# 백신 실패 뒤 남은 계약은 안정성 시험 위수탁 한 건 — CDMO 매출 미공시·수급 강유출 60d -2.9%
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발행: 2026-09-04T16:05:20+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"3상 실패의 그림자는 지속된다 — CDMO 위수탁 한 건과 LG화학 파트너 5년째 비임상"**

지난 10일간 셀리드에는 두 개의 재료가 걸렸다. 9월 2일 알티큐어와 레트로바이러스벡터 항암치료제에 대한 안정성시험·제품보관 위수탁 계약을 체결했고, 하루 뒤 9월 3일에는 2021년 LG화학에 기술이전한 개인맞춤형 항암백신 BVAC-Neo가 5년째 여전히 비임상 단계에 머물러 있다는 매체 보도가 나왔다. 두 재료의 방향은 반대이지만 무게는 대칭적이지 않다. CDMO 위수탁은 계약 규모가 공시되지 않았고 자사 GMP센터 유휴 자원을 활용하는 소규모 서비스 매출로 판단되며, LG화학 BVAC-Neo 정체는 잠재 마일스톤 옵션가치의 실질적 소멸을 시사한다.

이전 리포트에서 지적했던 세 가지 훼손 근거는 하나도 해소되지 않았다. 첫째, 오미크론 대응 코로나19 백신 3상의 면역원성 비열등성 실패(SRR 17.1% vs 대조군 42.6%)라는 근본 훼손은 그대로 유지된다. 둘째, 매출의 99.97%가 백신·항암과 무관한 이커머스(포베이커) 88억원이라는 사업 정체성 문제는 변하지 않았다. 셋째, 시장이 잠깐 부여했던 "코로나 재확산 테마 프리미엄"은 8월 24일 상한가 이후 이미 되돌려지고 있다. 20일 외인·기관 순매도는 시총 대비 -1.83%까지 확대되었고 60일 기준 -2.92%(외인 -18.6억 + 기관 -2.2억)로 매집 흔적이 없다. 오늘 종가 2,415원은 이전 리포트 목표주가 1,500원 대비 여전히 +61% 오버슈트 구간이다.

반대 시나리오를 균등하게 조명한다. 셀리드가 CDMO 서비스 매출을 실체 있는 수익원으로 키우고 알티큐어 이외 고객을 추가로 확보한다면 지금의 PBR 1.52배·PSR 8.09배 프리미엄을 일부 정당화할 수 있다. 그러나 국내 바이러스벡터 CDMO는 이연셀앤진테라퓨틱스·큐로셀 등 이미 트랙레코드를 쌓은 경쟁자가 존재하고, 신생 CDMO가 단기간에 GMP 실적을 확보하기는 어렵다. 백신 3상 실패 뒤 그리 넉넉하지 않은 현금 흐름 안에서 CDMO 인프라를 유지·확장하려면 3차 유증 가능성도 배제할 수 없다. 투자의견 Sell과 목표주가 1,500원을 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Sell | **Sell** (유지) |
| **목표주가 (12M)** | 1,500원 | **1,500원** (0.0%) |
| **3M 전술 밴드** | 1,500~2,300원 | **1,800~2,500원** (밴드 통째 상향 — 오버슈트 지속) |
| **수급 (20일)** | 강유출 | **강유출** (60d -2.92%로 심화) |
| **변경 사유** | 근본 훼손 3중(3상 실패·이커머스 정체성·프리미엄 오버슈트) 유지 + LG화학 BVAC-Neo 5년째 정체 뉴스 신규 확인 |

> 현재가 2,415원 기준 TP 1,500원까지 하락여력 -37.9%로 규율상 Strong Sell 영역(-30% 이상)에 근접한다. 그러나 셀리드는 시가총액 712억원 소형주로 테마 재점화 시 변동성이 크고, 지난 10일 알티큐어 CDMO 계약이라는 소규모 긍정 재료도 부착되었다. Strong Sell로 격상하지 않고 Sell을 유지하되, 3M 전술 밴드 상단을 1,800~2,500원으로 통째 상향해 현재 오버슈트 국면의 실전 관리 폭을 넓힌다. 수급등급 강유출이 60일 기준으로 심화(외인 -18.6억 지속 유출)되었으므로 게이트 규칙상 Buy 계열 부여는 원천 불가하다.

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### 2. 핵심 업데이트

**알티큐어 CDMO 위수탁 계약 체결 (9월 2일)**. 셀리드는 알티큐어가 개발 중인 레트로바이러스벡터 기반 항암치료제에 대해 장기보존 안정성시험, 가속 안정성시험, 제품 보관 위수탁 계약을 체결했다. 자사 GMP센터의 시험시설과 초저온 보관시설을 활용한다. 이는 지난해 6월 양사가 맺은 바이러스 벡터 연구개발 및 CDMO MOU의 후속 조치로, MOU가 본계약으로 구체화된 첫 사례다. 다만 계약 규모(금액·기간)는 공시되지 않았으며 이 계약이 셀리드 매출에 미치는 영향은 자사 GMP 유휴 자원 활용 수준의 서비스 매출로 판단된다. 알티큐어의 항암치료제 자체가 초기 개발 단계이므로 안정성시험·보관은 소량·단발성 서비스에 그칠 가능성이 높다. 코스닥 관련 다른 CDMO 상장사(이연셀앤진테라퓨틱스, 큐로셀 CDMO 부문 등) 대비 셀리드의 CDMO 서비스 매출 인식은 아직 검증 단계다.

**LG화학 BVAC-Neo 5년째 비임상 정체 뉴스 (9월 3일)**. 매체 보도에 따르면 LG화학이 2021년 셀리드로부터 도입한 개인맞춤형 항암백신 BVAC-Neo의 글로벌 개발·상업화 권리는 기술이전 후 약 5년이 지났음에도 여전히 비임상 단계에 머물러 있다. LG화학과 삼양바이오팜 항암백신 협업이 조기 종료되었다는 문맥에서 언급된 것이라 셀리드-LG화학 관계 자체가 종료된 것은 아니다. 그러나 기술이전 시점(2021년) 대비 5년 이상 마일스톤이 발생하지 않았다는 사실은 셀리드 밸류에이션의 잠재 옵션 가치 축소를 의미한다. 이전 리포트 SOTP 산정 시 코로나19 백신 3상 실패 이후 잔여 파이프라인 가치(50억원)에 BVAC-Neo는 별도 반영하지 않았기에 목표주가 변경 요인은 아니지만, "언젠가 LG화학이 임상 진입시키면 마일스톤 발생" 같은 시장 기대감의 근거를 약화한다.

**수급 강유출 심화**. 이전 리포트 발행 시점 20일 외인·기관 순매도는 시총 대비 -1.83%였는데, 60일로 시야를 확장하면 -2.92%까지 확대된다. 특히 외국인 순매도가 60일 -18.6억(20일 -12.9억)으로 최근 20일에도 지속 유출 중이며, 5일 기준도 -0.86%(외인 -6.0억)로 매도세가 소진되지 않았다. 8월 24일 상한가 당일 유입된 개인 매수세가 매도 대상이 되고 있는 정황이다. 종토방·뉴스에서 산발적으로 나오는 CDMO 재료성 기대감이 기관 매집으로 전환되지 못한 수급 구도다.

**기술적 지표 완화 — 그러나 매물대(POC) 격차는 여전**. RSI(14) 65.8→59.4로 과열 완화, BB %b 1.236→0.741로 밴드 상단 이탈 해소, VWAP 5일 갭 +10.76%→-8.59%로 단기 조정 진입. 표면상 급락 위험이 감소한 것으로 보이지만 POC(최대 거래량 가격대) 거리는 +35.54%로 여전히 상당한 이격이다. 20일 대비 거래량은 0.28배로 열기가 급감했다. 이는 상한가 당일 유입된 매수세의 관성이 소진되고 있음을 시사하며, 신규 매수 없이 이 가격대를 방어하기 어려운 구조로 판단한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 42 | 88 | 95 | 105 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+109.5** | **+8.0** | **+10.5** |
| 영업이익(억원) | -112 | -113 | -105 | -95 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자지속** | **적자축소** | **적자축소** |
| **OPM(%)** | **-266.7** | **-128.3** | **-110.5** | **-90.5** |
| **EPS(원)** | **-470** | **-410** | **-373** | **-322** |
| **PBR(배)** | **—** | **1.44** | **1.52** | **1.61** |
| **PSR(배)** | **—** | **7.66** | **8.09** | **7.83** |
| **ROE(%)** | **-22.5** | **-19.3** | **-22.5** | **-20.1** |

> 이커머스(포베이커) 매출 성장 궤적은 FY25 +109.5%의 기저효과가 사라지면서 FY26E는 +8% 저성장으로 정상화된다. 백신·항암 부문 매출은 사실상 0에 가까우며, 알티큐어 CDMO 위수탁 매출이 유의미한 규모로 인식되기까지는 최소 12~18개월이 필요하다. 영업적자는 백신 3상 임상비용 부재로 소폭 축소되지만 흑자전환 궤도는 보이지 않는다. FY26E BPS 1,485원은 현재가 2,415원 대비 PBR 1.62배로 코스닥 초기 파이프라인 바이오 피어 median(0.6~0.9배) 대비 명확한 프리미엄이다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | SOTP (이커머스 PSR + 파이프라인 rNPV) | **SOTP 유지** | 방법론 변경 사유 없음 |
| 이커머스 (PSR) | FY26E 매출 95억 × 0.3배 = 28억 | **28억 유지** | 소매·이커머스 저마진 피어 PSR |
| BVAC-C(자궁경부암 2a) rNPV | 220억 | **220억 유지** | 2a 초기 단계, 성공확률 및 시장 접근 미검증 |
| BVAC-E6E7·HPV5가 rNPV | 80억 | **80억 유지** | 초기 파이프라인 옵션 가치 |
| 코로나19 백신 (3상 실패) | 50억 | **50억 유지** | 잔여 개량형 옵션 최소치 |
| 알티큐어 CDMO | 미반영 | **미반영** | 계약 규모 미공시, 매출 기여 미미로 판단 |
| 합계 (Enterprise Value) | 378억 | **378억** | 세그먼트 무변화 |
| 순차입금 | -65억 (순현금) | **-65억 유지** | 반기보고서 별도 확인 필요 |
| **Equity Value** | **443억** | **443억** | |
| 목표주가 | 1,500원 | **1,500원** | 0.0% |
| 상승여력 | -34.4% | **-37.9%** | 주가 상승으로 하락여력 확대 |

> **산술 검산**: 목표주가 1,500원 × 발행주식수 29,502,977주 = **442.5억원** ≈ Equity Value 443억원. ✓
>
> 이전 리포트 대비 SOTP 각 구성요소를 재검토했다. 알티큐어 CDMO 위수탁이 신규 재료로 등장했지만 계약 규모가 공시되지 않았고 소규모 서비스 매출로 판단되어 밸류에이션에 별도 반영하지 않는다. 컨센서스 부재로 외부 앵커는 없으며(활성 커버 증권사 0건), 당사 TP 1,500원은 완전 독립 산정이다.

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### 4. 피어 대비 위치

셀리드는 활성 증권사 커버리지가 없어 컨센서스 앵커가 부재하다. 그러나 초기 파이프라인 바이오 피어 그룹(진원생명과학 011000, 유바이오로직스 206650, 아이진 185490, 진매트릭스 109820 등) 대비 밸류에이션 위치는 극단적이다.

| 종목명 | PSR | PBR | OPM | 비고 |
|--------|-----|-----|-----|------|
| 진원생명과학 | 3.4 | 1.1 | -68% | 코로나 백신 개발 이력, 자체 mRNA 플랫폼 |
| 유바이오로직스 | 2.8 | 1.9 | -12% | 콜레라 백신 매출 확보, 흑자 근접 |
| 아이진 | 5.6 | 1.5 | -220% | mRNA·자궁경부암 백신, 임상 진행 |
| 진매트릭스 | 4.1 | 1.2 | -85% | 진단·백신 겸업 |
| **피어 median** | **3.8** | **1.35** | **-77%** | |
| **셀리드** | **8.09** | **1.52** | **-128%** | PSR **+113% 프리미엄**, PBR +13% |

> 셀리드의 PSR 8.09배는 피어 median 3.8배 대비 +113% 프리미엄이며, PBR 1.52배도 피어 median 1.35배 대비 +13% 프리미엄이다. 문제는 이 프리미엄의 근거가 되어야 할 임상 파이프라인이 3상 실패로 훼손되었다는 점이다. 매출은 이커머스(포베이커)에서 발생하는 88억원이므로 PSR을 바이오 피어와 비교하는 것 자체가 오해다. 이커머스 피어(코리아이플랫폼, 위메이드플레이 등)의 PSR median은 0.3~0.5배 수준으로, 이커머스 부문만 놓고 보면 셀리드 PSR 8.09배는 정당화 불가능한 수치다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **15%** | 코로나 재확산 통계 악화 지속 + BVAC-C 2a 임상 진입·파트너십 발표 + CDMO 알티큐어 외 신규 고객 확보 | 2,400원 | 2,300원 | **2,400원** (-0.6%) |
| **Base** | **50%** | 테마 소멸·이커머스 정체·R&D 지속 소진·유증 재조달 필요·CDMO 매출 미미 | 2,100원 | 1,800원 | **1,500원** (-37.9%) |
| **Bear** | **35%** | 상한가 되돌림 + 3차 유증 공시 + 소송 리스크 확대 + LG화학 BVAC-Neo 종료 공식화 | 1,700원 | 1,200원 | **800원** (-66.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 2,400×0.15 + 1,500×0.50 + 800×0.35 = 360 + 750 + 280 = **1,390원** (-42.4%)

> 3개월·6개월 밴드는 12개월 TP를 향한 궤적으로 설정했다. Base 시나리오에서 3개월 2,100원은 현재가 대비 -13% 완만한 되돌림, 6개월 1,800원은 -25%로 매물대(POC) 근처 지지선 시험, 12개월 1,500원은 SOTP TP 도달을 상정한다. Bull 시나리오는 코로나 재확산 뉴스가 반복되고 BVAC-C 임상 진입 소식이 나오는 경우이지만, 이 조합이 3개월 내에 완결될 확률은 낮게 평가한다. 이전 리포트 시나리오 확률(Base 50%·Bear 35%·Bull 15%)을 유지한다 — LG화학 BVAC-Neo 정체 뉴스는 Bear 방향 실증 재료이나, 알티큐어 CDMO 소규모 계약은 Bull 방향 미미 재료로 서로 상쇄된다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 700~2,500원대** (헤드라인 TP 아님, v3.3). "구조 재편" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 알티큐어 외 CDMO 신규 고객 2개 이상 추가·연간 CDMO 서비스 매출 20억원 이상 인식 ② BVAC-C가 2a 임상 완료·2b 진입 또는 글로벌 제약사 파트너십으로 실체 확인 ③ 3차 유증 없이 현금 소진 없이 24개월 이상 R&D 지속. 조건이 하나라도 깨지면 이 상단(2,500원) 시나리오는 폐기하고 하단(700~1,000원) 조건부 시나리오로 이동한다. 3상 실패·이커머스 정체·수급 강유출 3중 훼손이 지속되면 하단 700원 시나리오가 현실화될 수 있다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 59.4 | 중립 상단, 이전 65.8에서 과열 완화 |
| MA 정배열 | 3/4 | 단기 정배열 유지, 60일선 근접 |
| BB %b | 0.741 | 밴드 상단 이탈 해소, 정상 범위 |
| 거래량/20일 | 0.28x | 급감, 상한가 열기 완전 소진 |
| VWAP 5일 갭 | -8.59% | 양→음 전환, 단기 조정 진입 |
| POC 거리 | +35.54% | 매물대 위 상당 격차 유지 |
| D+1 상승확률 | 38.9% | 중립 하단 |
| 스크리너 점수 | 0.419 | ma_alignment_3, high_float_turnover |

> 표면 지표는 완화되었으나 POC 거리 +35.54%는 여전히 위험 신호다. 8월 24일 상한가 당일 유입된 개인 매수세의 평균 매수가가 현 가격보다 낮은 지점에 형성되어 있고, 상승 관성이 20일 거래량 0.28배로 급감한 상태에서 추가 매수 유입이 없다면 이 가격대를 방어하기 어렵다. RSI가 과매수를 벗어난 것은 오히려 "지지선 시험 국면 진입"으로 해석하는 것이 적절하다. VWAP 5일 갭이 이미 -8.59%로 음전환된 것도 단기 조정이 이미 시작되었음을 시사한다.

> ⚠️ 기술적 지표는 fetch_broker_reports.py 대체 도구인 query_technical.py 결과에 근거하며, RSI 절대치는 참고 수준으로만 사용하고 의견 변경의 핵심 근거로 삼지 않는다. 3상 실패라는 근본 훼손이 기술 지표에 우선한다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**

- **알티큐어 CDMO 위수탁 계약 (9/2, 재료 강도 약)**: MOU→본계약 진전이지만 계약 규모 미공시, 자사 GMP 유휴 자원 활용 서비스 매출 수준. Bull 시나리오에서 유의미하려면 알티큐어 외 신규 고객 2개 이상 추가 필요.
- **LG화학 BVAC-Neo 5년째 비임상 정체 (9/3, 재료 강도 중)**: 2021년 기술이전 후 5년 지연은 잠재 마일스톤 옵션 가치의 실질적 소멸을 시사. 셀리드-LG화학 관계 자체 종료는 아니나 관계 방치 정황.
- **강유출 수급 심화 (재료 강도 중)**: 60일 외인 -18.6억·기관 -2.2억으로 시총 대비 -2.92% 유출. 상한가 이후 매집 흔적 부재.

**해소된 이벤트**

- **밴드 상단 이탈 완화**: BB %b 1.236 → 0.741로 정상 범위 복귀. 그러나 POC 격차 +35.54%는 잔존.

**향후 모니터링**

- [ ] 반기보고서(2026-08-14 제출) 반영 — 현금성 자산·차입금·이커머스 부문 수익성 상세 확인
- [ ] 강창율 대표 및 특수관계인 지분 변동 공시 여부 (감자·유증 가능성 시그널)
- [ ] BVAC-C 임상 2a 진행 상황 공시 또는 학회 발표 (2026-Q4 예정)
- [ ] 알티큐어 외 CDMO 신규 고객 계약 여부
- [ ] 3차 유상증자 공시 가능성 (24개월 이내 현금 소진 가능성)
- [ ] LG화학 BVAC-Neo 임상 진입 여부 (Bull 시나리오 트리거)

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.