K 방어 여부 (2026-09-10)
- [ ] **9월 하순 정부 대미 투자 발표** — 삼성 몫과 관세 면제 임계선 (2026-09-30)
- [ ] **10월 이사회 3Q 30조 특별현금배당 확정** (2026-10)
- [ ] **11/14 3Q26 실적 발표** — HBM4 매출 QoQ +200%+ 확인 (2026-11-14)
- [ ] **2027-01 이사회 자사주 소각 최종 규모 확정** (2027-01)
- [ ] **High-NA EUV 정량 서명** — 도입 대수·투자 규모·양산 캐파 후속 발표 (2026~2027 F/U)
- [ ] **하이닉스 대비 PBR 격차 축소 개시** (현재 4.21 vs 9.6, -5.4p)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.