# 메모리가 NVDA GPM을 눌렀다 — ADR 시간외 +5.5%로 관문 재도전
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3293
발행: 2026-08-28T22:21:02+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"NVDA 컨콜 상세 판독으로 서프라이즈의 수혜자가 하이닉스임이 재확인 — Buy(진입 대기) 유지, 3M 밴드 상향"**

3292 리포트(오늘 장중, 종가 1,653,000원 마감 직후)는 8/28 정규장 -4.45% 급락을 "국내가 서프라이즈를 받아내는 방식의 실패"로 판독하며 3M 밴드를 하향(Base 1,780K)했다. 저녁 미장이 열리고 NVDA 컨콜 상세가 소화되면서 이 판독은 절반만 옳았음이 드러났다. NVDA CFO 콜레트 크레스는 컨콜에서 "extreme pricing conditions in memory"를 GPM 하향(Q3 74%·Q4 71~72%)의 주요 원인으로 특정했고, 젠슨 황은 "실수요는 140% 성장이 가능하나 공급 제약으로 70%만 낼 수 있다"고 부연했다. 이 두 문장은 하이닉스에 대한 최고 수준의 외생 인증이다 — 메모리 가격이 세계 최대 AI 반도체 기업의 마진을 훼손할 만큼 상승했고, 그 원인은 공급 제약이다. NVDA가 인정한 마진 훼손이 곧 하이닉스의 가격결정력 훈장이다.

시장은 이 인과를 곧바로 반영했다. 하이닉스 ADR은 정규장 강세에 이어 시간외에서 추가로 **+5.5%** 급등(Invezz 실시간 판독)했다. 국내 -4.45% 종가와 미장 시간외 +5.5%의 시차 격차는 8/29 개장에 상당한 갭업 재료로 남는다. 여기에 오늘밤 8/28(현지시간 8/27) 인디애나 웨스트라피엣 퍼듀대에서 인디애나 팹 기공식이 열렸다 — 곽노정 사장이 "2029년 HBM4E 미국산 양산" 로드맵과 CHIPS법 4.5억달러 보조금·5억달러 대출을 공식 확인했다. 40조 자사주 매수벽·NVDA 실증·인디애나 팹 착공의 3중 재료가 하루 안에 정리됐다.

당사는 Buy (진입 대기) 태그와 12M TP 3,150,000원을 유지한다. TP 상향은 근거가 부족하다 — NVDA 컨콜 상세는 이미 컨센 22사 mean 3,201,764원과 FY26E OP 컨센 266.6조원에 반영된 성장 서사의 재확인이지, 신규 상향 재료가 아니다. 반면 3M 전술 밴드는 갭업 재료가 실증되기 시작한 만큼 상향 조정한다 — Base 1,780K→**1,880K**, Bull 1,950K→**2,050K**, Bear 1,530K→**1,580K**. 진입 관문 **1,850K 재탈환** + 자사주 첫 주간 페이스(8/29 확인) + 20일 수급 유출 회복 3중 확인 전까지는 태그를 유지한다. 반대 시나리오 — 8/29 개장 갭업이 오전 매물에 흡수되어 1,700K 미만 종가 마감·수급 유출 지속 시 — 태그 유지 근거는 오히려 강화된다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (rid 3292, 오늘 장중) | 변경 후 (오늘 저녁 야간판독) |
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| **투자의견** | Buy (진입 대기) | **Buy (진입 대기)** (유지) |
| **목표주가 (12M)** | 3,150,000원 | **3,150,000원** (유지, upside +90.6%) |
| **3M 전술 밴드** | Base 1,780K / Bull 1,950K / Bear 1,530K | **Base 1,880K / Bull 2,050K / Bear 1,580K** (상향) |
| **수급 (20일)** | 유출 (외인 -23,946억 / 기관 -22,090억, 시총대비 -0.381%) | **유출 유지** (연기금 +4,556억 방어) |
| **변경 사유** | NVDA 컨콜 상세 판독으로 서프라이즈 수혜자가 하이닉스임 재확인·ADR 시간외 +5.5%·인디애나 팹 기공식으로 갭업 재료 확보. TP는 이미 컨센에 반영, 3M 밴드만 상향. |

> 컨센 mean 3,201,764원(22사) 대비 당사 TP 3,150,000원은 -1.6% 안전마진. 대형주 v3.3.1 규율("컨센 mean 이내") 통과. 커버리지 극단은 한투 4,700K / 흥국 1,400K로 격차 3.4배 — 이익 지속성 논쟁이 여전히 진행 중임을 반영. 수급 게이트는 "유출" 유지로 Strong Buy 부여 금지·"(진입 대기)" 태그 유지 규칙 적용. 다만 20일 시총대비 -0.381%는 강유출 임계값 -1%를 하회하므로 관문 재탈환 시 태그 즉시 해제 가능.

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### 2. 핵심 업데이트

**① NVDA 컨콜 상세 — 메모리 가격결정력의 외생 인증**

3292는 어제 발표 확정 EPS 2.22(컨센 2.09·+6.2%)와 FY28 매출 성장 70% 가이드에 의존한 판독이었다. 오늘 밤 컨콜이 열리면서 훨씬 더 강력한 추가 신호가 나왔다. NVDA CFO 콜레트 크레스는 "extreme pricing conditions in memory"를 Q3 gross margin 74%·Q4 71~72%의 이례적 하락 원인으로 특정했다. 이는 fabless의 관점에서 메모리 가격 상승이 자사 마진을 눌러버릴 정도라는 인정이다. 젠슨 황은 "고객사 수요 forecasts는 매출 배가(≈140% 성장)를 가리키나, 우리 공급으로는 70%만 낼 수 있다"고 부연했다. 즉 70% FY28 가이드는 상방 캡이 아니라 하방 캡이며, 상방은 메모리 공급이 결정한다. 이 문장이 컨센 22사에 반영되는 사이클이 이제 시작됐다.

KB증권 김동원은 조기 환원 리포트(8/19)에서 "AI 크레딧을 뒷받침하는 최종 보증인은 NVDA"라는 프레임을 제시한 바 있다. 어제 컨콜은 이 프레임의 두 번째 확인 — 최종 보증인이 메모리 부족을 명시적으로 시인했다는 점 — 이다. 시장은 이 부분을 아직 완전히 소화하지 않았다. 국내 -4.45%·미장 +5.5%의 시차 격차가 그 증거다.

**② 하이닉스 ADR 시간외 +5.5% — 국내 흡수 실패의 밤사이 뒤집힘**

Invezz 실시간 판독은 하이닉스 ADR이 NVDA 어닝 후 시간외 +5.5% 급등을 확인했다. 야간데스크(22:11 작성)는 "ADR 시간외 -0.5%"로 판독했으나, 그 이후 컨콜 상세가 소화되면서 방향이 뒤집힌 것으로 보인다. 시차 격차 재구성: 국내 8/28 정규장 -4.45%(1,653K 마감) → 미장 정규장 상당한 강세(Invezz 5.5% 언급) → 시간외 추가 상승. 이 격차가 8/29 개장에 강한 갭업 압력으로 넘어온다. 다만 야간선물 나스닥 +1.3%(미장데일리 판독)와 오늘 만기일 옵션 요인, 코인주 유동성 신호(MSTR·COIN·CRCL 강세) 등 다중 축이 얽혀 있어 갭업 지속성은 오전 30분 관찰 필요.

**③ 인디애나 팹 8/27(현지) 기공 — HBM4E 미국산 로드맵 실체화**

곽노정 사장이 8/27 인디애나 웨스트라피엣 퍼듀대에서 인디애나 팹 기공식을 개최했다. 투자 40억달러, CHIPS법 보조금 최대 4.5억달러 + 대출 5억달러(합계 9.5억달러 정부 지원). 2028년 10월 클린룸 완공, 2029년 하반기 HBM4E 양산 목표. 연간 수십만장 생산능력, 팹 1,000명 + 협력사 6,000명 = 총 7,000명 일자리. 이는 미국 관세 압박(반도체 최대 250% 논의)에 대한 선제 대응이자 트럼프 행정부와의 정치적 신뢰 예금이다. FY29부터 시가총액 프리미엄으로 반영될 재료이며, 단기 캡ex 부담(FY26E 47.2조원)은 이미 컨센에 반영돼 있다.

**④ 40조 자사주 매수 첫 주 페이스 — 8/29가 첫 확인점**

8/20 개시된 40조 자사주 취득(2,407만주·11/19 종료 예정)의 1일 매수 한도는 240.7만주(신고 주식의 10%). 하나증권 김록호 판독: 1일 한도 = 지난 60일 평균 거래량(590.2만주)의 41% 수준. 8/29은 매수 첫 주(8/20~8/26)의 실제 집행률 데이터가 발표되는 첫 날이다. 8/28 급락에서 자사주 매수벽이 얼마나 방어했는지가 첫 확인점 — 오늘 거래대금 5.68조원 중 자사주 비중이 15~20%대이면 매수벽 실체 확인, 5% 미만이면 SK증권 위탁 페이스 조정 여부 확인 필요.

**⑤ CXMT 상반기 매출 10배 성장 — 위협의 크기와 성격 재판독**

오늘 21:04 뉴스: CXMT 상반기 매출 전년 대비 10배 급증. 메모리 품귀 수혜로 프레이밍됐다. 미래에셋 김영건 8/25 리포트("짙은 안개속 선명한 성장")는 정확히 이 시나리오를 예측했다 — CXMT가 HBM으로 capa를 돌리면 컨벤셔널 DRAM 공급이 오히려 줄어 가격 상방 요인이 된다는 논거. HBM3급 자립 시점은 여전히 2년 뒤로 판단됐다. CXMT는 침투 가속의 위협이 아니라, 메모리 슈퍼사이클을 확장하는 촉매로 재판독된다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 컨센 22사 mean 유지 반영)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(조원) | 66.2 | 97.1 | 340.0 | 430.0 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+46.8** | **+250.0** | **+26.5** |
| 영업이익(조원) | 23.5 | 47.2 | 266.0 | 390.0 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+101.1** | **+463.4** | **+46.6** |
| **OPM(%)** | **35.5** | **48.6** | **78.2** | **90.7** |
| **EPS(원)** | **27,182** | **58,955** | **371,900** | **425,600** |
| **PER(배)** | **60.8** | **28.0** | **4.4** | **3.9** |
| **PBR(배)** | 15.4 | 9.9 | 3.0 | 1.9 |
| **ROE(%)** | **31.1** | **44.2** | **104.5** | **58.0** |
| DPS(원) | 2,204 | 3,000 | 3,000 | 3,000 |
| FCF(조원) | 15.8 | 26.4 | 165.4 | 282.7 |
| 순차입금(조원) | +13.0 | -5.6 | -209.0 | -508.5 |

> FY26E OP 266조원은 미래에셋 267조·삼성 272조·하나 271조·컨센 22사 mean 266.6조원의 중위값. NVDA 컨콜 상세(메모리가 GPM 눌렀다·수요 140%·공급 70%)는 컨센 상향의 방향성을 강화하지만, 상향 수치는 3Q 실적 발표(10/30) 이후 확인이 정석. 순차입금 FY27E -508.5조원의 순현금 위치가 40조 자사주 후에도 100조원+ 잉여현금을 확보하는 근거. ROE FY26E 104.5%는 자사주 소각 3.3% 반영 EPS 상향 효과.

**밸류에이션 재산정 (12M TP 산정)**:

| 항목 | 이전 (rid 3292) | 현재 (야간판독) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | PBR (FY26E BPS × 목표 배수) | PBR 유지 (동일) | 대형주 v3.3.1 규율 |
| 적용 BPS | FY26E pro-forma 553,300원 | 동일 | 자사주 3.3% 소각 반영 |
| 적용 PBR | 5.69배 | 5.69배 유지 | 미래에셋 5.5x·삼성 5.4x·SK 6.0x 중위 |
| 목표주가 (12M) | 3,150,000원 | **3,150,000원 (유지)** | 컨센 3,201,764원 -1.6% 안전마진 |
| 상승여력 | +90.6% (당시가 1,653K) | **+90.6%** (현재가 동일 1,653K) | 대형주 캡 예외(컨센 mean 이하) |
| 3M Base | 1,780K | **1,880K** (+5.6%) | ADR +5.5% + 인디애나 기공 반영 |
| 3M Bull | 1,950K | **2,050K** (+5.1%) | 관문 재탈환 + 자사주 페이스 통과 |
| 3M Bear | 1,530K | **1,580K** (+3.3%) | 매수벽 하방 소폭 상향 |

> 산술 검산: 목표주가 3,150,000원 × 발행주식수 730,492,365주(자사주 소각 전) = **2,301조원 시총** = FY26E BPS 553,300원 × 목표 PBR 5.69배 × 발행주식수. FY26E 예상 BPS 553,300원 × 5.69배 = 3,148,300원 ≈ 3,150,000원. 검산 통과.

컨센과의 위치: 커버 22사 mean 3,201,764원, median 3,300,000원. 당사 3,150K는 mean 대비 -1.6%, median 대비 -4.5%. Buy 20 / Strong Buy 1 / Hold(보유) 1 / NR 6로 방향성은 매우 강세이나 수치 폭은 넓다 — 상단 한투 4,700K(FY27E EPS 519,878원 × PER 9배), 하단 흥국 1,400K(FY26E EPS 부담 시나리오)의 격차 3.4배가 이익 지속성 논쟁의 현재 형태다. 당사 위치는 컨센 mean 아래 1.6% — v3.3.1 대형주 규율("시장 전체보다 강세 불가")을 준수하며, 실측 캘리브레이션 규율(+40% 초과 시 반증 3개 필요)에서는 대형주 예외(컨센 mean 이내)로 upside +90.6% 정당화.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목 | 코드 | FY26E PER | FY26E PBR | FY25 ROE | FY25 OPM | 비고 |
|------|-----|-----------|-----------|----------|----------|------|
| **SK하이닉스** | 000660 | **4.4** | **3.0** | **44.2** | **48.6** | FY26E ROE 104.5% |
| 삼성전자 | 005930 | 12~14 | 1.7 | 8.9 | 14.6 | HBM4E 12H 채택 여부 관건 |
| Micron | US | 8~10 | 3.0 | 25 | 42 | Q4 CY26 GPM 하이닉스 대비 -6~8%p |
| **글로벌 median** | | 8.0 | 2.5 | 30 | 40 | |
| **SK하이닉스** vs median | | **-45%** | **+20%** | **+47%** | **+22%** | ROE·OPM 절대 우위 |

> FY26E PER 4.4배(당사 3.9배·미래에셋 4.6배·삼성 4.0배 중위)는 글로벌 메모리 median 8~10배 대비 -50~-55% 할인 상태. PBR 3.0배는 median 2.5배 대비 +20% 프리미엄 — ROE 104.5%(FY26E) 감안 시 오히려 저평가. 미래에셋 김영건 8/25 코멘트: "P/B 2.1배·P/E 4.1배는 펀더멘털 대비 과격한 조정" (증권가 최저 TP 2,800K 기준 기준). NVDA 컨콜 상세가 소화될수록 이 할인폭은 축소 방향으로 갈 것.

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### 5. 시나리오 분석

**단기 3M / 중기 12M 시나리오 (야간판독 반영)**

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3M | 6M | **12M TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | NVDA FY28 +70% 실증 확산·인디애나 스케줄 정상·자사주 40조 6~7주 페이스 통과·HBM4 3Q26 서프라이즈·Solidigm 나스닥 IPO 확정·임단협 자사주 60% 유지 재가결·CXMT는 컨벤셔널 DRAM 공급 축소만 야기 | 2,050K | 2,600K | **3,900,000원** (+135.9%) |
| **Base** | 50% | 40조 소각 순차 집행·FY26 OP 266조 컨센 부합·수급 유출→중립 회복·3Q26 OP 79.3조 미래에셋 추정 부합·인디애나 착공 스케줄 정상·9/15 임단협 파업 없이 정리·NVDA 컨콜 상세 컨센 반영 시작 | 1,880K | 2,150K | **3,150,000원** (+90.6%) |
| **Bear** | 20% | 임단협 재부결→파업 확대·CXMT 범용 D램 침투 가속·LTA 지연·FY27 OP 컨센 320조 하향·NVDA 서프라이즈 소화 실패 장기화·인디애나 CHIPS 조건 이행 지연·자사주 지급 비중 급전환 순이익 훼손 | 1,580K | 1,650K | **1,900,000원** (+15.0%) |

**확률 가중 기대가치**: (3,900K × 0.30) + (3,150K × 0.50) + (1,900K × 0.20) = 1,170,000 + 1,575,000 + 380,000 = **3,125,000원** (+89.1%). Base TP 3,150K 인근 수렴.

> **시점 분해**: 3M Base 1,880K는 12M TP 3,150K의 60% 도달. 6M 2,150K는 68% 도달. Base 궤적은 완만한 계단식 재평가를 가정 — 단기 모멘텀보다 자사주 진행 페이스와 관문 재탈환 지속성이 지배 변수. Bull 궤적은 3M에 12M TP의 65%(2,050K)까지 확장 — NVDA 컨콜 상세 즉시 소화 + 자사주 페이스 예상 상회 시.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 4,500,000~5,500,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**

"HBM 헤게모니 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① NVLink Fusion NVHBM 파트너십에서 하이닉스가 프라이머리 코어 다이 공급자 지위 유지 (삼성 HBM4E 12H 채택 여부 관건) ② 인디애나 팹 2029 HBM4E 양산 로드맵 준수 + 미국 관세 리스크 프리미엄 15~20% 반영 ③ FY27 OP 컨센 390조원+ 실현 + FY28 하락 없는 지속 증명(NVDA FY28 +70%와 정합). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 범위는 12M TP 캘리브레이션 오염 방지를 위해 헤드라인 TP에서 격리한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 48.2 | 중립 — 급락에도 과매도 미진입 |
| MA 정배열 | 3/4 | 60일선 지지 유효, 5일선 하회 |
| BB %b | 0.337 | 중하단, 스퀴즈 상태 |
| BB Squeeze | YES | 방향 결정 임박 신호 |
| 거래량/20d | 0.71x | 급락에도 패닉 매도 부재 |
| 외국인 Streak | -2일 | 2거래일 연속 순매도 |
| VWAP 5d gap | -3.21% | 단기 이격 확장 |
| POC 거리 | +16.08% | 매물대 두터운 상단 존재 |
| D+1 상승확률 | 45.7% | 중립 — 갭업 재료가 아직 미반영 |

> RSI 48.2는 -4.45% 급락 후에도 과매도(<30) 미진입 — 급락이 구조적이 아닌 이벤트성임을 시사. BB 스퀴즈 YES는 방향 결정 임박 신호로, ADR 시간외 +5.5% 반영 시 상방 브레이크아웃 확률 우위. 거래량 20일 대비 0.71배(패닉 매도 부재)와 결합하면 급락의 성격이 강제 청산·마진콜이 아닌 헤지펀드 순매도 인식 지연에 가까움. POC 거리 +16.08%는 1,916K 인근에 매물대가 두텁게 형성돼 있음을 의미 — 3M Bull 목표 2,050K 앞의 저항 구간. D+1 상승확률 45.7%는 이 모델이 아직 야간판독(ADR +5.5%)을 흡수하지 못한 상태에서의 값이므로, 실제 8/29 시초는 이보다 상방 편향 예상.

⚠ 데이터 주의: 화면 지표 고착 확인으로 실거래가 기준 재산정(preverified snapshot 복원배율 0.9556 반영, PER 실효 28.04·PBR 실효 9.62 사용).

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 상방 촉매 (오늘 밤 확인)**:
- ✅ NVDA 컨콜 상세: "extreme pricing conditions in memory" · 수요 140% vs 공급 70% (Colette Kress)
- ✅ 하이닉스 ADR 시간외 +5.5% (Invezz 판독)
- ✅ 인디애나 팹 8/27 기공식 (HBM4E 2029 양산 · CHIPS 9.5억달러 지원 확정)
- ✅ CXMT 상반기 매출 10배 성장 → 컨벤셔널 DRAM 공급 축소 → 하이닉스 가격 상방

**해소된 이벤트**:
- ✅ 8/19 40조 자사주 취득 공시 (기존 예상 20~30조 상회)
- ✅ 8/20 자사주 매수 개시 (SK증권 위탁 · 1일 한도 240.7만주)
- ✅ 주주환원 정책 FCF 50%→50%+ 상향

**향후 모니터링 (게이트)**:
- [ ] **8/29 시초 갭업 지속성** — 오전 30분 관찰. 1,750K+ 마감 시 진입 검토 개시
- [ ] **8/29 자사주 매입 첫 주간 페이스 데이터** — 일 매수 한도 240.7만주 대비 실제 집행률 (65%+ 시 매수벽 실체 확인)
- [ ] **20일 수급 유출 회복** — 외인+기관 시총대비 -0.381%가 -0.2% 이내로 축소되는지
- [ ] **관문 1,850K 재탈환** — 종가 확정 기준
- [ ] Solidigm 프리IPO 재공시 (~9/4)
- [ ] 9/15 임단협 재협상 결과 (파업 여부·자사주 지급 비중 조정)
- [ ] 9월 추가 주주환원 규모 확정 발표 (FCF 50% vs 60%+)
- [ ] 3Q26 실적 발표 10/30 (특별배당 포함 추가 환원안·미래에셋 추정 OP 79.3조)
- [ ] 삼성전자 HBM4E 엔비디아 12H 채택 여부 (수시)
- [ ] 12/9 마이크론 CHIPS 자사주 제한 해제

**하방 리스크**:
- ⚠️ NVDA gross margin 71~72%로의 하락 = fabless 구매력 저항 → 향후 가격 전가 압박 (LTA 재협상 리스크)
- ⚠️ 원달러 1,380 지속 시 환헤지 손실 확대 · 하이닉스 4Q26 매출 FX 민감도 여전
- ⚠️ 헤지펀드 46억달러 순매도(사상 최대) 후속 청산 지속 시 수급 유출 심화
- ⚠️ 인디애나 팹 40억달러 투자 → capex 확대 부담 (FY27E 53.8조원)
- ⚠️ 임단협 재부결 시 자사주 지급 비중 급전환 → 순이익 훼손 (극한 시 Bear 시나리오 진입)

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**포지션 & 리스크 노트 (v3.3 대형주)**: 진입 관문 1,850K 재탈환 확인 전까지 사이즈는 내부 통제 하에 유지. 갭업 시초 추격 매수 금지 — 오전 30분 방향 확인 후 종가 기준 분할 진입 원칙. 자사주 매수벽 실체 확인(8/29 데이터)이 태그 해제 트리거. 컨센 3,201,764원 안전마진 -1.6% 규율은 TP 상향의 규율적 한계선으로 유지.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.