# 밸류업 2.0에 걸린 21bp의 무게 — 컨센 median 도달, 리레이팅은 ROE 12%가 열쇠
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발행: 2026-08-12T17:10:38+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"컨센 median에 정확히 도달한 TP — 다음 리레이팅은 ROE 9.3% → 12%가 열쇠"**

직전 리포트(6/26) 이후 47일 동안 세 개의 사건이 순차 발생했다. 7/24 2Q26 실적과 함께 **'기업가치 제고계획 2.0'**이 발표되며 ROE 목표를 10%에서 12%로, 주주환원율 프레임워크를 `1 - (RWA성장률/ROE)` 공식으로 재설정했다. 시장은 이를 "담대한 밸류업"으로 해석했고 18개 증권사 중 15개사가 TP를 상향, 컨센 평균은 157,176원에서 165,555원으로 +5.3% 이동했다. 같은 기간 주가는 109,700원에서 127,900원으로 **+16.6% 랠리**했다.

의미 있는 변화는 프레임워크 문구 자체가 아니라 그 재원이다. 프레임워크의 실질 원천인 **CET1 13.0% 초과분은 2Q 기준 21bp(약 6,000~7,000억원)에 불과**하다. 하나만 4대 금융지주 중 CET1 13.21%로 최하위(KB 13.74·우리 13.71·신한 13.43)이며, 상반기 자사주 매입·소각 규모도 7,000억원으로 KB(1.9조) 대비 37% 수준이다. 즉 "환원율 50% 달성"은 이미 반영됐고, 다음 리레이팅 트리거는 **ROE 9.3%(FY25A) → 12% 목표선 도달 속도** 하나로 좁혀졌다. 미래에셋(179K) 같은 최상단 TP는 이 도달을 12M 안으로 앞당긴 관측이고, iM증권(153K)·신한증권(150K) 같은 하단은 유보적 시각이다.

당사 TP 165,000원은 컨센 median 166,000원과 사실상 동일(+0.6% 차이) 위치이며 상승여력은 이전 +50.4%에서 **+29.0%로 압축**됐다. TP 상향의 근거가 마땅치 않은 이유는 세 가지: ① 밸류업 2.0 골자는 이미 7/24 이후 랠리에 반영됐고, ② FY26E BPS 165,000원 × P/B 1.0×은 여전히 유효하나 ROE 12% 달성 없이는 1.05×+ 리레이팅이 어려우며, ③ 하나만 CET1 최하위인 구조적 여건에서 컨센 max(179K) 추종은 비대칭 리스크가 크다. Buy 유지, TP 165,000원 유지, 3M 전술 밴드 122K~138K로 제시한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (2026-06-26) | 변경 후 (2026-08-12) |
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| **투자의견** | Buy | **Buy** (유지) |
| **목표주가 (12M)** | 165,000원 | **165,000원** (0.0%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **122,000~138,000원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 180,000~210,000원대 (조건부, 시나리오 섹션 참조) |
| **수급 (20일)** | — | **중립** (외인 -312억 / 기관 +751억 / 연기금 -330억) |
| **현재가** | 109,700원 | 127,900원 (+16.6%) |
| **상승여력 (12M)** | +50.4% | **+29.0%** |
| **변경 사유** | 주가 +16.6% 랠리로 upside 압축, 컨센 median 도달 상태에서 TP 상향 근거 부족. 다음 리레이팅 트리거는 ROE 12% 도달 속도. |

> 18개 증권사 컨센 평균 TP 165,555원·median 166,000원과 당사 TP 165,000원은 사실상 일치한다(+0.6% 차이). 컨센 max 미래에셋 179K는 ROE 12% 도달을 12M 안으로 앞당긴 시나리오, min iM증권 153K는 CET1·비은행 이익체력의 구조적 한계를 반영한 유보 시각이다. 당사는 밸류업 2.0의 지속성은 인정하나 재원의 얇음(CET1 초과 21bp)과 KB·신한 대비 순이익 성장률 열위(+4.4% vs +13.1%/+13.3%)를 고려해 컨센 median 위치를 정당하다고 판단한다.
> 수급 20일 중립은 실측 T+20 +7.4% 최적 구간으로, 3M 전술 밴드 산정 시 하단 122K(POC 근접선·5일 VWAP 참조)·상단 138K(52주 고점 136.8K 돌파 시)로 표준 폭을 유지한다.

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### 2. 핵심 업데이트

**2Q26 실적 (7/24 발표) — 컨센 부합, 일회성 제외 시 견조**

2Q26 지배주주순이익은 **1조 1,928억원(+1.7% YoY)**으로 컨센서스 1조 2,400억원 대비 3.7% 하회했다. 그러나 표면 수치는 세 개의 일회성 부담을 반영한 결과다: ① 원/달러 환율 28.1원 상승에 따른 **외화환산손실 275억원**, ② 계리가정 변경에 따른 영향 524억원, ③ **중앙그룹 회생 신청 관련 대손충당금 749억원**. 이 세 항목 합계 1,548억원을 제외한 실질 이익은 1조 3,477억원으로 **+14.9% YoY** 성장이다. 상반기 누적 순이익은 2조 4,029억원으로 **사상 최대 반기 실적**을 기록했다.

핵심은 마진이다. 그룹 **NIM 1.61%**(+6bp QoQ, +13bp YoY), 은행 NIM +3bp QoQ 상승은 4대 금융 중 최고 상승폭 지속이다. 원화대출은 QoQ +2.0%·YoY +5.6%로 견조하며, 은행권 공통 화두인 생산적금융 강화(기업대출 확대)와 하반기 회복된 가계대출이 균형을 이뤘다. 비은행에서는 증권 자회사 순이익이 1,700억원으로 크게 개선(카드·캐피탈도 반등)돼 다각화의 첫 결실이 확인됐다. 중앙그룹 익스포저는 담보 비중이 높아 추가 대손은 제한적이라는 것이 하나증권·iM증권의 공통 평가다.

**기업가치 제고계획 2.0 (7/24 동시 발표) — 세 개의 목표선**

프레임워크 개편이 이번 업데이트의 최대 촉매다. 골자는 세 가지: ① **ROE 목표 10% → 12%로 상향**, ② **주주환원율 50%+ 유지 + 프레임워크 공식화** (`주주환원율 = 1 - (RWA성장률/ROE)`), ③ **CET1 13% 이상 유지**. 여기에 매년 DPS 10% 이상 증가·배당성향 40%까지 제고로 **대표 배당주** 지향을 명시했다. 하반기 자사주 매입 2,500억원(3Q 결정), 4분기 2,000억원+ 추가 예상, 연간 환원율 50% 달성 궤도에 진입했다(배당 28.2% + 자사주 21.7%).

증권가는 이를 "담대한 밸류업"(LS증권 전배승)·"밸류업 프로그램 레벨업"(신한증권 은경완)·"새로운 프레임워크로의 도약"(흥국증권 유준석)으로 평가하며 TP를 대거 상향했다. **미래에셋 정태준(179K, 최상단)**은 "ROE improvement holds the key"로 프레임워크의 핵심을 짚었고, **유안타 우도형(175K)**은 "Focus shifts from higher shareholder return ratio to higher ROE"라며 논점 이동을 명시했다. 반면 **iM증권 설용진(153K, 최하단)**은 KB·신한 대비 비은행 이익체력 격차가 확대된 점을 지적하며 유보적이다.

**시장이 덜 반영한 팩트 — CET1 초과분 21bp의 얇음**

프레임워크 공식 `1 - RWA성장률/ROE`는 이론적으로 우아하나, 실질 재원은 CET1 13% 초과분에 국한된다. 2Q 기준 하나의 CET1 13.21%는 목표선 대비 **21bp 초과**로 약 6,000~7,000억원 규모다. 반면 KB(13.74%, 74bp 초과)·우리(13.71%, 71bp)·신한(13.43%, 43bp)은 모두 하나보다 최소 2배 이상의 여력을 갖는다. 하나가 자사주 매입에서 후발주자인 이유(연간 7,000억 vs KB 1.9조·신한 1.4조)가 여기에 있다. 두나무 지분투자·환율 상승으로 6월 말 CET1이 2bp 하락에 그친 것은 RWA 관리 노력의 결과지만, 이 마진이 매우 얇다는 점은 **환율 재상승·건전성 이벤트 발생 시 프레임워크 자체가 흔들릴 수 있는** 잠재 리스크다.

**두나무 옵션 — 스테이블코인 규제 논의 대기**

하나은행이 6.55% 지분을 보유한 두나무는 네이버파이낸셜과의 결합 시너지가 스테이블코인 인프라 중심으로 재편되고 있다. 원화 스테이블코인 발행 주체를 '50%+1주 은행 중심 컨소시엄'으로 확정할지, 거래소 대주주 지분 한도를 15~20%로 제한할지가 하반기 규제 논의의 핵심이다. 함영주 회장의 '가상자산 전략' 성패는 **10월 판가름**된다는 시각이 있으며, 결과에 따라 두나무 옵션이 SOTP 별도 가산 논거가 될 수 있다. 현재 당사 SOTP는 두나무 옵션을 별도 가산하지 않은 보수적 평가를 유지한다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결 기준)** — 2Q 실적을 반영한 미세 조정:

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 총영업이익(억원) | 106,220 | 113,770 | 122,400 | 129,000 |
| **매출 YoY(%)** | — | **+7.1** | **+7.6** | **+5.4** |
| 영업이익(억원) | 48,550 | 53,510 | 60,000 | 64,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | — | **+10.2** | **+12.1** | **+7.5** |
| **OPM(%)** | **45.7** | **47.0** | **49.0** | **50.0** |
| 지배순이익(억원) | 37,390 | 40,030 | 44,000 | 47,800 |
| **EPS(원)** | **13,017** | **14,382** | **16,000** | **17,400** |
| BPS(원) | 133,682 | 144,244 | 165,000 | 178,000 |
| DPS(원) | 3,400 | 4,105 | 4,600 | 5,200 |
| **PER(배)** | **6.4** | **7.6** | **8.0** | **7.4** |
| **PBR(배)** | **0.62** | **0.76** | **0.78** | **0.72** |
| **ROE(%)** | **10.1** | **10.2** | **10.6** | **11.0** |
| 배당수익률(%) | 4.1 | 3.6 | 3.6 | 4.1 |
| CET1(%) | 12.98 | 13.05 | 13.25 | 13.40 |

> FY26E EPS 16,000원은 컨센 16,100원·삼성 16,551원·iM 15,812원·LS 16,590원 밴드의 중앙값이며, 이전 리포트 대비 무변경. 2Q26 일회성 1,548억원은 상반기 실적에 이미 반영되었고 하반기 3Q 환율 하락에 따른 비화폐성환차익 700억원 내외(iM 시나리오) 회수로 상쇄 가능하다. **OPM 49%대 진입은 은행업 특성상 총영업이익 대비 판관비 비중 관리의 결과**이며, NIM 상승·비은행 회복이 이어질 경우 FY27E OPM 50%대 진입도 무리 없다.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (6/26) | 현재 (8/12) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | P/B × FY26E BPS | P/B × FY26E BPS (동일) | 밸류업 2.0의 ROE 목표 상향에도 실적 도달까지 시차 감안 유지 |
| 적용 BPS (FY26E) | 165,000원 | 165,000원 | 컨센 158,895원(iM)~161,425원(LS) 대비 보수적 유지 |
| 적용 P/B | 1.00배 | 1.00배 | 4대 금융 median 0.82배 대비 +22% 프리미엄. ROE 목표 12% 달성 시 1.05~1.10×로 리레이팅 여지 |
| 목표주가 | 165,000원 | 165,000원 | 무변경 |
| 상승여력 | +50.4% | **+29.0%** | 주가 +16.6% 랠리로 압축, 컨센 median 도달 |

> 당사 TP 165K는 컨센 median 166K와 정확히 일치(-0.6%). ROE 12% 달성이 12M 안에 확인되면 P/B 1.05~1.10× 리레이팅으로 173~182K 밴드 진입 가능하나, FY26E ROE 10.6%·FY27E ROE 11.0%의 궤도상 목표선 도달은 2027~2028년 사이가 유력하다. 즉 헤드라인 TP는 12M 실적 앵커 중심으로 보수 유지하되, 장기 24~36M 조건부 시나리오에 리레이팅 여지를 격리한다.

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### 4. 피어 대비 위치

**4대 금융지주 + 지방금융지주 비교 (FY26E 기준)**:

| 지주 | 시총(조원) | PER(배) | PBR(배) | ROE(%) | 배당수익률(%) | 2Q26 CET1(%) | 상반기 순익(조원) | YoY(%) |
|------|-----------|---------|---------|--------|--------------|-------------|-------------------|--------|
| KB금융 | 61.9 | 10.6 | 1.00 | 10.4 | 2.7 | 13.74 | 3.88 | +13.1 |
| 신한지주 | 49.3 | 9.9 | 0.83 | 9.2 | 2.6 | 13.43 | 3.44 | +13.3 |
| **하나금융** | **35.1** | **8.7** | **0.76** | **9.3** | **3.3** | **13.21** | **2.40** | **+4.4** |
| 우리금융 | 24.2 | 8.5 | 0.73 | 8.9 | 3.8 | 13.71 | 1.61 | +3.7 |
| **4대 median** | | **9.3** | **0.79** | **9.3** | **3.0** | **13.57** | | |
| BNK금융 | 4.6 | 7.3 | 0.54 | 7.8 | 3.9 | — | — | — |
| DGB금융 | 2.7 | 7.0 | 0.49 | 7.7 | 3.7 | — | — | — |

> 하나는 4대 금융 median 대비 **PER -6.5% 할인, PBR -3.8% 할인**이나 ROE 9.3%로 median과 동일하고 배당수익률 +30bp 우위. 그러나 **CET1 13.21%는 4대 중 최하위**이며 상반기 순이익 성장률 +4.4%도 KB(+13.1%)·신한(+13.3%) 대비 크게 열위이다. 밸류업 2.0의 프레임워크는 이 구조적 열위를 극복하려는 시도이며, 성공 여부는 ROE 12%·CET1 13% 이상 목표선 동시 유지 가능성에 달렸다. 미래에셋(179K)·유안타(175K) 같은 상단 TP는 이 두 목표선 동시 도달 시나리오를 12M 안으로 반영한 관측이다.

**당사 목표 P/B 1.00배의 정당성**: 4대 금융 median PBR 0.79배 대비 +27% 프리미엄이 크나, ① FY26E ROE 10.6%·FY27E 11.0%로 median(9.3%) 대비 우위, ② 총주주환원율 50%(배당 28% + 자사주 22%)로 배당 매력 최상위, ③ NIM 상승폭 4대 중 최고, ④ 두나무 옵션(별도 가산 미반영)의 조합으로 지지된다. 다만 CET1 최하위 구조적 약점이 프리미엄 상단을 1.00배로 캡핑한다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 35% | 3Q 환율 1,465원대 안착 → 비화폐성환차익 700억+ 반영, 4Q 자사주 2,000억 추가 결의, 두나무 스테이블코인 규제 확정으로 옵션 가시화 → P/B 1.05× | 135,000원 | 148,000원 | **180,000원** (+40.7%) |
| **Base** | 50% | NIM 1.61% 유지, 환율 1,480원대 유지, 밸류업 2.0 정상 실행(환원율 50% 달성), CET1 13.21~13.30% 유지 → P/B 1.00× | 128,000원 | 138,000원 | **165,000원** (+29.0%) |
| **Bear** | 15% | 환율 1,500원대 재돌입으로 CET1 13% 하회, 중앙그룹 이후 대손 이벤트 재발, 12월 하나은행장 인선 거버넌스 노이즈 → P/B 0.85× | 118,000원 | 122,000원 | **140,000원** (+9.5%) |

**확률 가중 기대가치**: (180,000 × 0.35) + (165,000 × 0.50) + (140,000 × 0.15) = **166,500원** (**+30.2%**)

> Bull 시나리오는 upside +40.7%로 캘리브레이션 규율(+40% 상한)의 경계선에 있으며, 실측상 upside 50%+ 리포트가 T+20 -8%를 기록한 점을 고려해 확률 35%로 억제. Base 시나리오는 컨센 median과 정확히 일치하는 정상 궤도이며 확률 50%로 집중 배분. Bear는 CET1 최하위 구조와 12월 행장 인선 노이즈를 반영한 리스크 시나리오.

**시점 분해**: 3개월 128K = 12M TP의 78% 도달(단기 모멘텀 강), 6개월 138K = 12M TP의 84% 도달. 2Q 실적 이후 랠리(+16.6%)의 여진이 3분기까지 이어질 것으로 보이며, 52주 고점 136.8K 돌파 시 138K 매물대 저항이 형성될 것이다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 180,000~210,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"밸류업 2.0 완주" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① ROE 12% 목표 도달 확인(FY27E 실적 기준), ② CET1 13.5%+ 안정적 유지로 자사주 매입 여력 확대(연간 1.2조원+), ③ 두나무 옵션의 스테이블코인 규제 명확화·시너지 정량화. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기하고 12M TP 165K로 회귀한다. 리레이팅 여지의 상방 앵커는 KB금융 PBR 1.00배 도달이며, 이때 하나 P/B 1.15~1.25× × FY28E BPS 190,000원 = 218~237K 밴드가 이론상 가능하나 12M 채점 대상이 아님을 명시한다.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 42.9 | 중립 (과열·과매도 아님) |
| MA 정배열 | 2/4 | 부분 정배열 (단중기 상승 유지, 장기 저항) |
| BB %b | 0.307 | 밴드 하단부 근접, Squeeze 상태 (변동성 확대 임박) |
| 거래량/20일 | 1.07x | 정상 수급 |
| VWAP 5일 갭 | -0.43% | 균형 근접 |
| POC 거리 | -6.39% | 매물대 하단 근접 |
| D+1 상승확률 | 80.2% | 단기 상승 기대 |
| 스크리너 점수 | 0.842/1.0 | 시그널: bbands_squeeze |

> **BB Squeeze + RSI 42.9 + D+1 상승확률 80.2%**의 조합은 변동성 확대 임박을 시사하며 방향은 상방으로 무게가 실린다. 52주 고점 136,800원 돌파 시 다음 저항선은 138K 매물대이며, 이는 3M 전술 밴드 상단과 일치한다. 반면 POC 매물대(-6.39% 하단)에 근접해 있어 조정 시 120K 초반이 1차 지지가 될 것이다. 8/14 반기보고서 제출·9월 청라 본사 이전 시작·9월 추가 자사주 매입 결의(예상) 세 이벤트가 3분기 중 몰려 있어 방향성 확대에 유리한 국면이다.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매**:
- 3Q 환율 1,465원대 시나리오 실현 시 **비화폐성환차익 700억원**+ 회수 (iM증권 시나리오)
- **4분기 추가 자사주 매입 2,000억원+ 결의** 예상 (9~10월)
- 두나무 스테이블코인 규제 확정 (10월 판가름) → SOTP 옵션 가시화
- 11월 결산배당 - 비과세배당 첫 적용으로 실질 수익률 상승 효과

**신규 리스크**:
- CET1 13.21% (4대 최하위), 목표선 13% 대비 21bp 초과에 불과 → **환율 재상승·건전성 이벤트 발생 시 프레임워크 자체 흔들림 가능**
- 상반기 순익 성장률 +4.4%로 KB(+13.1%)·신한(+13.3%) 대비 크게 열위 → 상대적 밸류에이션 프리미엄 확대 저항
- 12월 하나은행장 인선 (이호성 행장 거취) → 거버넌스 노이즈 잠재

**해소된 이벤트**:
- 6~7월 망분리 한시 완화 시행 완료 → 두나무 첫 시너지는 아직 정량 실적화 안 됨 (규제 확정 대기)
- 2Q26 실적 발표 (7/24) → 컨센 부합, 밸류업 2.0 동시 발표로 프레임워크 논쟁 시작
- 밸류업 프레임워크 리뉴얼 → 완료 (환원율 50% 유지 + ROE 12% 목표 명시)

**향후 모니터링**:
- [ ] 3Q26 실적 발표 (11/14 예정) - NIM 1.61% 방어 및 하반기 비화폐성환차익 규모
- [ ] 9~10월 추가 자사주 매입 결의 (2,000억원+ 확인 여부)
- [ ] 10월 스테이블코인 규제 논의 결론 - 두나무 옵션 정량화 가능성
- [ ] 11월 결산배당 - 비과세배당 첫 적용 실효세율 확인
- [ ] 12월 하나은행장 인선 - 이호성 행장 거취 및 후임 방향
- [ ] FY26 연간 실적 확정 - ROE 10.6% 예상치 도달 여부

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.