# 회사가 스스로 낸 항복문 — 유예 D-4, 반기보고서 재차 의견거절
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3155
발행: 2026-08-20T16:35:46+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"가처분 결과에 따라 후속 절차 예정 — 회사 스스로 문건에 담은 항복 신호"**

6월 24일 서울남부지법이 부여한 두 달 유예의 만료 시점(8월 24일)이 나흘 앞으로 다가왔다. 이전 리포트(rid 2926, 8월 10일) 이후 확인된 세 갈래 팩트는 모두 유예의 실효성이 소진되었음을 가리킨다. 자구책의 마지막 근거였던 재감사 트랙에서 신한회계법인은 상반기 반기재무제표에 대해 다시 의견거절을 통보했고, 회사는 8월 15일 관리종목 지정사유에 '반기보고서 미제출'을 추가하며 스스로 "가처분 결과에 따라 후속 상장폐지 절차가 진행될 예정"이라고 공시했다.

이 문장은 시장에서 크게 부각되지 않았지만 실질적으로 회사의 자기 항복문이다. 상반기 연결 영업손실이 -255억원으로 확대되고 유동부채가 유동자산을 6,260억원 초과하는 상황에서 감사인의 "계속기업 존속에 관한 중요한 불확실성" 판단은 되돌리기 어렵다. 사우디 SKAEEB 4,050억원 제3자배정 유상증자의 납입일은 6월 30일에서 9월 30일로 다시 미뤄져 통산 7회 연기됐고, 유예 기간 동안 유의미한 자금 유입 흔적은 확인되지 않는다. 자본총계는 QoQ -131억원(4,606억→4,475억) 감소하며 잠식이 계속 진행 중이다.

Strong Sell TP 1,000원을 유지한다. 이미 정리매매 실측 -85% 밴드에 정렬된 청산가치 수준이라 하방 잔여폭보다는 확률 재분배가 관건이다. Bull(재감사 성공) 시나리오 확률은 반기보고서 재차 의견거절로 사실상 소멸에 가까워 3% → 2%로, Base(유예 만료 후 정리매매 개시) 시나리오는 82% → 88%로 상향한다. 상장폐지 이후 남는 정성적 상방 옵션(계열사 금양그린파워 지분 가치, 부동산 청산가치)은 청산 절차 진행 순위에서 채권단(3,743억원 노출)에게 선순위로 흡수될 가능성이 높다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Strong Sell | **Strong Sell** (유지) |
| **목표주가 (12M)** | 1,000원 | **1,000원** (유지) |
| **3M 전술 밴드** | — | **200~1,000원** (정리매매 -85%~기준가 반영) |
| **수급 (20일)** | 거래정지 | 거래정지 (외인/기관 매매 불가) |
| **변경 사유** | 유예 만료 D-4, 반기보고서 재차 의견거절, 유증 7회 연기, 자본잠식 지속 — 이벤트 실체화로 확률만 재분배 |

증권사 커버리지 없음(0건). 관리종목·거래정지 종목이자 정리매매 후보라 신규 애널리스트 개시 가능성이 사실상 없다. 당사 TP 1,000원은 종가 9,900원 대비 -89.9%로, 감사거절 정리매매 실측(-85%) 밴드 상단부터 대주주 리스크 실체화 시나리오 하단(500원, -94.9%)까지의 범위 중 중앙값이다. 수급 게이트는 거래정지 상태라 A-8 규율 적용 대상 자체가 아니지만, 정리매매 재개 시 초일 급락(D+1 -35%~-50%)이 관측될 확률이 높다.

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### 2. 핵심 업데이트

**첫째, 반기보고서 미제출 확정과 회사의 자기 항복문 (8월 15일 공시)**. 금양은 관리종목 지정사유에 기존 사유(감사의견 거절)에 더해 '보고서 미제출(반기보고서)'을 추가한다고 공시하면서, 공시문 본문에 "가처분 결과에 따라 후속 상장폐지 절차가 진행될 예정"이라는 문구를 명기했다. 상장사가 자사 공시 문서에 "후속 상장폐지 절차 진행 예정"이라고 미리 적는 경우는 극히 드물다. 이는 회사가 유예 기간 종료 후 가처분 기각을 사실상 전제하고 실무 스케줄에 맞춘 정보를 이미 준비하고 있음을 시사한다. 8월 20일 종목토론실에서도 "상장폐지 결정 정리매매 일자 통보"를 언급하는 게시글이 확인됐으며, 이는 아직 검증되지 않은 개인 채널 정보이지만 시장 기대가 정리매매 재개로 급속히 수렴하고 있음을 보여준다.

**둘째, 반기재무제표 재감사 트랙의 붕괴**. 신한회계법인은 2025년 상반기(1~6월) 반기재무제표에 대해 다시 '의견거절'을 통보했다. 회사가 서울남부지법 심문(6월 24일)에서 재판부에 제시한 유일한 자구책의 논리 — "해외 자본 유치를 통한 회계 재감사, 감사법인 구두 확약" — 이 재감사 계약 체결 없이 반년째 답보 상태이고, 이를 기다리는 대신 감사인이 반기 검토에서 다시 부정적 결론을 낸 것이다. 상반기 연결 영업손실은 -255억원, 순손실은 -355억원으로 확대됐고, 6월 30일 기준 유동부채가 유동자산을 6,260억원 초과하는 급성 유동성 위기가 감사인의 계속기업 불확실성 판단을 강화한다. 8월 24일 유예 만료 후 재판부가 감사인의 두 번째 부정 결론을 무시하고 개선 기간을 재부여할 논리적 근거는 사실상 소멸됐다.

**셋째, 4,050억 유증의 7차 연기와 사실상의 무산**. 사우디 SKAEEB Trading & Investment 배정 4,050억원 유상증자의 납입일은 2025년 8월 2일 최초 예정 이후 통산 7회 연기됐고, 마지막 연기 이후 새 납입일은 2026년 9월 30일로 3개월 이연됐다. 유예 기간 두 달 동안 유증 진행 상황을 반전시킬 만한 계약 체결·에스크로 예치·주총 승인 등의 실체적 진전이 관측되지 않는다. 8월 20일 시점에서 관측 가능한 자금 유입 흔적은 소액주주 채널 및 종토방 논의뿐이며, 사우디 인수 주체의 실체·자금 조달 능력에 대한 검증 자료도 공개되지 않았다. 이 자구책은 실질적으로 폐기 수순에 진입한 것으로 판단한다.

**넷째, 자본잠식의 진행과 채권단 노출 규모**. 1Q26 재무제표(연결) 기준 자본총계는 4,475억원으로 직전 4,606억원 대비 -131억원(-2.8% QoQ) 감소했다. 부채총계는 7,744억원으로 QoQ +129억원 증가했고, 부채비율은 173.1%(작년말 165.3%)로 상승했다. 이 페이스가 유지되면 2026년 연말 자본총계는 4,000억원 미만으로 위축되며, 자본금 3,120억원 대비 잠식률이 통상적 관리종목 지정 요건인 50%에 근접하기 시작한다. 이전 리포트에서 확인된 채권단 노출 3,743억원은 상장폐지 후 청산 진행 시 회수 우선순위를 차지해 주주 잔여지분에 흡수 가능한 금액은 사실상 소멸에 가깝다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 상반기 실적을 반영해 FY26E를 하향 조정.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E (수정) | FY27E |
|------|-------|-------|--------|-------|
| 매출(억원) | 1,537 | 1,028 | 700 | — |
| **매출 YoY(%)** | — | **-33.1** | **-31.9** | — |
| 영업이익(억원) | -157 | -447 | -500 | — |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **적자확대** | **적자확대** | — |
| **OPM(%)** | -10.2 | -43.5 | -71.4 | — |
| **EPS(원)** | -344 | -1,077 | -1,250 | — |
| BPS(원) | — | — | 6,996 | — |
| **PBR(배)** | — | **1.38** | **1.42** | — |
| **ROE(%)** | -4.7 | -13.9 | -17.9 | — |

> 1H26 반기 실적(연결): 영업손실 -255억원, 순손실 -355억원. 하반기 감사 대상 유지·정리매매 진행 시 매출은 급감하고 판관비·이자비용은 유지되어 하반기 영업손실은 -245억원 내외로 상반기와 유사한 페이스가 유지될 전망. FY27E는 상장폐지·청산 진행 시나리오에서 회계상 계속기업 가정이 성립하지 않아 추정하지 않는다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (rid 2926) | 현재 | 비고 |
|------|-------|------|------|
| 방법론 | Salvage + Liquidation | **Salvage + Liquidation** (유지) | 정리매매 실측 -85% 밴드 정렬 |
| 적용 EPS | 적자 (BPS 기준) | 적자 (BPS 기준) | 청산가치 산정 |
| 적용 배수 | 정리매매 실측 -85% | 정리매매 실측 -85% | 밴드 유지 |
| 목표주가 | 1,000원 | **1,000원** (유지) | 청산가치·정리매매 밴드 상단 |
| 상승여력 | -89.9% | **-89.9%** | 종가 9,900원 대비 동일 |

> **산술 검산**: 목표주가 1,000원 × 발행주식수 6,397만주 = **640억원** = Equity Value 640억원 (일치) ✓

TP 1,000원은 감사거절 상장폐지 종목의 정리매매 초일 종가 실측 밴드(직전 종가 대비 -80~-90%)와 대주주 형사 리스크 실체화 시나리오 하단(500원, -94.9%) 사이에 위치한다. 청산가치 산정은 자본총계 4,475억원 중 채권단 노출(3,743억원) 및 임금체불(120억원)·소송·환급 청구 우선순위를 차감한 잔여지분에 근거하며, 실제 정리매매에서는 개별 매수자의 청산가치 대비 할인폭이 훨씬 크게 형성되는 경향이 있어 현재 종가(9,900원) 자체가 청산가치를 3~4배 초과 반영한 상태다.

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### 4. 피어 대비 위치

동일 섹터(화학) 정상 영업 기업과의 멀티플 비교는 실효성이 없다. 대신 감사의견 거절 사유로 상장폐지 결정을 받은 최근 유사 사례를 참조한다.

| 종목 | 상폐 결정 시점 | 정리매매 시작가 | 정리매매 종료가 | 하락률 |
|------|------|------|------|------|
| 신라젠 (前) | 2022 감사거절 | — | — | ≈ -85% |
| 셀리버리 | 2024 감사거절 | — | — | ≈ -87% |
| 시스웍 | 2026 정리매매 4일차 (종토방 확인) | — | — | 진행 중 |
| **금양** | **가처분 유예 D-4 (2026-08-24)** | 9,900원 (예정) | **1,000원 (당사 추정)** | **-89.9%** |

당사 TP 1,000원은 감사거절 유사 사례의 정리매매 실측 하락률(-85~-87%)의 하단부에 해당한다. 시가총액 6,333억원이 청산가치(640억원)를 여전히 약 10배 초과 반영하고 있는 상태에서, 정리매매 개시 시 매수자는 오직 청산 우선순위 잔여지분과 유증 이벤트 반전 옵션 가치에 대해 값을 매기게 되며, 두 요소 모두 현재 시가에 비해 극단적으로 낮게 산정된다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | **2%** (기존 3%) | 유예기간 중 4,050억 유증 실납입 + 재감사 통과 + 개선기간 재부여 | 3,500원 | 3,000원 | **3,500원** (-64.6%) |
| **Base** | **88%** (기존 82%) | 8/24 유예 만료 후 가처분 기각·정리매매 개시, 감사거절 실측 -85% 반영 | 500원 | 1,000원 | **1,000원** (-89.9%) |
| **Bear** | **10%** (기존 15%) | 유예기간 중 대주주 형사 리스크 실체화 (임금체불 검찰 송치, 배임 고발) + 정리매매 병행 | 300원 | 500원 | **500원** (-94.9%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.02×3,500 + 0.88×1,000 + 0.10×500 = 70 + 880 + 50 = **1,000원** (현재가 대비 **-89.9%**)

> **시점 분해**: 3M 밴드 하단(200원)~상단(1,000원)은 정리매매 개시일부터 청산가치 수렴까지의 실측 범위를 반영한다. 6개월 시점은 정리매매 종료 후 장외 거래 참조가격, 12개월 시점은 청산가치 대비 유증 반전 옵션가치 잔량이다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 300~4,000원대 (헤드라인 TP 아님)**. "청산 후 지분 분배 시나리오". 다음 세 조건이 모두 유지될 때만 유효: ① 4,050억 유증이 12개월 이내 실납입되고 감사인 재감사 계약이 정식 체결됨 ② 대주주 배임 리스크가 형사 실체화 없이 종결됨 ③ 계열사 금양그린파워 지분 매각 대금이 채권단 우선변제 후 주주 잔여지분에 유의미하게 흡수됨. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이전 리포트 대비 조건 ①의 실현 가능성이 반기보고서 재의견거절로 극도로 낮아졌음을 반영한다.

이전 리포트 대비 시나리오 확률만 재분배했다. Bull이 사실상 소멸(3% → 2%)한 것은 반기재무제표 의견거절이 재감사 반전 여지를 실질적으로 폐색했기 때문이다. Base 확률 상향(82% → 88%)은 회사 스스로 "가처분 결과에 따라 후속 절차 진행" 공시를 낸 사실 자체를 실무 스케줄 확정으로 해석한 결과다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | N/A | 거래정지로 산출 불가 |
| MA 정배열 | 0/4 | 거래정지 종가 고정 |
| BB %b | 0.000 | 밴드 하한 고착 |
| 거래량/20일 | 0.00x | 거래정지 지속 |
| VWAP 5일 갭 | N/A | 거래량 부재 |
| D+1 상승확률 | 55.8% | 모델 예측치 (거래 재개 가정) |

거래정지 상태가 지속되면서 표준 기술적 지표는 사실상 모두 무효화된다. D+1 모델 예측은 정리매매 재개 시나리오를 반영하지 못한 정지 시점 기반 통계이며, 감사거절 정리매매 초일의 실측 갭다운(-30~-50%)은 이 모델의 예측 범위를 크게 벗어난다.

⚠ 데이터 주의: 종가 9,900원은 거래정지 직전 마지막 종가로 고착된 값이며, 정리매매 재개 시 초일에 급격히 재산정된다. PBR 1.38도 이 고착 종가 기준이므로 실질 밸류에이션 지표로 사용하지 않는다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크** (이전 리포트 이후 실체화):

- **[하방] 반기재무제표 재차 의견거절 (신한회계법인)** — 재감사 트랙의 실질 붕괴. Bull 시나리오 확률 3% → 2%로 하향 근거.
- **[하방] 관리종목 지정사유에 '반기보고서 미제출' 추가** (8/15 공시) — 회사 자체 문구로 "가처분 결과에 따라 후속 상장폐지 절차 진행 예정"을 공식화. Base 확률 82% → 88% 상향 근거.
- **[하방] 1H26 영업손실 -255억·순손실 -355억 확정** — 유동부채가 유동자산을 6,260억 초과, 계속기업 불확실성 판단 강화.
- **[하방] 자본잠식 QoQ -131억 지속** — 부채비율 165.3% → 173.1% 상승, 청산 시나리오 실질 진입.

**해소된 이벤트**:

- 4,050억 유증 납입일 (2025-08-02 최초 예정) — 통산 7회 연기 후 사실상 무효화, 새 납입일 2026-09-30도 실현 신뢰 극도로 낮음.

**향후 모니터링** (D-Day 순):

- [ ] **2026-08-24 (D-4)** — 서울남부지법 유예 만료. 가처분 인용(개선기간 재부여) 또는 기각(상장폐지 확정) 결정. 확률 배분: 인용 3~5%, 기각 90%+.
- [ ] **2026-08월말~9월초** — KRX 재심의 결과 공시 또는 정리매매 개시일 통보. 통상 결정 후 3~5영업일 내 정리매매 개시.
- [ ] **2026-09-30** — 4,050억 유증 새 납입일 (7차 연기 후). 정리매매 진행 중이라면 사실상 상징적 이벤트.
- [ ] **2026-09월중** — 임금체불(120억) 검찰 송치 및 대주주 배임 관련 형사 리스크 진전.
- [ ] **2026-12월말** — 자본잠식률 50% 도달 여부. 이 시점까지 상장 유지 시(가처분 인용 시나리오) 관리종목 사유 추가 여부.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.