# 조선사 이름표가 벗겨진다 — 분기 OP 1.04조·엔진 OPM 24.8% 첫 돌파
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발행: 2026-08-14T18:50:08+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"진입 대기 태그 해제 — 2Q 부합·엔진 강세·SMR 옵션 부활이 방산 공백을 상쇄"**

직전 리포트(7/15) 이후 5주 동안 세 가지가 동시에 확인됐다. 첫째, 7월 29일 발표된 2Q26 실적은 **분기 영업이익 1조 399억원(YoY +120.6%)**으로 컨센서스를 4.8% 상회했고 당사 추정치를 12.0% 웃돌았다. 둘째, 8월 7일 미국 코반에너지그룹과 **9,560억원 규모(676M USD) 발전용 힘센엔진 공급계약**을 체결했다. 이는 회사 창사 이래 최대 발전엔진 계약이자, 4월 첫 DC 수주(6,271억원) 대비 59% 큰 규모다. 셋째, 8월 13일 방한한 빌 게이츠와 정기선 회장의 7개월 만의 재회동에서 **테라파워 나트륨 원자로 용기 연 2~3기 생산체제 구축**이 공식 발표됐다. KDDX·CPSP 실주로 훼손된 특수선 프리미엄을 엔진과 SMR이 채우는 구조 전환이 실적·수주·전략 세 축에서 동시에 확인된 것이다.

주가는 실적발표일(7/29) 434,000원 저점을 찍고 8월 14일 종가 510,000원까지 17.5% 반등했다. 직전 리포트 진입 근거였던 RSI 15.5 극단 과매도는 해소됐고(현재 59.5 중립), 수급등급도 강유출에서 **중립**으로 회복됐다. EB 잔여 오버행도 8월 중 대부분 소화된다. 진입 대기 논거가 세 갈래(수급·기술·오버행) 모두에서 완화되면서 태그를 해제한다. 다만 엔진 사업부 OPM 24.8%(역대 최고)와 상선 OPM 17.8%가 이미 컨센에 부분 반영됐고, 트럼프의 미 군함 해외건조 각서는 미국 조선소 인수를 조건으로 하기 때문에 HD현대의 즉시 수혜는 제한적이다. 8월 25~27일 노조 파업 찬반투표와 8월 14일 기관 671억원 매도(순매도 상위) 반전을 감안하면 3개월 관점 상단은 580,000원선이 현실적이다.

12M TP를 720,000원에서 760,000원으로 5.6% 상향한다. FY28E EPS 가정을 36,700원에서 컨센 수렴 40,000원으로 소폭 상향한 결과이며, 적용 PER 19배는 대체적으로 이전과 같은 축(바르질라 21배 - 방산 옵션 -2)이다. 컨센 평균 907,000원(20개사) 대비 -16% 보수적 위치는 유지한다. 이는 조선 섹터 자사 리포트 42건의 실현 -10.65%(약속 +38.2%) 오버컨피던스 편향과, upside 50%+ 리포트 T+20 -8.0% 실측을 반영한 캘리브레이션이다. 의견은 "Buy (진입 대기)"에서 **"Buy (분할 진입)"**으로 격상한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (진입 대기) | **Buy (분할 진입)** |
| **목표주가 (12M)** | 720,000원 | **760,000원** (+5.6%) |
| **3M 전술 밴드** | — | 470,000~580,000원 |
| **수급 (20일)** | 중립 | **중립** (외인 -66억 / 기관 +117억 / 연기금 +201억) |
| **변경 사유** | 2Q26 실적 컨센 +4.8% 상회·엔진 OPM 24.8% 역대 최고·SMR 옵션 재활성·수급 정상화로 진입 조건 충족. FY28E EPS 상향 반영. |

컨센서스 20사 평균 907,000원, 최저 KB 650,000원, 최고 다올 1,040,000원. 최신 8월 10일 삼성증권은 발전엔진 수주 반영 후에도 806,000원을 유지했다. 당사 760,000원은 컨센 평균 대비 -16%로 보수적 위치를 지킨다. 자사 리포트 조선 섹터 42건의 실현 -10.65% 편향을 반영한 결과다. 수급등급이 중립으로 회복되면서 "진입 대기" 태그를 해제하되, 8월 25~27일 노조 파업 찬반투표라는 예정 이벤트 리스크로 "분할 진입"으로 격상 폭을 제한한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**2Q26 실적: 분기 OP 1조원 첫 돌파 (7/29 발표)**

매출 6조 3,322억원(YoY +52.7%, QoQ +7.0%), 영업이익 1조 399억원(YoY +120.6%, QoQ +14.9%), 지배주주순이익 8,221억원(YoY +262.0%)을 기록했다. 컨센서스 대비 매출 +0.4%, 영업이익 +4.8% 상회했고 세전이익은 컨센 대비 +13.0% 상회했다. 특별한 일회성 요인 없이 조선사업부 진행률 가속화(상반기 7~8%, 약 2주분)에 힘입어 매출·이익이 동시에 개선됐다는 점에서 지속가능성이 높다는 평가다.

부문별로 조선사업부 매출 4조 9,783억원·영업이익 8,512억원(**OPM 17.1%**)을 기록했고, 이중 상선 OPM은 17.8%로 전분기(15.9%)보다 1.9%p 상승했다. 특수선은 KDDX 손실 반영으로 OPM 6.0%까지 하락했지만 회사 전체에 미치는 비중이 낮다. 해양플랜트는 매출 3,772억원·영업이익 601억원(OPM 15.9%)로 견조했다. 엔진기계는 매출 9,522억원·영업이익 2,364억원(**OPM 24.8%**)으로 역대 최고를 기록했다. 저속엔진 비중이 55→50%로 축소되고 중속엔진(특히 육상엔진) 비중이 31→32%로 확대되면서 판가 상승 효과가 반영됐다. 한국투자증권은 리뷰 제목을 "나 이제 10배다, 좋은 점 투성인데"로 뽑으며 목표가를 1,000,000원으로 유지했고, 다올투자증권은 "분기 영업이익 1조원, 수주 달성 96%"로 목표가 1,040,000원을 제시했다.

**힘센엔진 대규모 수주와 증설 임박 (8/7 체결, 8/10 공시)**

미국 코반에너지그룹(Corban Energy)과 9.6MW급 힘센엔진 기반 발전설비 공급계약 9,560억원(676M USD)을 체결했다. 회사 창사 이래 최대 발전엔진 계약이자 지난 4월 첫 DC 수주(6,271억원) 대비 59% 큰 규모다. 발전용 힘센엔진은 24시간 운용이 가능해 데이터센터 전력 공급원으로 최적이며, 이번 계약으로 엔진사업부는 연간 수주 목표를 초과 달성했다. 삼성증권 한영수 팀장은 이 수주를 네 가지 관점에서 긍정 평가한다. ① 수주 규모 자체가 대규모(연간 목표의 25%) ② 선박 엔진 공급부족 장기화 시그널 ③ 조선업종 대비 전력기기 프리미엄 획득 근거 ④ 엔진 수익성이 선박엔진 대비 우수해 장기 이익 상향 여지. 이미 6월 30일 3,500㎡ 규모 힘센엔진 공장 증축이 착수됐고, 메리츠증권은 컨퍼런스콜에서 "당연히 증설해야 한다"는 답변을 확인했다고 전한다. 현재 3GWh 캐파에서 1~2GWh 추가 확보 규모가 유력하며, 발표 시기는 임박했다.

**SMR 옵션 재활성 — 빌 게이츠 방한 (8/13-14)**

정기선 회장과 빌 게이츠는 7개월 만에 서울에서 재회동했다. HD현대중공업은 2024년 12월 테라파워로부터 케머러 345MW급 나트륨 원자로용 원통형 원자로 용기를 수주해 제작 중이며, 지난 5월 나트륨 원자로 격납계통(RES) 핵심 설비 우선협상대상자로 선정됐다. 8월 14일 발표된 핵심 내용은 **원자로 용기 연 2~3기 공급 생산체제 구축**이다. HD현대는 국제핵융합실험로(ITER)와 KSTAR 개발 참여로 축적한 특수설비 제작 역량을 활용한다. 3자 협력(테라파워·HD현대중공업·현대건설)이 설계부터 제조·공급망·건설·사업구조까지 전 밸류체인으로 확장되면서 이전 리포트에서 -1배 소각 논거로 뒀던 SMR 옵션이 재활성된다. 다만 상용화 매출 발생은 여전히 2028년 이후이며, 12M TP에 즉시 반영하기보다는 장기 시나리오로 격리한다.

**트럼프 미 군함 해외건조 각서 (8/14)**

트럼프 대통령은 미국에 투자한 외국 조선업체가 본국에서 미 해군 함정 2척까지 건조할 수 있도록 허용하는 각서에 서명했다. 조건은 ① 미국에 신규 조선소 건설 또는 기존 미국 조선소 소유권·과반 지분 확보 ② 미국인 근로자 고용·훈련 ③ 조선 기법 라이선스 이전 ④ 미국 내 공급망 활용이다. 필라델피아 필리조선소를 인수한 한화오션은 조건에 부합하지만, HD현대중공업은 미국 최대 방산 조선사 헌팅턴잉걸스(HII)와 협력만 하고 있어 소유권·지분 요건은 아직 미충족이다. 8월 말 미 해군성 고위 인사들이 방한해 HD현대중공업과 한화오션 조선소를 방문할 예정이며, 향후 미 조선소 인수·지분 투자 결정이 미 군함 수주의 관문이 된다. 즉시 수혜는 한화오션에 국한되지만, HD현대가 인수 결정에 속도를 내면 옵션 가치가 상당하다.

**리스크 두 갈래 — 노조 파업과 산업재해**

노조(금속노조 현대중공업지부)는 8월 14일 중앙노동위원회에 노동쟁의 조정을 신청했고, 8월 25~27일 파업 찬반투표를 예정하고 있다. 기본급 인상과 영업이익의 30% 성과급 지급이 쟁점이다. 조합원 규모와 상반기 실적을 고려할 때 파업이 실현될 경우 3분기 생산 차질이 불가피하다. 별개로 군산조선소에서 협력사 근로자 끼임 사망사고가 발생해 7월 20일과 27일 중대재해 발생 공시가 있었고, 8월 14일 경찰이 군산조선소를 압수수색했다. 업무상 과실치사 혐의 조사가 진행 중이며 사업장 안전관리 이슈로 이미지 손상 및 규제 리스크가 있다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결, 억원)**

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E | FY28E |
|------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 매출 | 144,865 | 175,810 | 245,000 | 268,000 | 285,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+21.4** | **+39.4** | **+9.4** | **+6.3** |
| 영업이익 | 7,052 | 20,375 | 39,850 | 47,580 | 54,160 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+188.9** | **+95.6** | **+19.4** | **+13.8** |
| **OPM(%)** | **4.9** | **11.6** | **16.3** | **17.8** | **19.0** |
| 순이익(지배) | 6,215 | 14,155 | 33,072 | 40,894 | 42,000 |
| **EPS(원)** | **7,001** | **15,702** | **31,510** | **38,960** | **40,000** |
| **PER(배)** | **72.8** | **32.5** | **16.2** | **13.1** | **12.7** |
| **PBR(배)** | **7.9** | **5.7** | **4.7** | **3.8** | **3.1** |
| **ROE(%)** | **11.4** | **18.8** | **31.5** | **32.0** | **28.5** |

주: FY26E 이후는 iM증권·메리츠증권·다올 컨센 중간값 기반 당사 재산정. FY28E 특수선 매출은 iM 4,853억원~메리츠 15,770억원 폭이 넓어 iM 기준 보수적 채택.

2Q26 실적 확인 후 FY26E 영업이익 추정치를 38,000억원에서 **39,850억원**으로 4.9% 상향했다. 상반기 누적 영업이익 1조 9,453억원으로 이미 연간 목표의 49%를 달성했고, 하반기 엔진기계 사업부 성장세와 조선사업부 상선 OPM 상승세를 반영했다. FY28E OPM 19.0%는 iM 19.8%·메리츠 20.9% 대비 보수적이다. 메리츠는 2028년 특수선(미국 전투함·무인수상정) 매출을 4,637억원으로 크게 잡아 조선 OPM 19.3%를 전망하지만, 당사는 미국 함정 사업 본계약 시점 불확실성을 감안해 iM 기준 채택. FY28E EPS 40,000원은 iM 41,130원 대비 -2.7%, 컨센 평균과 유사.

**밸류에이션 조정**

| 항목 | 이전 | 현재 | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | Forward PER (FY28E) | Forward PER (FY28E) | 유지 |
| 적용 EPS | 36,700원 | **40,000원** | 컨센 수렴 (+9.0%) |
| 적용 PER | 20.0배 | **19.0배** | 발전엔진 리레이팅 +2 vs 방산 옵션 -3 반영 |
| 목표주가 | 720,000원 | **760,000원 (+5.6%)** | EPS 상향 - PER 하향 소폭 상쇄 |
| 상승여력 | +52.9% (471K 기준) | **+49.0% (510K 기준)** | 주가 반등으로 여력 소폭 축소 |

적용 PER 19배는 바르질라 FY28E 21배(글로벌 마린엔진 벤치마크)에서 방산 옵션 -3배(KDDX·CPSP 소멸 명확화), SMR 옵션 +1배(연 2-3기 체제 발표)를 반영한다. 대형주 규율에 따라 컨센서스 20사 평균 907,000원 이내(-16%)에 위치시켰다. 컨센 최저 KB증권 650,000원과의 격차 사유는 KB가 FY28E EPS를 34,000원대로 보수적 잡는다는 점(당사 40,000원의 -15%)과, KB가 미국 헌팅턴잉걸스 협력의 즉시 매출화 가능성에 회의적이라는 점에서 확인된다. 컨센 최고 다올 1,040,000원은 FY28E EPS 45,000원대 + PER 23배 조합으로 SMR·미국 함정 옵션을 12M TP에 즉시 반영하는 방식이다. 당사는 두 옵션을 24~36M 장기 시나리오로 격리한다.

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### 4. 피어 대비 위치

| 종목명 | PER | PBR | FY26E PER | OPM(FY25A) | 비고 |
|--------|-----|-----|-----------|-----------|------|
| 한화오션 | 22.3 | 4.50 | 14.1 | 9.1% | 필리조선소, 미 군함 즉시 수혜 |
| HD한국조선해양 | 12.1 | 1.98 | 6.9 | 13.0% | 지주사 할인 |
| 삼성중공업 | 35.5 | 4.53 | 20.6 | 8.1% | 특수선 미보유, LNG선 |
| HD현대마린솔루션 | 33.3 | 10.9 | 25.6 | 17.7% | 서비스 프리미엄 |
| 한화엔진 | 23.2 | 7.24 | 20.0 | 9.5% | 엔진 순수 플레이 |
| HD현대마린엔진 | 11.9 | 4.02 | 15.2 | 18.9% | 마린엔진 |
| **피어 median** | **22.7** | **4.52** | **17.6** | **11.2%** | |
| **HD현대중공업** | **31.6** | **5.57** | **16.1** | **11.6%** | FY26E PER 피어 median 대비 -8.5% 할인 |

FY26E PER 기준으로 대상 16.1배는 피어 median 17.6배 대비 -8.5% 할인 상태다. FY25A OPM 11.6%는 피어 median 11.2%와 유사하지만 FY26E OPM 16.3%는 한화오션(14.2%), HD한국조선해양(17.6%)과 상위권이다. 종합 판단: 조선 3사 중 유일하게 조선+엔진+특수선+SMR 4개 축을 보유한 프리미엄이 정당화되는데, 시장은 여전히 피어 중간값 수준으로 평가한다. HD현대마린솔루션·마린엔진 두 자회사의 서비스·엔진 프리미엄이 모회사로 부분 이전될 때 대상은 리레이팅 여지가 있다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 30% | 엔진 5GWh 증설 공식화 + 미국 조선소 인수 결정 + 태국 호위함 8,000억 수주 + 3Q 실적 컨센 +5% 상회 | 620,000원 | 800,000원 | **920,000원 (+80.4%)** |
| **Base** | 50% | 엔진 3.5GWh 증설·2Q 궤적 유지·노조 파업 단기 종료·SMR 옵션 유지 | 540,000원 | 660,000원 | **760,000원 (+49.0%)** |
| **Bear** | 20% | 노조 파업 3주+ 지속·3Q OP -10% 미스·미국 조선소 인수 결렬·엔진 계약 지연 | 460,000원 | 500,000원 | **550,000원 (+7.8%)** |

**확률 가중 기대가치**: 0.30×920,000 + 0.50×760,000 + 0.20×550,000 = **766,000원 (+50.2%)**

3개월 시점은 8/25~27 노조 파업 찬반투표·9월 초 3Q 진입 시점의 심리 반영. Base 540,000원은 12M TP의 71%로 완만한 상승. Bull 620,000원은 12M의 67%로, 엔진 증설 공식화가 3개월 내 실현될 경우 40일 내 반영 가능하나 미국·태국 계약은 6개월+ 소요. Bear 460,000원은 7/29 실적발표일 저점 434,000원과 유사한 수준으로, 노조 파업 실현 시 재차 하향 이탈 가능성.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 900,000~1,100,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"조선사 이름표 완전 탈피" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 테라파워 나트륨 원자로 상용화 착수 및 원자로 용기 연 2~3기 매출 반영 (2028년 이후) ② 미국 조선소 인수 또는 지분 확보로 미 해군 본계약 도출 ③ 힘센엔진 5GWh 이상 증설 완공 및 발전엔진 매출 비중 15%+ 도달. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 59.5 | 중립 (7/15 15.5 극단 과매도 → 회복 완료) |
| MA 정배열 | 2/4 | 부분 회복 (60일선 돌파, 120일선 미돌파) |
| BB %b | 0.564 | 중립 (밴드 중앙 위치) |
| BB Squeeze | YES | 변동성 축소 → 방향성 임박 |
| 거래량/20일 | 0.80x | 관망 |
| 외국인 순매수 | -1일 | 8/14 매도 반전 |
| VWAP 5d 갭 | +2.45% | 단기 강세 |
| D+1 상승확률 | 60.9% | 소폭 우호 (기대수익 +0.41%) |

BB Squeeze가 발생해 향후 며칠 내 방향성이 결정된다. 8월 25~27일 노조 파업 찬반투표와 미 해군성 방한(8월 말)이라는 이중 이벤트가 이 방향성을 결정할 가능성이 높다. 상단 저항은 20일 이평 525,000원선과 8월 12일 고점 528,000원. 하단 지지는 8월 5일 저점 490,000원과 7월 29일 저점 434,000원. 직전 리포트 발행 시점(RSI 15.5)의 극단 과매도는 완전히 해소됐고, 지금은 방향성 대기 국면이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 힘센엔진 공식 증설 규모·시기 발표 (임박, 컨콜 확인)
- SMR 원자로 용기 연 2-3기 체제 구축 진행상황 (2028년 상용화 겨냥)
- 태국 차세대 호위함 8,000억 수주전 결과 (8월 예상, 한화오션 유리설 우세)
- DC엔진 2호·3호 수주 (Corban 후속 파이프라인 존재)
- 3Q26 실적 (11월 예정, 상반기 OP 1조 9,453억 궤적 유지 시 연간 4조원 확정)

**신규 리스크**:
- 노조 파업 찬반투표 (8/25~27), 파업 실현 시 3분기 생산 차질
- 8월 14일 오늘 기관 -671억원 매도 (5거래일 최다) — 단기 차익실현 반전
- 군산조선소 중대재해 조사 (경찰 압수수색 8/14, 업무상 과실치사 혐의)
- 미국 조선소 인수 지연 시 미 해군 각서 조건 미충족 리스크

**해소된 이벤트**:
- 2Q26 실적: 컨센 +4.8% 상회로 하방 close (7/29 발표)
- 8월 10일 코반에너지 9,560억원 발전엔진 수주 공시 (엔진 사업부 연간 목표 초과달성)
- 빌 게이츠 방한 SMR 3자 회동 (8/13-14, RES 우선협상 진전)

**향후 모니터링**:
- [ ] 엔진 증설 규모·시기 공식 발표
- [ ] 노조 파업 찬반투표 결과 (8/27)
- [ ] 미 해군성 방한 및 조선소 실사 (8월 말)
- [ ] 태국 호위함 수주전 결과 (8월)
- [ ] 3Q26 실적 발표 (11월 14일 예정)
- [ ] 테라파워 나트륨 원자로 상용화 일정 (2028년 목표)
- [ ] EB 잔여 89만주 소화 완료 확인

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.