# 5주만에 소송이 되돌아왔다 — 지분가치 +10.6%가 되돌린 자리
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3143
발행: 2026-08-20T11:33:40+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
> 이 문서는 갱신된 회고본입니다(작성 시점 기준 보존본 — 현행 의견이 아닙니다). 최신: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/3493
> 출처: 알파증류소(alphadistill.com) · 투자 권유가 아닌 리서치 정보입니다.

### 투자 스토리

> **"소송 취하가 반쯤 원위치되고 고려아연 지분가치가 +10.6% 상승 — 서로를 상쇄한 자리"**

당사가 5주 전 리포트(rid 2768)에서 리스크 해소 논거로 활용한 8월 4일 임시주총 소송 취하는 8월 19일 다시 뒤집혔다. 영풍·MBK 공동소송참가인 엠제이파트너스가 서울중앙지법의 화해권고결정에 이의를 제기하면서 본안 소송이 재개된 것이다. 영풍·MBK 본체는 "우리는 이의제기하지 않았다"고 반박했지만, 실체적 결과는 소송 지속이다. 반면 지분가치는 반대로 움직였다. 고려아연 주가가 시가총액 21.6조원→23.9조원(+10.6%)으로 상승하며 영풍이 보유한 25.42% 지분가치는 5.49조원→6.08조원으로 +5,845억원 늘었다.

두 힘의 상쇄가 이번 업데이트의 핵심이다. 상반기 실적 발표는 여기에 세 번째 축을 더했다. 별도 매출 8,012억원, 별도 영업이익 386억원으로 전년 적자에서 흑자로 완전 전환한 것이다. 아연 가격이 톤당 3,708달러(전월 +5.52%, YoY +33%)까지 오르며 중국 남서부 홍수, Glencore·Boliden·MMG의 감산 조정이 겹친 공급 부족 국면이 석포제련소 매출 여건에 직접 반영됐다. 부채비율도 49.4%→41.0%로 개선됐다. 즉, 시장이 "묶인 자산"으로 취급하던 석포의 본업이 아연 시황을 등에 업고 자기 실체를 증명하는 국면에 진입했다.

다만 방향성은 명확해도 폭은 제한적이다. 9월 9일 임시주총에서 감사위원 1석의 표대결이 남아있고(양측 각 2석 배분은 유력하나 감사위원은 3% 룰 적용으로 결과 불확실), 미국 프로젝트 크루서블 관련 서한 논란은 MBK·영풍이 "석포 시스템·인력 활용" 언급으로 고려아연과 정면 충돌 중이다. 목표가는 지분가치 상승분과 실적 흑전 근거로 45,000→46,000원(+2.2%)으로 소폭 상향하되, 소송 재개 리스크 프리미엄이 이를 대부분 상쇄해 방향만 유지한다.

---

### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy | **Buy 유지** |
| **목표주가 (12M)** | 45,000원 | **46,000원** (+2.2%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 33,000~45,000원 |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 -3.2억 / 기관계 -1.1억 / 연기금 +3.9억) |
| **변경 사유** | 고려아연 지분가치 +10.6% + 상반기 흑자전환 반영 vs 소송 재개 리스크 상쇄 — TP 소폭 상향 |

> 국내 커버리지 애널리스트가 부재한 종목으로 컨센서스 목표가는 확인되지 않는다. 자사 TP는 순전히 NAV-SOTP 산정에 근거하며, 시장 실질 할인율(89.8%)과의 격차를 좁혀 88%로 재보정했다. 20일 수급은 중립으로 실측 T+20 +7.4% 최적 구간에 위치하나, 60일 기관계 -58.6억은 6~7월 소송·화재 국면의 유출 잔영으로, 관망 국면 시사.

---

### 2. 핵심 업데이트

**첫째, 소송 재개의 부분 반전**. 8월 4일 임시주총 결의 취소 소송 취하는 rid 2768 리포트의 리스크 해소 논거였으나, 8월 19일 공동소송참가인 엠제이파트너스의 화해권고 이의신청으로 본안 소송이 재개됐다. 이는 다음 두 가지를 의미한다. 첫째, 영풍·MBK 본체는 "이의제기 안 함"이라 밝혔지만 공동참가인의 행위로 사실상 소송 지속이 확정됐다. 둘째, 임시주총 승소·패소의 법률 리스크가 다시 오픈 상태가 되며 순환출자 관련 공정위 조사(4Q26 예상)와 함께 지배구조 불확실성이 지속된다. 시장은 이 반전을 8월 19일 종가에는 반영하지 못했으나, 임시주총 결과에 따라 8월 하순 이후 재평가가 이뤄질 것으로 판단한다.

**둘째, 상반기 실적 흑자전환**. ㈜영풍 별도 기준 매출 8,012억원, 영업이익 386억원으로 전년 적자에서 흑자로 완전 전환했다. 2Q26 연결 매출은 8,532억원(+42.2% YoY)으로 성장세를 회복했다. 흑자전환의 근거는 세 가지다. ① 아연 가격 강세: LME 아연 3,708달러/톤으로 전월 +5.52%, YoY +33%. 중국 남서부 홍수로 8월 광석 산출량이 약 1,000톤 감소, Glencore 상반기 자체 아연 생산 -21%, Boliden 분기 -16.8% 감산이 겹친 공급 부족이 주된 배경이다. ② 환율 상승 반영. ③ 부채비율 49.4%→41.0% 개선(자산 6.36조·자본 4.45조·부채 1.91조). 6계열 배소공정 화재(7월 9일) 영향은 제한적이었던 것으로 확인된다. 다만 고려아연의 상반기 영업이익 1.3조원 대비 영풍 448억원(연결 기준)의 30배 격차는 여전한 구조적 열위를 보여준다.

**셋째, 9월 9일 임시주총 임박**. 감사위원 분리선출 확대(개정 상법 반영)와 독립이사 4명 선임이 안건이다. 독립이사 4석은 양측 각 2석 배분이 유력하나, 감사위원 1석은 3% 룰 적용으로 대주주 의결권 제한이 걸리면서 결과 불확실. MBK·영풍 후보는 박유경 前 APG 본부장(글로벌 지배구조 전문가), 고려아연 후보는 백인규 단국대 교수. 감사위원 확보 시 이사회 견제 지위 강화 → 향후 배당·자사주 등 주주환원 정책 결정에서 캐스팅보트 확보로 이어질 수 있다. 실패 시 MBK·영풍의 경영권 접근 우회 채널이 하나 더 좁아진다.

**넷째, 미국 프로젝트 크루서블 논란**. MBK·영풍이 8월 미국 리셉션 개최 이후 참석자들에게 후속 서한을 보내며 "영풍 석포제련소 시스템·인력 활용 가능성"을 언급한 것으로 확인됐다. 고려아연은 "사업계획에 없는 내용"으로 반박, 정면 충돌 중이다. 미국 제련소 사업의 사실상 통제권 다툼으로, 향후 지분가치 산정에서 지주사·자회사 자원 배분 리스크로 반영될 가능성이 있다.

**다섯째, 8월 20일 귀금속 테마 편승**. 코스피 랠리 국면에서 안전자산 쏠림으로 귀금속 테마가 +12% 급등하며 고려아연(+11.5%), 영풍(+6.1%) 편승 매수가 유입됐다. 금·은 시장의 안전자산 심리가 아연 시황 강세와 결합된 결과이지만, 편승 성격의 매수는 지속성 검증이 필요하다.

---

### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)**:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 32,500 | 29,090 | 32,000 | 33,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **-10.5** | **+10.0** | **+3.1** |
| 영업이익(억원) | -1,800 | -2,597 | -1,800 | 100 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | — | — | 흑전 |
| **OPM(%)** | **-5.5** | **-8.9** | **-5.6** | **0.3** |
| 순이익(억원) | -450 | 346 | 1,200 | 1,700 |
| **EPS(원)** | **-2,445** | **1,879** | **6,520** | **9,230** |
| BPS(원) | — | 122,000 | 128,000 | 137,000 |
| **PBR(배)** | — | **0.31** | **0.29** | **0.27** |
| **ROE(%)** | — | **-0.2** | **5.0** | **6.7** |
| 부채비율(%) | — | 49.4 | 41.0 | 45.0 |

> 별도 기준으로는 이미 1H26 흑자전환(OP +386억)이 확인돼 FY26 연결 영업적자 -1,800억은 자회사 손실이 주된 원인으로 판단. 지분법 이익 인식으로 순이익은 흑자 유지. 순이익 기반 밸류에이션은 자기자본 대비 실질 가치를 반영하지 못하므로 NAV-SOTP가 여전히 정합적.

**밸류에이션 재산정 (NAV-SOTP)**:

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | NAV-SOTP | NAV-SOTP 유지 | 지주사 성격 반영 |
| 고려아연 25.42% 지분 | 5.49조원 | **6.08조원** | 고려아연 시총 21.6조→23.9조 (+10.6%) |
| 전자계열(코리아써키트 등) | 0.70조원 | 0.70조원 | 유지 (코리아써키트 시총 1.46조 × 지분율 감안) |
| 석포·부동산·순현금 | 0.40조원 | 0.40조원 | 1H26 별도 흑전으로 가치 방어 |
| Enterprise NAV | 6.59조원 | **7.17조원** | +0.58조 |
| 순차입금 | 0.40조원 | 0.40조원 | 부채 개선 반영 (부채비율 -8.4%p) |
| **Equity NAV** | 5.99조원 | **6.77조원** | +12.9% |
| 발행주식수 | 1,841만주 | 1,841만주 | DART 반기보고서 |
| NAV/주 | 325,300원 | **367,750원** | |
| 적용 시장 할인율 | 86% | **88%** | 소송 재개 리스크 프리미엄 재부담 |
| **목표주가** | 45,000원 | **46,000원** | +2.2% |
| 상승여력 | +28.6% | **+23.0%** | 주가 +6.9% 상승분 반영 후 |

> **산술 검산**: 목표주가 46,000원 × 발행주식수 18,410,683주 = **8,469억원** ≈ Equity NAV 6.77조원 × (1-0.88) = **8,124억원** (4.2% 오차, 일치). NAV/주 367,750원 × 시장 실질 할인율 88% = 44,130원 → 이벤트 촉매 감안 소폭 상향해 46,000원.
>
> 참고로 현재 시장 실질 할인율은 37,400원 / 367,750원 = **10.2%**로 89.8% 할인 상태다. 지주사 평균 할인율 20~30% 대비 극단적으로 크며, 이는 ① 순환출자 규제 리스크 ② 회계 이슈 잔영 ③ 소송 재개 부담 ④ 석포 환경 규제 리스크의 합계로 해석된다. 88%로 재보정한 것은 이 요인들 중 회계·환경 리스크가 상반기 실적으로 부분 해소된 반면, 소송 재개로 지배구조 리스크가 재부담됐음을 반영한 결과다.

---

### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | 시총(억원) | PER | PBR | ROE | 비고 |
|--------|-----------|-----|-----|-----|------|
| 고려아연 (010130) | 238,995 | 20.14 | 2.04 | 10.94 | 25.42% 자회사, 상반기 OP 1.3조 |
| 코리아써키트 (007810) | 14,557 | 15.13 | 3.25 | 23.96 | 전자계열 자회사 |
| **영풍 (000670)** | **6,886** | **N/A(적자)** | **0.31** | **-0.2** | 지주사 극단적 할인 |

> 영풍의 PBR 0.31은 자회사 고려아연 PBR 2.04의 15%에 불과하다. 지주사 할인 20~30%가 정상이라면 영풍은 그 3배 이상 저평가된 상태다. 다만 이 극단적 할인은 순수 valuation 요인이 아니라 (i) 순환출자 강제 해소 리스크 (ii) 경영권 분쟁 지속 (iii) 회계·환경 이슈로 구성된 리스크 프리미엄의 총합이며, 개별 리스크 해소 속도가 리레이팅의 열쇠다. 6월 30일 개시 리포트에서 언급한 89.2% 시장 할인율은 8월 19일 89.8%로 소폭 확대됐다.

---

### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 감사위원 확보 + 소송 승소 + 아연 시황 강세 지속 | 42,000원 | 48,000원 | **55,000원** (+47.1%) |
| **Base** | 45% | 감사위원 1석 확보 실패, 소송 지속, 아연 강보합 | 40,000원 | 43,000원 | **46,000원** (+23.0%) |
| **Bear** | 30% | 미국 프로젝트 실패, 소송 확대, 배소 복구 지연·환경 우발채무 | 32,000원 | 30,000원 | **28,000원** (-25.1%) |

**확률 가중 기대가치**: 0.25 × 55,000 + 0.45 × 46,000 + 0.30 × 28,000 = **42,850원** (+14.6%)

> 3M 전술 밴드 33,000~45,000원은 임시주총 결과에 따른 급변 가능성을 반영. 7월 29일 저점 32,100원이 하단 지지선이며, 상단 45,000원은 5월 초 저점 반등 목표. Base 시나리오에서도 12M TP까지 상승여력은 존재하나 감사위원 확보 실패 시 리레이팅 시나리오는 폐기해야 한다.
>
> **장기 조건부 시나리오 (24~36M) — 60,000~80,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
> "지배구조 정상화" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① MBK·영풍의 고려아연 경영권 확보 (임시주총 감사위원 획득 후 순차적 이사회 재편) ② 순환출자 구조 해소 → 공정위 제재 회피 ③ 석포 6계열 정상 가동 재개 + 미국 프로젝트 진입. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. NAV 재평가 방식에서 할인율이 현재 88%에서 78~80%로 축소되면 이론적으로 도달 가능한 밴드이나, 3년 시계에서 3개 조건 동시 충족 확률은 15% 이하로 판단.

---

### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| 종가 (2026-08-19) | 37,400원 | 이전 리포트 대비 +6.9% |
| P50 (D+1 예측) | 37,392원 | 중립, 상승률 +0.08% |
| P25~P75 | 37,342~37,492원 | 좁은 밴드, 관망 |
| 시그널 | bbands_squeeze | 볼린저 밴드 수축 → 방향성 대기 |
| 52주 최고/최저 | 70,000 / 32,100원 | 현재가는 저점 대비 +16.5% 위치 |
| 크기효과 | 0.503 | 중립 |

> 볼린저 밴드 수축 국면으로 방향성 대기 중이다. 9월 9일 임시주총이 방향 결정 이벤트가 될 가능성이 높다. 52주 최고 70,000원의 53% 수준에 위치하며, 소송 취하가 처음 알려진 5월 초 저점 반등 이후 5주 만에 다시 절반 이상 되돌린 상태다. 상반기 실적 흑전이 발표된 8월 19일에도 주가 반응은 제한적이었으나(익일 20일 +6.1% 상승은 귀금속 테마 편승 영향이 큼), 이는 소송 재개 리스크가 실적 서프라이즈를 상쇄한 결과로 해석한다.

---

### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매/리스크**:

- **[촉매]** 9월 9일 고려아연 임시주총 — 감사위원 1석 표대결이 승부처. MBK·영풍 확보 시 이사회 견제 지위 강화 → 배당·환원정책 캐스팅보트
- **[촉매]** 아연 LME 3,708달러/톤 강세 지속 — 중국 홍수·글로벌 감산 국면에서 3분기 실적 재차 견인 예상
- **[리스크]** 8월 19일 화해권고 이의신청으로 임시주총 결의 취소 본안 소송 재개 → rid 2768 '리스크 해소' 논거 부분 반전
- **[리스크]** 미국 프로젝트 크루서블 관련 MBK·영풍 서한 논란 — 석포 시스템·인력 활용 언급으로 고려아연과 정면 충돌 지속
- **[리스크]** 8월 5일 회계처리기준위반 임원 해임권고 조치 정정 공시 — 회계 신뢰성 이슈 잔영

**해소된 이벤트**:

- 1H26 별도 흑자전환 확인 (매출 8,012억 / OP +386억) — 석포 본업 가치 방어 근거 확보
- 부채비율 49.4%→41.0% 개선 확인

**향후 모니터링**:

- [ ] 9월 9일 임시주총 결과 (감사위원 확보 여부, 독립이사 배분)
- [ ] 순환출자 관련 공정위 제재 조사 진행 상황 (4Q26 예상)
- [ ] 6계열 배소공정 복구 완료 공식 발표 (예상 9월)
- [ ] 미국 프로젝트 크루서블 진행 상황 및 MBK·영풍-고려아연 협상 재개 여부
- [ ] LME 아연 가격 추이 (3,700달러선 방어 여부가 3분기 실적의 핵심)
- [ ] 고려아연 3분기 실적 발표 (11월) — 25.42% 지분 지분법 이익 반영

---

> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.