# 은값 랠리 위 크루서블 25일 앞당김 — TP 1,500K, 커버 브로커 9사 확산
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발행: 2026-08-20T11:36:36+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"매크로가 실적을, 인허가가 시간을 각각 앞당겼다 — TP 1,500K로 상향"**

직전 리포트 이후 13영업일 동안 주가는 1,234,000원에서 1,145,000원으로 -7.2% 조정을 겪었다. 조정의 방아쇠는 2Q26 실적 발표(연결 OP 5,871억, 컨센 -1.3%) 자체는 부합했으나, 하반기 실적 둔화 우려(브로커 3Q OP 추정 산포 3,766~5,689억, mean 4,730억)와 순차입금 5.89조원의 재무 부담이 급등 후 되돌림으로 나타난 결과다. 그 사이 오늘 미 재무부가 10~30년물 국채 유동성 지원 바이백을 최소 2배(140억달러 → 280억+달러) 확대한다고 발표하면서 장기금리 급락과 달러 약세가 동시에 발생했고, 금값이 온스당 $4,522(+4.4%), 은값이 $66.73(+6.1%)로 뛰었다. 오전 10시 기준 고려아연 주가는 전일 종가 대비 +12.2% 급등한 1,285,000원에서 거래됐다.

매크로 촉매만 있는 것이 아니다. 프로젝트 크루서블의 미국 멸종위기종법(ESA) 협의가 당초 일정보다 25일 앞당겨 완료됐다는 사실이 8/20 아침 공개됐다. 이는 4월 27일 FAST-41 지정(한국 기업 최초) 이후 실증된 첫 번째 일정 단축 사례로, "행정 리스크"라는 크루서블의 최대 미지수를 정면으로 해소한다. 여기에 8/19 상상인증권이 신규 커버(TP 1,530K)를 개시하면서 커버 브로커가 6개사에서 9개사로 확산됐다. 상상인은 상장별도(26.556조원, FY26E EBITDA 2.505조 × EV/EBITDA 10.6배)와 크루서블(7.624조원, 2031 예상 EBITDA + WACC 9.4%)을 분리한 EV/EBITDA SOTP 방식을 최초로 도입해, 사업가치 총합을 34.18조원으로 산정했다. 이는 당사 PER 방식(FY26E EPS 64,000원 × 22.5배)과 산출 경로는 다르지만 결과값(1,440K)이 유사하다는 점에서 서로를 교차 검증한다.

다만 9월 9일 임시주주총회(D-20)는 여전히 양방향 이벤트다. MBK파트너스가 오늘 최윤범 회장 측 안건 설명자료에 대해 형사고발을 예고했고, 화해권고결정에 대한 이의제기(엠제이파트너스)로 지난해 임시주총 결의 취소 소송이 재개됐다. 감사위원 1석(3% 룰로 MBK 지분 희석)이 실질 승부처인 만큼 표 대결 결과에 따라 이사회 구도가 달라질 수 있다. 이전 리포트 monitoring_events에 예정 이벤트로 기재된 항목(임시주총, 크루서블 조달)이 아직 결론에 이르지 않았으므로, TP 상향폭은 컨센 최저값(1,500K) 이내로 제한한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (눌림 대기) | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 1,440,000원 | **1,500,000원** (+4.2%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **1,080,000~1,350,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 1,900,000~2,300,000원대 (조건부) |
| **수급 (20일)** | 중립 | **중립** (외인 -899억 / 기관 +969억) |
| **변경 사유** | 매크로 촉매(금·은 랠리)와 크루서블 인허가 조기 완료로 사업가치 앵커 재확인. 화면 배수 정상화(복원배율 0.7389→0.9393)로 가정 재산정. |

컨센서스는 커버 9개사 기준 mean 1,558,833원·median 1,593,000원·min 1,500K·max 1,630K로 재구성됐다(상상인증권 신규 진입). 당사 1,500K는 컨센 mean 대비 -3.8%, min과 정확히 정합한다. 이는 대형주 규율(v3.3.1: 시장 컨센 이내 유지) 조건을 충족하며, 급등일 추격 상향을 피한 앵커 산정이다. "눌림 대기" 태그는 13영업일 -7.2% 조정으로 해제되나, 임시주총(9/9) 이벤트 리스크와 3Q QoQ 감익 우려를 감안해 "분할 진입" 태그를 부여한다.

수급등급은 중립을 유지하나, 5일(-100억) vs 20일(+70억) 방향 반전 신호가 관찰돼 매크로 상승 국면에서 외인 재유입 여부를 주시할 국면이다.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 미 재무부 국채 바이백 확대 — 매크로 촉매 정면 실현.** 8월 19일 미 재무부가 10~30년물 국채 유동성 지원 바이백을 최소 2배 확대한다고 발표하면서, 30년물 수익률이 급락하고 달러 인덱스가 약 0.8% 하락했다. 그 결과 금값은 온스당 $4,522(6월 4일 이후 최고), 은값은 $66.73(+6.1%)로 뛰었다. 아연 정광 제련 과정에서 금·은을 부산물로 얻는 고려아연에게 이는 실질 정산이익 증가로 직결된다. 신한투자증권은 2Q26 리뷰에서 은 판매량 -13.3% QoQ·은가 -12.6% QoQ로 매출 2,960억원이 증발했다고 지적했는데, 이번 은가 급등은 그 훼손분을 상당 부분 되돌린다.

**② 크루서블 인허가 25일 앞당김 — 시간 리스크 정면 해소.** 프로젝트 크루서블의 미국 멸종위기종법(ESA) 관련 협의가 당초 일정보다 25일 앞당겨 완료됐다는 사실이 8/20 공개됐다. 4월 27일 FAST-41 지정(한국 기업이 주도하는 사업으로는 최초) 이후 처음 실증된 일정 단축이다. FAST-41 지정 프로젝트는 비지정 대비 최종 결정기록서 발급까지 평균 18개월 단축된다는 미국 인허가위원회 자료를 감안하면, 2027 착공·2029 완공 로드맵의 하방 리스크가 크게 완화된다. 총 74억달러(약 11조원) CAPEX의 자금조달 조건(금리·오프테이크)이 여전히 관건이나, 인허가 리스크의 우선 해소는 조달 협상력에도 긍정적으로 작용한다.

**③ 상상인증권 신규 커버(8/19) — EV/EBITDA SOTP 도입.** TP 1,530,000원(BUY). 상상인은 사업가치를 상장별도(FY26E EBITDA 2.505조원 × EV/EBITDA 10.6배 = 26.556조원)와 크루서블(2031 예상 EBITDA + WACC 9.4% 적용 = 7.624조원)로 분리해 총 34.18조원으로 산정했다. 지분가치(KG트레이딩·SMC·스틸사이클·KEMCO 등 비상장 자회사 장부가 30% 할인)까지 더한 총 SOTP는 사업 34.18조 + 지분 1.826조 = 36.0조원 수준이다. 이는 당사 PER 방식과 방법론은 다르지만, 결과적으로 FY26E EPS 65,033원·PER 18.7배·PBR 2.1배·ROE 11.6%의 실적 앵커를 서로 재확인한다. 특히 FY28E EPS 82,298원·PER 14.8배·ROE 12.5% 리레이팅 시나리오는 장기 24~36M 시나리오의 근거로 활용 가능하다.

**④ 한화 NDR 후기(8/11) — "이익 체력 재차 증명" 유지.** TP 1,593K 유지. 권지우 애널리스트는 2Q 실적 발표 후 NDR에서 "전략광물 프리미엄이 지속 확대될 것"으로 진단하며 부산물 이익 구조의 지속성을 강조했다.

**⑤ 임시주주총회(9/9) D-20 — 표 대결 임박.** MBK파트너스는 오늘 8/20 최윤범 회장·박기덕 대표이사에게 임시주총 안건 설명자료 허위사실 기재를 이유로 형사고발을 예고했다. 화해권고결정에 대한 이의제기(엠제이파트너스)로 지난해 1월 임시주총 결의 취소 소송이 재개됐다는 사실도 8/19 공시됐다. 이번 임시주총 안건은 분리선출 감사위원 확대 정관 변경, 집중투표 방식 독립이사 4인 선임, 감사위원회 위원 독립이사 1인 선임 3건이다. 독립이사 4석은 양측이 2석씩 확보할 가능성이 크고, 실질 승부는 3% 룰이 적용되는 감사위원 1석에서 갈릴 전망이다. MBK 우세 시 이사회 견제 강화로 크루서블 CAPEX 규율 압박, 최윤범 방어 시 현 구도 유지가 예상된다. 양방향 시나리오 모두 3M 밴드 상단/하단에 반영된다.

**⑥ DART 8/13 대량 재무제표 정정.** 고려아연이 2022~2025 사업/반기/분기 보고서 전량을 8월 13일 정정 제출했다. 실적 수치 변동을 수반한 정정이라기보다 회계 표시·주석 정정 성격으로 파악되며, 이번 리포트 실적 추정에 미치는 영향은 확인 시점 기준 미미하다. 다만 정정 사유의 상세 원인은 3Q26 실적 발표 시 컨퍼런스콜에서 확인이 필요하다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 120,529 | 165,879 | 241,600 | 240,500 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+37.6** | **+45.6** | **-0.5** |
| 영업이익(억원) | 7,235 | 12,319 | 23,550 | 21,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+70.3** | **+91.2** | **-8.7** |
| **OPM(%)** | **6.0** | **7.4** | **9.7** | **8.9** |
| 순이익(억원) | 1,909 | 7,750 | 13,400 | 12,000 |
| **EPS(원)** | **9,190** | **38,514** | **64,000** | **57,500** |
| **PER(배)** | **124.6** | **29.7** | **17.9** | **19.9** |
| **PBR(배)** | **3.23** | **2.19** | **2.01** | **1.88** |
| **ROE(%)** | **2.3** | **8.5** | **11.7** | **9.7** |

> 화면 지표는 4/20~21 고착 흔적이 잔존(복원배율 0.9393)하나 이번 시점에서는 실효 수준으로 거의 정상화됐다. 위 PER/PBR은 실효 종가 1,145,000원 기준 재산정치다. FY26E는 매출 성장률 +45.6%(은가 상승과 인듐·게르마늄 등 희소금속 판매 확대), OPM 9.7%(부산물 정산이익 개선)로 사상 최고 궤적을 그리나, FY27E는 은가 정상화와 크루서블 초기 지출 반영으로 소폭 둔화가 예상된다. FY28E 상상인 추정 EPS 82,298원·ROE 12.5%는 크루서블 상용화 후 리레이팅 시나리오의 앵커로 장기 시나리오 섹션에서 별도 반영한다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER | FY26E PER + 상상인 EV/EBITDA 교차검증 | 상상인 SOTP 도입으로 방식 다각화 |
| 적용 EPS | FY26E 64,000원 | FY26E 64,000원 | 컨센 63,195원과 정합, 유지 |
| 적용 PER | 22.5배 | 23.5배 | 컨센 min TP(1,500K) 정합 배수 |
| 목표주가 | 1,440,000원 | **1,500,000원 (+4.2%)** | 컨센 min과 정확 정합 |
| 상승여력 | +16.7% (당시 1,234K 기준) | **+31.0%** (현재 1,145K 기준) | 주가 -7.2% 하락 반영 |

> 당사 1,500K는 컨센 mean 1,558K 대비 -3.8%, min 1,500K와 정확 정합, max 1,630K 대비 -8.0%로 대형주 규율(시장 컨센 이내) 조건을 충족한다. 상향폭 +4.2%가 크지 않은 이유는 급등일 촉매(금·은 랠리) 상당 부분이 아직 3Q 정산이익으로 실현되지 않았고, 임시주총(9/9)·크루서블 조달(12월) 정성 이벤트 결과가 미확정이기 때문이다. 컨센 mean에 도달하려면 이 두 이벤트가 우호적으로 종료돼야 한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER (FY26E) | PBR (실효) | OPM (FY26E) | 비고 |
|--------|-------|-------|-------|------|
| 풍산 (103140) | 8.3 | 0.9 | 5.8 | 방산 프리미엄 별도 |
| POSCO홀딩스 (005490) | 12.5 | 0.6 | 4.2 | 지주사·철강 사이클 |
| 풍산홀딩스 (005810) | 6.5 | 0.7 | 4.5 | 지주사 디스카운트 |
| **피어 median** | **8.3** | **0.7** | **4.5** | |
| **고려아연** | **17.9** | **2.01** | **9.7** | **+115% / +187% / +116%** |

고려아연은 국내 비철금속 피어 대비 실효 PBR +187% 프리미엄이다. 이 프리미엄의 근거는 ① 부산물(금·은·희소금속) 이익 구조로 인한 OPM +5.2%p 상회 ② 크루서블 통합제련소 옵션 가치 ③ 탈중국 공급망 재편의 키맨 지위 ④ ROE 11.7%로 피어 median 7% 대비 +4.7%p 상회다. 다만 이 프리미엄 폭은 이미 화면 배수 정상화로도 90% 이상 유지된다는 점에서 "저평가 회복 여지"보다는 "구조적 정당 프리미엄"으로 해석하는 편이 옳다. 향후 재평가 트리거는 피어와의 절대 배수 격차 축소가 아니라, 크루서블 EBITDA 기여가 확정되는 2029~2031 시점 이후의 리레이팅에서 온다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 은가 $75+ 유지 + 크루서블 조달 저리 확정 + 임시주총 최윤범 방어 성공 | 1,290,000원 | 1,510,000원 | **1,700,000원** (+48.5%) |
| **Base** | 50% | 은가 $60~75 박스권 + 크루서블 정상 진행 + 임시주총 현 구도 유지 | 1,170,000원 | 1,340,000원 | **1,500,000원** (+31.0%) |
| **Bear** | 20% | 은가 $55 조정 + 3Q OP 4,000억 하회 + 임시주총 MBK 우세 + 조달금리 상승 | 970,000원 | 1,020,000원 | **1,080,000원** (-5.7%) |

**확률 가중 기대가치**: 1,700K × 0.30 + 1,500K × 0.50 + 1,080K × 0.20 = 510K + 750K + 216K = **1,476,000원** (+28.9%)

Bull 확률을 25% → 30%로 상향한 근거는 매크로 촉매(금·은)의 실질성과 크루서블 인허가 조기 완료라는 두 개의 상방 정보 실현이다. Bear 확률 20%는 유지하며, 임시주총 MBK 우세 시나리오를 그 안에 포함한다. Base 확률 50%는 유지하되 TP를 1,440K → 1,500K로 이동한다. 3개월·6개월 시점은 12M TP의 60~85% 도달치로 산정했으며(Bull은 매크로 촉매가 이미 발생해 조기 도달 가능성이 크므로 6개월에 89% 반영), Bear는 임시주총 후 재평가 국면 반영으로 3개월 시점을 5개월 저점과 유사하게 뒀다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 1,900,000~2,300,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**
"크루서블 리레이팅" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 크루서블 착공(2027) 후 EBITDA 기여가 2029~2031년부터 상상인 추정치(1.127조원) 궤도로 진입 ② 은·인듐·게르마늄 등 부산물 가격이 온스당 은 $75 이상·인듐 kg당 $700 이상 유지 ③ 임시주총 후 이사회 구도가 크루서블 CAPEX 규율(오프테이크 확보·조달금리 5% 이내)을 담보. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 상상인 FY28E EPS 82,298원·ROE 12.5% × PER 25~28배 앵커에서 도출한 범위다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 42.9 | 중립 |
| MA 정배열 | 3/4 | 5·20·60일선 위, 120일선 하 |
| BB %b | -0.008 | 밴드 하단 접근 |
| BB Squeeze | YES | 변동성 수축 국면 |
| 거래량/20일 | 0.58x | 냉각 |
| VWAP 5일 갭 | -4.77% | 단기 눌림 |
| POC 거리 | -7.05% | 매물대 아래 |
| D+1 상승확률 | 47.1% | 중립 |

> 8/19 종가 기준 지표는 BB 하단 접근·거래량 0.58x·POC -7.05%로 조정 국면의 마지막 매물대에 근접한 상태다. BB Squeeze는 변동성 폭발 임박의 사전 신호이며, 오늘 8/20 장중 +12.2% 급등이 그 방향의 첫 신호로 해석된다. RSI 42.9는 과매수 상태가 아니므로 상방 여유가 남아 있고, 이는 매크로 촉매가 3Q 정산이익으로 실현되는 시점(11/14 3Q 실적 발표)까지 밴드 상단 확장 가능성을 뒷받침한다. 반대로 임시주총(9/9) 이벤트 리스크가 실현될 경우 POC(-7.05%) 지지 시험이 예상돼 3M 밴드 하단 1,080K를 방어선으로 본다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 미 재무부 국채 바이백 확대(8/19) — 금·은 실질 정산이익 상승, 3Q OP 하방 완화
- 크루서블 ESA 협의 25일 조기 완료(8/20) — FAST-41 효과 실증, 착공 일정 리스크 해소
- 상상인증권 신규 커버 개시(8/19) — 컨센 확산 6→9개사, EV/EBITDA 앵커 34.18조 인정
- 인듐·게르마늄 상업생산 조기화 시사 — 인듐 가격 kg당 $355 → $800 근접, 판매량 +51% YoY

**신규 리스크**:
- MBK 형사고발 예고(8/20) — 임시주총 D-20 표 대결 격화
- 화해권고결정 이의제기 — 지난해 임시주총 결의 취소 소송 재개
- MBK·영풍 크루서블 리셉션 사전 협의 없음 논란 — 미국 현지 이해관계자 혼선 리스크
- DART 8/13 대량 정정보고서(2022~2025 전량) — 회계 정정 사유 확인 필요

**해소된 이벤트**:
- 2Q26 실적 발표(8/6) — OP 5,871억, 컨센 -1.3% 부합, 상반기 창사 최대
- 크루서블 ESA 인허가 협의 완료 — 당초 일정 대비 25일 단축

**향후 모니터링**:
- [ ] 9/9 임시주주총회 — 감사위원 1석 승부 (3% 룰), 이사회 구도 결정
- [ ] 11/14 3Q26 실적 발표 — 브로커 OP 추정 산포 3,766~5,689억 (mean 4,730억)
- [ ] 12월 크루서블 자금조달 조건 공개 — 금리·오프테이크 계약 형태
- [ ] 11월 중국 대미 수출금지 유예 만료 — 안티모니·게르마늄·갈륨 반사이익 여부
- [ ] 2027년 3월 KEMCO Crude GeO2 판매 개시
- [ ] 순차입금 추이 — 2Q26 5.89조원, FY27E 10.5조원 확대 궤도
- [ ] DART 정정보고서 사유 컨퍼런스콜 확인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.