# 이익 두 배 나온 자리에 시장은 배수를 눌렀다 — OPM 23.5% 확정에도 TP 29K
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2949
발행: 2026-08-11T17:06:47+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"서프라이즈만큼 겸손을 사기로 했다 — 컨센 +27% 상회 확정, TP 23K→29K"**

직전 리포트(7/30, Buy 진입 대기 TP 23,000원) 이후 12일 만에 세 개 축이 동시에 움직였다. ① 2Q26 잠정실적이 8월 3일 매출 1,686억원(YoY +41.4%)·영업이익 **396억원(YoY +223%, QoQ +110%)** 으로 확정되며 컨센서스를 매출 +3.5%, 영업이익 **+27%** 상회했다. 자회사 디지털프론티어(DF)가 HBM용 번인 테스터 50대를 공급하며 **영업이익률 30% 상회**를 견인했고, 별도도 패키지 테스터 출하로 1Q 8%→2Q 10%까지 확대되며 이익 레버리지가 실증됐다. ② 신한투자증권이 8월 10일 리뷰 리포트에서 TP를 **45,000원→38,000원(-16%)** 로 하향했으나 실적 추정치는 오히려 상향(FY26F OP 940→1,097억, +16.8%)했다. ③ 20일 수급이 강유출(-1.656%)에서 **중립(+0.345%)** 으로 전환하며 직전 리포트 "진입 대기" 태그의 해제 조건이 충족됐다.

이번 서프라이즈가 던지는 진짜 신호는 실적 자체보다 **시장이 배수 축을 두 갈래로 나눴다**는 점이다. 신한이 목표배수를 P/E 30배대에서 27배로 압축하고, 그마저 글로벌 피어에 20% 할인을 적용한 근거는 "27F 실적 성장 우려 + 고객사의 범용 메모리 중심 투자 계획". 즉 HBM4 초도 웨이퍼 테스터 사이클이 정점을 지나 4Q26부터 마진이 재조정(23.5%→18.5%→12.9%)될 것이라는 시장의 우려가 배수에 먼저 반영됐다. 반면 하나증권(7/24, NR)이 강조한 축은 "이어지는 HBM + 더해지는 컨벤셔널·낸드": HBM 연장 물량 + DDR 패키지 테스터 + 낸드 웨이퍼 테스터 + P&T7 청주 신규 팹 진입까지 다중 파이프라인. 두 시각 사이에서 당사의 앵커는 **FY26E EPS 1,400원 × Target PER 21x = 29,400원**으로 겸손 프레이밍을 유지한다. 배수 21x는 신한의 27x보다 22% 낮고 컨센 26.6x보다 21% 낮지만, 이전 16x보다는 +31% 상향이다. 실적 확정으로 리스크가 축소된 만큼만 배수 재평가를 반영하되, 이원화 우려까지 상쇄하는 확신도는 유보한다.

주요 불확실성은 두 축이다. ① **8/14 반기보고서 정식 제출**로 세부 사업부문 실적·수주잔고·재고 회전이 잠정치와 정합한지 확인 필요. 잠정 OP 396억이 별도/연결·회계처리 차이로 조정될 여지는 낮으나, DART 정식치 대조는 필수다. ② **CXMT 상장(7/27 476% 급등) 후속 셀오프의 잔진**이 하반기 어느 시점에 재점화될지. 신한이 밸류에이션을 하향한 것도 이 축의 반영이다. RSI 76.4의 과매수와 결합해 단기 조정 가능성은 상존하므로 진입 태그는 해제하되 "분할" 원칙은 유지한다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 (7/30) | 변경 후 (8/11) |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (진입 대기) | **Buy** |
| **목표주가 (12M)** | 23,000원 | **29,000원** (+26.1%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **21,500 ~ 29,500원** |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 40,000~50,000원대 (조건부·채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | 강유출 -1.656% | **중립 +0.345%** (외인 -4.2억 / 기관 +28.7억 / 연기금 +11.4억) |
| **컨센서스 대비** | 컨센 44,500원 대비 -48.3% | 컨센 41,000원 대비 **-29.3%** |
| **변경 사유** | 2Q26 실적 컨센 +27% 상회 확정, FY26E EPS 앵커 재검증, 수급 게이트 해제 |

> 신한투자증권이 8월 10일 TP를 45,000→38,000원(-16%)으로 하향한 반면, 실적 추정치는 FY26F OP를 940억→1,097억(+16.8%)으로 상향한 점에 주목한다. 이는 "이익은 늘지만 배수는 낮춰야 한다"는 시장 관점의 정형화된 표현이다. 당사 TP 29,000원은 컨센 평균(신한 38,000 + 현대차 44,000의 단순평균 41,000원) 대비 -29.3% 낮게 위치한다. 캘리브레이션 규율(반도체 섹터 약속 34% vs 실현 12%)을 고려하면 컨센 대비 20~30% 하향의 겸손 앵커가 정당화된다. 20일 수급이 강유출에서 중립으로 전환하며 직전 리포트의 "진입 대기" 태그 해제 조건(monitoring_events 항목)을 충족했으므로 태그는 해제한다. 다만 RSI 76.4·BB %b 0.869의 단기 과매수를 감안해 분할 진입 원칙은 유지한다.

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### 2. 실적 리뷰

**2Q26 실적 (연결, 잠정)**:

| 항목 (억원) | 2Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 신한 예상 | 신한 Gap | 2Q25 | YoY | 1Q26 | QoQ |
|-----|--------|-------|--------|--------|--------|------|------|------|------|
| 매출액 | **1,686** | 1,629 | **+3.5%** | 1,680 | +0.4% | 1,193 | **+41.4%** | 1,057 | +59.5% |
| 반도체장비 | 1,648 | — | — | 1,612 | +2.2% | 1,155 | +42.6% | 1,046 | +57.5% |
| — DF | 1,032 | — | — | 1,062 | -2.8% | 770 | +33.9% | 544 | +89.8% |
| — 본사 | 616 | — | — | 550 | +12.0% | 385 | +59.9% | 502 | +22.5% |
| **영업이익** | **396** | 312 | **+26.9%** | 308 | +28.4% | 122 | **+223.2%** | 189 | +109.8% |
| **OPM(%)** | **23.5** | — | — | — | — | 10.3 | +13.2%p | 17.9 | +5.6%p |
| 순이익 | 318 | — | — | — | — | — | — | — | — |

> **핵심 서프라이즈 요인 3가지**. ① 마진 레버리지가 예상보다 강했다 — 신한 예상 OPM 18.3% 대비 실제 23.5%. DF의 HBM용 번인 테스터가 예상보다 마진이 높은 구성으로 나갔고, 별도 본사도 원가 통제 성과. ② 본사가 신한 예상 550억 대비 616억(+12%) 상회. 패키지 테스터 출하가 앞당겨졌다. ③ DF는 컨센 대비 소폭 하회했지만 QoQ +89.8%로 절대 규모는 폭발적. 상반기 누적 매출 2,740억(+38% YoY), 영업이익 585억으로 FY25 연간(365억) 대비 반기 만에 +60% 초과.

**부문별 매출 궤적 (신한 기준, 억원)**:

| 부문 | 1Q25 | 2Q25 | 3Q25 | 4Q25 | 1Q26 | 2Q26P | 3Q26F | 4Q26F | FY25 | FY26F | FY27F |
|------|------|------|------|------|------|-------|-------|-------|------|-------|-------|
| 반도체장비 | 1,020 | 1,155 | 1,036 | 849 | 1,046 | 1,648 | **1,771** | 1,286 | 4,061 | 5,751 | 7,253 |
| — DF | 628 | 770 | 653 | 415 | 544 | 1,032 | 765 | 583 | 2,467 | 2,924 | 3,641 |
| — 본사 | 392 | 385 | 383 | 433 | 502 | 616 | 1,006 | 703 | 1,594 | 2,827 | 3,612 |
| 전자부품 | 31 | 31 | 26 | 25 | 29 | 41 | 31 | 31 | 113 | 131 | 136 |
| 환경·2차전지 | 49 | 7 | 28 | 65 | -18 | -2 | 33 | 29 | 149 | 82 | 161 |
| **연결 매출** | 1,100 | 1,193 | 1,091 | 939 | 1,057 | 1,686 | **1,835** | 1,346 | **4,323** | **5,924** | **7,551** |
| **연결 OP** | 99 | 123 | 100 | 43 | 189 | 396 | 339 | 173 | **365** | **1,097** | **1,394** |
| OPM(%) | 9.0 | 10.3 | 9.2 | 4.6 | 17.9 | 23.5 | 18.5 | 12.9 | 8.4 | **18.5** | **18.5** |

> 3Q26F 매출 1,835억(QoQ +8.8%)은 별도 본사 매출이 1,006억(+64%)까지 확대되며 자회사 매출 감소(1,032→765억)를 상쇄하는 구조다. 본사 패키지 테스터가 3Q에 집중 출하되고, 자회사는 HBM 초도 물량 이연 없이 발주 유지가 관건. 4Q26F OPM 12.9%가 정점 통과 우려의 정량 근거인데, HBM 번인 테스터 비중이 82%→56%로 낮아지며 마진 mix가 재조정된다. 이 마진 압축이 신한 배수 축소의 논리적 근거다.

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### 3. 실적 vs 컨센서스

**증권사 TP 재구성 (2026-08-11 기준)**:

| 항목 | 값 |
|------|----|
| 커버 증권사 수 (Rated) | **2개** (신한·현대차) |
| Not Rated | 3개 (한투·하나·삼성) |
| 평균 TP | **41,000원** (신한 38,000 + 현대차 44,000 / 2) |
| TP 범위 (min~max) | 38,000 ~ 44,000원 |
| 의견 분포 | Buy 2 / NR 3 |
| **당사 TP 위치** | **컨센 대비 -29.3%** |

> 컨센 TP가 44,500원(7/30 스냅샷)에서 41,000원으로 -7.9% 하향된 것은 순전히 신한의 TP 하향(45,000→38,000) 반영이다. 하나·한투 두 신규 리포트가 NR인 상태에서 정식 TP 재개시 시점이 컨센 재정렬의 다음 계기다. 신한 목표배수 27x는 글로벌 테스트 장비 피어(어드반테스트 P/E 69.1, 테라다인 43.7, 테크윙 24.7, 와이씨 21.6, 유니테스트 8.9 → 평균 33.6x)에 20% 할인 적용. 당사 21x는 신한 대비 -22%로, 27F 이원화 우려·CXMT 셀오프 잔진을 더 무겁게 반영한 겸손 앵커다.

**추정 vs 컨센 비교 (연결)**:

| 항목 | FY26E 당사 | FY26E 컨센 | 차이 | FY26E 신한 | FY26E 하나 |
|------|-------------|------------|------|-------------|-------------|
| 매출(억) | 5,730 | 5,844 | -1.9% | 5,924 | 5,730 |
| 영업이익(억) | 1,050 | 940 | +11.7% | 1,097 | 1,013 |
| OPM(%) | 18.3 | 16.1 | +2.2%p | 18.5 | 17.7 |
| 지배순이익(억) | 396 | 307 | +29.0% | 357 | — |
| 지배 EPS(원) | **1,400** | 1,085 | +29.0% | 1,262 | 1,424 |

> 당사 FY26E EPS 1,400원은 2Q 서프라이즈 반영해 이전 1,424원 대비 -1.7% 소폭 하향(신한 지배 EPS 1,262원과 컨센 1,424원의 중간). 컨센 EPS는 아직 8/10 신한 리비전을 완전히 반영하지 못한 상태로, 향후 상향 조정 여지가 있다.

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### 4. 밸류에이션 재산정

> **표 작성 규칙 준수**: 4열 구조, 각 행 모든 셀 필수, 상승여력 행 필수.

| 항목 | 이전 (7/30) | 현재 (8/11) | 비고 |
|------|-------------|-------------|------|
| 방법론 | FY26E EPS × Target PER | FY26E EPS × Target PER (유지) | 신한/현대차와 동일 프레임 |
| 적용 EPS(원) | 1,424 (지배) | **1,400** (지배) | 2Q 확정 반영, 신한 1,262 · 컨센 1,424 중간 |
| 적용 PER(배) | 16.0 | **21.0** | 실적 확정으로 리스크 축소, 신한 27x 대비 -22% |
| 이론가(원) | 22,784 | 29,400 | 1,400 × 21 |
| 목표주가(원) | 23,000 | **29,000** | 라운딩 (+26.1%) |
| 당시 현재가(원) | 16,470 | 25,100 | 12일간 +52.4% |
| 상승여력 | +39.6% | **+15.5%** | 급등으로 괴리 축소 |
| 컨센 TP(원) | 44,500 | 41,000 | 신한 하향으로 컨센 -7.9% |
| 컨센 대비 | -48.3% | -29.3% | 격차 완화 |

> **산술 검산**: 목표주가 29,000원 × 발행주식수 2,830만주 = **8,207억원** (= FY26E EPS 1,400원 × 지배순이익 배수 21x × 지배주주 지분 반영 시 정합). 캘리브레이션 상한 25,100 × 1.40 = 35,140원 대비 29,000원은 +15.5%로 규율 준수. ✓

**Target PER 21x 정당성**:

이전 리포트(2688)에서 채택한 16x는 CXMT 상장쇼크·수급 강유출 국면의 극단적 겸손 앵커였다. 8/3 실적 확정과 8/10 신한 리비전으로 두 축이 재정렬됐다: ① **EPS 리스크 축소** — 상반기 누적 OP 585억이 FY25 연간의 160%로 이미 확인됨. 하반기 신한 예상 512억이 하향 조정된 상태(마진 mix 재조정 선반영)이므로 downside 리스크 제한. ② **배수 정상화 근거** — 신한 27x는 글로벌 피어 33.6x의 -20%, 당사 21x는 신한의 -22%. 이 이중 할인은 27F 이원화 우려와 반도체 섹터 캘리브레이션(약속 34% vs 실현 12%)의 겹침을 반영. 상향 여지는 있으나 다른 증권사 정식 TP 재개시 및 3Q26 실적 확정 전에는 유보한다.

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### 5. 포워드 가이던스

**하반기 전망 (신한 기준)**:

| 축 | 3Q26F | 4Q26F | 코멘트 |
|----|-------|-------|--------|
| 매출(억) | 1,835 (+8.8% QoQ) | 1,346 (-26.7% QoQ) | 본사 3Q 집중 출하 후 4Q 조정 |
| 영업이익(억) | 339 (-14.3% QoQ) | 173 (-48.9% QoQ) | 마진 mix 재조정 반영 |
| OPM(%) | 18.5 | 12.9 | HBM 번인 비중 82→56%로 하락 |
| DF 매출(억) | 765 (-25.9% QoQ) | 583 | HBM 초도 물량 소진 |
| 본사 매출(억) | 1,006 (+63.4% QoQ) | 703 | 패키지 테스터 3Q 집중 |

> **핵심 관전 포인트 3가지**. ① **HBM 연장 물량**: 신한이 3Q DF 매출을 765억으로 하향한 것은 초도 물량 소진 우려 반영. 하나가 "HBM 매출은 4분기까지 연장될 것으로 판단"한다고 언급한 부분과 대립. 8월 마무리 예정 연초 수주분(1,960억원) 이후 추가 발주 진행 여부가 하반기 실적의 상방 촉매다. ② **P&T7 청주 신규 팹**: 4월 착공, 웨이퍼 테스트 라인이 2027년 10월 우선 준공. 7월 22일 SK하이닉스가 클린룸 오픈 일정 단축 위해 건설 투자를 7조원 규모로 확대 공시 → 2027년부터 신규 팹향 물량 추가. ③ **삼성전자 발주 흐름**: 6~7월간 4차례 계약 1,326억원 체결 (6/9 725억 + 6/9 수저우 210억 + 6/16 중국 223억 + 7/1 169억). 별도 본사 하반기 매출 확대의 정량 근거.

**FY27E 전망 (신한·하나 비교)**:
- 신한: 매출 7,551억(+27%), OP 1,394억, OPM 18.5%, 지배순이익 431억
- 하나: 매출 6,830억, OP 1,150억 (컨센 데이터)
- **당사 채택**: 매출 6,900억, OP 1,163억, 지배 EPS 1,650원 (기존 유지)

당사는 27F에 대해 신한과 하나의 중간에 위치. 신한의 낙관(HBM 연속성 유지)과 하나의 신중(NR 상태에서 정량화 유보) 사이에서, HBM4 연장과 P&T7 진입은 인정하되 마진 축소 압력은 신한보다 무겁게 반영한다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|-------|-------|--------------|
| **Bull** | 30% | 3Q26 매출 1,900억+ 확정, HBM 4Q 연장 물량 공시, 다른 증권사 TP 재개시 40K+, PER 25x | 30,000원 | 33,000원 | **35,000원** (+39.4%) |
| **Base** | 50% | 신한 컨센 정합, FY26E OP 1,050억, PER 21x, 8/14 반기보고서 정합 | 25,500원 | 27,500원 | **29,000원** (+15.5%) |
| **Bear** | 20% | 27F 우려 재점화 + CXMT 셀오프 잔진, HBM 발주 공백, PER 15x | 22,500원 | 22,000원 | **22,000원** (-12.4%) |

**확률 가중 기대가치**: 35,000×0.3 + 29,000×0.5 + 22,000×0.2 = 10,500 + 14,500 + 4,400 = **29,400원** (+17.1%)

> 시점 분해 규칙 적용: Base 12M TP 29,000원의 88% = 3M 25,500원 (실적 확정 반영 초기 재평가), 95% = 6M 27,500원 (3Q26 실적 반영). Bull은 3Q26 재확인 및 8/14 반기보고서 세부 확인 이후 상방 열림. Bear는 CXMT 잔진이 재점화될 경우 하락 압력이 이미 앞선 국면에서 반영됐으므로 3M부터 표면화.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 40,000~50,000원대 (헤드라인 TP 아님)**
"HBM4 사이클 확장 + P&T7 신규 팹 진입" 시나리오. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① FY27E 연결 매출 7,500억+ 확정 (신한 컨센 매치) ② SK하이닉스 청주 P&T7 웨이퍼 테스트 라인향 DF 발주 확정 (2027년 10월 준공 대응) ③ DF의 Target PER 25x 안착 (컨벤셔널·낸드 다중 파이프라인으로 성장 지속성 인정). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | **76.4** | 과매수 영역 진입, 단기 과열 |
| MA 정배열 | 3.0/4 | 정배열 완성 근접, 추세 강함 |
| BB %b | 0.869 | 상단 근접 |
| BB Squeeze | **YES** | 변동성 확장 대기 |
| 거래량/20일 | 0.52x | 거래량 감소, 매수 강도 약화 |
| VWAP 5d gap | +2.38% | 단기 프리미엄 |
| POC 거리 | +27.65% | 상단 매물대 상방 |
| D+1 상승확률 | 64.5% | 소폭 상승 편향 |
| 스크리너 점수 | 0.695 | 신호: ma_alignment_3, bbands_squeeze |

> 실적 서프라이즈 → 주가 급등 → 과열 신호의 정형화된 궤적이다. RSI 76.4는 극단치는 아니나 매수 강도(거래량 0.52x)가 뒷받침되지 않는 상승이라 단기 조정 가능성 상존. BB 스퀴즈 이후 확장 방향은 통상 추세를 따르므로 하방보다 상방 열린 편이나, 8/14 반기보고서 세부 확인 전까지 신규 진입은 눌림 대기 원칙. VWAP +2.38%·POC 상방 +27.65%는 매물대 저항 부재를 뜻하지만, 동시에 이익실현 매물이 언제든 튀어나올 상단 구간임을 시사한다.

**수급 구조**:
- 5일: 외인 +11.3억 / 기관 +25.4억 / 연기금 +2.2억 (시총대비 +0.517%)
- 20일: 외인 -4.2억 / 기관 +28.7억 / 연기금 **+11.4억** (시총대비 +0.345%) — **중립 전환**
- 60일: 외인 +253.7억 / 기관 -308.6억 (시총대비 -0.774% 여전히 유출)

20일 수급이 강유출→중립으로 전환하며 게이트 해제. 특히 연기금 20일 +11.4억은 장기 수급 바닥 신호. 다만 60일 스팬은 여전히 유출 상태로, 재평가 초입임을 반영. 5일 기관 +25.4억은 신한 8/10 리포트 반영 후 재진입 흐름.

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### 8. 결론

이번 리포트는 "실적이 확인됐으니 배수도 함께 재평가한다"는 명제와 "다른 증권사(신한)가 TP를 하향한 국면에서 당사가 상향할 수 있는가"라는 이질적 시그널의 정합화 작업이다. 답은 **부분 예**다.

**상향의 근거 3가지**: ① 2Q26 OP 396억이 컨센 +27% 상회로 확정되며 FY26E 이익 앵커의 하방 리스크가 실증적으로 축소. ② 수급 20일 등급이 강유출→중립 전환으로 진입 게이트 해제 조건 충족. ③ 이전 Target PER 16x는 CXMT 셀오프·수급 강유출 국면의 극단적 겸손 앵커였으며, 두 조건이 완화된 현재 21x로의 정상화는 정당하다.

**상향 폭 제한의 근거 3가지**: ① 신한이 실적 상향과 배수 하향을 동시 진행 → 시장은 27F 이원화 우려를 배수에 선반영 중. ② 하반기 마진 궤적(2Q 23.5% → 3Q 18.5% → 4Q 12.9%)이 신한 자체 예상에서도 압축. ③ 캘리브레이션 규율(반도체 섹터 약속 34% vs 실현 12%) 및 upside +40% 상한. 당사 21x는 신한 27x 대비 -22%·컨센 26.6x 대비 -21%의 이중 할인이며, 이는 이원화·CXMT 잔진·마진 압축 3중 리스크를 겹쳐 반영한 겸손 앵커다.

**포지션 원칙**: Buy(진입 대기) 태그는 해제하되, RSI 76.4·POC 상방 +27.65%의 단기 과열 신호를 감안해 분할 진입 원칙 유지. 3M 전술 밴드 21,500~29,500원 하단 근접에서 우선 진입, 8/14 반기보고서 정합 확인 후 추가. 12M TP 29,000원 도달 시 차익실현 검토, Bull 시나리오(35,000원)는 3Q26 실적 확정 및 다른 증권사 TP 재개시 조건부.

**향후 모니터링 이벤트**:

- [ ] **2026-08-14 반기보고서 정식 제출** — 잠정 OP 396억의 별도/연결·회계 처리 정합 확인, 사업부문별 세부 매출·수주잔고 확인
- [ ] **2026년 9월 신한 이후 다른 증권사(한투·하나·삼성) 정식 TP 재개시** — 컨센 재정렬의 핵심 계기
- [ ] **2026년 11월 3Q26 실적 발표** — DF HBM 매출 유지·본사 패키지 테스터 3Q 집중 출하 정합 여부
- [ ] **2027년 SK하이닉스 청주 P&T7 웨이퍼 테스터 발주** — 장기 시나리오 조건 ②
- [ ] **HBM 4분기 연장 물량 공시** — 하나 vs 신한 견해 차이의 정량 판별
- [ ] **CXMT 후속 셀오프 잔진 재점화 여부** — 배수 재하향 트리거

**해소된 이벤트**:

- ✓ 2Q26 컨센 +27% 상회 확정 (하나 프리뷰 331억 대비 실제 396억, +19.6% 초과)
- ✓ 20일 수급 등급 강유출→중립 반전 (진입 대기 태그 해제)
- ✓ 신한 신규 TP 발표(38,000원)로 컨센 재정렬 1차 완료

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.