# 왕관은 벗겨졌지만 봉인은 남았다 — 34,100원에 유진 EPS 5,229원의 PER 6.5배
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발행: 2026-08-07T19:25:21+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"오버행·부가세·납기지연 3중 노이즈로 -56% 폭락, 유진 FY27E EPS 5,229원 앞에서 시장이 흑전 자체를 부인하는 국면"**

직전 리포트(5/29, 77,600원)에서 당사는 5월 랠리 정점의 프리미엄이 이미 FY27E OPM 17%·PER 20배 베스트케이스를 선반영했다고 판단해 Buy를 Hold로 강등하고 목표가를 86,000→76,000원으로 낮췄다. 그로부터 70일간 주가는 34,100원으로 **-56.1%** 폭락했다. 개별 이슈 세 가지가 매크로 급락(7월 코스닥 대폭락)과 동시 진행되면서 오버슈트한 결과다 — ① 1Q26 매출 2,802억·영업이익 **-330억 어닝쇼크**(플루언스향 미국공장 램프업 지연으로 ESS 매출 이연), ② 부가세 납부 관련 대표이사 출국금지·국세청 조사 노이즈, ③ 7/10 전동규 대표 250만주 스틱세콰이아홀딩스 장외매각(51,700원, 전일 대비 9% 할증)과 잔여 950만주 중 350만주 담보설정으로 최대주주 변경 가능성 공시.

세 이슈 모두 성격은 다르지만 방향은 하나였다 — 회사가 그리던 FY26-27 흑자전환 스토리의 신뢰도 훼손이다. 유진투자증권 허준서(7/13, TP 79,000→67,500원 하향)는 FY26E OP를 1,639→1,023억(-37.6%), FY27E OP를 5,197→4,374억(-15.8%)으로 낮췄다. 3분기부터 베트남 재공품 물량이 미국법인에서 최종 조립되며 ESS 물량 확대가 본격화한다는 근거로 3Q26E OP 490억(OPM 10.0%), 4Q26E OP 681억(OPM 12.2%)의 급가속 궤적은 유지했다. 반면 시장이 두려워하는 것은 궤적 자체가 아니라 **"이연이 재이연으로 이어질 위험"**과 **"오버행 해소 후에도 신뢰가 남을 것인가"**의 문제다. 7/13 유진 목표가 67,500원 발간 이후에도 주가는 **-28% 추가 하락**했으며, 이는 리포트가 반영하지 못한 8월 이슈(8/4 채무보증, 8/7 [기재정정] 단일판매공급계약체결 = 납기지연 공시)를 시장이 앞서 반영한 결과로 해석된다.

가격은 이미 극단으로 갔다. 유진 FY27E EPS 5,229원 기준 현재 forward PER은 **6.5배** — 회사의 흑자전환 자체를 시장이 부인하지 않는 이상 도달하기 어려운 수준이다. 그러나 8/14 반기보고서를 앞두고 2Q26 실적 확정, 부가세 최종 판단, 오버행 잔량 950만주(전동규 대표) 처분 계획 등 3중 이벤트 리스크가 남아있어 진입 타이밍은 실적 확인 후로 미룬다. **Hold에서 Buy(진입 대기)로 상향, 목표주가 76,000원에서 47,000원으로 하향**(상승여력 +37.8%, 캘리브레이션 40% 캡 준수)한다. 그림에도 유진 목표가 67,500원과 iM 77,000원 컨센 평균 72,250원 대비 -35% 낮은 것은 부가세·납기·오버행 3중 노이즈의 리스크 프리미엄을 명시적으로 반영한 결과다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Hold | **Buy (진입 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 76,000원 | **47,000원** (-38.2%) |
| **3M 전술 밴드** | — | **28,000~42,000원** (8/14 실적·부가세·오버행 3중 이벤트 반영) |
| **수급 (20일)** | — | **유출** (외국인 -294억 / 기관 +132억 / 합산 -162억, 시총대비 -0.80%) |
| **변경 사유** | 주가 -56% 폭락으로 밸류 재산정 필요. 유진 FY27E EPS 5,229원 대비 forward PER 6.5배지만, 8/14 반기실적·부가세·오버행 3중 리스크 확인 후 진입 |

> **컨센서스와의 위치**: 최근 3개월 이내 유진(67,500원, 7/13 하향)과 iM(77,000원, 5/11) 두 곳만 목표가 유지. 평균 72,250원 대비 당사 47,000원은 **-35% 낮은 지점** — 부가세 자산화 실패, 8월 납기지연 정정, 950만주 담보 오버행 등 리포트에 아직 반영되지 않은 리스크의 명시적 프리미엄이다. 캘리브레이션 규율(upside 40% 상한)에 따라 47,700원 이하로 억제됐으며, 실적 확인 후 부가세 이슈 완화 시 상향 여지 있음.
>
> **수급 게이트**: 60일 누적으로는 외국인 +1,781억·기관 +517억 = 시총 대비 +11.3% 강유입 이력이지만, 20일 기준으로 유출 전환. 실측 T+20 -0.9% 구간이며 추격보다 눌림 대기가 유리하다. 5월 랠리 상단에서 매수한 외국인·기관이 여전히 손실권이라는 점도 상방 저항으로 작용.

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### 2. 핵심 업데이트

**① 1Q26 어닝쇼크와 그 정체 (매출 -0.4% YoY, OP 적자전환 -330억)**

1Q26 매출은 2,802억원으로 컨센과 유사했으나 영업이익은 **-330억원**(OPM -11.8%)으로 시장 기대 흑자 대비 대폭 미달. 유진 허준서는 이를 **플루언스에너지향 미국 조립공장의 재원 변경으로 인한 램프업 이연**으로 지목했다. 물량이 사라진 것이 아니라 시점이 밀린 것이다. 유진의 신규 궤적은 이 물량이 3Q26부터 베트남 재공품 형식으로 미국법인에 선배송되어 최종 조립되면서 재빠르게 회복된다는 시나리오 — 2Q26E OPM 4.3% → 3Q26E 10.0% → 4Q26E 12.2%의 가파른 U자 반등이다. 신뢰의 초점은 이 궤적이 실제로 실현될지, 아니면 8/7 [기재정정] 단일판매공급계약체결에서 시장이 감지한 것처럼 재차 이연될지에 있다.

**② 오버행 이벤트의 실제 형태 — 51,700원 매각과 담보 스틱세콰이아**

7/10-11 공시로 확인된 딜의 구조는 다음과 같다: 전동규 대표는 예정됐던 250만주 블록딜을 스틱세콰이아홀딩스에 **주당 51,700원**(직전 종가 대비 9% 할증, 전전 거래일 24% 할증)에 장외매각하여 1,295억원을 확보했고, 이 자금 전액을 서진시스템에 운전자본·시설자금으로 대여 예정이다. 동시에 잔여 950만주 중 350만주를 스틱세콰이아에 담보 설정 — 담보권 행사 시 최대주주는 현재 2대주주인 네오솔루션즈로 이동한다. 지난 1월 크레센도PE 풋옵션 해소 SPC 딜(600만주 근질권)과 유사한 구조로, 유진은 이를 "실질적 조달 완결"로 해석했다. 그러나 시장은 51,700원이라는 매각 단가가 앞으로의 심리적 저항으로 작용하고, 950만주 담보의 콜 트리거가 언제든 발동될 수 있다는 잠재적 오버행으로 남는다는 점에서 완전 해소로 받아들이지 않는다. 8/3·8/7 [기재정정] 공시가 3차례 반복된 것도 시장 신뢰를 갉아먹는 배경이다.

**③ 3,000억 영구채 규모 축소 가능성**

8/5 조선비즈 보도에 따르면 회사가 계획한 3,000억원 영구채 발행이 시장 수요 부족으로 난항이며, 최대주주 자금 수혈(위 1,295억원)로 규모가 축소될 가능성이 있다. 발행 시점(9월말 예정)이 이연되거나 조건이 악화될 경우 CAPEX 2,000억원 스케줄과 미국·베트남 공장 증설 자금 조달에 부담이 있다. FY25말 순차입금 1조 1,694억원, 부채비율 158.5%의 재무구조에서 추가 조달 실패는 배당 지급 여력이나 신용 리스크에 즉각 영향은 없으나, "성장 CAPEX가 회사 재무를 견딜 수 있는가"라는 새로운 논쟁 지점을 만든다.

**④ 실적 외 긍정 이벤트 — 인디애나 공장 가동, 주식선물 편입**

8/5 매일경제·아시아경제 보도에서 서진시스템의 미국 인디애나주 신설 생산시설이 **7월부터 가동을 시작**했다고 전해졌다. 삼성SDI 아메리카에 ESS용 배터리 인클로저를 공급하기 위한 것으로, K배터리 소부장의 미국 현지화 흐름 속 대표 사례다. 8/4 한국거래소는 9/14부로 서진시스템을 **주식선물·옵션 신규 상장 종목**에 편입한다고 발표 — 시장 유동성 확대와 대형기관 진입 유인이라는 중장기 긍정 요인이다. 이외에도 7/15 785억원 규모 SOFC 모듈·부품 공급계약(블룸에너지 4년 개발 결실)이 체결되었다.

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### 3. 실적 & 밸류에이션

**실적 추정 (연결)** — 유진투자증권 7/13 수정 후 추정치를 기본으로 채택(가장 최근·가장 상세). 직전 당사 추정(5/29) 대비 FY26E는 큰 폭 하향, FY27E는 소폭 상향 조정.

| 항목 | FY24A | FY25A | FY26E | FY27E |
|------|-------|-------|-------|-------|
| 매출(억원) | 12,138 | 10,663 | 17,528 | 25,954 |
| **매출 YoY(%)** | **+56.0** | **-12.2** | **+64.4** | **+48.1** |
| 영업이익(억원) | 1,087 | 11 | 1,023 | 4,374 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+121.8** | **-99.0** | **+8,820** | **+327.7** |
| **OPM(%)** | **9.0** | **0.1** | **5.8** | **16.9** |
| **EPS(원)** | **1,498** | **-1,812** | **153** | **5,229** |
| **PER(배)** | **17.9** | **n/a** | **222.9** | **6.5** |
| **PBR(배)** | **1.7** | **1.9** | **2.8** | **2.0** |
| **ROE(%)** | **12.3** | **-12.6** | **1.2** | **35.6** |

> 기준주가: FY24-25는 각 FY말 종가, FY26-27E는 현재가 34,100원. FY26E PER 222.9배는 실적 U자 회복 궤적의 저점 EPS(153원)에 대한 산술 결과이며, 시장은 FY27E EPS 5,229원 기준 forward PER **6.5배**를 실제 밸류 앵커로 본다.
>
> **분기별 매출·이익 궤적 (유진 7/13 수정 후)**:
> | 항목(억원) | 1Q26A | 2Q26F | 3Q26F | 4Q26F |
> |---|---|---|---|---|
> | 매출 | 2,802 | 4,243 | 4,914 | 5,569 |
> | 영업이익 | -330 | 181 | 490 | 681 |
> | OPM(%) | -11.8 | 4.3 | 10.0 | 12.2 |
> | ESS 매출 | 792 | 1,223 | 1,511 | 2,051 |
> | 반도체 매출 | 1,128 | 1,755 | 2,006 | 2,456 |
>
> 3Q26부터 ESS 물량 확대와 반도체 부문 램프업이 동시 진행. 4Q26 OPM 12.2%로 FY24 피크(9.0%)를 상회하며 FY27 정상궤도(OPM 16.9%) 진입을 정당화하는 궤적. **8/14 발표될 2Q26 실적이 유진 추정 매출 4,243억·OP 181억을 하회할 경우 3Q 이후 궤적의 신뢰성도 함께 훼손**되는 구조.

**밸류에이션 재산정**:

| 항목 | 이전 (2026-05-29) | 현재 (2026-08-07) | 비고 |
|------|------------------|-------------------|------|
| 방법론 | PER(FY27E) + EV/EBITDA 교차 | **PER(FY27E) 단일** | EV/EBITDA는 순차입금 1.17조원 leverage로 배수 소폭 변화에도 equity 변동성 과대 → 배제 |
| 적용 EPS | FY27E 3,760원 (당사) | **FY27E 5,229원** (유진 채택) | 유진 하향 후 반영, 당사 EPS +39% 상향 |
| 적용 PER | 20.2배 | **9.0배** | ①리스크 프리미엄 명시 ②글로벌 EMS 25배 대비 국내 이슈 55% 할인 |
| 목표주가 | 76,000원 | **47,000원 (-38.2%)** | EPS 상향분보다 배수 하향분이 큼 |
| 상승여력 | -2.1% (당시 현재가 77,600원) | **+37.8%** (현재가 34,100원) | -56% 폭락으로 upside 대폭 확대 |

> **밸류 결정 로직**: FY27E EPS 5,229원 × PER 9.0배 = 47,061원 → **47,000원**으로 산정. 유진(2026·2027 평균 EPS 2,691원 × 17배 = 45,747원, 부가세 반영 후 67,500원)과 다른 접근이다. FY26이 이연 회복기의 왜곡 구간이므로 정상궤도 도달 첫 해인 FY27 단일 EPS를 앵커로 삼되, ① 부가세 자산화 실패 리스크 ② 8월 [기재정정] 3회의 신뢰 훼손 ③ 950만주 잠재 오버행이라는 세 리스크에 대해 글로벌 EMS 25배 대비 **-64% 할인**을 명시 적용한다. 컨센 72,250원 대비 -35% 낮음은 캘리브레이션 규율(upside 40% 상한, 5월 리포트 실측 T+20 -8.0%)과 자사 리포트 계보의 겸손 톤을 따른 결과.
>
> **산술 검산**: 목표주가 47,000원 × 발행주식수 6,365만주 = **29,916억원** = FY27E PER 9x 앵커 시가총액 값. 현재 시총 21,700억원(=34,100원 × 6,365만주) 대비 +37.8% 상향 여력이며, 유진 목표 67,500원 시총 42,964억원의 69.6% 수준.

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### 4. 피어 대비 위치

> EMS·조립·전장부품 국내 피어는 대부분 시가총액 3,000억 이하 소형주로 유동성·비교 가능성 제약. 글로벌 EMS 5사(Jabil·Sanmina·Celestica·Foxconn·Flex) 평균 25배 대비, 서진시스템의 forward PER 6.5배는 명목상 극단적 저평가이나 재무·거버넌스 리스크 감안 시 부분적으로 정당화.

| 종목명 | PER(FY26E) | PBR | OPM(FY26E) | 비고 |
|--------|-----------|------|-----------|------|
| 인탑스 (049070) | 8.5 | 0.8 | 5.2 | 스마트폰 조립, 저성장 안정형 |
| 코스텍시스 (119850) | 6.2 | 1.1 | 12.5 | 반도체 부품, 소재 수직계열 |
| 우주일렉트로 (065680) | 11.3 | 1.6 | 8.9 | 커넥터, 자동차 전장 |
| 인터플렉스 (051370) | 9.8 | 1.4 | 6.5 | FPCB, 스마트폰 부품 |
| **피어 median** | **9.2** | **1.3** | **7.7** | |
| **글로벌 EMS median** | **~25** | **~3** | **4~6** | Jabil·Sanmina·Celestica 등 |
| **서진시스템 (178320)** | **222.9 (FY26E)** / **6.5 (FY27E)** | **2.8** | **5.8 → 16.9 (FY27E)** | FY26E 왜곡·FY27E 정상화 시 EMS 프리미엄 존재 |

> 서진시스템의 진짜 비교 대상은 국내 EMS 소형주가 아니라 글로벌 EMS 상위권 — 유진의 논거대로 잉곳~SMT~총조립 완전 내재화라는 구조적 특성 때문. 글로벌 EMS 25배 대비 forward PER 6.5배는 **-74% 할인**이며, 이 격차의 상당 부분(유진 계산 기준 45,747원 갭)이 부가세·오버행·납기 리스크 프리미엄과 국내 EMS 디스카운트의 조합이다. 리스크 3중이 순차 해소되면 배수 자체의 완만한 리레이팅 여지가 있으나, 이는 12M TP 앵커가 아닌 24-36M 조건부 시나리오 영역이다.

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### 5. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|--------------|
| **Bull** | 25% | 2Q26 매출·OP 유진 추정 이내 확정 + 부가세 자산화 인정 + Fluence 하이퍼스케일러 DC PO 발주. FY27E OP 4,400억 유지, PER 12x | 45,000원 | 55,000원 | **62,000원** (+81.8%) |
| **Base** | 50% | 2Q26 유진 추정 ±10% 수준 확정, 부가세 부분 인정, 오버행 순차 해소. FY27E OP 4,000억, PER 10x | 38,000원 | 42,000원 | **47,000원** (+37.8%) |
| **Bear** | 25% | 2Q26 재이연으로 OP 미달, 부가세 전액 비용화, 담보 콜 트리거로 최대주주 변경. FY27E OP 2,800억, PER 8x | 26,000원 | 24,000원 | **24,000원** (-29.6%) |

**확률 가중 기대가치**: 62,000×0.25 + 47,000×0.50 + 24,000×0.25 = **45,000원** (현재가 대비 **+32.0%**)

> **시점 분해 규칙 (Base 기준)**: 3개월 38,000원(12M TP 대비 80.9%)은 8/14 실적 확인·부가세 판단이 완료된 후 상방 방아쇠가 걸린다는 전제. 6개월 42,000원은 3Q26 실적(11월 예정)에서 OPM 회복 가시화, 12개월 47,000원은 FY27 진입 및 오버행 950만주의 순차 소화 완결. **Bear 시나리오의 3M > 6M > 12M 순차 하락**은 3중 이슈가 연쇄 실현되는 시퀀스를 반영한다.
>
> Bull 시나리오의 12M TP 62,000원(+81.8%)은 캘리브레이션 40% 캡을 초과하며, 이는 12M 헤드라인이 아닌 **상방 가능성의 참조값**으로만 제시. 유진 목표 67,500원과 유사한 궤적이며, 이 시나리오의 실현은 24-36M 리레이팅 시나리오와 연결된다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 65,000~90,000원대 (헤드라인 TP 아님, v3.3)**

"글로벌 EMS 리레이팅" 시나리오. 유진의 궤적대로 FY27 OPM 16.9% 안정화 후 FY28E 순이익 3,500억+, EPS 5,500원 이상 유지 시 PER 12~16배 정상 배수 회귀. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효: ① 부가세 이슈 최종 해소(대표이사 출국금지 해제 및 국세청 잔여 조사 종결) ② Fluence·삼성SDI·SKon·블룸에너지 4대 고객사 램프업 궤적 유진 추정 이내 실현 ③ FY27 이후 OPM 15% 하회 없음. 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기하고 헤드라인 47,000원만 유효.

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### 6. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 40.9 | 중립~과매도 진입. 8/14 실적 앞두고 방향 결정 대기 |
| MA 정배열 | 1/4 | 약세 배열. 5월 랠리 이후 완전 하락 추세 확인 |
| BB %b | 0.348 | 밴드 하단 근접. 스퀴즈 진행 중(YES) — 변동성 임박 |
| 거래량/20일 | 0.90x | 매도 러시는 진정 국면. 저점 확인 진행 |
| VWAP 5일 갭 | -3.67% | 단기 하락 압력. 반등 실패 시 재하락 위험 |
| D+1 상승확률 | 41.1% | 40%대로 중립~약세 |
| POC 거리 | -53.2% | 매물대에서 크게 이탈. 되돌림 시 무저항 구간 광범위 |
| 스크리너 점수 | 0.452 | 시그널: bbands_squeeze |

> **종합 판단**: BB 스퀴즈 진행형이므로 8/14 반기실적을 방향 트리거로 볼 것. POC(매물대) 거리 -53%는 되돌림 시 34,000~50,000원대에 저항 없이 반등 가능한 무저항 구간 존재를 시사 — Bull 시나리오 실현 시 42,000원까지 빠른 회복 가능성. 반면 RSI 40대는 과매도가 아니라 중립 하단이라 즉시 반등 신호로 보기엔 이르다. 5월 저점 18,410원까지의 하방 여지(-46%)도 열려 있음을 감안해 진입은 실적 확인 후 분할.

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### 7. 촉매 & 리스크

**신규 촉매 (upside)**:
- **8/14 반기보고서 2Q26 실적** — 유진 추정 매출 4,243억·OP 181억 이내 확정 시 흑자전환 궤적 신뢰 회복. 초과 시 급등 방아쇠
- **3Q26 실적 발표(11/14)** — OPM 10% 달성 여부로 4Q 12% 목표의 신뢰성 판정
- **Fluence 하이퍼스케일러 첫 PO** — 유진이 "보수적으로 추정치에 미반영"한 대규모 LTA 계약 순항. 발주 시 FY27 OP 4,374억의 상방 옵션
- **9/14 주식선물·옵션 편입** — 대형기관 진입 유도 및 유동성 확대
- **부가세 이슈 완화** — 대표이사 출국금지 해제·국세청 협상 진전 시 재무 리스크 축소

**해소된/부분 해소 이벤트**:
- 7/10-11 전동규 대표 250만주 스틱세콰이아 매각 완료 — 유진 해석대로 조달 리스크 상당부분 해소, 단 950만주 담보 잠재 오버행은 잔존
- 7월 미국 인디애나 공장 가동 개시 — 삼성SDI 아메리카 향 ESS 인클로저 공급 개시
- 7/15 블룸에너지 SOFC 785억 계약 체결 — 연료전지 4년 개발 파트너십 결실

**신규 리스크 (downside)**:
- **8/7 [기재정정] 단일판매공급계약체결 = 납기지연 공시** — 3분기 물량 이연 재발 가능성 시장 반영 중
- **8/3·8/7 최대주주변경수반 담보계약 3차 정정** — 딜 구조 반복 수정으로 시장 신뢰 훼손
- **8/4 [기재정정] 타인에대한채무보증결정** — 자회사·SPC 관련 채무보증 노이즈
- **3,000억 영구채 발행 난항** — 규모 축소 또는 조건 악화 가능성, 9월말 예정
- **부가세 노이즈 지속** — 유진이 "보수적으로 기납부 세금 절반 비용인식·절반 자산화" 시나리오 가정. 자산화 실패 시 추가 손실
- **950만주 담보(전동규 대표)** — 스틱세콰이아 담보권 행사 트리거 시 최대주주 변경 및 매매 압력

**향후 모니터링 이벤트**:
- [ ] **2026-08-14**: 반기보고서 발표 — 2Q26 매출·영업이익 vs 유진 추정 4,243억·181억
- [ ] **2026-08~09**: 대표이사 출국금지 해제·국세청 부가세 협상 진전
- [ ] **2026-09-14**: 주식선물·옵션 편입
- [ ] **2026-09-30**: 3,000억 영구채 발행 완료 여부 및 조건
- [ ] **2026-09~10**: Fluence 하이퍼스케일러 첫 DC PO 발주
- [ ] **2026-11-14**: 3Q26 실적 발표 — OPM 10% 달성 여부
- [ ] **2027-03-31**: FY26 연간 실적 확정

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**포지션 & 리스크 노트 (v3.3 권장)**: 8/14 반기실적을 최대 이벤트로 하는 3중 리스크 국면. 실적 확인 전 신규 진입은 자제하고 실적 발표 당일~D+1 반응을 확인 후 분할 매수 권고. Bull 시나리오 실현 조짐이 명확할 경우에도 1차 진입은 목표 사이즈의 1/3로 시작, 3Q 실적(11/14) 확인 후 2/3 추가, FY27 진입 시 완결. Bear 시나리오 실현 시 5월 저점 18,410원까지의 하방을 감안한 손절 규율 필수 — 사이즈는 내부통제 기준으로 개별 종목 3%를 초과하지 말 것.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.