# 예정된 손님이 도착했을 뿐 — 5거래일 +32.5%가 인라인 실적을 앞질렀다
URL: https://www.xn--9v2b23mi6ckvf86n.com/report/2859
발행: 2026-08-07T09:00:07+09:00 · 기준시점(as-of): 본문 참조
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### 투자 스토리

> **"실적은 컨센서스에 붙었고 주가만 앞서 갔다 — TP 1,440,000원 동결"**

2026년 2분기 연결 영업이익은 5,871억원으로 시장 컨센서스 5,949억원을 1.3% 하회했다. 매출은 6조3,726억원(+66.6% YoY)으로 사상 최대였고 상반기 누적 영업이익 1조3,330억원은 FY25 연간(1조2,319억원)을 이미 넘어섰다. 그러나 전분기 대비로는 21.3% 감익이다. 은 가격이 온스당 83.7달러에서 73.2달러로 12.6% 내렸고 판매량마저 13.3% 줄어 은 매출만 2,960억원이 증발했다. 이를 메운 것은 구리(+31.9% QoQ), 황산(+38.8%), 희소금속(+22.8%)이었다. 은이 빠진 자리를 광석 속 잔여물이 채운 분기였다.

당사가 주목하는 것은 실적 자체가 아니라 **실적이 이미 예정된 이벤트였다는 사실**이다. 직전 리포트(7/16, rid 2469)의 모니터링 항목 1번이 "2Q26 실적 발표"였고, 3번이 "3Q26 TC 추가 하락 여부"였다. 둘 다 실현됐는데 하나는 컨센서스 부합에 그쳤고(중립) 다른 하나는 아연 스팟 TC가 2Q26 -38달러에서 3Q26 -75달러로 더 내려 부정적으로 실현됐다. 예정된 일이 예정대로 일어난 것은 신규 정보가 아니다. 그럼에도 주가는 7/30 저점 931,000원에서 8/6 1,234,000원까지 5거래일 만에 32.5% 올랐고, 8/6 하루에만 11.4% 급등하며 거래량이 20일 평균의 3.81배로 터졌다. 같은 기간 이 종목을 커버하는 증권사 4곳 중 2곳이 목표주가를 **내렸다**. 컨센서스 평균 TP는 7/16 1,764,500원에서 8/7 1,580,750원으로 10.4% 하향됐다. 주가는 오르고 목표가는 내려오면서 괴리가 급격히 닫혔다.

동시에 당사는 이번 분석에서 화면 밸류에이션 지표가 **4월 20~21일 주가에 고착**돼 있음을 확인했다. 화면 PER 43.35배와 PBR 3.08배가 함축하는 주가는 각각 1,670,102원, 1,671,876원으로 0.1% 이내에서 일치하는데, 이는 실제 종가 1,234,000원보다 35.4% 높다. 분자(주가)만 고착됐다는 뜻이다. 이를 복원하면 FY26E PER은 25.56배가 아니라 18.94배, PBR은 2.72배가 아니라 2.02배다. 복원값은 iM증권이 독립적으로 계산한 12개월 선행 PBR 1.95배, 신한투자증권 피어 테이블의 26F PBR 2.14배와 일치한다. 다만 피어(풍산·POSCO홀딩스·풍산홀딩스)도 전원 고착돼 있고 고려아연의 복원배율(0.739)이 피어 median(0.837)보다 낮아, 복원 후 프리미엄은 화면 기준 +119.8%에서 +95.9%로 **줄지만 여전히 두 배 수준**이다. 저평가 논거는 성립하지 않는다.

가장 큰 불확실성은 실적이 아니라 재무구조다. 순차입금이 1분기 4조4,140억원에서 2분기 5조8,900억원으로 한 분기 만에 1조4,760억원 늘었고 부채비율은 96.0%로 올라섰다. 프로젝트 크루서블(총 74억 달러, 약 11조원)의 CAPEX가 2027년 5조원, 2028년 4조원으로 집중되며 상당 부분을 차입으로 조달할 계획이다. 신한투자증권이 "재평가의 상단은 실적이 아니라 자금조달이 결정한다"고 쓴 이유이고, 메리츠증권이 자본비용 증가에 따른 순이익 훼손을 리스크로 지목한 이유다. 여기에 9월 임시주주총회(독립이사 분리선임 1명·일반선임 4명)라는 지배구조 이벤트가 남아 있다. 투자의견 Buy와 목표주가 1,440,000원을 유지하되, 진입 태그를 기존 "진입 대기"에서 **"눌림 대기"**로 변경한다. 2Q 실적 확인이라는 기존 대기 조건은 충족됐으나 그 자리를 기술적 과열이 대체했다.

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### 1. 투자의견 변경

| | 변경 전 | 변경 후 |
|--|---------|---------|
| **투자의견** | Buy (진입 대기) | **Buy (눌림 대기)** |
| **목표주가 (12M)** | 1,440,000원 | **1,440,000원 (동결)** |
| **상승여력 (12M)** | +40.0% (당시가 1,029,000원) | **+16.7%** (현재가 1,234,000원) |
| **3M 전술 밴드** | — | 1,060,000~1,450,000원 |
| **장기 시나리오 (24~36M)** | — | 1,700,000~2,100,000원대 — 조건부 (채점 비대상) |
| **수급 (20일)** | 중립 | **중립** (외인 -286억 / 기관 +609억 / 연기금 +298억) |
| **변경 사유** | 실적은 컨센서스 부합(-1.3%)에 그쳤고 급등 촉매가 직전 리포트의 예정 이벤트였다. FY26E EPS는 70,000원→64,000원으로 하향하되 전략광물 프리미엄을 반영해 적용 PER을 21.0배→22.5배로 상향, TP는 동결. 대기 사유를 실적 확인에서 기술적 과열로 교체 |

> 컨센서스 목표주가 평균은 1,580,750원(4개사, 범위 1,500,000~1,630,000원)으로 당사 TP는 컨센 대비 8.9% 낮다. 커버 4사 중 iM증권(1,700,000→1,630,000원)과 현대차증권(1,865,000→1,500,000원)이 이번 실적을 계기로 목표가를 내렸고, 신한투자증권만 1,600,000원을 유지했다. 특히 현대차증권은 적정 PER 산출 기준을 "비철금속 가격 상승기의 상단 평균"에서 "조정기(2015·2018·2023년)의 상단 평균"으로 교체하며 프리미엄을 스스로 제거했다. 커버 애널리스트가 멀티플 프레임을 낮추는 국면에서 당사가 컨센 위로 올라갈 근거는 없다.
>
> 수급등급은 중립(20일 외인+기관 시총대비 +0.125%)으로 실측상 T+20 +7.4%의 최적 구간이며 게이트 제약은 없다. 다만 60일 기준으로는 외국인이 1,197억원 순매도해 시총대비 -0.525%를 기록 중이고, 5일 기준 외인 -210억 대 기관 +419억으로 방향이 갈리는 추세전환 구간이다. 급등을 만든 주체가 외국인이 아니라 기관·연기금이라는 점은 확인해 둘 필요가 있다.

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### 2. 실적 요약

**2Q26 연결 실적** (2026-08-05 영업잠정실적 공정공시, 2026-08-06 실적설명회 기준)

| 항목 | 2Q26 실적 | 컨센서스 | 서프라이즈 | 1Q26 | QoQ | 2Q25 | YoY |
|------|-----------|---------|-----------|-------|-----|------|-----|
| 매출액(억원) | 63,726 | 59,461 | **+7.2%** | 60,720 | +5.0% | 38,254 | +66.6% |
| 영업이익(억원) | 5,871 | 5,949 | **-1.3%** | 7,461 | -21.3% | 2,589 | +126.8% |
| 지배순이익(억원) | 3,486 | 3,730 | **-6.5%** | 3,546 | -1.7% | 3,311 | +5.3% |
| 영업이익률(%) | **9.2** | 10.0 | -0.8%p | 12.3 | -3.1%p | 6.8 | +2.4%p |
| 매출총이익(억원) | 8,090 | — | — | 9,530 | -15.2% | 3,900 | +107.4% |
| EBITDA(억원) | 6,960 | — | — | 8,470 | -17.8% | 3,530 | +97.2% |

**부문별 실적**

| 부문 | 2Q26 | 1Q26 | QoQ | 핵심 변수 |
|------|------|------|-----|----------|
| 고려아연(별도) 매출 | 40,460억 | 42,950억 | -5.8% | 은 판매 -13.3%, 아연 -7.0%(보수공사) |
| 고려아연(별도) 영업이익 | **5,890억** | 6,930억 | -15.0% | OPM 14.6%(-1.5%p) 사수 |
| KZ Trading 영업이익 | 169억 | 123억 | +37.4% | 매출 5,013억(+33.6%), 알루미늄 재고평가손실로 OPM 3.3%→1.2% |
| SMC(호주) 영업이익 | 119억 | 486억 | -75.6% | 은가·아연 TC 하락, OPM 12.1%→2.6% |
| 기타 연결자회사 | -138억 | 흑자 | 적자전환 | Pedalpoint 소송 일회성, Nyrstar(4월 신규 편입) 영업적자 |

> 별도 영업이익 5,890억원이 연결 5,871억원을 20억원 상회했다. 본사는 선방했으나 해외 자회사 3곳이 동시에 발목을 잡았다는 뜻이다. 상반기 누적으로는 매출 12조4,450억원(+62.5% YoY), 영업이익 1조3,330억원(+151.5%), 영업이익률 10.7%(+3.8%p)로 창사 이래 최대 반기 실적이다. 2분기 배당은 주당 5,000원(총 1,020억원)으로 결정돼 분기배당 도입 후 상반기 누적 DPS 10,000원, 총 2,040억원이 됐다. 회사는 연결 기준 총주주환원율 40% 정책을 유지하고 있다.

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### 3. 핵심 서프라이즈/미스 요인

**① 매출은 7.2% 상회, 이익은 1.3% 하회 — 믹스가 아니라 마진의 문제**

매출이 컨센서스를 7.2% 웃돌았는데 영업이익이 1.3% 밑돈 구조는 저마진 물량이 고마진 물량을 대체했음을 뜻한다. 실제로 매출총이익률은 1Q26 15.7%에서 2Q26 12.7%로 3.0%p 하락했다. 은 매출 감소분 2,960억원을 구리(1,900억원, +31.9% QoQ)와 KZ Trading의 알루미늄·아연 트레이딩 물량이 메웠는데, 트레이딩은 본질적으로 마진이 얇다. KZ Trading은 매출이 33.6% 늘었는데 영업이익률은 3.3%에서 1.2%로 떨어졌다. 알루미늄 가격 하락에 따른 재고평가손실이 겹쳤다.

**② 은 가격 하락은 예상됐으나 판매량 감소가 겹쳤다**

2Q26 은 평균가는 온스당 72.9달러로 1Q26 82.1달러 대비 11.2% 하락했고, 판매량도 594톤에서 515톤으로 13.3% 줄었다. 가격과 물량이 동시에 빠지면서 은 매출은 2조2,030억원에서 1조9,050억원으로 감소했다. 다만 판매량 감소는 보수공사에 따른 일시적 요인으로, 아연(14.6만톤, -7.0%)과 연(10.0만톤, -10.3%)도 같은 이유로 줄었다. 반면 금은 2,760kg(+2.3%)으로 견조했다. 신한투자증권에 따르면 상반기 금·은 판매량은 각각 5.5톤, 1,109톤으로 연초 회사 계획을 상회했다. 정광에 포함된 귀금속 회수량이 늘어난 결과이며, 금·은이 연·아연 제련의 부산물인 만큼 2027년 급격한 판매량 감소 가능성은 낮다는 것이 신한의 판단이다.

**③ 희소금속이 처음으로 의미 있게 기여했다 — 당사가 가장 주목하는 변화**

희소금속 매출은 970억원으로 전분기 대비 22.8% 늘었고 매출총이익률 84.0%를 기록했다. 판매량 기준으로 안티모니 +7%, 인듐 +51%, 텔루륨 +22%다. 가격도 인듐이 1Q26 546달러/kg에서 2Q26 713달러/kg로 뛰었다. 회사 자료 기준 인듐 가격은 1Q25 355달러에서 2Q26 800달러로 2.3배가 됐고 게르마늄은 3,000달러/kg에서 11,000달러/kg로 3.7배가 됐다. 중국이 게르마늄 94%, 갈륨 99%, 인듐 86%, 텔루륨·비스무스 73%의 제련 점유율을 쥔 상태에서 수출 통제를 강화한 결과다. 안티모니·게르마늄·갈륨에 대한 대미 수출금지 조치는 2026년 11월까지 유예돼 있다. 매출 970억원은 분기 매출의 1.5%에 불과하지만, 84% 마진의 사업이 구조적 공급 부족 위에서 성장한다는 점에서 멀티플 논거로는 규모보다 무겁다. 자회사 KEMCO는 2026년 8월 Crude GeO₂ 생산을 **조기 개시**했고 판매는 2027년 1분기로 예정돼 있다.

**④ 아연 TC 마이너스 심화 — 해석이 뒤집혔다**

중국 아연 스팟 TC는 1Q26 +45달러/톤에서 2Q26 -38달러, 3Q26 -75달러로 내려갔고 연 TC도 -147→-185→-211달러로 악화됐다. 직전 리포트에서 당사는 이를 제련 마진 압박 요인으로만 봤으나, 이번 분기 결과는 해석의 수정을 요구한다. 현대차증권은 TC 급락을 "정광 수급이 타이트하다는 신호이자 비철금속 가격의 지지 요인"으로 읽었고, 실제로 2Q26 아연 가격은 톤당 3,458달러로 7.1% 올라 TC 손실을 상쇄했다. 즉 TC와 메탈 가격은 같은 수급 타이트니스의 양면이며, 순효과는 상쇄에 가깝다. 다만 메리츠증권의 지적대로 귀금속 가격이 현 수준에 정체될 경우 TC 악화분을 메울 완충재가 사라져 3Q26 감익 폭이 커질 수 있다.

**⑤ 순차입금 1조4,760억원 급증 — 이번 분기 가장 중요한 숫자**

회사 실적설명회 자료 기준 순차입금은 1Q26 4조4,140억원에서 2Q26 5조8,900억원으로 늘었다. 총차입금은 6조790억원→7조4,960억원이다. 부채비율은 4Q25 83.7%에서 96.0%로, 순차입금비율은 12.0%에서 50.8%로 상승했다. 4월 Nyrstar USA 인수(크루서블 징크 출범)와 프로젝트 크루서블 선행 투자가 반영된 결과다. 이익이 사상 최대인 분기에 재무 레버리지가 동시에 급등했다는 점은 이번 실적의 가장 중요한 비대칭이다.

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### 4. 추정치 & 밸류에이션 재산정

**실적 추정 변경 (연결)**

| 항목 | FY25A | FY26E (기존) | FY26E (수정) | 변화 | FY27E |
|------|-------|-------------|-------------|------|-------|
| 매출(억원) | 165,879 | 220,000 | **241,600** | +9.8% | 240,500 |
| **매출 YoY(%)** | **+37.6** | **+32.6** | **+45.6** | — | **-0.5** |
| 영업이익(억원) | 12,319 | 22,900 | **23,550** | +2.8% | 21,500 |
| **영업이익 YoY(%)** | **+70.3** | **+85.9** | **+91.2** | — | **-8.7** |
| **OPM(%)** | **7.4** | **10.4** | **9.7** | **-0.7%p** | **8.9** |
| 지배순이익(억원) | 7,750 | 14,700 | **13,400** | -8.8% | 12,000 |
| **EPS(원)** | **38,514** | **70,000** | **64,000** | **-8.6%** | **57,500** |
| **PER(배, 복원)** | **32.0** | **17.6** | **19.3** | — | **21.5** |
| **PBR(배, 복원)** | **2.27** | **1.93** | **2.16** | — | **2.02** |
| **ROE(%)** | **8.5** | **13.5** | **11.7** | **-1.8%p** | **9.7** |

> FY26E 매출을 9.8% 상향한 것은 상반기 확정치(12조4,446억원)가 기존 추정 경로를 크게 웃돌았기 때문이다. 반면 영업이익 상향폭은 2.8%에 그치고 OPM은 10.4%에서 9.7%로 낮췄다. 저마진 트레이딩 매출이 늘었고 하반기 귀금속 가격·환율 여건이 상반기보다 불리하기 때문이다. 지배순이익은 오히려 8.8% 하향했는데, 순차입금 급증에 따른 이자비용 증가를 반영했다. **매출은 올리고 이익은 내리는 비대칭 수정**이다.
>
> 하반기 영업이익 추정의 브로커 산포는 매우 크다. 3Q26E는 메리츠 3,766억, iM 4,830억, 현대차 5,370억, 신한 5,689억으로 최저와 최고가 1.51배 차이다. 당사는 median인 5,100억원(3Q)·5,120억원(4Q)을 채택했다. 산포의 원인은 은·금 가격 가정과 원/달러 환율 가정의 차이이며, 실적 자체보다 가격 전제의 문제다.

**밸류에이션 재산정**

| 항목 | 이전 (7/16) | 현재 (8/7) | 비고 |
|------|------|------|------|
| 방법론 | FY26E PER | FY26E PER (유지) | 프레임 변경 없음 |
| 적용 EPS | FY26E 70,000원 | **FY26E 64,000원** | 2Q 실적 반영, 이자비용 증가로 -8.6% |
| 적용 PER | 21.0배 | **22.5배** | 희소금속 실적 기여 확인, 현대차 23배 대비 소폭 할인 |
| 목표주가 | 1,440,000원 | **1,440,000원 (0.0%)** | EPS -8.6% × 멀티플 +7.1% 상쇄 |
| 상승여력 | +40.0% (당시가 1,029,000원) | **+16.7%** | 주가 +19.9%로 괴리 축소 |

> **산술 검산**: 목표주가 1,440,000원 × 발행주식수 20,872,969주 = **30조571억원**(300,571억원). FY26E 지배순이익 13,400억원 × PER 22.5배 = 301,500억원과 일치(EPS 반올림 오차 0.3%). 현재 시가총액 검산: 1,234,000원 × 20,872,969주 = **25조7,572억원** = DB 시가총액 257,572억원, 일치. ✓
>
> 적용 PER 22.5배의 근거는 현대차증권이 채택한 23배(비철금속 가격 조정기인 2015·2018·2023년 상단 평균)를 기준으로 삼되 순차입금 급증분을 반영해 소폭 할인한 값이다. 신한투자증권의 26.8배는 MP Materials를 피어에 편입해 전략광물 프리미엄을 반영한 결과인데, MP Materials의 26F PER이 456배라는 점에서 평균값 자체가 왜곡돼 있어 당사는 채택하지 않는다.
>
> **TP를 상향하지 않은 이유**를 명시한다. 8/6 급등(+11.4%)의 촉매인 2Q26 실적 발표는 직전 리포트의 모니터링 이벤트에 예정으로 기재돼 있었고, 결과도 컨센서스 대비 -1.3%로 인라인이었다. 예정된 이벤트가 예정대로 발생한 것은 목표가 상향의 신규 근거가 될 수 없다. 반대로 이번에 새로 확인된 정보 — 순차입금 1조4,760억원 증가, Nyrstar 영업적자, 3Q 아연 TC -75달러, 브로커 4사 중 2사 TP 하향 — 는 순합이 부정적이다. 유일한 긍정 신규 정보는 KEMCO의 Crude GeO₂ 조기 생산 개시이며, 이는 멀티플 1.5배 상향(21.0→22.5배)으로 이미 반영했다.

**화면 밸류에이션 지표의 고착과 복원**

화면상 PER 43.35배·PBR 3.08배는 실제 밸류에이션이 아니다. 두 지표가 함축하는 주가가 각각 1,670,102원, 1,671,876원으로 0.1% 이내에서 일치하는데, 이는 분자(주가)가 고착됐음을 뜻한다. 고착 주가는 **4월 21일 종가 1,670,000원**(오차 -0.01%)이며, `nxt_종가` 1,674,000원과 `시가총액(상장예정포함)÷발행주식수` 1,665,000원은 각각 **4월 20일 종가**에 고착돼 필드별로 하루가 갈렸다. 약 76거래일간 지표가 멈춰 있었던 셈이다.

분모가 정상임은 별도로 검증했다. `PBR(작년) 2.42 × BPS(작년) 542,817원 = 1,313,617원`으로 2025년 FY말 종가 1,316,000원과 오차 -0.18%에서 일치한다. 즉 BPS는 정상이고 분자만 고착됐다. 복원 배율은 1,234,000 ÷ 1,670,102 = **0.7389**다.

| 지표 | 화면값 | 복원값 | 교차검증 |
|------|-------|-------|---------|
| PER (FY25A) | 43.35배 | **32.0배** | — |
| PER (FY26E) | 25.56배 | **18.94배** | 신한 26F PER 19.8배 |
| PBR (FY25A) | 3.08배 | **2.27배** | — |
| PBR (FY26E) | 2.72배 | **2.02배** | iM 12M 선행 PBR 1.95배 / 신한 26F PBR 2.14배 |

복원값이 iM증권과 신한투자증권이 독립적으로 산출한 수치와 일치한다는 점이 복원의 타당성을 뒷받침한다.

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### 5. 피어 대비 위치

피어도 전원 같은 방식으로 고착돼 있어, 대상만 복원하고 피어를 화면값으로 두면 비교가 성립하지 않는다. 아래는 전 종목을 복원한 뒤 복원값끼리 비교한 결과다.

| 종목명 | 복원배율 | 화면 PER(26E) | **복원 PER(26E)** | 화면 PBR(26E) | **복원 PBR(26E)** | OPM(26E) | ROE(26E) |
|--------|---------|--------------|------------------|--------------|------------------|---------|---------|
| 풍산 | 0.839 | 11.63 | **9.67** | 1.12 | **0.93** | 5.9% | 10.1% |
| POSCO홀딩스 | 0.757 | 17.44 | **14.28** | 0.53 | **0.43** | 4.3% | 3.2% |
| 풍산홀딩스 | 0.837 | 8.94 | **7.36** | 0.53 | **0.44** | 17.5% | 6.2% |
| **피어 median** | **0.837** | **11.63** | **9.67** | **0.53** | **0.44** | **5.9%** | **6.2%** |
| **고려아연** | **0.739** | **25.56** | **18.94** | **2.72** | **2.02** | **9.7%** | **11.7%** |
| **프리미엄** | — | **+119.8%** | **+95.9%** | **+413%** | **+359%** | — | — |

> 복원 후 PER 프리미엄은 +119.8%에서 +95.9%로 축소된다. 고려아연의 복원배율 0.739가 피어 median 0.837보다 낮기 때문인데, 이는 4월 고착 시점 이후 고려아연 주가가 피어보다 더 많이 빠졌다는 의미다. 그러나 축소 후에도 프리미엄은 여전히 두 배 수준이며, **복원은 저평가 논거를 만들어주지 않는다**. 영풍(000670)은 FY26E 추정치가 부재하고 FY25 영업이익이 -2,597억원 적자여서 비교군에서 제외했다.
>
> 프리미엄의 정당성은 세 가지다. 첫째, FY26E ROE 11.7%로 피어 median 6.2%의 1.9배다. 둘째, 은·금 부산물 회수라는 구조가 원가 증가 없는 매출을 만든다. 셋째, 게르마늄·인듐·안티모니를 국내에서 유일하게 생산하는 전략광물 포지션이다. 다만 셋째 항목은 아직 분기 매출의 1.5%에 불과하며, 프리미엄의 상당 부분이 실현되지 않은 옵션 가치로 구성돼 있다는 점은 리스크다.
>
> 글로벌 피어 비교(신한투자증권 집계, Bloomberg 컨센서스)에서 고려아연 26F PER 19.8배는 Teck Resources 16.0배, Boliden 12.4배, Nexa Resources 4.9배 대비 높고, Hindustan Zinc 19.1배와 유사하며, MP Materials 456.3배보다는 낮다. 전통 제련주 잣대로는 비싸고 전략광물주 잣대로는 싸다는 것이 이 종목 밸류에이션 논쟁의 본질이다.

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### 6. 시나리오 분석

| 시나리오 | 확률 | 주요 가정 | 3개월 | 6개월 | **12개월 TP** |
|---------|------|---------|------|------|-------|
| **Bull** | 25% | 은가 $80/oz 회복 + 크루서블 저리 조달 확정 + 게르마늄 판매 조기화. FY26E EPS 68,000원 × PER 25배 | 1,490,000원 | 1,584,000원 | **1,700,000원** (+37.8%) |
| **Base** | 55% | 은가 $60~75 박스권 + TC 마이너스 정착 + 임시주총 현 구도 유지. FY26E EPS 64,000원 × PER 22.5배 | 1,347,000원 | 1,389,000원 | **1,440,000원** (+16.7%) |
| **Bear** | 20% | 은가 $55 조정 + 3Q TC -75달러 고착 + 임시주총 MBK 우세 + 조달금리 상승. FY26E EPS 58,000원 × PER 17.5배 | 1,116,000원 | 1,074,000원 | **1,020,000원** (-17.3%) |

**확률 가중 기대가치**: 1,700,000×0.25 + 1,440,000×0.55 + 1,020,000×0.20 = **1,421,000원** (+15.2%)

> 3개월·6개월 값은 12개월 TP 대비 각각 55%·75% 도달을 가정했다. 단기 모멘텀이 이미 과열 구간이어서 3개월 도달률을 통상(60~70%)보다 낮게 잡았다. Bear 시나리오의 PER 17.5배는 2023년 비철금속 조정기 하단 수준이며, 임시주총에서 MBK·영풍 측이 이사회 과반을 확보할 경우 지배구조 프리미엄이 제거되는 경로를 상정했다.

**장기 (24~36M) — 조건부 시나리오 1,700,000~2,100,000원대 (헤드라인 TP 아님)**

"전략광물 허브 리레이팅" 시나리오다. 다음 세 조건이 **모두** 유지될 때만 유효하다. ① 프로젝트 크루서블(74억 달러)의 조달 금리가 회사 가중평균 조달비용을 크게 웃돌지 않고 미국 정부 지원(FAST-41 지정, Crucible JV LLC의 10.59% 지분 참여)이 자금 조건으로 실제 전환될 것 ② 게르마늄(2028년 상반기 상업가동 목표, 록히드마틴 MOU) 및 갈륨 신설 설비가 일정 내 가동되고 오프테이크 계약이 체결될 것 ③ 중국의 전략광물 수출 통제 기조가 유지되어 비중국산 프리미엄이 지속될 것(대미 수출금지 유예 만료 2026년 11월이 1차 분기점). 조건이 하나라도 깨지면 이 숫자는 폐기한다. 이 범위를 12개월 목표주가에 섞지 않는 이유는, 자사 리포트 백테스트에서 상승여력 50% 이상 구간의 T+20 실현 수익률이 -8.0%로 역지표였기 때문이다.

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### 7. 기술적 진단

| 지표 | 수치 | 판단 |
|------|------|------|
| RSI(14) | 86.8 | 극단적 과매수 영역 |
| MA 정배열 | 2.0/4 | 중기선 회복 진행 중, 장기 추세는 미회복 |
| BB %b | 1.193 | 상단 밴드 이탈 — 되돌림 압력 |
| 거래량/20일 | 3.81x | 급등일 거래량 폭증(8/6 85,087주) |
| VWAP 5일 갭 | +5.38% | 단기 평균 대비 괴리 확대 |
| D+1 상승확률 | 56.0% | 중립, 기대수익 +0.18% |
| 스크리너 점수 | 0.610 | 신호: vol_surge_3x |
| POC 거리 | +23.31% | 주요 매물대(약 1,000,000원)에서 크게 이탈 |

> 지표 전반이 단기 과열을 가리킨다. 7/30 저점 931,000원에서 8/6 1,234,000원까지 5거래일 +32.5%, 그중 8/6 하루가 +11.4%다. RSI는 과매수 극단 영역이고 볼린저 밴드 상단을 이탈했으며 거래량은 20일 평균의 3.8배로 터졌다. 다만 RSI 단일 수치를 의견 변경의 근거로 삼지 않는다. 당사가 의견을 Buy로 유지하는 이유는 펀더멘털(상반기 사상 최대 실적, ROE 11.7%)이 훼손되지 않았기 때문이며, 태그를 "눌림 대기"로 바꾸는 이유는 이 기술적 위치에서의 추격 매수가 불리하기 때문이다.
>
> 매물대 관점에서 POC가 약 1,000,000원 부근이라는 점은 되돌림 시 지지 후보를 시사한다. 3M 전술 밴드 하단 1,060,000원은 7월 말 저점대(931,000~1,007,000원)와 POC 사이의 상단부로, 밴드 상단 1,450,000원은 컨센서스 최저 목표주가 1,500,000원 아래에 설정했다.

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### 8. 향후 모니터링

**컨퍼런스 콜 및 하반기 관전 포인트**

- [ ] 3Q26 아연 스팟 TC가 -75달러에서 추가 악화되는지, 아연 가격 상승이 이를 계속 상쇄하는지
- [ ] 은·금 판매량이 상반기 흐름(금 5.5톤, 은 1,109톤)을 유지해 연간 금 10톤·은 2,100톤 가이던스를 충족하는지
- [ ] SMC(호주)의 OPM이 2.6%에서 회복되는지 — 회사는 3분기 아연 가격 강세와 황산 판매단가 상승으로 수익성 회복을 전망
- [ ] Nyrstar(크루서블 징크) 영업적자 규모와 정상화 시점

**모니터링 이벤트**

- [ ] **9월 임시주주총회** — 독립이사 분리선임 1명·일반선임 4명. 현재 지분은 영풍·MBK 측 41.13%(의결권 42.10%) 대 최윤범 회장 측 37.86%(의결권 38.76%), 국민연금 5.48%·HMG Global 5.01%가 캐스팅보트
- [ ] **프로젝트 크루서블 자금조달 조건 공개** — 조달 금리와 오프테이크 계약이 멀티플 상단을 결정. 2027년 착공·2029년 완공, CAPEX 2027년 5조·2028년 4조원
- [ ] **2026년 11월 중국의 대미 수출금지 유예 만료** — 안티모니·게르마늄·갈륨. 유예 종료 시 비중국산 프리미엄 확대
- [ ] **KEMCO Crude GeO₂ 판매 개시 (2027년 1분기)** 및 온산 게르마늄 공장 상업가동(2028년 상반기 목표)
- [ ] **3Q26 실적 발표 (11/14 예정)** — 브로커 추정 산포가 3,766~5,689억원으로 1.51배에 달해 서프라이즈·미스 양방향 여지가 크다
- [ ] **순차입금 추이** — 2Q26 5조8,900억원. 분기별 증가 속도가 이익 증가 속도를 계속 웃도는지가 멀티플 상단의 실질 제약

**포지션 & 리스크 노트**

시가총액 25.8조원의 대형주이므로 12개월 목표주가는 +40% 캡이 아니라 컨센서스 평균(1,580,750원) 이내로 제한하는 대형주 규율을 적용했다. 당사 TP 1,440,000원은 컨센 대비 -8.9%다. 현 시점 진입은 분할을 전제로 하되, 5거래일 +32.5% 급등 직후라는 점에서 첫 분할은 3M 밴드 중단(약 1,150,000원) 이하 되돌림을 기다리는 것이 유리하다. 9월 임시주총 결과는 12개월 관점보다 3개월 밴드에 더 큰 영향을 미치므로, 이벤트 전 포지션 사이즈는 내부 통제 한도 내에서 축소 유지를 권고한다.

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> 면책: 본 분석은 공개 정보 기반 참고 자료이며 투자 권유가 아닙니다.